近10年來,在我國遭受處罰的內(nèi)幕交易案件已有多起,但由于我國證券市場尚不成熟,內(nèi)幕交易仍時有發(fā)生,人們對內(nèi)幕交易各方面的認識和研究都亟待進一步深入。
一、價值分析:內(nèi)幕交易的經(jīng)濟學(xué)評價
在對內(nèi)幕交易進行規(guī)范分析之前,我們不妨將內(nèi)幕交易理解為一種存在內(nèi)幕信息的證券交易活動。所謂“內(nèi)幕”意味著尚未公開,且可能對證券價格產(chǎn)生重大影響。評價內(nèi)幕交易的價值不能不分析內(nèi)幕交易對證券市場產(chǎn)生的影響。
（一）內(nèi)幕交易對證券市場整體的影響
1.內(nèi)幕交易對信息效率的影響。信息效率通常是指股價能對新信息做出迅速反應(yīng),致使股價能夠適時反映證券可利用信息的程度。信息效率是衡量證券市場的重要指標(biāo)。從公平與效率的關(guān)系來看,上市公司的信息越公開越有利,但是信息公開又會產(chǎn)生信息成本問題,也會公開上市公司的商業(yè)秘密,不利于公司參與市場競爭。/考試大/收集/因此,人們對內(nèi)幕交易對市場信息效率的影響存在有爭議。有觀點認為,由于內(nèi)幕信息必然存在,私下披露不可避免,而且,在內(nèi)幕交易的市場中,內(nèi)幕信息將更快地傳播到證券市場,證券價格會更及時地反映上市公司的實際情況,因此,內(nèi)幕交易有利于信息效率的提高。相反的觀點認為,允許內(nèi)幕交易,將可能導(dǎo)致內(nèi)部人為獲得的交易機會而故意推遲信息披露?？傊?內(nèi)幕交易能導(dǎo)致企業(yè)信息更快地反映到股價中去,從而提高股價的信息效率,但是,內(nèi)幕交易確實會在一定程度上打擊專業(yè)投資者搜集信息的積極性。另外,在內(nèi)部人控制比較嚴重、信息披露制度不健全的情況下,內(nèi)幕交易不但可能導(dǎo)致信息披露的延遲,更可能導(dǎo)致價格操縱,降低市場信息效率。2.內(nèi)幕交易對證券市場風(fēng)險的影響。證券市場的風(fēng)險,是指由于各種不確定因素對證券市場的正常運行造成危害的可能性。在這方面,研究者也有分歧。有人認為,由于內(nèi)幕交易的存在,企業(yè)信息將較快地反映到證券市場中去,股價將更貼近實際價值,因此可減少股價的不確定性,從而降低證券市場的運作風(fēng)險。然而,更多的學(xué)者持相反的觀點,認為當(dāng)普通投資者“太不知情”時,他們將不愿與內(nèi)幕人交易,這將會觸動整個證券市場的根基。有學(xué)者在分析美國1987年“黑色星期一”股災(zāi)時談到,證券市場信息占有的懸殊會導(dǎo)致市場缺乏流動性,未被預(yù)期到的少量供給將導(dǎo)致股價大幅度下跌,從而引起股災(zāi)的發(fā)生。內(nèi)幕交易導(dǎo)致證券市場的風(fēng)險還包括對股價的影響,主要包括兩個方面:一是使股價水平上漲,二是影響股價波動。
3.內(nèi)幕交易對證券市場流動性的影響。金融學(xué)界對證券市場流動性的一般定義是,在無新信息影響的條件下,交易者能以較低成本迅速買入或賣出較多資產(chǎn)而對價格產(chǎn)生較小的影響。實證研究表明,若市場上私人信息太多,則會降低市場的流動性。在正常行情下,內(nèi)幕交易會阻塞市場的流動性,并且在內(nèi)幕交易的情況下,證券價格會對證券交易量的隨機變動變得更加敏感,而更大的敏感性會進一步降低市場流動性。
