二、內(nèi)容講解
7．1 房地產(chǎn)項目不確定性因素的分析
在第6章所講述的各評價指標的計算方法中，每個因素的取值都是以估計和預(yù)測為基礎(chǔ)的，而在實際開發(fā)投資過程中，這些因素很容易發(fā)生變化，而且有些因素的變化對評價結(jié)果有較大的影響。因此，在評估過程中，找出這些主要影響因素，分析其變化對評估結(jié)果的影響，可以為開發(fā)商或投資者提供更多的決策支持信息，并使其在以后的開發(fā)投資過程中得到有效的控制。
7.1.1房地產(chǎn)開發(fā)項目的主要不確定性因素
通過第6章例題計算，我們可以看出，對于房地產(chǎn)開發(fā)項目而言，涉及的主要不確定性因素有：土地費用、建安工程費用、租售價格、開發(fā)期與租售期、貸款利率、建筑容積率等。這些因素對房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)濟評價的結(jié)果影響很大。
7.1.1.1 土地費用
土地費用是房地產(chǎn)開發(fā)項目評估中一個重要的計算參數(shù)。在進行項目評估時如果開發(fā)商還沒有獲取土地使用權(quán)，土地費用往往是一個未知數(shù)。因此通常要參照近期土地成交的案例，通過市場比較或其它方法來估算土地費用。而土地費用由于由出讓金、城市建設(shè)配套費和土地開發(fā)費用組成，在地塊現(xiàn)狀條件比較復(fù)雜和土地交易市場不很健全的情況下，很難準確估算。
房地產(chǎn)市場的變化也會導(dǎo)致土地費用的迅速變化。有關(guān)統(tǒng)計分析表明，在大城市中心區(qū)，土地費用已經(jīng)占到了總開發(fā)成本的50%＝60%，在城市郊區(qū)，該項費用也占到了總開發(fā)成本的30%左右。而且隨著城市發(fā)展和城市可利用土地資源的減少，土地費用在城市房地產(chǎn)開發(fā)項目總開發(fā)成本中所占的比例在日益增大。因此分析土地費用變化對房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)濟評價結(jié)果的影響，就顯得十分重要。
7.1.1.2 建安工程費用
在房地產(chǎn)開發(fā)項目評估過程中，建安工程費用的估算比租金售價的估算要容易一些，但即使這樣，評估時所使用的估算值與實際值也很難相符。導(dǎo)致建安工程費用發(fā)生變化的原因主要有兩種：
（1）開發(fā)商在決定購置某塊場地進行開發(fā)之前，通常要進行或委托房地產(chǎn)評估機構(gòu)進行整個建安工程費用的詳細估算，并在此基礎(chǔ)上測算能承受的地價。當開發(fā)商獲得土地作用權(quán)后，就要選擇一個合適的承包商，并在適宜的時間從該承包商處得到一個可以接受的合理報價，即標價，并據(jù)此簽訂建設(shè)工程承發(fā)包合同。由于建安工程費用的估算時間與承包商報價時間之間經(jīng)歷了購置土地使用權(quán)等一系列前期準備工作，兩者往往相差半年到一年時間，這期間可能會由于建筑材料或勞動力價格水平的變化導(dǎo)致建安工程費用出現(xiàn)上漲或下跌的情況，使進行項目評估時估計的建安工程費用與簽訂承包合同時的標價不一致。如果合同價高于原估算值，則開發(fā)商利潤就會減少；反之，如果合同價低于原估算值，則開發(fā)商利潤就會增加。
（2）當建筑工程開工后，由于建筑材料價格和人工費用發(fā)生變化，也會導(dǎo)致建安工程費用改變。這種改變對開發(fā)商是否有影響，要看工程承包合同的形式如何。如果承包合同是一種固定總價合同，則建安工程費用的變動風(fēng)險由承包商負擔，對開發(fā)商基本無影響。否則，開發(fā)商要承擔項目建設(shè)階段由于建筑材料價格和人工費用上漲所引起的建安工程費用增加額。
7.1.1.3 租售價格
