一、問題的緣起
在常見的并購業(yè)務(wù)中，一般的步驟都是先進(jìn)行并購，再介入管理。但在有些情況下，如：
（１）在一定時(shí)期內(nèi)完成并購存在法律、政策上的障礙；
（２）并購方希望預(yù)先模擬運(yùn)行并觀察并購磨合的效果；
（３）商機(jī)緊迫，并購方急需借被并購企業(yè)迅速完成生產(chǎn)任務(wù)；
（４）并購方短期內(nèi)完成并購的資金不足，但需要借助并購擴(kuò)大規(guī)模；
（５）競爭帶來聯(lián)合的壓力。
在以上情況下，并購方對提前介入被并購企業(yè)的經(jīng)營管理（或部分介入）可能具有更加迫切的要求，不愿意按部就班地進(jìn)行審計(jì)、調(diào)查、評估、談判、簽約、過戶等程序，而要求在完成實(shí)際的資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前介入被并購企業(yè)的管理，再進(jìn)行并購程序。由于這種方式將并購結(jié)果前置于并購過程，并購方介入管理缺乏現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)或股權(quán)基礎(chǔ)，與實(shí)際收購的效果相比較更缺乏基礎(chǔ)，更不穩(wěn)定，因而其權(quán)利更“虛”化；其介入管理的狀態(tài)是通過合同權(quán)利而非股權(quán)或產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的，因此被稱為“虛擬”。以這種方式進(jìn)行的并購就稱為“虛擬”并購。在競爭的壓力下，這種方式越來越成為一種趨勢。
二、“虛擬”并購的基本做法和優(yōu)點(diǎn)“虛擬”
（１）并購方對備選企業(yè)進(jìn)行初步調(diào)查，確定入選企業(yè)；
（２）并購方與被并購方就先介入管理后完成并購的框架達(dá)成一致；
（３）并購方和被并購方簽署書面協(xié)議，建立并購方介入管理的機(jī)制和“虛擬”期間的利益分配機(jī)制；
（４）并購方按一個(gè)整體企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)的運(yùn)作模式對各方資產(chǎn)、人員、業(yè)務(wù)、管理進(jìn)行整合，降低成本，提高效率，同時(shí)雙方進(jìn)行進(jìn)一步的深入調(diào)查、審計(jì)或評估；
（５）整合完成后按審計(jì)或評估結(jié)果商定價(jià)款或以其他事先約定的方式確定價(jià)款，簽署并購合同，辦理過戶手續(xù)。
其中，以第（３）步即“虛擬”過程為整個(gè)流程的核心和關(guān)鍵。該過程需要以合同方式建立并購方介入管理的法律基礎(chǔ)，這是整個(gè)并購過程承前啟后的一步。就介入管理的方式而言，可以靈活多變，比如：
１.企業(yè)托管。由被并購方股東會(huì)作出決議，將本企業(yè)的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員、管理等全部托管給并購方，由并購方負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，同時(shí)賦予并購方收購被并購方的優(yōu)先權(quán)。這種方式使并購方比較徹底地介入管理，從而限度地為全面整合和整合后的運(yùn)營創(chuàng)造條件，因此是比較理想的一種方式。但由于托管比較復(fù)雜，被并購方的風(fēng)險(xiǎn)較大，不易取得被并購方的同意。
２.企業(yè)承包經(jīng)營。承包經(jīng)營也可以達(dá)到介入管理的目的，但承包比較適用于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，不適用于高科技企業(yè)，因此，其適用具有局限性。
３.委托生產(chǎn)。并購方將本企業(yè)不能生產(chǎn)或不具有優(yōu)勢，但被并購方較有優(yōu)勢的產(chǎn)品委托被并購方生產(chǎn)，但由并購方以優(yōu)惠價(jià)格全部收購，由并購方以其名義或品牌銷售。有時(shí)也可以倒過來由被并購企業(yè)委托并購方生產(chǎn)。該方式較靈活，目前適用較多，也有很多變種。比如ＯＥＭ方式等。
“虛擬”并購具有一些常規(guī)并購所不具有的優(yōu)點(diǎn)：
（１）可以大大加快并購的進(jìn)程；
（２）將并購的付款時(shí)間壓后，為并購方創(chuàng)造了資金周轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)；
（３）預(yù)先介入管理并模擬合并后的運(yùn)行，早日了解并購磨合的效果，降低并購風(fēng)險(xiǎn)；
（４）較早地實(shí)現(xiàn)雙方的業(yè)務(wù)整合，節(jié)約并購后的磨合時(shí)間。
同時(shí)，“虛擬”并購也存在以下不足：