（二）內(nèi)幕交易對個體利益的影響
1.內(nèi)幕交易對內(nèi)幕人利益的影響。內(nèi)幕交易將使內(nèi)部交易人獲得較高的回報或福利,這本不難理解。但有不同觀點認為,內(nèi)幕交易會導(dǎo)致“雙輸”的局面。如內(nèi)幕交易較多,會打擊一般投資者的信心,即使投資人產(chǎn)生自己的投資收益會被內(nèi)幕交易所侵蝕的信念,一般投資者將減少自己的投資,而減少投資給內(nèi)部交易人造成的損失將大于其從內(nèi)幕交易中獲得的收益,這種觀點目前尚未得到進一步的驗證。
2.內(nèi)幕交易對外部交易人利益的影響。大多數(shù)學(xué)者認為,內(nèi)幕交易會損害外部交易人的利益。這主要有兩方面原因:（1）逆向選擇導(dǎo)致交易成本上升。在做市商制度下,由于做市商考慮到有些交易者擁有內(nèi)幕信息,對證券價值比自己更加了解,從而使其處于不利地位,因此,做市商會事先考慮到這部分損失而提高價差。這樣,全體交易者將面臨較低的賣價和較高的買價,從而使外部交易人蒙受損失。（2）流動性降低。外部交易人為規(guī)避風(fēng)險和平衡投資組合,多做中短線投資,這樣流動性降低會使他們蒙受交易損失。
3.內(nèi)幕交易對上市公司的影響。由于內(nèi)幕交易可能導(dǎo)致股價上漲,并且對內(nèi)幕人有益,故內(nèi)幕交易對上市公司的積極影響是存在的,但內(nèi)幕交易對上市公司也具有負面的影響:（1）內(nèi)幕交易導(dǎo)致企業(yè)實際投資水平低于其水平。理由是:股東因害怕內(nèi)幕人員利用事關(guān)投資成敗的消息進行內(nèi)幕交易,使自己受損,從而不愿進行較大的風(fēng)險投資。（2）內(nèi)幕交易還會增加上市公司的權(quán)益成本（costofequity）。（3）內(nèi)幕交易會導(dǎo)致受托經(jīng)理人行為扭曲。經(jīng)理人為從內(nèi)幕交易中獲得更多的收益,可能樂于采納使股價變化較大的高風(fēng)險項目,或熱衷于制造證券市場難以預(yù)期又對公司股價有較大影響的事件,如重組、收購等,為此必然損害公司的經(jīng)營管理。近幾年我國不少上市公司利用重組、收購等題材大肆炒作,被拉高的股價很快又大幅下跌,個中原因與內(nèi)幕交易顯然不無關(guān)系。
根據(jù)以上分析,內(nèi)幕交易對證券市場的影響呈現(xiàn)出負面效應(yīng)大于正面效應(yīng)的結(jié)局,但在實際領(lǐng)域,有關(guān)贊成或者反對內(nèi)幕交易的爭論并不是這么簡單。對正反兩方面理由的分析無疑有助于我們更進一步認識分析內(nèi)幕交易現(xiàn)象。
贊成內(nèi)幕交易的學(xué)說主要有:
1.“內(nèi)部人報酬補償說”。該說認為,內(nèi)幕交易的所得是對公司內(nèi)幕人員的適當(dāng)報酬。
HenryManne教授強調(diào),內(nèi)幕交易所獲得的利益是對公司的企業(yè)家而言的,而不是指公司的一般管理人員。/考試大/收集/企業(yè)家和經(jīng)理人不同,前者是革新者,其特點是要獲得和產(chǎn)生新觀念并付諸實施；后者是技術(shù)員,主要負責(zé)按照既定程序管理公司。對于企業(yè)家創(chuàng)新的報酬,工資和紅利都不足以體現(xiàn),故可許可他們以內(nèi)幕交易獲得補償。該說在引人注意的同時,也受到了不少猛烈批評。另有觀點認為,公司信息的財產(chǎn)權(quán)應(yīng)該屬于公司的管理人員,其原因在于工作的安全性迫使管理人員趨向保守和回避風(fēng)險,而一定的鼓勵性補償則有助于克服這種缺陷。相對而言,內(nèi)幕交易就是一種相當(dāng)優(yōu)越的補償方式。因為這種補償方式使管理人員能適應(yīng)新技術(shù)的變化,在某管理人員發(fā)現(xiàn)一起對公司有利的投資項目時,如果能從成功中獲得報酬的話,他將更傾向于抓住該項投資機會。