租金收入或銷售收入構(gòu)成了房地產(chǎn)開發(fā)項目的主要現(xiàn)金流人，因此租金或售價對房地產(chǎn)開發(fā)項目收益的影響是顯而易見的，而準確地估算租金和售價又非易事。在項目評估過程中，租金或售價的確定是通過與市場上近期成交的類似物業(yè)的租金或售價進行比較、修正后得出的。這種比較實際上隱含著一個基本假設(shè)，即不考慮通貨膨脹因素以及租金和售價在開發(fā)期間的增加或減少，而僅以“今天”的租金和售價水平估算。但同類型物業(yè)市場上供求關(guān)系的變化，開發(fā)過程中社會、經(jīng)濟、政治和環(huán)境等因素的變化，都會對物業(yè)租售價格水平產(chǎn)生影響，而這些影響是很難事先定量描述的。
7.1.1.4 開發(fā)期與租售期
房地產(chǎn)開發(fā)項目的開發(fā)期，由準備期和建造期兩個階段組成。在第一個階段，開發(fā)商要進行征地、拆遷、安置、補償工作，委托設(shè)計院作規(guī)劃設(shè)計方案和方案審批，還要辦理市政基礎(chǔ)設(shè)施的使用申請等手續(xù)。如果開發(fā)商報送的方案不能馬上得到政府有關(guān)部門的批準或批準的方案開發(fā)商不滿意，這不僅會使項目的規(guī)模、布局發(fā)生變化，還會拖延寶貴的時間。另外，在項目的建設(shè)工程開工前，開發(fā)商還要安排工程招標工作，招標過程所需時間的長短又與項目的復(fù)雜程度、投標者的數(shù)量有關(guān)，而招標時間長短，亦會影響到開發(fā)期的長短。
建造期即建筑施工工期一般能夠較為準確地估計，但某些特殊因素的影響，也可能會引起施工工期延長。例如某些建筑材料或設(shè)備短缺、惡劣氣候、政治經(jīng)濟形勢發(fā)生突變、勞資糾紛引起工人罷工，或者基礎(chǔ)開挖中發(fā)現(xiàn)重要文物或未預(yù)料到的特殊地質(zhì)條件等都可能會導(dǎo)致工程停工，使施工工期延長。由于施工工期延長，開發(fā)商一方面要承擔更多的貸款利息，另一方面還要承擔總費用上漲的風(fēng)險。另外，承包合同形式選擇不當也可能導(dǎo)致承包商有意拖延工期，致使項目開發(fā)期延長。
租售期（出租期或出售期）的長短與宏觀社會經(jīng)濟狀況、市場供求狀況、市場競爭狀況、預(yù)期未來房地產(chǎn)價格變化趨勢、房地產(chǎn)項目的類型等有直接關(guān)系。例如，中低價位的商品住宅和經(jīng)濟適用房項目，其銷售周期就遠遠低于高檔商品住宅項目；商用房地產(chǎn)開發(fā)項目的租售周期，就遠遠大于住宅項目。當房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過量供應(yīng)、預(yù)期房地產(chǎn)價格會下降時，租售期就會延長；商品房供應(yīng)減少、預(yù)期房地產(chǎn)價格上漲時，租售期就會縮短。租售期延長，會增加房地產(chǎn)開發(fā)項目的融資成本和管理費用等項支出，特別是在貸款利率較高的情況下，出租或出售期的延長，將會給開發(fā)商帶來沉重的財務(wù)負擔。
7.1.1.5 容積率及有關(guān)設(shè)計參數(shù)
當開發(fā)項目用地面積一定時，容積率的大小就決定了項目可建設(shè)建筑面積的數(shù)量，而建筑面積直接關(guān)系到項目的租金收入、銷售收入和建安工程費用。如前所述，項目評估階段，開發(fā)商不一定能拿到政府有關(guān)部門的規(guī)劃批文，因此容積率和建筑面積是不確定的。另外，即使有關(guān)部門批準了開發(fā)項目的容積率或建筑面積，項目可供出租或出售的面積仍然不能完全肯定。因為大廈出售時公共面積的可分攤和不可分攤部分、大廈出租時可出租面積占總建筑面積的比例等參數(shù)，在項目評估階段只能根據(jù)經(jīng)驗大致估算。
7．1．1．6 資本化率
資本化率也是影響經(jīng)濟評價結(jié)果最主要的因素之一，其稍有變動，將大幅度影響項目總開發(fā)價值或物業(yè)資本價值的預(yù)測值。眾所周知，項目總開發(fā)價值或物業(yè)資本價值可用項目建成后年凈經(jīng)營收入除以資本化率來得到?，F(xiàn)假定某項目年凈租金收入期望為100萬元，若進行市場調(diào)查與分析后認定資本化率為7%，與認定為8%，兩者相差1%，但所求得的項目資本價值相差l 428萬元-1 250萬元＝178萬元。另外，在利用折現(xiàn)現(xiàn)金流分析法進行項目評估時，行業(yè)內(nèi)部收益率或目標收益率，也在很大程度上影響著項目的投資決策。
