QDII投資自推出以來，機構(gòu)投資者一直面臨著兩個問題，一個是人民幣持續(xù)升值的壓力；一個是國內(nèi)機構(gòu)投資者管理海外投資的資源有限。這兩個問題在很大程度上限制了QDII的發(fā)展。人民幣升值的壓力今天依然存在，并且這一趨勢可能會持續(xù)相當長一段時間。與國際投資機構(gòu)合作，有助于幫助解決國內(nèi)投資機構(gòu)管理海外投資資源有限的問題，但這種合作會增加QDII產(chǎn)品運作的成本。
有沒有一種投資方法，即能起到國際資產(chǎn)配置及分散投資風險的作用，又能夠限度地避免人民幣升值的風險，還能規(guī)避國內(nèi)機構(gòu)管理海外投資資源不足的缺陷呢？今天我們在這里介紹一種新的投資方法——Alpha Beta 分離投資。
一、Alpha Beta分離投資理論
近幾年來，國際金融市場對Alpha Beta分離投資理論的討論越來越多，Alpha Beta投資分離投資的理念和方法也被越來越多的機構(gòu)投資者所采用。
在投資管理領域內(nèi)所說的Alpha是指一個積極的投資管理人在管理某一類別投資中所獲得的超出系統(tǒng)回報的那部分收益，Alpha所反映是一個積極的投資管理人的管理水平。它通常表現(xiàn)為總回報超出指數(shù)或基準回報的那部分收益。而Beta是指某一類別投資中的系統(tǒng)回報，Beta所反映的是該類別投資本身所應得到的回報。它通常表現(xiàn)為指數(shù)或者基準的回報。例如：2007年一個投資管理人為你管理一個香港股票投資組合，在這一年中，他為你取得了40%的回報。而在這一年恒生指數(shù)的回報為36.9%，在此例中，Beta就是36.9%，而Alpha是3.1% ( 40% - 36.9% )。36.9%反映的是這一年投資香港股票所應該得到的系統(tǒng)性的回報，而3.1%則反映的這個積極的投資管理人的實際管理水平。
在早期的Alpha Beta分離投資的討論中，投資者常常質(zhì)疑，是否應該分開Alpha Beta 而只對Alpha付費，換句話說，在不考慮交易成本的條件下，獲得和Beta相等的收益是理所應該的，這部分收益并不是投資管理人的功勞，而是投資者承擔這一類別投資的系統(tǒng)風險應該得到的收益。在最近的Alpha Beta分離投資的討論中，投資者更多地關注應該獲取哪些類別的beta，如何有效的生成Beta，以及如何在Beta之外更加有效的利用專業(yè)投資管理人的技能來創(chuàng)造穩(wěn)定的Alpha。
近些年Alpha Beta分離投資理論和相關投資策略的發(fā)展有以下幾個原因：
1、近些年來，直到美國次按危機出現(xiàn)前的很長時間，股票市場和債券市場Beta回報越來越低，投資者越來越多地依靠Alpha來實現(xiàn)投資目標。
2、很多投資管理機構(gòu)，特別是對沖基金，顯示出較先進的投資技巧。很多投資管理人在不同的市場環(huán)境中均能夠創(chuàng)造較好的收益。
3、另類投資，如商品類等，通過購買實際資產(chǎn)生成Beta的成本較高，這使得投資者不得不更多地采取Alpha Beta分離的投資方法。
4、金融衍生產(chǎn)品的迅速發(fā)展，為簡單有效地生成Beta創(chuàng)造了條件。
在實際投資過程中，有兩種方法可以生成Beta：第一：購買實際的資產(chǎn)。例如要取得香港股票市場的收益，可以直接地按恒生指數(shù)中各股的比重購買實際的股票。第二：不購買實際資產(chǎn)而通過衍生產(chǎn)品來生成Beta，例如要取得香港股票市場的收益，不用購買實際的股票，而買恒生指數(shù)期貨。在一般市場中，運用期貨、調(diào)期和期權(quán)等衍生工具，可以非常靈活而有效地生成各資產(chǎn)類別的Beta。
二、移動的Alpha策略