（１）要求具備的前提條件較多，最重要的即是交易雙方應(yīng)有較高程度的信任關(guān)系，否則無法進(jìn)行；
（２）由于不具有資產(chǎn)或股權(quán)關(guān)系，以合同關(guān)系維系生產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)較大；
（３）并購方應(yīng)具有足夠的管理人員和經(jīng)營管理能力來介入被并購方的管理。
三、“不誠信”行為和意外因素的防范
由于并購方在介入管理時(shí)缺乏實(shí)際的產(chǎn)權(quán)或股權(quán)基礎(chǔ)，僅以合同確立管理關(guān)系，故其法律效力不夠穩(wěn)定。加之一方面企業(yè)介入另一方面的管理，如不預(yù)先防范，極易發(fā)生“不誠信”行為，利用對方善意提供的機(jī)會(huì)為自己牟利，損害對方利益。
對并購方來講，可能存在以下風(fēng)險(xiǎn)：
（１）被并購方有欺詐行為，隱瞞大量債務(wù)或者虛報(bào)資產(chǎn)；
（２）被并購方的股東在將被并購企業(yè)托管后另起爐灶，并將原企業(yè)中的主要業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)移到新企業(yè)，與并購方競爭，致使并購方只買到一個(gè)虛殼，無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、管理整合的目的；（３）整合期間并購方投入大量人力物力，使被并購方經(jīng)營業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)，被并購方拒絕并購，使并購方的投入難以收回。
對被并購方而言，可能存在以下風(fēng)險(xiǎn)：
（１）并購方介入管理后竊取被并購方的技術(shù)、業(yè)務(wù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，或者獲取其商業(yè)秘密、控制或削弱被并購方的品牌、銷售渠道或銷售體系，然后終止并購，使被并購方受損；
（２）被并購方本來有盈利，托管期間的利潤分配較難確定，可能使被并購方利潤受損；等等。
此外，也可能因?yàn)橐恍┓侨藶榈囊馔庖蛩貙?dǎo)致并購最終無法完成，比如市場劇烈變化、法律或政策重大調(diào)整等，使并購的目的無法實(shí)現(xiàn)。為了防范這些“不誠信”行為和意外因素的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)在托管合同或框架合同中規(guī)定相應(yīng)的懲罰措施和并購逆轉(zhuǎn)問題。
四、并購逆轉(zhuǎn)問題
常規(guī)的并購在完成后通常不存在逆轉(zhuǎn)問題，因?yàn)樗袡?quán)或股權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移。而“虛擬”并購在完成并購前雙方之間屬于合同關(guān)系，解除了合同關(guān)系，則雙方關(guān)系應(yīng)恢復(fù)到合同訂立前的狀態(tài)，因此是可逆的。但逆轉(zhuǎn)的情況應(yīng)根據(jù)惡意和意外分為惡意逆轉(zhuǎn)和非惡意逆轉(zhuǎn)兩種。
惡意逆轉(zhuǎn)是因一方的不誠信行為引起的，因此惡意逆轉(zhuǎn)的一方應(yīng)承擔(dān)違約和賠償責(zé)任，如被并購方在并購方介入管理為企業(yè)帶來效益時(shí)要求終止托管和并購的，則應(yīng)賠償并購方在介入期間的資金、技術(shù)投入，并承擔(dān)一定數(shù)量的違約金：“虛擬”期間被并購企業(yè)的業(yè)務(wù)和核心技術(shù)人員流失達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，被購方應(yīng)承擔(dān)一定的賠償責(zé)任或在并購的價(jià)款中相應(yīng)扣減；被并購方股東在“虛擬”期間和并購以后與被并購企業(yè)和合并后的企業(yè)同業(yè)競爭的，其同業(yè)競爭產(chǎn)生的利潤歸并購方所有并支付一定數(shù)額的違約金；并購方利用“虛擬”并購竊取業(yè)務(wù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)或故意削弱被并購方競爭地位并終止并購的，被并購方可以主張并購方繼續(xù)履行并購義務(wù)或賠償直接損失和預(yù)期利潤損失。
非惡意逆轉(zhuǎn)通常是意外因素發(fā)生時(shí)的結(jié)果，如不可抗力發(fā)生、法律或政策調(diào)整、政府行為等導(dǎo)致并購無法完成等，在此種情況下，可能導(dǎo)致托管合同解除，并購終止，被并購方資產(chǎn)、業(yè)務(wù)恢復(fù)原狀等結(jié)果，對于并購方已經(jīng)投入的部分，可能需要按照公平原則由雙方協(xié)商承擔(dān)，或按事先約定的比例承擔(dān)。