目前關(guān)于選擇房地產(chǎn)開發(fā)項目資本化率的常用辦法，是選取若干個參照項目的實際凈租金收入與售價的比值，取其平均值作為評估項目的資本化率，即：R＝（P1/V1＋P2/V2＋P3/V3＋…＋PN/VN）/N＝1/N．∑Pi/Vi式中Pi—第i個參照項目的年凈租金收入；Vi—第i個參照項目的市場價值或售價；R—資本化率。
由于不同估價人員的經(jīng)驗、專業(yè)知識以及手中所掌握的市場資料所掌握的市場資料所限，所選擇的參照項目可能不同，因此會有不同的結(jié)論。另外，由于開發(fā)周期內(nèi)市場行情的改變，以及參照項目與評估項目之間的差異，評估時所選擇的資本化率或折現(xiàn)率與將來實際投資收益率相比，也不可避免地會出現(xiàn)誤差，從而使開發(fā)商要承擔附加風(fēng)險。
7.1.1.7 貸款利率
貸款利率的變化對開發(fā)項目財務(wù)評價結(jié)果的影響也很大。由于房地產(chǎn)開發(fā)商在開發(fā)建設(shè)一個項目時，資本金往往只占到投資總額的20%＝30%，其余部分都要通過金融機構(gòu)借款或預(yù)售樓花的方式籌措。所以，資金使用成本即利息支出對開發(fā)商最終獲利大小的影響極大。有關(guān)資料表明，20世紀90年代初期中國房地產(chǎn)開發(fā)項目的財務(wù)成本曾經(jīng)占到了總開發(fā)成本的15%-25%。進入21世紀以來，由于世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟增長速度放緩，各國貸款利率水平持續(xù)下調(diào)，到2002年已經(jīng)降低到6%左右，但隨著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，未來的貸款利率肯定會再次回升。利率的影響，決定了開發(fā)商利用財務(wù)杠桿的有效性。
除以上7個主要不確定性因素外，開發(fā)項目總投資中資本金或借貸資金所占的比例等的變動也都會對項目評估結(jié)果產(chǎn)生較大的影響。
7．1 房地產(chǎn)項目不確定性因素的分析
在第6章所講述的各評價指標的計算方法中，每個因素的取值都是以估計和預(yù)測為基礎(chǔ)的，而在實際開發(fā)投資過程中，這些因素很容易發(fā)生變化，而且有些因素的變化對評價結(jié)果有較大的影響。因此，在評估過程中，找出這些主要影響因素，分析其變化對評估結(jié)果的影響，可以為開發(fā)商或投資者提供更多的決策支持信息，并使其在以后的開發(fā)投資過程中得到有效的控制。
7.1.1房地產(chǎn)開發(fā)項目的主要不確定性因素
通過第6章例題計算，我們可以看出，對于房地產(chǎn)開發(fā)項目而言，涉及的主要不確定性因素有：土地費用、建安工程費用、租售價格、開發(fā)期與租售期、貸款利率、建筑容積率等。這些因素對房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)濟評價的結(jié)果影響很大。
7.1.1.1 土地費用
土地費用是房地產(chǎn)開發(fā)項目評估中一個重要的計算參數(shù)。在進行項目評估時如果開發(fā)商還沒有獲取土地使用權(quán)，土地費用往往是一個未知數(shù)。因此通常要參照近期土地成交的案例，通過市場比較或其它方法來估算土地費用。而土地費用由于由出讓金、城市建設(shè)配套費和土地開發(fā)費用組成，在地塊現(xiàn)狀條件比較復(fù)雜和土地交易市場不很健全的情況下，很難準確估算。
房地產(chǎn)市場的變化也會導(dǎo)致土地費用的迅速變化。有關(guān)統(tǒng)計分析表明，在大城市中心區(qū)，土地費用已經(jīng)占到了總開發(fā)成本的50%＝60%，在城市郊區(qū)，該項費用也占到了總開發(fā)成本的30%左右。而且隨著城市發(fā)展和城市可利用土地資源的減少，土地費用在城市房地產(chǎn)開發(fā)項目總開發(fā)成本中所占的比例在日益增大。因此分析土地費用變化對房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)濟評價結(jié)果的影響，就顯得十分重要。