用什么樣的策略來具體實現(xiàn)Alpha Beta分離的投資理論呢？我們知道，金融衍生金融產(chǎn)品的發(fā)展，大大推進了Alpha Beta分離投資技術(shù)的發(fā)展。在Alpha Beta分離的條件下，投資者可以靈活地選擇自己所了解的市場，通過積極的投資管理獲得相對穩(wěn)定的Alpha。我們將這種通過在靈活選擇的市場中積極管理投資所產(chǎn)生出來的與Beta相分離的Alpha稱為移動的Alpha (Portable Alpha)。移動的Alpha策略能夠幫助我們實現(xiàn)Alpha Beta分離投資。
在現(xiàn)實的投資實踐中，因為固定收益類產(chǎn)品有相對穩(wěn)定的風險調(diào)整后的收益，所以人們常常將通過衍生產(chǎn)品生成的某一類別資產(chǎn)Beta回報，加上固定收益類投資中的Alpha 回報作為整體的投資回報。
然而移動Alpha策略的實施并不那么容易，實際運用起來有很多問題。
首先：創(chuàng)造持續(xù)的Alpha并非易事。很多Alpha策略實際或多或少地內(nèi)涵著Beta的風險。例如：全球債券基金內(nèi)涵久期和貨幣等風險；可轉(zhuǎn)債內(nèi)涵信用久期風險及多頭股票波動率風險等。
其次：Beta的生成不是無成本的。特別是通過衍生品生成Beta，本身就有相關的成本。最簡單的成本是期貨的按揭。而如果通過調(diào)期生成Beta，也需要有相應的成本。有些生成Beta的衍生產(chǎn)品交易還要承擔相應交易對手的信用風險等。這些成本都會影響Alpha回報。生成Beta還有機會成本，比如，投資者選擇了A種類別的Beta，但后來實際發(fā)現(xiàn)，另一個B種類Beta能有更高的回報，則B種類Beta高出A種類Beta的那部分回報，便可以看成是A種類Beta的機會成本。
成功的運用移動的Alpha策略有三個層次的要求。首先，是用最簡單便宜的方法取得Beta。其次，通過積極的投資管理(或利用外部投資管理人的專業(yè)技能)在給定的風險預算內(nèi)，使Alpha化。最后，要持續(xù)管理的過程中，盡可能地減少實施成本。
采取移動的Alpha策略來進行Alpha Beta分離投資有什么優(yōu)勢呢？
第一、這種投資方法可以幫助我們更加靈活簡便地分散投資。通過金融衍生工具，可以迅速有效地生成一種投資類別的Beta，也可以相對靈活的放棄這一類別的Beta而轉(zhuǎn)移至其他類別。投資者可以在國內(nèi)、國外、傳統(tǒng)產(chǎn)品、另類投資等各個投資類別中任意選擇。
第二、可以相對的節(jié)省資源。如果不做Alpha Beta的分離，那么在投資一種類別資產(chǎn)的時候，就應該配備相應的資源。例如：要投資香港股票，就要配備相關的分析師、交易員、結(jié)算人員、風險控制人員、開設托管賬戶等等。而在Alpha Beta分離條件下，投資者只需要建立一個衍生交易的平臺。這樣可以大大節(jié)省資源?！〉谌?、Alpha Beta分離投資可以幫助投資人集中力量開發(fā)投資管理人的能力，或著使投資者選擇在自己最有把握生成Alpha的領域通過積極的投資管理來創(chuàng)造穩(wěn)定的Alpha。這樣便可以提高信息比率。
第四、在進行Alpha Beta分離投資時，很多時間不需要購買相關Beta投資類別的實際資產(chǎn)，這樣可以避免投資貨幣的全部轉(zhuǎn)換，從而可以在限度上避免跨境投資時因匯價變動造成的損失。
三、Alpha Beta分離的QDII投資
問題討論到這里，我們大概已經(jīng)領悟到了Alpha Beta分離QDII投資的大致思路。
這個過程包括三個方面。
第一、選定海外一個目標資產(chǎn)類別。這個類別可以是香港股票，也可以是全球股票，還可以是一種另類投資的資產(chǎn)，總之是投資者希望分散的，并期望提供較好回報的一種新的投資類別。