2.“減緩股價波動說”。該說認為,在重要的非公開信息披露前,股票的市場價格和其真實價值之間存在脫節(jié)現(xiàn)象,如果允許內(nèi)幕交易有益于推動股價價值回歸。因此,在公司內(nèi)幕人員獲得有關(guān)公司的不利信息后,如果立即披露,則股票價格將大幅下跌；如果內(nèi)幕人員先利用內(nèi)幕信息賣出股票,則股價在信息披露前就會下跌,這時的股票購買者與（在完全禁止內(nèi)幕交易情況下）信息披露前的高價位購買者相比,所受的損失要小得多,因此內(nèi)幕交易不但不會增加股市波瀾,反而可以減緩股價波動,并使投資者少受損失。美國還有學(xué)者從經(jīng)濟學(xué)的有效資本市場假設(shè)理論出發(fā),認為內(nèi)幕交易將促進市場分析人員和專家來對內(nèi)部人的行為進行信息分析,尋找隱含的信息和引起股價變動的新信息,并驅(qū)使股票價格反映內(nèi)幕信息,推動股價走向真實價值,從而在有效資本市場假設(shè)的強式有效形式下達到和信息披露同樣的效果。
3.“契約說”。契約說也稱自由市場理論,它以的科斯定理為理論源泉?？扑苟ɡ碓诜梢饬x上可概括為法律權(quán)利應(yīng)配置給率的使用者。該定理及其產(chǎn)權(quán)理論對于法律契約產(chǎn)生重大影響,即在產(chǎn)權(quán)界定后,可以通過當(dāng)事人之間的自由契約達成資源配置的效率,政府不干預(yù)經(jīng)濟。這種自由市場理論強調(diào)契約的重要性,運用于證券市場中,就產(chǎn)生了內(nèi)幕交易的契約說。該學(xué)說認為,內(nèi)幕交易是公司“所有權(quán)與控制權(quán)分離”所產(chǎn)生的結(jié)果,也是公司“名目所有”與“事實所有”所產(chǎn)生的代理成本。為了避免代理成本擴大化,雙方之間可以通過契約確定激勵機制?？梢娫摾碚撆c前面的“內(nèi)部人報酬補償說”有異曲同工之處。同時,如果公司和其股東反對內(nèi)幕交易,他們可以將其列入合同條款而通過合同加以禁止。政府不應(yīng)該干涉屬于意思自治領(lǐng)域的私人合同,國家毋需通過法律來普遍禁止內(nèi)幕交易。該學(xué)說也承認公司對其秘密信息享有財產(chǎn)權(quán),但聲稱根據(jù)科斯定理,就內(nèi)幕交易而言,沒有交易成本的合同方可以達到帕雷托狀態(tài)。然而,反對該說者也有充分的理由,他們認為,內(nèi)幕信息不僅是一種“產(chǎn)權(quán)”,它還具有社會公共利益的一面；完美的自由市場并不存在,政府不能不予干預(yù)；從實際出發(fā),內(nèi)幕人之間達成契約需要高昂的成本,反而會浪費社會資源,并不具有效率性。
反對內(nèi)幕交易的學(xué)說主要有:
