37.《禁止證券市場欺詐行為暫行辦法》中規(guī)定的禁止行為？
38.國債招標發(fā)行？
39.股票發(fā)行定價方式的沿革？
參考答案：
38、答:招標發(fā)行是指通過招標的方式來確定國債的承銷商和發(fā)行條件。根據(jù)標的物的不同，招標發(fā)行又可分為繳款期招標、收益率招標和價格招標三種形式。
（1）繳款期招標。繳款期招標是指在國債的票面利率和發(fā)行價格已經(jīng)確定的條件下，按照承銷機構(gòu)向財政部繳款的先后順序獲得中標權(quán)利，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。
（2）價格招標。價格招標主要用于貼現(xiàn)國債的發(fā)行。根據(jù)中標規(guī)則的不同，價格招標又可分為荷蘭式招標和美國式招標兩種。
荷蘭式招標是指按照投標人所報買價自高向低的順序中標，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，中標的承銷機構(gòu)以相同的價格（所有中標價格中的）來認購中標的國債數(shù)額。舉例來說，當面值為100元、總額為200億元的貼現(xiàn)國債招標發(fā)行時，若有A、B、C三個投標人，它們的出價和申報額如表1所示，那么A、B、 C三者的中標額分別為90億元、60億元和50億元，而中標價都為75元。
表1荷蘭式價格招標與美國式價格招標
美國式招標的過程與荷蘭式相似，但是承銷機構(gòu)在中標后，分別以其各自出價來認購國債。在上面的例子中，若采用美國式招標，那么A、B、C三者的中標價分別是自己的投標價，即等于85元、80元和75元。
由上可見，荷蘭式招標的特點是“單一價格”，而美國式招標的特點是“多種價格”。我國目前短期貼現(xiàn)國債主要運用荷蘭式價格招標方式予以發(fā)行。
（3）收益率招標。收益率招標主要用于附息國債的發(fā)行，它同樣可分為荷蘭式招標和美國式招標兩種形式，原理與價格招標相似。
表2荷蘭式收益率招標與美國式收益率招標
荷蘭式招標的票面利率由投資者以投標方式進行競爭，按照投標人所報的收益率由低到高中標，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。中標的承銷機構(gòu)都以相同收益率（所有中標收益率中的收益率）來認購國債中標額，并以各中標人投標收益率的加權(quán)平均值作為國債的票面利率。舉例來說，當面值為100元、總額為200億元的附息國債招標發(fā)行時，若有A、B、C三個投標人，它們的出價和申報額如表2所示，那么A、B、C三者的中標額分別為90億元、60億元和50億元，而中標收益率都為10%，國債的票面利率為8.8%即，8%×(90/200)＋9%×(60/200)＋10%×(50/200)。
美國式招標的過程與荷蘭式相似，但是中標承銷機構(gòu)分別以各自報出的收益率來認購國債，并以各中標人投標收益率的加權(quán)平均值作為國債的票面利率。在上面的例子中，若采用美國式招標，那么A、B、C三者的中標收益率分別是自己的投標收益率，即等于8%、9%和10%，而票面利率為8.8%。我國中長期附息國債較多采用美國式的收益率招標形式予以發(fā)行。
39、答:新股發(fā)行定價要解決的是，公司籌資效果和市場平衡問題。我國的發(fā)行定價方法，大致采用過兩種方式，即集合競價法和固定價格法。1994年曾嘗試過上網(wǎng)競價發(fā)行方式，它完全以供求關(guān)系決定發(fā)行價格，從理論上講，這可以提高籌資效果和一二級市場的價格對接。但由于當時我國證券市場的法制環(huán)境尚不完善和投資者缺乏風險意識，容易發(fā)生過度投機和操縱行為，競相提高申購價格。結(jié)果導(dǎo)致發(fā)行價格過高，新股剛上市就跌破發(fā)行價，引起市場波動。故這種發(fā)行定價方式只作了少量嘗試后，即退出市場。因此，我國的股票發(fā)行定價主要采用固定價格法。