第二、選擇國內(nèi)一種自己了解的，比較有機會創(chuàng)造穩(wěn)定Alpha的市場，將本幣投資于這個市場以創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的Alpha。
第三、有效降低各個交易環(huán)節(jié)的成本。這其中包括，以什么樣的金融衍生產(chǎn)品來生成選定海外投資類別的Beta？如何持續(xù)有效地獲得這一Beta？比如說是通過購買指數(shù)期貨？還是通過資產(chǎn)調(diào)期？還是通過期權(quán)交易？同時，怎么有效地控制在國內(nèi)進行人民幣投資的交易成本？等等。
我們以一年期的投資為例：假設未來一年恒生指數(shù)升10%，不購買實體香港股票而通過金融衍生品生成恒生指數(shù)Beta的成本為2%，資金留在國內(nèi)市場進行投資，且投資一年獲得5%的收益，那么這只QDII產(chǎn)品一年總的收益應為13% ＝(10% -2% ＋ 5%)?；蛘哒f此QDII產(chǎn)品獲得的Beta 收益為10%，Alpha為3%。
對于國內(nèi)的投資者來將，最關鍵的問題是通過哪種金融衍生產(chǎn)品生成Beta。就恒生指數(shù)而言，投資者可以通過直接購買恒生指數(shù)期貨生成Beta，為此，投資者一般需要開設期貨帳戶，放入10%左右的按金(通常無利息收入)，在此情況下，投資管理機構(gòu)只需要兌換10%的外幣，剩余的90%的資金則可以留在國內(nèi)市場進行投資，以獲得穩(wěn)定的Alpha，這樣整體海外投資的匯價風險就可以大大降低；另外，也可以通過調(diào)期來生成恒生指數(shù)的Beta，這一調(diào)期的一年的成本目前大致為Hibor – 0.10%左右。應該指出的是，這種投資方法并不保證投資者總是有正的收益，當恒生指數(shù)下跌幅度超過國內(nèi)獲得Alpha收益時，投資者實際得到的收益也會是負的。而如果整個投資過程中，如果Beta生成的成本控制的好，獲得正的信息比率的機會是非常大的。
目前在國際市場上，通過一年期調(diào)期生成MSCI 全球股票Beta的成本大體為美元三個月Libor – 0.30%，生成MSCI新興市場股票Beta的成本大體為美元三個月Libor – 0.20%。
另外，通過調(diào)期生成Beta，投資者還需要每三個月，或者六個月，購買一定金額的外匯以進行調(diào)期的交割。這部分的匯價風險應該是十分有限的。
四、Alpha Beta分離QDII投資的其他問題
Alpha Beta分離投資在國內(nèi)市場還是一個比較新的概念，目前尚沒有公募的QDII投資運用這一方法進行投資。這一方法的具體實施還受到兩個方面的限制。
第一、監(jiān)管規(guī)定的限制。目前國內(nèi)的監(jiān)管機構(gòu)對金融衍生品的應用均有非常嚴格的限制。同時，由于這些金融衍生品的交易對手都是境外機構(gòu)，這為國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)實現(xiàn)即時的監(jiān)管增加了難度。
第二、Alpha Beta分離投資也要求國內(nèi)投資機構(gòu)對各類金融衍生產(chǎn)品有比較深入的了解。特別是金融衍生品的定價估值相對來講更加復雜，這也在一定程度上增加了國內(nèi)投資管理機構(gòu)進行風險控制的難度。
隨著我們財富管理行業(yè)的發(fā)展，金融投資從國內(nèi)投資發(fā)展到全球投資已經(jīng)形成了一個不可避免的趨勢。這對我們的投資管理機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)都提出了新的要求，認真研究國內(nèi)投資管理行業(yè)的新的理念和方法有了更加現(xiàn)實的意義。我們期盼著我們的投資管理水平和監(jiān)管的水平能隨著行業(yè)的發(fā)展而不斷的提高，以便更好地為廣大投資者創(chuàng)造更多的財富。