1.“維護市場公平說”。公平、公正、公開是證券交易必須遵循的基本原則,而公平原則位于首位。美國在通過《內(nèi)幕人交易制裁法》（InsiderTradingSanctionActof1984）時就認為“濫用其他投資者無望通過自身的努力來克服的信息優(yōu)勢是不公平的⋯⋯投資者期待誠實和公平的證券市場,在這一市場上所有的參與者按照同一種規(guī)則行事?！薄吨腥A人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第3條對此也作了明確的規(guī)定。公平原則強調(diào)市場機會均等、主體的平等競爭,其目的在于保障投資者的平等投資機會及券商和證券專業(yè)服務(wù)機構(gòu)的平等參與機會。內(nèi)幕交易顯然破壞了證券市場上的公平原則。如果同一信息不能以同一時間、同一方式為公眾所知曉,則“股價上揚和下落原因的知情者和不知情者其勝負早已成為定局”。由于股票有面值和市值之分,且在大多數(shù)時候,面值和市值存在很大的差異。股票市值在很大程度上取決于投資者對股票未來價格的預(yù)期和信心。投資者要對某股票的未來價值作出符合理性的判斷,必須基于其所掌握的與該公司及其股票有關(guān)的信息。法律不保證每個投資者在證券交易中都同樣獲利,也不保障投資者對同一信息作出同樣的判斷,但法律必須保證投資者有獲得相同信息的機會,這正是內(nèi)幕交易違背的公平原則。
2.“保護信息財產(chǎn)權(quán)說”。/考試大/收集/把證券信息當(dāng)作一種財產(chǎn)并沒有違背民法的所有權(quán)理論,因為信息總會指向一定產(chǎn)品或其他資源,上市公司為這些產(chǎn)品的形成投入了人力、物力等,當(dāng)然可以視為公司的商業(yè)財產(chǎn)。正如BillShaw所言:“信息的創(chuàng)造者與擁有和控制其他私有財產(chǎn)一樣擁有和控制著信息財產(chǎn)?！辈贿^這些信息財產(chǎn)的所有人應(yīng)該屬于公司,而不是內(nèi)部管理人。作為公司信托人的公司董事、經(jīng)理等內(nèi)部人,在公司董事會沒有表決放棄信息所有權(quán)的情況下,正如盜竊或者盜用（misappropriate）公司財產(chǎn)屬于違法一樣,其利用公司的內(nèi)幕信息來牟取私利的行為,不僅違背了其承擔(dān)的誠信義務(wù),而且侵犯了公司的財產(chǎn)權(quán)益。
3.“違背信托義務(wù)說”。這里的“信托（Trust）”與“Fiduciary”同義。在英美法中,Fiduciary有受托兼信任的含義,強調(diào)受托人誠實信用和真誠,香港學(xué)者何美歡將其譯為“信義”也是這個意思。
“違背信托義務(wù)說”認為,反對內(nèi)幕交易（或稱內(nèi)線交易）的道德依據(jù)在于它威脅著信托關(guān)系（theFiduciaryRelationship）,違背了受托方為委托方或者雙方利益而行為的義務(wù)。在復(fù)雜的社會商業(yè)活動中,信托關(guān)系絕對必要,因為它使得具有不同資源、技能和信息的各方能在生產(chǎn)過程中合作。內(nèi)幕交易則破壞了這種合作關(guān)系,不僅有礙內(nèi)幕人員為公司和股東盡力,甚至還會引起相互之間的利益沖突。該說對“公平說”提出質(zhì)疑,認為要求交易者須向他人透露與其利益相關(guān)的信息,只有當(dāng)交易者負有信托義務(wù)時才該如此,但這不屬“公平”范疇。同樣地,該說認為“盜用財產(chǎn)權(quán)說”只在有充分理由說明公司應(yīng)該禁止內(nèi)幕交易時才有說服力,這又得歸結(jié)于內(nèi)幕人的信托義務(wù)。