在常見的并購業(yè)務(wù)中，一般的步驟都是先進(jìn)行并購，再介入管理。但在有些情況下，如：
（１）在一定時(shí)期內(nèi)完成并購存在法律、政策上的障礙；
（２）并購方希望預(yù)先模擬運(yùn)行并觀察并購磨合的效果；
（３）商機(jī)緊迫，并購方急需借被并購企業(yè)迅速完成生產(chǎn)任務(wù)；
（４）并購方短期內(nèi)完成并購的資金不足，但需要借助并購擴(kuò)大規(guī)模；
（５）競爭帶來聯(lián)合的壓力。
在以上情況下，并購方對提前介入被并購企業(yè)的經(jīng)營管理（或部分介入）可能具有更加迫切的要求，不愿意按部就班地進(jìn)行審計(jì)、調(diào)查、評估、談判、簽約、過戶等程序，而要求在完成實(shí)際的資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前介入被并購企業(yè)的管理，再進(jìn)行并購程序。由于這種方式將并購結(jié)果前置于并購過程，并購方介入管理缺乏現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)或股權(quán)基礎(chǔ)，與實(shí)際收購的效果相比較更缺乏基礎(chǔ)，更不穩(wěn)定，因而其權(quán)利更“虛”化；其介入管理的狀態(tài)是通過合同權(quán)利而非股權(quán)或產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的，因此被稱為“虛擬”。以這種方式進(jìn)行的并購就稱為“虛擬”并購。在競爭的壓力下，這種方式越來越成為一種趨勢。
二、“虛擬”并購的基本做法和優(yōu)點(diǎn)“虛擬”
（１）并購方對備選企業(yè)進(jìn)行初步調(diào)查，確定入選企業(yè)；
（２）并購方與被并購方就先介入管理后完成并購的框架達(dá)成一致；
（３）并購方和被并購方簽署書面協(xié)議，建立并購方介入管理的機(jī)制和“虛擬”期間的利益分配機(jī)制；
（４）并購方按一個(gè)整體企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)的運(yùn)作模式對各方資產(chǎn)、人員、業(yè)務(wù)、管理進(jìn)行整合，降低成本，提高效率，同時(shí)雙方進(jìn)行進(jìn)一步的深入調(diào)查、審計(jì)或評估；
（５）整合完成后按審計(jì)或評估結(jié)果商定價(jià)款或以其他事先約定的方式確定價(jià)款，簽署并購合同，辦理過戶手續(xù)。
其中，以第（３）步即“虛擬”過程為整個(gè)流程的核心和關(guān)鍵。該過程需要以合同方式建立并購方介入管理的法律基礎(chǔ)，這是整個(gè)并購過程承前啟后的一步。就介入管理的方式而言，可以靈活多變，比如：
１.企業(yè)托管。由被并購方股東會(huì)作出決議，將本企業(yè)的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員、管理等全部托管給并購方，由并購方負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，同時(shí)賦予并購方收購被并購方的優(yōu)先權(quán)。這種方式使并購方比較徹底地介入管理，從而限度地為全面整合和整合后的運(yùn)營創(chuàng)造條件，因此是比較理想的一種方式。但由于托管比較復(fù)雜，被并購方的風(fēng)險(xiǎn)較大，不易取得被并購方的同意。
２.企業(yè)承包經(jīng)營。承包經(jīng)營也可以達(dá)到介入管理的目的，但承包比較適用于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，不適用于高科技企業(yè)，因此，其適用具有局限性。
３.委托生產(chǎn)。并購方將本企業(yè)不能生產(chǎn)或不具有優(yōu)勢，但被并購方較有優(yōu)勢的產(chǎn)品委托被并購方生產(chǎn)，但由并購方以優(yōu)惠價(jià)格全部收購，由并購方以其名義或品牌銷售。有時(shí)也可以倒過來由被并購企業(yè)委托并購方生產(chǎn)。該方式較靈活，目前適用較多，也有很多變種。比如ＯＥＭ方式等。
“虛擬”并購具有一些常規(guī)并購所不具有的優(yōu)點(diǎn)：
（１）可以大大加快并購的進(jìn)程；
（２）將并購的付款時(shí)間壓后，為并購方創(chuàng)造了資金周轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)；
（３）預(yù)先介入管理并模擬合并后的運(yùn)行，早日了解并購磨合的效果，降低并購風(fēng)險(xiǎn)；
（４）較早地實(shí)現(xiàn)雙方的業(yè)務(wù)整合，節(jié)約并購后的磨合時(shí)間。
同時(shí)，“虛擬”并購也存在以下不足：