有沒有一種投資方法，即能起到國際資產(chǎn)配置及分散投資風險的作用，又能夠限度地避免人民幣升值的風險，還能規(guī)避國內(nèi)機構(gòu)管理海外投資資源不足的缺陷呢？今天我們在這里介紹一種新的投資方法——Alpha Beta 分離投資。
一、Alpha Beta分離投資理論
近幾年來，國際金融市場對Alpha Beta分離投資理論的討論越來越多，Alpha Beta投資分離投資的理念和方法也被越來越多的機構(gòu)投資者所采用。
在投資管理領域內(nèi)所說的Alpha是指一個積極的投資管理人在管理某一類別投資中所獲得的超出系統(tǒng)回報的那部分收益，Alpha所反映是一個積極的投資管理人的管理水平。它通常表現(xiàn)為總回報超出指數(shù)或基準回報的那部分收益。而Beta是指某一類別投資中的系統(tǒng)回報，Beta所反映的是該類別投資本身所應得到的回報。它通常表現(xiàn)為指數(shù)或者基準的回報。例如：2007年一個投資管理人為你管理一個香港股票投資組合，在這一年中，他為你取得了40%的回報。而在這一年恒生指數(shù)的回報為36.9%，在此例中，Beta就是36.9%，而Alpha是3.1% ( 40% - 36.9% )。36.9%反映的是這一年投資香港股票所應該得到的系統(tǒng)性的回報，而3.1%則反映的這個積極的投資管理人的實際管理水平。
在早期的Alpha Beta分離投資的討論中，投資者常常質(zhì)疑，是否應該分開Alpha Beta 而只對Alpha付費，換句話說，在不考慮交易成本的條件下，獲得和Beta相等的收益是理所應該的，這部分收益并不是投資管理人的功勞，而是投資者承擔這一類別投資的系統(tǒng)風險應該得到的收益。在最近的Alpha Beta分離投資的討論中，投資者更多地關注應該獲取哪些類別的beta，如何有效的生成Beta，以及如何在Beta之外更加有效的利用專業(yè)投資管理人的技能來創(chuàng)造穩(wěn)定的Alpha。
近些年Alpha Beta分離投資理論和相關投資策略的發(fā)展有以下幾個原因：
1、近些年來，直到美國次按危機出現(xiàn)前的很長時間，股票市場和債券市場Beta回報越來越低，投資者越來越多地依靠Alpha來實現(xiàn)投資目標。
2、很多投資管理機構(gòu)，特別是對沖基金，顯示出較先進的投資技巧。很多投資管理人在不同的市場環(huán)境中均能夠創(chuàng)造較好的收益。
3、另類投資，如商品類等，通過購買實際資產(chǎn)生成Beta的成本較高，這使得投資者不得不更多地采取Alpha Beta分離的投資方法。
4、金融衍生產(chǎn)品的迅速發(fā)展，為簡單有效地生成Beta創(chuàng)造了條件。
在實際投資過程中，有兩種方法可以生成Beta：第一：購買實際的資產(chǎn)。例如要取得香港股票市場的收益，可以直接地按恒生指數(shù)中各股的比重購買實際的股票。第二：不購買實際資產(chǎn)而通過衍生產(chǎn)品來生成Beta，例如要取得香港股票市場的收益，不用購買實際的股票，而買恒生指數(shù)期貨。在一般市場中，運用期貨、調(diào)期和期權(quán)等衍生工具，可以非常靈活而有效地生成各資產(chǎn)類別的Beta。
二、移動的Alpha策略