在固定價格法中，決定發(fā)行價格的關(guān)鍵因素是，每股稅后利潤和發(fā)行市盈率。在我國股票發(fā)行中，這兩個指標的決定方法也有過許多變化。如滬市在1993年以前，采用公司前三年實際經(jīng)營利潤和后兩年預(yù)測利潤的平均數(shù)，來計算每股稅后利潤；1993年后，我國一般采用當年預(yù)測盈利，來計算每股稅后利潤；1996 年，中國證監(jiān)會規(guī)定，以發(fā)行前三年每股稅后利潤平均數(shù)的算術(shù)平均值為計算依據(jù)；1997年9月，中國證監(jiān)會對新股發(fā)行定價的每股稅后利潤，改為按發(fā)行前一年每股稅后利潤的70%和發(fā)行當年預(yù)測每股稅后利潤的30%計算。1998年3月又將每股稅后利潤 計算公式改為：
發(fā)行當年預(yù)測稅后利潤
每股稅后利潤 = 發(fā)行前總股本 + 本次公開發(fā)行股本數(shù)×(12 - 發(fā)行月份)/12
我國新股發(fā)行市盈率的規(guī)定也經(jīng)歷了多次變化，近年來一般規(guī)定不超過15倍。人為規(guī)定發(fā)行市盈率幅度的辦法，當然有一定的歷史必然性。在當時的情況下，它對于防止弄虛作假、任意定價等情況，雖然起到了一定的積極作用。但它忽略了各發(fā)行公司之間的客觀差別，使大部分公司的股價留有較大的上浮空間，使一二級市場之間留有過大的利潤區(qū)，一級市場內(nèi)相當一部分資本不經(jīng)過增值階段，就直接成為一部分投機者的利潤，這是社會資源的浪費。另一方面，也有少數(shù)公司因收益率過低而導(dǎo)致發(fā)行風險。
《證券法》第28條規(guī)定：股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準。這一規(guī)定，將新股定價由管理部門的人為規(guī)定，改為承銷雙方通過協(xié)商自主決定。其要義具體體現(xiàn)在以下幾個方面：
1、 新股定價方式，由政府管理部門規(guī)定的單一方式，向承銷雙方自主商定的多元方式轉(zhuǎn)變。政府部門不再具體規(guī)定新股發(fā)行定價指標，而是實行協(xié)議定價方式。這意味著承銷雙方可以采用雙方一致同意的科學(xué)的任何一種定價方式，也意味著可以采用創(chuàng)新的定價方法。
2、 新股發(fā)行價格要經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準。即承銷雙方不可沒有科學(xué)依據(jù)地亂定價格，必須遵守證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的有關(guān)條件和法律法規(guī)，不符合規(guī)定條件的，發(fā)行價格將得不到批準。
3、 新股發(fā)行市盈率將不作統(tǒng)一規(guī)定，由承銷雙方協(xié)商自主決定。這將改變以往發(fā)行按相同市盈率定價的局面。
《證券法》對新股發(fā)行定價方式的變革，將一改我國股票發(fā)行市場按部就班，單調(diào)乏味的局面，而代之以規(guī)范，創(chuàng)新、科學(xué)和充滿活力的局面。這一重要變革的積極意義，可用"市場深化，效率提高，平衡發(fā)展和風險自擔"這四句話來概括：
市場深化，是指新股發(fā)行定價方式的變革，促進了發(fā)行定價的市場化程度。發(fā)行人和承銷商可以根據(jù)企業(yè)和市場的具體情況自主決定價格。不同的企業(yè)也可以采用更適合自身的定價模型。在市場和法制環(huán)境不斷完善的條件下，我們可以重新采用上網(wǎng)競價方式，甚至可以引進國外常用的累積訂單方式。各種新的發(fā)行技術(shù)手段也可能創(chuàng)造出來，這樣的發(fā)行創(chuàng)新，將帶動一級市場更趨活躍。