該說是通過的Chiarellav.UnitedStates案確立的。
一、價值分析:內(nèi)幕交易的經(jīng)濟學(xué)評價
在對內(nèi)幕交易進行規(guī)范分析之前,我們不妨將內(nèi)幕交易理解為一種存在內(nèi)幕信息的證券交易活動。所謂“內(nèi)幕”意味著尚未公開,且可能對證券價格產(chǎn)生重大影響。評價內(nèi)幕交易的價值不能不分析內(nèi)幕交易對證券市場產(chǎn)生的影響。
（一）內(nèi)幕交易對證券市場整體的影響
1.內(nèi)幕交易對信息效率的影響。信息效率通常是指股價能對新信息做出迅速反應(yīng),致使股價能夠適時反映證券可利用信息的程度。信息效率是衡量證券市場的重要指標(biāo)。從公平與效率的關(guān)系來看,上市公司的信息越公開越有利,但是信息公開又會產(chǎn)生信息成本問題,也會公開上市公司的商業(yè)秘密,不利于公司參與市場競爭。/考試大/收集/因此,人們對內(nèi)幕交易對市場信息效率的影響存在有爭議。有觀點認為,由于內(nèi)幕信息必然存在,私下披露不可避免,而且,在內(nèi)幕交易的市場中,內(nèi)幕信息將更快地傳播到證券市場,證券價格會更及時地反映上市公司的實際情況,因此,內(nèi)幕交易有利于信息效率的提高。相反的觀點認為,允許內(nèi)幕交易,將可能導(dǎo)致內(nèi)部人為獲得的交易機會而故意推遲信息披露?？傊?內(nèi)幕交易能導(dǎo)致企業(yè)信息更快地反映到股價中去,從而提高股價的信息效率,但是,內(nèi)幕交易確實會在一定程度上打擊專業(yè)投資者搜集信息的積極性。另外,在內(nèi)部人控制比較嚴重、信息披露制度不健全的情況下,內(nèi)幕交易不但可能導(dǎo)致信息披露的延遲,更可能導(dǎo)致價格操縱,降低市場信息效率。2.內(nèi)幕交易對證券市場風(fēng)險的影響。證券市場的風(fēng)險,是指由于各種不確定因素對證券市場的正常運行造成危害的可能性。在這方面,研究者也有分歧。有人認為,由于內(nèi)幕交易的存在,企業(yè)信息將較快地反映到證券市場中去,股價將更貼近實際價值,因此可減少股價的不確定性,從而降低證券市場的運作風(fēng)險。然而,更多的學(xué)者持相反的觀點,認為當(dāng)普通投資者“太不知情”時,他們將不愿與內(nèi)幕人交易,這將會觸動整個證券市場的根基。有學(xué)者在分析美國1987年“黑色星期一”股災(zāi)時談到,證券市場信息占有的懸殊會導(dǎo)致市場缺乏流動性,未被預(yù)期到的少量供給將導(dǎo)致股價大幅度下跌,從而引起股災(zāi)的發(fā)生。內(nèi)幕交易導(dǎo)致證券市場的風(fēng)險還包括對股價的影響,主要包括兩個方面:一是使股價水平上漲,二是影響股價波動。
3.內(nèi)幕交易對證券市場流動性的影響。金融學(xué)界對證券市場流動性的一般定義是,在無新信息影響的條件下,交易者能以較低成本迅速買入或賣出較多資產(chǎn)而對價格產(chǎn)生較小的影響。實證研究表明,若市場上私人信息太多,則會降低市場的流動性。在正常行情下,內(nèi)幕交易會阻塞市場的流動性,并且在內(nèi)幕交易的情況下,證券價格會對證券交易量的隨機變動變得更加敏感,而更大的敏感性會進一步降低市場流動性。
（二）內(nèi)幕交易對個體利益的影響
