第十四章 債券投資組合管理
第一節(jié) 債券收益率及收益率曲線
一、債券收益率的衡量
(一)單一債券收益率的衡量
債券的到期收益率：為了使債券的支付現(xiàn)值與債券價格相等的貼現(xiàn)率(內(nèi)部收益率)。
債券的到期收益率可以被看作是債券自購買之日起一直到到期日為止的一個平均收益率。
它的含義是將未來的現(xiàn)金流按照一個固定的利率折現(xiàn)，使之等于當(dāng)前的價格，這個固定的利率就是到期收益率。
付息式債券的投資回報主要由三部分組成：本金、利息與利息的再投資收益。在到期收益率的計算中，利息的再投資收益一般情況下都是傾斜的，而且市場時刻都在變化之中，票息的再投資利率是變動的。另外，到期收益率的計算沒有考慮稅收的因素，當(dāng)債券收益需要計算繳稅時，要在票息中扣除稅款再進行折現(xiàn)。
對于持有一定期限的債券來說，可以根據(jù)假定的再投資利率計算該債券的總的息票支付以及再投資收益，同時根據(jù)計劃投資期限到期時的預(yù)期的必要收益率計算該時點上的債券價格，二者之和即為該債券的總的未來價值，并代入以下公式求得現(xiàn)實復(fù)利收益率：
(二)債權(quán)投資組合收益率的衡量
兩種方法：加權(quán)平均投資組合收益率和投資組合內(nèi)部收益率
1.加權(quán)平均投資組合收益率
加權(quán)平均投資組合收益率是對投資組合中所有債券的收益率按所占比重作為權(quán)重進行加權(quán)平均后得到的收益率，是計算投資組合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明顯。例如，對于一個計劃投資期限為2年的投資者來說，如果投資組合的99%都集中在6個月期的債券上，使用加權(quán)平均的方式計算的投資組合收益率將很難對投資決策形成有效支持。
2.投資組合的內(nèi)部收益率
債券投資組合的內(nèi)部收益率是通過計算投資組合在不同時期的所有現(xiàn)金流，然后計算使現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于投資組合市場價值的利率，即投資組合內(nèi)部收益率。
與加權(quán)平均投資組合收益率相比，投資組合內(nèi)部收益率具有一定優(yōu)勢，但投資組合內(nèi)部收益率的計算需要滿足以下兩個假定，這一假定也是使用到期收益率需要滿足的假定，即：
(1)現(xiàn)金流能夠按計算出的內(nèi)部收益率進行再投資;
(2)按資者持有該債券投資組合直至組合中期限最長的債券到期。
二、影響收益率的因素
(一)基礎(chǔ)利率
基礎(chǔ)利率是投資者要求的最低利率，一般使用無風(fēng)險的國債收益率作為基礎(chǔ)利率的代表。
(二)風(fēng)險溢價
債券收益率與基礎(chǔ)利率之間的利差反映了投資者投資于非國債的債券時面臨的額外風(fēng)險，因此也稱為風(fēng)險溢價。
1.發(fā)行人的種類
不同種類的發(fā)行人代表了不同的風(fēng)險和收益率，它們以不同的能力來履行契約所規(guī)定的義務(wù)，這種利差一般稱為市場板塊內(nèi)利差。
2.發(fā)行人的信用度
債券發(fā)行人的信用度越低，投資者所要求的收益率越高;反之則較低。
3.提前贖回等其他條款
如果條款對債券發(fā)行人有利，比如提前贖回條款，則投資者將要求相對于其他債券來說較高的利差;反之，如果條款對債券投資者有利，比如提前退回期權(quán)和可轉(zhuǎn)換期權(quán)，則投資者可能要求一個小的利差。
4.稅收負(fù)擔(dān)
國債利息一般不需要支付所得稅。而零息債券沒有利息支付，其面值與發(fā)行價格之間的資本利得需要繳納資本利得稅，而與投資者所處的所得稅稅收等級無關(guān)。
5.債券的預(yù)期流動性
一般來說，債券流動性越大，投資者要求的收益率越低;反之，則要求的收益率越高。
6.到期期限
由于債券價格的波動性與其到期期限的長短相關(guān)，期限越長，市場利率變動時其價格波動幅度也越大，債券的利率風(fēng)險也越大。
三、收益率曲線
將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線，它反映了債券償還期限與收益的關(guān)系。
(一)預(yù)期理論