效率提高，是指新股發(fā)行定價方式的變革，將提高資源配置的效率。由于政府部門不再對發(fā)行價格作出決定，發(fā)行企業(yè)必然要求通過提高市盈率，將一二級市場間的價格差額轉(zhuǎn)為發(fā)行者的籌資收入，這對發(fā)行企業(yè)將所籌資本充分運用于生產(chǎn)增值過程，提高企業(yè)盈利水平，具有重要作用。企業(yè)的籌資數(shù)量，真實地反映了企業(yè)的盈利能力，這就會真實地引導(dǎo)社會資本流向盈利能力高的部門和企業(yè)，實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。
平衡發(fā)展，指一二級市場的平衡發(fā)展。承銷雙方自主定價，有利于消除一二級市場之間的價格差異。一級市場上的獲利率明顯下降，就會引導(dǎo)大量沉淀于一級市場資金，轉(zhuǎn)移到二級市場，最終逐步使一級市場與二級市場間的獲利水平接近或趨同，使一二級市場的價格銜接起來。這就使過熱的一級市場降溫，實現(xiàn)一二級市場的平衡，同步發(fā)展。
風險自擔，是指新股的發(fā)行風險將由發(fā)行人、承銷商和一級市場投資者共同承擔。在市盈率較低的情況下，一般不存在發(fā)行風險。按照新的發(fā)行定價方式，以及我國的現(xiàn)實情況，發(fā)行市盈率一般會根據(jù)企業(yè)自身情況有高有低。于是，發(fā)行失敗的風險也可能會出現(xiàn)，這是資源配置效率提高而產(chǎn)生的正?，F(xiàn)象。這種風險要由一級市場的參與主體共同承擔。一級市場沒有風險，必然造成一二級市場的不平衡發(fā)展。因此，一級市場風險的產(chǎn)生，是整個市場平衡發(fā)展的必要前提。一級市場風險的提高，也要求參與各方提高預(yù)測技術(shù)水平，科學(xué)、嚴密地確定發(fā)行價格。
38.國債招標發(fā)行？
39.股票發(fā)行定價方式的沿革？
參考答案：
38、答:招標發(fā)行是指通過招標的方式來確定國債的承銷商和發(fā)行條件。根據(jù)標的物的不同，招標發(fā)行又可分為繳款期招標、收益率招標和價格招標三種形式。
（1）繳款期招標。繳款期招標是指在國債的票面利率和發(fā)行價格已經(jīng)確定的條件下，按照承銷機構(gòu)向財政部繳款的先后順序獲得中標權(quán)利，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。
（2）價格招標。價格招標主要用于貼現(xiàn)國債的發(fā)行。根據(jù)中標規(guī)則的不同，價格招標又可分為荷蘭式招標和美國式招標兩種。
荷蘭式招標是指按照投標人所報買價自高向低的順序中標，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，中標的承銷機構(gòu)以相同的價格（所有中標價格中的）來認購中標的國債數(shù)額。舉例來說，當面值為100元、總額為200億元的貼現(xiàn)國債招標發(fā)行時，若有A、B、C三個投標人，它們的出價和申報額如表1所示，那么A、B、 C三者的中標額分別為90億元、60億元和50億元，而中標價都為75元。
表1荷蘭式價格招標與美國式價格招標
美國式招標的過程與荷蘭式相似，但是承銷機構(gòu)在中標后，分別以其各自出價來認購國債。在上面的例子中，若采用美國式招標，那么A、B、C三者的中標價分別是自己的投標價，即等于85元、80元和75元。
由上可見，荷蘭式招標的特點是“單一價格”，而美國式招標的特點是“多種價格”。我國目前短期貼現(xiàn)國債主要運用荷蘭式價格招標方式予以發(fā)行。
（3）收益率招標。收益率招標主要用于附息國債的發(fā)行，它同樣可分為荷蘭式招標和美國式招標兩種形式，原理與價格招標相似。