7.1.1.2 建安工程費用
在房地產(chǎn)開發(fā)項目評估過程中，建安工程費用的估算比租金售價的估算要容易一些，但即使這樣，評估時所使用的估算值與實際值也很難相符。導(dǎo)致建安工程費用發(fā)生變化的原因主要有兩種：
（1）開發(fā)商在決定購置某塊場地進行開發(fā)之前，通常要進行或委托房地產(chǎn)評估機構(gòu)進行整個建安工程費用的詳細估算，并在此基礎(chǔ)上測算能承受的地價。當開發(fā)商獲得土地作用權(quán)后，就要選擇一個合適的承包商，并在適宜的時間從該承包商處得到一個可以接受的合理報價，即標價，并據(jù)此簽訂建設(shè)工程承發(fā)包合同。由于建安工程費用的估算時間與承包商報價時間之間經(jīng)歷了購置土地使用權(quán)等一系列前期準備工作，兩者往往相差半年到一年時間，這期間可能會由于建筑材料或勞動力價格水平的變化導(dǎo)致建安工程費用出現(xiàn)上漲或下跌的情況，使進行項目評估時估計的建安工程費用與簽訂承包合同時的標價不一致。如果合同價高于原估算值，則開發(fā)商利潤就會減少；反之，如果合同價低于原估算值，則開發(fā)商利潤就會增加。
（2）當建筑工程開工后，由于建筑材料價格和人工費用發(fā)生變化，也會導(dǎo)致建安工程費用改變。這種改變對開發(fā)商是否有影響，要看工程承包合同的形式如何。如果承包合同是一種固定總價合同，則建安工程費用的變動風(fēng)險由承包商負擔，對開發(fā)商基本無影響。否則，開發(fā)商要承擔項目建設(shè)階段由于建筑材料價格和人工費用上漲所引起的建安工程費用增加額。
7.1.1.3 租售價格
租金收入或銷售收入構(gòu)成了房地產(chǎn)開發(fā)項目的主要現(xiàn)金流人，因此租金或售價對房地產(chǎn)開發(fā)項目收益的影響是顯而易見的，而準確地估算租金和售價又非易事。在項目評估過程中，租金或售價的確定是通過與市場上近期成交的類似物業(yè)的租金或售價進行比較、修正后得出的。這種比較實際上隱含著一個基本假設(shè)，即不考慮通貨膨脹因素以及租金和售價在開發(fā)期間的增加或減少，而僅以“今天”的租金和售價水平估算。但同類型物業(yè)市場上供求關(guān)系的變化，開發(fā)過程中社會、經(jīng)濟、政治和環(huán)境等因素的變化，都會對物業(yè)租售價格水平產(chǎn)生影響，而這些影響是很難事先定量描述的。
7.1.1.4 開發(fā)期與租售期
房地產(chǎn)開發(fā)項目的開發(fā)期，由準備期和建造期兩個階段組成。在第一個階段，開發(fā)商要進行征地、拆遷、安置、補償工作，委托設(shè)計院作規(guī)劃設(shè)計方案和方案審批，還要辦理市政基礎(chǔ)設(shè)施的使用申請等手續(xù)。如果開發(fā)商報送的方案不能馬上得到政府有關(guān)部門的批準或批準的方案開發(fā)商不滿意，這不僅會使項目的規(guī)模、布局發(fā)生變化，還會拖延寶貴的時間。另外，在項目的建設(shè)工程開工前，開發(fā)商還要安排工程招標工作，招標過程所需時間的長短又與項目的復(fù)雜程度、投標者的數(shù)量有關(guān)，而招標時間長短，亦會影響到開發(fā)期的長短。
建造期即建筑施工工期一般能夠較為準確地估計，但某些特殊因素的影響，也可能會引起施工工期延長。例如某些建筑材料或設(shè)備短缺、惡劣氣候、政治經(jīng)濟形勢發(fā)生突變、勞資糾紛引起工人罷工，或者基礎(chǔ)開挖中發(fā)現(xiàn)重要文物或未預(yù)料到的特殊地質(zhì)條件等都可能會導(dǎo)致工程停工，使施工工期延長。由于施工工期延長，開發(fā)商一方面要承擔更多的貸款利息，另一方面還要承擔總費用上漲的風(fēng)險。另外，承包合同形式選擇不當也可能導(dǎo)致承包商有意拖延工期，致使項目開發(fā)期延長。