用什么樣的策略來具體實現(xiàn)Alpha Beta分離的投資理論呢？我們知道，金融衍生金融產(chǎn)品的發(fā)展，大大推進了Alpha Beta分離投資技術(shù)的發(fā)展。在Alpha Beta分離的條件下，投資者可以靈活地選擇自己所了解的市場，通過積極的投資管理獲得相對穩(wěn)定的Alpha。我們將這種通過在靈活選擇的市場中積極管理投資所產(chǎn)生出來的與Beta相分離的Alpha稱為移動的Alpha (Portable Alpha)。移動的Alpha策略能夠幫助我們實現(xiàn)Alpha Beta分離投資。
在現(xiàn)實的投資實踐中，因為固定收益類產(chǎn)品有相對穩(wěn)定的風險調(diào)整后的收益，所以人們常常將通過衍生產(chǎn)品生成的某一類別資產(chǎn)Beta回報，加上固定收益類投資中的Alpha 回報作為整體的投資回報。
然而移動Alpha策略的實施并不那么容易，實際運用起來有很多問題。
首先：創(chuàng)造持續(xù)的Alpha并非易事。很多Alpha策略實際或多或少地內(nèi)涵著Beta的風險。例如：全球債券基金內(nèi)涵久期和貨幣等風險；可轉(zhuǎn)債內(nèi)涵信用久期風險及多頭股票波動率風險等。
其次：Beta的生成不是無成本的。特別是通過衍生品生成Beta，本身就有相關的成本。最簡單的成本是期貨的按揭。而如果通過調(diào)期生成Beta，也需要有相應的成本。有些生成Beta的衍生產(chǎn)品交易還要承擔相應交易對手的信用風險等。這些成本都會影響Alpha回報。生成Beta還有機會成本，比如，投資者選擇了A種類別的Beta，但后來實際發(fā)現(xiàn)，另一個B種類Beta能有更高的回報，則B種類Beta高出A種類Beta的那部分回報，便可以看成是A種類Beta的機會成本。
成功的運用移動的Alpha策略有三個層次的要求。首先，是用最簡單便宜的方法取得Beta。其次，通過積極的投資管理(或利用外部投資管理人的專業(yè)技能)在給定的風險預算內(nèi)，使Alpha化。最后，要持續(xù)管理的過程中，盡可能地減少實施成本。
采取移動的Alpha策略來進行Alpha Beta分離投資有什么優(yōu)勢呢？
第一、這種投資方法可以幫助我們更加靈活簡便地分散投資。通過金融衍生工具，可以迅速有效地生成一種投資類別的Beta，也可以相對靈活的放棄這一類別的Beta而轉(zhuǎn)移至其他類別。投資者可以在國內(nèi)、國外、傳統(tǒng)產(chǎn)品、另類投資等各個投資類別中任意選擇。
第二、可以相對的節(jié)省資源。如果不做Alpha Beta的分離，那么在投資一種類別資產(chǎn)的時候，就應該配備相應的資源。例如：要投資香港股票，就要配備相關的分析師、交易員、結(jié)算人員、風險控制人員、開設托管賬戶等等。而在Alpha Beta分離條件下，投資者只需要建立一個衍生交易的平臺。這樣可以大大節(jié)省資源?！〉谌?、Alpha Beta分離投資可以幫助投資人集中力量開發(fā)投資管理人的能力，或著使投資者選擇在自己最有把握生成Alpha的領域通過積極的投資管理來創(chuàng)造穩(wěn)定的Alpha。這樣便可以提高信息比率。
第四、在進行Alpha Beta分離投資時，很多時間不需要購買相關Beta投資類別的實際資產(chǎn)，這樣可以避免投資貨幣的全部轉(zhuǎn)換，從而可以在限度上避免跨境投資時因匯價變動造成的損失。
三、Alpha Beta分離的QDII投資
問題討論到這里，我們大概已經(jīng)領悟到了Alpha Beta分離QDII投資的大致思路。
這個過程包括三個方面。
第一、選定海外一個目標資產(chǎn)類別。這個類別可以是香港股票，也可以是全球股票，還可以是一種另類投資的資產(chǎn)，總之是投資者希望分散的，并期望提供較好回報的一種新的投資類別。
第二、選擇國內(nèi)一種自己了解的，比較有機會創(chuàng)造穩(wěn)定Alpha的市場，將本幣投資于這個市場以創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的Alpha。