表2荷蘭式收益率招標與美國式收益率招標
荷蘭式招標的票面利率由投資者以投標方式進行競爭，按照投標人所報的收益率由低到高中標，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。中標的承銷機構(gòu)都以相同收益率（所有中標收益率中的收益率）來認購國債中標額，并以各中標人投標收益率的加權(quán)平均值作為國債的票面利率。舉例來說，當面值為100元、總額為200億元的附息國債招標發(fā)行時，若有A、B、C三個投標人，它們的出價和申報額如表2所示，那么A、B、C三者的中標額分別為90億元、60億元和50億元，而中標收益率都為10%，國債的票面利率為8.8%即，8%×(90/200)＋9%×(60/200)＋10%×(50/200)。
美國式招標的過程與荷蘭式相似，但是中標承銷機構(gòu)分別以各自報出的收益率來認購國債，并以各中標人投標收益率的加權(quán)平均值作為國債的票面利率。在上面的例子中，若采用美國式招標，那么A、B、C三者的中標收益率分別是自己的投標收益率，即等于8%、9%和10%，而票面利率為8.8%。我國中長期附息國債較多采用美國式的收益率招標形式予以發(fā)行。
39、答:新股發(fā)行定價要解決的是，公司籌資效果和市場平衡問題。我國的發(fā)行定價方法，大致采用過兩種方式，即集合競價法和固定價格法。1994年曾嘗試過上網(wǎng)競價發(fā)行方式，它完全以供求關(guān)系決定發(fā)行價格，從理論上講，這可以提高籌資效果和一二級市場的價格對接。但由于當時我國證券市場的法制環(huán)境尚不完善和投資者缺乏風險意識，容易發(fā)生過度投機和操縱行為，競相提高申購價格。結(jié)果導(dǎo)致發(fā)行價格過高，新股剛上市就跌破發(fā)行價，引起市場波動。故這種發(fā)行定價方式只作了少量嘗試后，即退出市場。因此，我國的股票發(fā)行定價主要采用固定價格法。
在固定價格法中，決定發(fā)行價格的關(guān)鍵因素是，每股稅后利潤和發(fā)行市盈率。在我國股票發(fā)行中，這兩個指標的決定方法也有過許多變化。如滬市在1993年以前，采用公司前三年實際經(jīng)營利潤和后兩年預(yù)測利潤的平均數(shù)，來計算每股稅后利潤；1993年后，我國一般采用當年預(yù)測盈利，來計算每股稅后利潤；1996 年，中國證監(jiān)會規(guī)定，以發(fā)行前三年每股稅后利潤平均數(shù)的算術(shù)平均值為計算依據(jù)；1997年9月，中國證監(jiān)會對新股發(fā)行定價的每股稅后利潤，改為按發(fā)行前一年每股稅后利潤的70%和發(fā)行當年預(yù)測每股稅后利潤的30%計算。1998年3月又將每股稅后利潤 計算公式改為：
發(fā)行當年預(yù)測稅后利潤
每股稅后利潤 = 發(fā)行前總股本 + 本次公開發(fā)行股本數(shù)×(12 - 發(fā)行月份)/12
我國新股發(fā)行市盈率的規(guī)定也經(jīng)歷了多次變化，近年來一般規(guī)定不超過15倍。人為規(guī)定發(fā)行市盈率幅度的辦法，當然有一定的歷史必然性。在當時的情況下，它對于防止弄虛作假、任意定價等情況，雖然起到了一定的積極作用。但它忽略了各發(fā)行公司之間的客觀差別，使大部分公司的股價留有較大的上浮空間，使一二級市場之間留有過大的利潤區(qū)，一級市場內(nèi)相當一部分資本不經(jīng)過增值階段，就直接成為一部分投機者的利潤，這是社會資源的浪費。另一方面，也有少數(shù)公司因收益率過低而導(dǎo)致發(fā)行風險。
《證券法》第28條規(guī)定：股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準。這一規(guī)定，將新股定價由管理部門的人為規(guī)定，改為承銷雙方通過協(xié)商自主決定。其要義具體體現(xiàn)在以下幾個方面：