（１）要求具備的前提條件較多，最重要的即是交易雙方應(yīng)有較高程度的信任關(guān)系，否則無法進(jìn)行；
（２）由于不具有資產(chǎn)或股權(quán)關(guān)系，以合同關(guān)系維系生產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)較大；
（３）并購方應(yīng)具有足夠的管理人員和經(jīng)營管理能力來介入被并購方的管理。
三、“不誠信”行為和意外因素的防范
由于并購方在介入管理時(shí)缺乏實(shí)際的產(chǎn)權(quán)或股權(quán)基礎(chǔ)，僅以合同確立管理關(guān)系，故其法律效力不夠穩(wěn)定。加之一方面企業(yè)介入另一方面的管理，如不預(yù)先防范，極易發(fā)生“不誠信”行為，利用對方善意提供的機(jī)會(huì)為自己牟利，損害對方利益。
對并購方來講，可能存在以下風(fēng)險(xiǎn)：
（１）被并購方有欺詐行為，隱瞞大量債務(wù)或者虛報(bào)資產(chǎn)；
（２）被并購方的股東在將被并購企業(yè)托管后另起爐灶，并將原企業(yè)中的主要業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)移到新企業(yè)，與并購方競爭，致使并購方只買到一個(gè)虛殼，無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、管理整合的目的；（３）整合期間并購方投入大量人力物力，使被并購方經(jīng)營業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)，被并購方拒絕并購，使并購方的投入難以收回。
對被并購方而言，可能存在以下風(fēng)險(xiǎn)：
（１）并購方介入管理后竊取被并購方的技術(shù)、業(yè)務(wù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，或者獲取其商業(yè)秘密、控制或削弱被并購方的品牌、銷售渠道或銷售體系，然后終止并購，使被并購方受損；
（２）被并購方本來有盈利，托管期間的利潤分配較難確定，可能使被并購方利潤受損；等等。
此外，也可能因?yàn)橐恍┓侨藶榈囊馔庖蛩貙?dǎo)致并購最終無法完成，比如市場劇烈變化、法律或政策重大調(diào)整等，使并購的目的無法實(shí)現(xiàn)。為了防范這些“不誠信”行為和意外因素的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)在托管合同或框架合同中規(guī)定相應(yīng)的懲罰措施和并購逆轉(zhuǎn)問題。
四、并購逆轉(zhuǎn)問題
常規(guī)的并購在完成后通常不存在逆轉(zhuǎn)問題，因?yàn)樗袡?quán)或股權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移。而“虛擬”并購在完成并購前雙方之間屬于合同關(guān)系，解除了合同關(guān)系，則雙方關(guān)系應(yīng)恢復(fù)到合同訂立前的狀態(tài)，因此是可逆的。但逆轉(zhuǎn)的情況應(yīng)根據(jù)惡意和意外分為惡意逆轉(zhuǎn)和非惡意逆轉(zhuǎn)兩種。
惡意逆轉(zhuǎn)是因一方的不誠信行為引起的，因此惡意逆轉(zhuǎn)的一方應(yīng)承擔(dān)違約和賠償責(zé)任，如被并購方在并購方介入管理為企業(yè)帶來效益時(shí)要求終止托管和并購的，則應(yīng)賠償并購方在介入期間的資金、技術(shù)投入，并承擔(dān)一定數(shù)量的違約金：“虛擬”期間被并購企業(yè)的業(yè)務(wù)和核心技術(shù)人員流失達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，被購方應(yīng)承擔(dān)一定的賠償責(zé)任或在并購的價(jià)款中相應(yīng)扣減；被并購方股東在“虛擬”期間和并購以后與被并購企業(yè)和合并后的企業(yè)同業(yè)競爭的，其同業(yè)競爭產(chǎn)生的利潤歸并購方所有并支付一定數(shù)額的違約金；并購方利用“虛擬”并購竊取業(yè)務(wù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)或故意削弱被并購方競爭地位并終止并購的，被并購方可以主張并購方繼續(xù)履行并購義務(wù)或賠償直接損失和預(yù)期利潤損失。
非惡意逆轉(zhuǎn)通常是意外因素發(fā)生時(shí)的結(jié)果，如不可抗力發(fā)生、法律或政策調(diào)整、政府行為等導(dǎo)致并購無法完成等，在此種情況下，可能導(dǎo)致托管合同解除，并購終止，被并購方資產(chǎn)、業(yè)務(wù)恢復(fù)原狀等結(jié)果，對于并購方已經(jīng)投入的部分，可能需要按照公平原則由雙方協(xié)商承擔(dān)，或按事先約定的比例承擔(dān)。