第三、有效降低各個交易環(huán)節(jié)的成本。這其中包括，以什么樣的金融衍生產(chǎn)品來生成選定海外投資類別的Beta？如何持續(xù)有效地獲得這一Beta？比如說是通過購買指數(shù)期貨？還是通過資產(chǎn)調(diào)期？還是通過期權(quán)交易？同時，怎么有效地控制在國內(nèi)進行人民幣投資的交易成本？等等。
我們以一年期的投資為例：假設未來一年恒生指數(shù)升10%，不購買實體香港股票而通過金融衍生品生成恒生指數(shù)Beta的成本為2%，資金留在國內(nèi)市場進行投資，且投資一年獲得5%的收益，那么這只QDII產(chǎn)品一年總的收益應為13% ＝(10% -2% ＋ 5%)?；蛘哒f此QDII產(chǎn)品獲得的Beta 收益為10%，Alpha為3%。
對于國內(nèi)的投資者來將，最關鍵的問題是通過哪種金融衍生產(chǎn)品生成Beta。就恒生指數(shù)而言，投資者可以通過直接購買恒生指數(shù)期貨生成Beta，為此，投資者一般需要開設期貨帳戶，放入10%左右的按金(通常無利息收入)，在此情況下，投資管理機構(gòu)只需要兌換10%的外幣，剩余的90%的資金則可以留在國內(nèi)市場進行投資，以獲得穩(wěn)定的Alpha，這樣整體海外投資的匯價風險就可以大大降低；另外，也可以通過調(diào)期來生成恒生指數(shù)的Beta，這一調(diào)期的一年的成本目前大致為Hibor – 0.10%左右。應該指出的是，這種投資方法并不保證投資者總是有正的收益，當恒生指數(shù)下跌幅度超過國內(nèi)獲得Alpha收益時，投資者實際得到的收益也會是負的。而如果整個投資過程中，如果Beta生成的成本控制的好，獲得正的信息比率的機會是非常大的。
目前在國際市場上，通過一年期調(diào)期生成MSCI 全球股票Beta的成本大體為美元三個月Libor – 0.30%，生成MSCI新興市場股票Beta的成本大體為美元三個月Libor – 0.20%。
另外，通過調(diào)期生成Beta，投資者還需要每三個月，或者六個月，購買一定金額的外匯以進行調(diào)期的交割。這部分的匯價風險應該是十分有限的。
四、Alpha Beta分離QDII投資的其他問題
Alpha Beta分離投資在國內(nèi)市場還是一個比較新的概念，目前尚沒有公募的QDII投資運用這一方法進行投資。這一方法的具體實施還受到兩個方面的限制。
第一、監(jiān)管規(guī)定的限制。目前國內(nèi)的監(jiān)管機構(gòu)對金融衍生品的應用均有非常嚴格的限制。同時，由于這些金融衍生品的交易對手都是境外機構(gòu)，這為國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)實現(xiàn)即時的監(jiān)管增加了難度。
第二、Alpha Beta分離投資也要求國內(nèi)投資機構(gòu)對各類金融衍生產(chǎn)品有比較深入的了解。特別是金融衍生品的定價估值相對來講更加復雜，這也在一定程度上增加了國內(nèi)投資管理機構(gòu)進行風險控制的難度。
隨著我們財富管理行業(yè)的發(fā)展，金融投資從國內(nèi)投資發(fā)展到全球投資已經(jīng)形成了一個不可避免的趨勢。這對我們的投資管理機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)都提出了新的要求，認真研究國內(nèi)投資管理行業(yè)的新的理念和方法有了更加現(xiàn)實的意義。我們期盼著我們的投資管理水平和監(jiān)管的水平能隨著行業(yè)的發(fā)展而不斷的提高，以便更好地為廣大投資者創(chuàng)造更多的財富。