1、 新股定價方式，由政府管理部門規(guī)定的單一方式，向承銷雙方自主商定的多元方式轉(zhuǎn)變。政府部門不再具體規(guī)定新股發(fā)行定價指標，而是實行協(xié)議定價方式。這意味著承銷雙方可以采用雙方一致同意的科學(xué)的任何一種定價方式，也意味著可以采用創(chuàng)新的定價方法。
2、 新股發(fā)行價格要經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準。即承銷雙方不可沒有科學(xué)依據(jù)地亂定價格，必須遵守證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的有關(guān)條件和法律法規(guī)，不符合規(guī)定條件的，發(fā)行價格將得不到批準。
3、 新股發(fā)行市盈率將不作統(tǒng)一規(guī)定，由承銷雙方協(xié)商自主決定。這將改變以往發(fā)行按相同市盈率定價的局面。
《證券法》對新股發(fā)行定價方式的變革，將一改我國股票發(fā)行市場按部就班，單調(diào)乏味的局面，而代之以規(guī)范，創(chuàng)新、科學(xué)和充滿活力的局面。這一重要變革的積極意義，可用"市場深化，效率提高，平衡發(fā)展和風險自擔"這四句話來概括：
市場深化，是指新股發(fā)行定價方式的變革，促進了發(fā)行定價的市場化程度。發(fā)行人和承銷商可以根據(jù)企業(yè)和市場的具體情況自主決定價格。不同的企業(yè)也可以采用更適合自身的定價模型。在市場和法制環(huán)境不斷完善的條件下，我們可以重新采用上網(wǎng)競價方式，甚至可以引進國外常用的累積訂單方式。各種新的發(fā)行技術(shù)手段也可能創(chuàng)造出來，這樣的發(fā)行創(chuàng)新，將帶動一級市場更趨活躍。
效率提高，是指新股發(fā)行定價方式的變革，將提高資源配置的效率。由于政府部門不再對發(fā)行價格作出決定，發(fā)行企業(yè)必然要求通過提高市盈率，將一二級市場間的價格差額轉(zhuǎn)為發(fā)行者的籌資收入，這對發(fā)行企業(yè)將所籌資本充分運用于生產(chǎn)增值過程，提高企業(yè)盈利水平，具有重要作用。企業(yè)的籌資數(shù)量，真實地反映了企業(yè)的盈利能力，這就會真實地引導(dǎo)社會資本流向盈利能力高的部門和企業(yè)，實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。
平衡發(fā)展，指一二級市場的平衡發(fā)展。承銷雙方自主定價，有利于消除一二級市場之間的價格差異。一級市場上的獲利率明顯下降，就會引導(dǎo)大量沉淀于一級市場資金，轉(zhuǎn)移到二級市場，最終逐步使一級市場與二級市場間的獲利水平接近或趨同，使一二級市場的價格銜接起來。這就使過熱的一級市場降溫，實現(xiàn)一二級市場的平衡，同步發(fā)展。
風險自擔，是指新股的發(fā)行風險將由發(fā)行人、承銷商和一級市場投資者共同承擔。在市盈率較低的情況下，一般不存在發(fā)行風險。按照新的發(fā)行定價方式，以及我國的現(xiàn)實情況，發(fā)行市盈率一般會根據(jù)企業(yè)自身情況有高有低。于是，發(fā)行失敗的風險也可能會出現(xiàn)，這是資源配置效率提高而產(chǎn)生的正?，F(xiàn)象。這種風險要由一級市場的參與主體共同承擔。一級市場沒有風險，必然造成一二級市場的不平衡發(fā)展。因此，一級市場風險的產(chǎn)生，是整個市場平衡發(fā)展的必要前提。一級市場風險的提高，也要求參與各方提高預(yù)測技術(shù)水平，科學(xué)、嚴密地確定發(fā)行價格。