1.內(nèi)幕交易對內(nèi)幕人利益的影響。內(nèi)幕交易將使內(nèi)部交易人獲得較高的回報或福利,這本不難理解。但有不同觀點認為,內(nèi)幕交易會導(dǎo)致“雙輸”的局面。如內(nèi)幕交易較多,會打擊一般投資者的信心,即使投資人產(chǎn)生自己的投資收益會被內(nèi)幕交易所侵蝕的信念,一般投資者將減少自己的投資,而減少投資給內(nèi)部交易人造成的損失將大于其從內(nèi)幕交易中獲得的收益,這種觀點目前尚未得到進一步的驗證。
2.內(nèi)幕交易對外部交易人利益的影響。大多數(shù)學(xué)者認為,內(nèi)幕交易會損害外部交易人的利益。這主要有兩方面原因:（1）逆向選擇導(dǎo)致交易成本上升。在做市商制度下,由于做市商考慮到有些交易者擁有內(nèi)幕信息,對證券價值比自己更加了解,從而使其處于不利地位,因此,做市商會事先考慮到這部分損失而提高價差。這樣,全體交易者將面臨較低的賣價和較高的買價,從而使外部交易人蒙受損失。（2）流動性降低。外部交易人為規(guī)避風(fēng)險和平衡投資組合,多做中短線投資,這樣流動性降低會使他們蒙受交易損失。
3.內(nèi)幕交易對上市公司的影響。由于內(nèi)幕交易可能導(dǎo)致股價上漲,并且對內(nèi)幕人有益,故內(nèi)幕交易對上市公司的積極影響是存在的,但內(nèi)幕交易對上市公司也具有負面的影響:（1）內(nèi)幕交易導(dǎo)致企業(yè)實際投資水平低于其水平。理由是:股東因害怕內(nèi)幕人員利用事關(guān)投資成敗的消息進行內(nèi)幕交易,使自己受損,從而不愿進行較大的風(fēng)險投資。（2）內(nèi)幕交易還會增加上市公司的權(quán)益成本（costofequity）。（3）內(nèi)幕交易會導(dǎo)致受托經(jīng)理人行為扭曲。經(jīng)理人為從內(nèi)幕交易中獲得更多的收益,可能樂于采納使股價變化較大的高風(fēng)險項目,或熱衷于制造證券市場難以預(yù)期又對公司股價有較大影響的事件,如重組、收購等,為此必然損害公司的經(jīng)營管理。近幾年我國不少上市公司利用重組、收購等題材大肆炒作,被拉高的股價很快又大幅下跌,個中原因與內(nèi)幕交易顯然不無關(guān)系。
根據(jù)以上分析,內(nèi)幕交易對證券市場的影響呈現(xiàn)出負面效應(yīng)大于正面效應(yīng)的結(jié)局,但在實際領(lǐng)域,有關(guān)贊成或者反對內(nèi)幕交易的爭論并不是這么簡單。對正反兩方面理由的分析無疑有助于我們更進一步認識分析內(nèi)幕交易現(xiàn)象。
贊成內(nèi)幕交易的學(xué)說主要有:
1.“內(nèi)部人報酬補償說”。該說認為,內(nèi)幕交易的所得是對公司內(nèi)幕人員的適當(dāng)報酬。
HenryManne教授強調(diào),內(nèi)幕交易所獲得的利益是對公司的企業(yè)家而言的,而不是指公司的一般管理人員。/考試大/收集/企業(yè)家和經(jīng)理人不同,前者是革新者,其特點是要獲得和產(chǎn)生新觀念并付諸實施；后者是技術(shù)員,主要負責(zé)按照既定程序管理公司。對于企業(yè)家創(chuàng)新的報酬,工資和紅利都不足以體現(xiàn),故可許可他們以內(nèi)幕交易獲得補償。該說在引人注意的同時,也受到了不少猛烈批評。另有觀點認為,公司信息的財產(chǎn)權(quán)應(yīng)該屬于公司的管理人員,其原因在于工作的安全性迫使管理人員趨向保守和回避風(fēng)險,而一定的鼓勵性補償則有助于克服這種缺陷。相對而言,內(nèi)幕交易就是一種相當(dāng)優(yōu)越的補償方式。因為這種補償方式使管理人員能適應(yīng)新技術(shù)的變化,在某管理人員發(fā)現(xiàn)一起對公司有利的投資項目時,如果能從成功中獲得報酬的話,他將更傾向于抓住該項投資機會。