租售期（出租期或出售期）的長短與宏觀社會經(jīng)濟狀況、市場供求狀況、市場競爭狀況、預(yù)期未來房地產(chǎn)價格變化趨勢、房地產(chǎn)項目的類型等有直接關(guān)系。例如，中低價位的商品住宅和經(jīng)濟適用房項目，其銷售周期就遠遠低于高檔商品住宅項目；商用房地產(chǎn)開發(fā)項目的租售周期，就遠遠大于住宅項目。當房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過量供應(yīng)、預(yù)期房地產(chǎn)價格會下降時，租售期就會延長；商品房供應(yīng)減少、預(yù)期房地產(chǎn)價格上漲時，租售期就會縮短。租售期延長，會增加房地產(chǎn)開發(fā)項目的融資成本和管理費用等項支出，特別是在貸款利率較高的情況下，出租或出售期的延長，將會給開發(fā)商帶來沉重的財務(wù)負擔。
7.1.1.5 容積率及有關(guān)設(shè)計參數(shù)
當開發(fā)項目用地面積一定時，容積率的大小就決定了項目可建設(shè)建筑面積的數(shù)量，而建筑面積直接關(guān)系到項目的租金收入、銷售收入和建安工程費用。如前所述，項目評估階段，開發(fā)商不一定能拿到政府有關(guān)部門的規(guī)劃批文，因此容積率和建筑面積是不確定的。另外，即使有關(guān)部門批準了開發(fā)項目的容積率或建筑面積，項目可供出租或出售的面積仍然不能完全肯定。因為大廈出售時公共面積的可分攤和不可分攤部分、大廈出租時可出租面積占總建筑面積的比例等參數(shù)，在項目評估階段只能根據(jù)經(jīng)驗大致估算。
7．1．1．6 資本化率
資本化率也是影響經(jīng)濟評價結(jié)果最主要的因素之一，其稍有變動，將大幅度影響項目總開發(fā)價值或物業(yè)資本價值的預(yù)測值。眾所周知，項目總開發(fā)價值或物業(yè)資本價值可用項目建成后年凈經(jīng)營收入除以資本化率來得到?，F(xiàn)假定某項目年凈租金收入期望為100萬元，若進行市場調(diào)查與分析后認定資本化率為7%，與認定為8%，兩者相差1%，但所求得的項目資本價值相差l 428萬元-1 250萬元＝178萬元。另外，在利用折現(xiàn)現(xiàn)金流分析法進行項目評估時，行業(yè)內(nèi)部收益率或目標收益率，也在很大程度上影響著項目的投資決策。
目前關(guān)于選擇房地產(chǎn)開發(fā)項目資本化率的常用辦法，是選取若干個參照項目的實際凈租金收入與售價的比值，取其平均值作為評估項目的資本化率，即：R＝（P1/V1＋P2/V2＋P3/V3＋…＋PN/VN）/N＝1/N．∑Pi/Vi式中Pi—第i個參照項目的年凈租金收入；Vi—第i個參照項目的市場價值或售價；R—資本化率。
由于不同估價人員的經(jīng)驗、專業(yè)知識以及手中所掌握的市場資料所掌握的市場資料所限，所選擇的參照項目可能不同，因此會有不同的結(jié)論。另外，由于開發(fā)周期內(nèi)市場行情的改變，以及參照項目與評估項目之間的差異，評估時所選擇的資本化率或折現(xiàn)率與將來實際投資收益率相比，也不可避免地會出現(xiàn)誤差，從而使開發(fā)商要承擔附加風(fēng)險。
7.1.1.7 貸款利率
貸款利率的變化對開發(fā)項目財務(wù)評價結(jié)果的影響也很大。由于房地產(chǎn)開發(fā)商在開發(fā)建設(shè)一個項目時，資本金往往只占到投資總額的20%＝30%，其余部分都要通過金融機構(gòu)借款或預(yù)售樓花的方式籌措。所以，資金使用成本即利息支出對開發(fā)商最終獲利大小的影響極大。有關(guān)資料表明，20世紀90年代初期中國房地產(chǎn)開發(fā)項目的財務(wù)成本曾經(jīng)占到了總開發(fā)成本的15%-25%。進入21世紀以來，由于世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟增長速度放緩，各國貸款利率水平持續(xù)下調(diào)，到2002年已經(jīng)降低到6%左右，但隨著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，未來的貸款利率肯定會再次回升。利率的影響，決定了開發(fā)商利用財務(wù)杠桿的有效性。
除以上7個主要不確定性因素外，開發(fā)項目總投資中資本金或借貸資金所占的比例等的變動也都會對項目評估結(jié)果產(chǎn)生較大的影響。