預(yù)期理論假定對未來短期利率的預(yù)期可能影響市場對未來利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率。根據(jù)是否承認(rèn)存在其他可能影響遠(yuǎn)期利率的因素，可以將預(yù)期理論劃分為完全預(yù)期理論與有偏預(yù)期理論兩類。其中，有偏預(yù)期理論相信還存在可以系統(tǒng)地影響遠(yuǎn)期利率的因素。
完全預(yù)期理論認(rèn)為，遠(yuǎn)期利率相當(dāng)于市場參與者對未來短期利率的預(yù)期，流動性溢價為零;而長期債券的收益率可以直接和遠(yuǎn)期利率相聯(lián)系。
有偏預(yù)期理論中，最被廣泛接受的是流動性偏好理論。它認(rèn)為市場是由短期投資者所控制的，一般來說遠(yuǎn)期利率超過未來短期利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率包括了預(yù)期的未來利率與流動溢價。這種理論的基礎(chǔ)是，投資者在收益率相同的情況下更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動性。向右上方傾斜。
集中偏好理論是另一種有偏預(yù)期理論。它認(rèn)為債券期限結(jié)構(gòu)反映了未來利率走勢與風(fēng)險補貼，但并不承認(rèn)風(fēng)險補貼也一定隨期限增長而增加，而是取決于不同期限范圍內(nèi)資金的供求平衡。
(二)市場分割理論與優(yōu)先置產(chǎn)理論
市場分割理論認(rèn)為，債券市場分為長、中、短期債券市場，各自有獨立的市場均衡狀態(tài)。長期借貸活動決定長期債券的利率，而短期交易決定了短期債券利率。根據(jù)市場分割理論，利率期限結(jié)構(gòu)和債券收益率曲線是由不同市場的供求關(guān)系決定的。
市場分割理論具有明顯的缺陷，持這種觀點的投資者也越來越少。事實上，借貸雙方在作出投資和籌資決定之前，都要比較長短期利率和預(yù)期的遠(yuǎn)期利率，然后選擇最有利的利率與期限。因此，不同期限的債券都在借貸雙方的考察范圍之內(nèi)，這說明任何一種期限的債券利率都與其他債券的利率相聯(lián)系，這種理論被稱作優(yōu)先置產(chǎn)理論。它認(rèn)為債券市場不是分割的，投資者會考察整個市場并選擇溢價的債券品種進行投資。
判斷正誤：債券市場的收益率曲線反映的是不同償還期限債券在不同時點上的收益率。
答案：正確
第一節(jié) 債券收益率及收益率曲線
一、債券收益率的衡量
(一)單一債券收益率的衡量
債券的到期收益率：為了使債券的支付現(xiàn)值與債券價格相等的貼現(xiàn)率(內(nèi)部收益率)。
債券的到期收益率可以被看作是債券自購買之日起一直到到期日為止的一個平均收益率。
它的含義是將未來的現(xiàn)金流按照一個固定的利率折現(xiàn)，使之等于當(dāng)前的價格，這個固定的利率就是到期收益率。
付息式債券的投資回報主要由三部分組成：本金、利息與利息的再投資收益。在到期收益率的計算中，利息的再投資收益一般情況下都是傾斜的，而且市場時刻都在變化之中，票息的再投資利率是變動的。另外，到期收益率的計算沒有考慮稅收的因素，當(dāng)債券收益需要計算繳稅時，要在票息中扣除稅款再進行折現(xiàn)。
對于持有一定期限的債券來說，可以根據(jù)假定的再投資利率計算該債券的總的息票支付以及再投資收益，同時根據(jù)計劃投資期限到期時的預(yù)期的必要收益率計算該時點上的債券價格，二者之和即為該債券的總的未來價值，并代入以下公式求得現(xiàn)實復(fù)利收益率：
(二)債權(quán)投資組合收益率的衡量
兩種方法：加權(quán)平均投資組合收益率和投資組合內(nèi)部收益率
1.加權(quán)平均投資組合收益率
加權(quán)平均投資組合收益率是對投資組合中所有債券的收益率按所占比重作為權(quán)重進行加權(quán)平均后得到的收益率，是計算投資組合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明顯。例如，對于一個計劃投資期限為2年的投資者來說，如果投資組合的99%都集中在6個月期的債券上，使用加權(quán)平均的方式計算的投資組合收益率將很難對投資決策形成有效支持。
2.投資組合的內(nèi)部收益率
債券投資組合的內(nèi)部收益率是通過計算投資組合在不同時期的所有現(xiàn)金流，然后計算使現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于投資組合市場價值的利率，即投資組合內(nèi)部收益率。