2.“減緩股價波動說”。該說認為,在重要的非公開信息披露前,股票的市場價格和其真實價值之間存在脫節(jié)現(xiàn)象,如果允許內(nèi)幕交易有益于推動股價價值回歸。因此,在公司內(nèi)幕人員獲得有關(guān)公司的不利信息后,如果立即披露,則股票價格將大幅下跌；如果內(nèi)幕人員先利用內(nèi)幕信息賣出股票,則股價在信息披露前就會下跌,這時的股票購買者與（在完全禁止內(nèi)幕交易情況下）信息披露前的高價位購買者相比,所受的損失要小得多,因此內(nèi)幕交易不但不會增加股市波瀾,反而可以減緩股價波動,并使投資者少受損失。美國還有學(xué)者從經(jīng)濟學(xué)的有效資本市場假設(shè)理論出發(fā),認為內(nèi)幕交易將促進市場分析人員和專家來對內(nèi)部人的行為進行信息分析,尋找隱含的信息和引起股價變動的新信息,并驅(qū)使股票價格反映內(nèi)幕信息,推動股價走向真實價值,從而在有效資本市場假設(shè)的強式有效形式下達到和信息披露同樣的效果。
3.“契約說”。契約說也稱自由市場理論,它以的科斯定理為理論源泉?？扑苟ɡ碓诜梢饬x上可概括為法律權(quán)利應(yīng)配置給率的使用者。該定理及其產(chǎn)權(quán)理論對于法律契約產(chǎn)生重大影響,即在產(chǎn)權(quán)界定后,可以通過當(dāng)事人之間的自由契約達成資源配置的效率,政府不干預(yù)經(jīng)濟。這種自由市場理論強調(diào)契約的重要性,運用于證券市場中,就產(chǎn)生了內(nèi)幕交易的契約說。該學(xué)說認為,內(nèi)幕交易是公司“所有權(quán)與控制權(quán)分離”所產(chǎn)生的結(jié)果,也是公司“名目所有”與“事實所有”所產(chǎn)生的代理成本。為了避免代理成本擴大化,雙方之間可以通過契約確定激勵機制?？梢娫摾碚撆c前面的“內(nèi)部人報酬補償說”有異曲同工之處。同時,如果公司和其股東反對內(nèi)幕交易,他們可以將其列入合同條款而通過合同加以禁止。政府不應(yīng)該干涉屬于意思自治領(lǐng)域的私人合同,國家毋需通過法律來普遍禁止內(nèi)幕交易。該學(xué)說也承認公司對其秘密信息享有財產(chǎn)權(quán),但聲稱根據(jù)科斯定理,就內(nèi)幕交易而言,沒有交易成本的合同方可以達到帕雷托狀態(tài)。然而,反對該說者也有充分的理由,他們認為,內(nèi)幕信息不僅是一種“產(chǎn)權(quán)”,它還具有社會公共利益的一面；完美的自由市場并不存在,政府不能不予干預(yù)；從實際出發(fā),內(nèi)幕人之間達成契約需要高昂的成本,反而會浪費社會資源,并不具有效率性。
反對內(nèi)幕交易的學(xué)說主要有:
1.“維護市場公平說”。公平、公正、公開是證券交易必須遵循的基本原則,而公平原則位于首位。美國在通過《內(nèi)幕人交易制裁法》（InsiderTradingSanctionActof1984）時就認為“濫用其他投資者無望通過自身的努力來克服的信息優(yōu)勢是不公平的⋯⋯投資者期待誠實和公平的證券市場,在這一市場上所有的參與者按照同一種規(guī)則行事?！薄吨腥A人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第3條對此也作了明確的規(guī)定。公平原則強調(diào)市場機會均等、主體的平等競爭,其目的在于保障投資者的平等投資機會及券商和證券專業(yè)服務(wù)機構(gòu)的平等參與機會。內(nèi)幕交易顯然破壞了證券市場上的公平原則。如果同一信息不能以同一時間、同一方式為公眾所知曉,則“股價上揚和下落原因的知情者和不知情者其勝負早已成為定局”。由于股票有面值和市值之分,且在大多數(shù)時候,面值和市值存在很大的差異。股票市值在很大程度上取決于投資者對股票未來價格的預(yù)期和信心。投資者要對某股票的未來價值作出符合理性的判斷,必須基于其所掌握的與該公司及其股票有關(guān)的信息。法律不保證每個投資者在證券交易中都同樣獲利,也不保障投資者對同一信息作出同樣的判斷,但法律必須保證投資者有獲得相同信息的機會,這正是內(nèi)幕交易違背的公平原則。
2.“保護信息財產(chǎn)權(quán)說”。/考試大/收集/把證券信息當(dāng)作一種財產(chǎn)并沒有違背民法的所有權(quán)理論,因為信息總會指向一定產(chǎn)品或其他資源,上市公司為這些產(chǎn)品的形成投入了人力、物力等,當(dāng)然可以視為公司的商業(yè)財產(chǎn)。正如BillShaw所言:“信息的創(chuàng)造者與擁有和控制其他私有財產(chǎn)一樣擁有和控制著信息財產(chǎn)?！辈贿^這些信息財產(chǎn)的所有人應(yīng)該屬于公司,而不是內(nèi)部管理人。作為公司信托人的公司董事、經(jīng)理等內(nèi)部人,在公司董事會沒有表決放棄信息所有權(quán)的情況下,正如盜竊或者盜用（misappropriate）公司財產(chǎn)屬于違法一樣,其利用公司的內(nèi)幕信息來牟取私利的行為,不僅違背了其承擔(dān)的誠信義務(wù),而且侵犯了公司的財產(chǎn)權(quán)益。
3.“違背信托義務(wù)說”。這里的“信托（Trust）”與“Fiduciary”同義。在英美法中,Fiduciary有受托兼信任的含義,強調(diào)受托人誠實信用和真誠,香港學(xué)者何美歡將其譯為“信義”也是這個意思。
“違背信托義務(wù)說”認為,反對內(nèi)幕交易（或稱內(nèi)線交易）的道德依據(jù)在于它威脅著信托關(guān)系（theFiduciaryRelationship）,違背了受托方為委托方或者雙方利益而行為的義務(wù)。在復(fù)雜的社會商業(yè)活動中,信托關(guān)系絕對必要,因為它使得具有不同資源、技能和信息的各方能在生產(chǎn)過程中合作。內(nèi)幕交易則破壞了這種合作關(guān)系,不僅有礙內(nèi)幕人員為公司和股東盡力,甚至還會引起相互之間的利益沖突。該說對“公平說”提出質(zhì)疑,認為要求交易者須向他人透露與其利益相關(guān)的信息,只有當(dāng)交易者負有信托義務(wù)時才該如此,但這不屬“公平”范疇。同樣地,該說認為“盜用財產(chǎn)權(quán)說”只在有充分理由說明公司應(yīng)該禁止內(nèi)幕交易時才有說服力,這又得歸結(jié)于內(nèi)幕人的信托義務(wù)。
該說是通過的Chiarellav.UnitedStates案確立的。