與加權(quán)平均投資組合收益率相比，投資組合內(nèi)部收益率具有一定優(yōu)勢，但投資組合內(nèi)部收益率的計算需要滿足以下兩個假定，這一假定也是使用到期收益率需要滿足的假定，即：
(1)現(xiàn)金流能夠按計算出的內(nèi)部收益率進行再投資;
(2)按資者持有該債券投資組合直至組合中期限最長的債券到期。
二、影響收益率的因素
(一)基礎(chǔ)利率
基礎(chǔ)利率是投資者要求的最低利率，一般使用無風(fēng)險的國債收益率作為基礎(chǔ)利率的代表。
(二)風(fēng)險溢價
債券收益率與基礎(chǔ)利率之間的利差反映了投資者投資于非國債的債券時面臨的額外風(fēng)險，因此也稱為風(fēng)險溢價。
1.發(fā)行人的種類
不同種類的發(fā)行人代表了不同的風(fēng)險和收益率，它們以不同的能力來履行契約所規(guī)定的義務(wù)，這種利差一般稱為市場板塊內(nèi)利差。
2.發(fā)行人的信用度
債券發(fā)行人的信用度越低，投資者所要求的收益率越高;反之則較低。
3.提前贖回等其他條款
如果條款對債券發(fā)行人有利，比如提前贖回條款，則投資者將要求相對于其他債券來說較高的利差;反之，如果條款對債券投資者有利，比如提前退回期權(quán)和可轉(zhuǎn)換期權(quán)，則投資者可能要求一個小的利差。
4.稅收負(fù)擔(dān)
國債利息一般不需要支付所得稅。而零息債券沒有利息支付，其面值與發(fā)行價格之間的資本利得需要繳納資本利得稅，而與投資者所處的所得稅稅收等級無關(guān)。
5.債券的預(yù)期流動性
一般來說，債券流動性越大，投資者要求的收益率越低;反之，則要求的收益率越高。
6.到期期限
由于債券價格的波動性與其到期期限的長短相關(guān)，期限越長，市場利率變動時其價格波動幅度也越大，債券的利率風(fēng)險也越大。
三、收益率曲線
將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線，它反映了債券償還期限與收益的關(guān)系。
(一)預(yù)期理論
預(yù)期理論假定對未來短期利率的預(yù)期可能影響市場對未來利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率。根據(jù)是否承認(rèn)存在其他可能影響遠(yuǎn)期利率的因素，可以將預(yù)期理論劃分為完全預(yù)期理論與有偏預(yù)期理論兩類。其中，有偏預(yù)期理論相信還存在可以系統(tǒng)地影響遠(yuǎn)期利率的因素。
完全預(yù)期理論認(rèn)為，遠(yuǎn)期利率相當(dāng)于市場參與者對未來短期利率的預(yù)期，流動性溢價為零;而長期債券的收益率可以直接和遠(yuǎn)期利率相聯(lián)系。
有偏預(yù)期理論中，最被廣泛接受的是流動性偏好理論。它認(rèn)為市場是由短期投資者所控制的，一般來說遠(yuǎn)期利率超過未來短期利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率包括了預(yù)期的未來利率與流動溢價。這種理論的基礎(chǔ)是，投資者在收益率相同的情況下更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動性。向右上方傾斜。
集中偏好理論是另一種有偏預(yù)期理論。它認(rèn)為債券期限結(jié)構(gòu)反映了未來利率走勢與風(fēng)險補貼，但并不承認(rèn)風(fēng)險補貼也一定隨期限增長而增加，而是取決于不同期限范圍內(nèi)資金的供求平衡。
(二)市場分割理論與優(yōu)先置產(chǎn)理論
市場分割理論認(rèn)為，債券市場分為長、中、短期債券市場，各自有獨立的市場均衡狀態(tài)。長期借貸活動決定長期債券的利率，而短期交易決定了短期債券利率。根據(jù)市場分割理論，利率期限結(jié)構(gòu)和債券收益率曲線是由不同市場的供求關(guān)系決定的。
市場分割理論具有明顯的缺陷，持這種觀點的投資者也越來越少。事實上，借貸雙方在作出投資和籌資決定之前，都要比較長短期利率和預(yù)期的遠(yuǎn)期利率，然后選擇最有利的利率與期限。因此，不同期限的債券都在借貸雙方的考察范圍之內(nèi)，這說明任何一種期限的債券利率都與其他債券的利率相聯(lián)系，這種理論被稱作優(yōu)先置產(chǎn)理論。它認(rèn)為債券市場不是分割的，投資者會考察整個市場并選擇溢價的債券品種進行投資。
判斷正誤：債券市場的收益率曲線反映的是不同償還期限債券在不同時點上的收益率。
答案：正確