與伊利股份股權(quán)激勵引發(fā)虧損的"地雷"擦身而過，股民老呂大呼"僥幸"，后怕不已。
去年12月底，當(dāng)這家藍(lán)籌股徘徊在30元附近時，老呂覺得機(jī)會來了，便重倉殺入。老呂看好伊利的表面理由是農(nóng)產(chǎn)品都在漲價，深層理由是公司實(shí)行股權(quán)激勵，管理層有做強(qiáng)做高業(yè)績的動力。但隨著國務(wù)院限價令的強(qiáng)勢出臺，短期內(nèi)乳品提價無望，加上大盤已有飛流直下的態(tài)勢，老呂決定清倉伊利股份，算下來基本上打平。不久之后，伊利股份出人意料地發(fā)布了2007年預(yù)虧公告，當(dāng)日股價便應(yīng)聲跌停。而導(dǎo)致其首次虧損的"罪魁禍?zhǔn)?，正是股權(quán)激勵費(fèi)用的集中攤銷"吞掉"了數(shù)億元盈利。
像老呂一樣，去年四季度以來大多數(shù)投資者甚至包括機(jī)構(gòu)都對股權(quán)激勵概念青睞有加，那些發(fā)布擬施行股權(quán)激勵消息的上市公司，短期內(nèi)股價往往有不小的漲幅。但市場沒有料到伊利股份的股權(quán)激勵方案的副作用（盡管只是財務(wù)數(shù)字上的）來得如此猛烈，這也讓投資者對當(dāng)前如火如荼的上市公司股權(quán)激勵概念多了幾分警醒。
"股權(quán)激勵概念要淡化，要理性判斷，全面分析，切勿過度投機(jī)。"上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏表示，從理論和中長期而言，有股權(quán)激勵總比沒有好，特別是如果股權(quán)激勵能夠設(shè)計科學(xué)，起到激勵與約束相匹配的作用，對上市公司的制度改良是有好處的。
股權(quán)激勵大行其道
"什么!上海家化推出股權(quán)激勵計劃，不可能吧？上海政策方面還沒松動啊。"今年春節(jié)期間，記者和上海一家上市公司高管閑聊時，無意中提到上海家化股權(quán)激勵方案已經(jīng)公告了，一下子牽動了該高管的神經(jīng)。
原來他們公司早有心搞股權(quán)激勵，無奈上海國資委就是不松口，當(dāng)他上網(wǎng)搜索出上海家化的激勵計劃后，自言自語道："我們也應(yīng)該著手準(zhǔn)備了。"這位高管的渴望股權(quán)激勵的心態(tài)，實(shí)際上代表了1500多家上市公司所有高管的期盼。
早起的鳥兒有蟲吃，事實(shí)上已經(jīng)有數(shù)十家上市公司向股權(quán)激勵進(jìn)軍了。根據(jù)上海榮正的統(tǒng)計，自證監(jiān)會2006年發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）以來，截至2008年2月19日，滬、深兩市已有67家上市公司公告了股權(quán)激勵計劃方案，其中上交所34家，深交所33家（其中主板17家，中小板16家）；已獲證監(jiān)會無異議備案的共24家。另有4家上市公司公告了其他形式的股權(quán)激勵計劃方案。
作為資深的薪酬與激勵專家，鄭培敏認(rèn)為股權(quán)激勵大行其道歸根到底是股權(quán)分置改革的副產(chǎn)品或衍生產(chǎn)品。如果說"股改"調(diào)整的是大股東與小股東的關(guān)系，使雙方利益一致，那么"股權(quán)激勵"就是調(diào)整股東（外部人）與經(jīng)營者（內(nèi)部人）的關(guān)系，使內(nèi)外利益一致，減少代理成本，改善公司治理，最終讓股東中長期受益。
"金手銬"成股價催化劑
股權(quán)激勵把高管的利益與股東利益捆綁在一起，被形象地稱之為"金手銬"制度，能夠提升公司的投資價值。鄭培敏認(rèn)為，"股權(quán)激勵"與"公司治理"之間是互動和相輔相成的關(guān)系，股權(quán)激勵帶來公司治理的改進(jìn)，所以會產(chǎn)生"公司治理溢價"。
這也是公告股權(quán)激勵的上市公司的股票，短期股價走勢往往表現(xiàn)較好甚至在公告后會漲停的原因；統(tǒng)計顯示，公告了股權(quán)激勵的上市公司組成的"公司治理板塊"，從中期的總體走勢上強(qiáng)于大盤。
根據(jù)上海榮正統(tǒng)計，有關(guān)上市公司董事會第一次公告股權(quán)激勵方案時股價表現(xiàn)情況是：67家公告的上市公司中，53家上漲，1家平盤，12家下跌，1家停牌。漲幅在5%以上的有28家；漲幅在0-5%（含）之間的24家；平盤1家；跌幅在5%以上的2家；跌幅在0-5%（含）之間的10家。股價表現(xiàn)強(qiáng)于股指的50家，弱于股指的16家。
由此可以看出，證券市場將上市公司實(shí)施股權(quán)激勵計劃看作公司治理機(jī)制的改進(jìn)，是利好，相關(guān)消息公布后公司股價一般有小幅上升表現(xiàn)；期間，第一次公告市場反應(yīng)烈，隨著時間的推移，股權(quán)激勵的消息得以消化，對于股價的影響會逐步減弱。
大盤從6100多點(diǎn)回落到當(dāng)前4400點(diǎn)附近，對今年的行情市場參與各方的心態(tài)較以往更加謹(jǐn)慎，尋找震蕩市中的穩(wěn)健成長品種是明智的投資選擇。而推出股權(quán)激勵方案的公司，都對今后數(shù)年的業(yè)績增長做出了承諾，以此作為高管獲得股票期權(quán)的條件。如此一來，股權(quán)激勵板塊自然成為了各路資金淘寶的重點(diǎn)。
從股權(quán)激勵方案內(nèi)容來看，激勵的業(yè)績目標(biāo)主要以凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率為主要指標(biāo)，部分公司還增加了營業(yè)收入增長、凈資產(chǎn)收益率增長、凈利潤絕對額等指標(biāo)作為業(yè)績目標(biāo)，總體上激勵的業(yè)績目標(biāo)正逐步提高。
從這些指標(biāo)的具體數(shù)值來看，前期凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)大多在10%左右，年均凈利潤的增長率多在10%-25%之間。到今年，股權(quán)激勵授予條件明顯提高，如冠城大通（600067）要求"公司2007年、2008年、2009年每年凈利潤年復(fù)合增長率不低于50%，且每年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于15%"。
前期由于股權(quán)激勵在國內(nèi)剛剛開始，絕大多數(shù)公司在確定業(yè)績增長目標(biāo)時都比較謹(jǐn)慎，業(yè)績目標(biāo)比較容易過關(guān)，使高管可以比較容易地獲得股權(quán)激勵，股權(quán)激勵有"股權(quán)分紅"的嫌疑。現(xiàn)在調(diào)高激勵的目標(biāo)，能使方案真正起到激勵作用，并提升管理層的積極性，進(jìn)一步提高公司盈利水平。
"雙刃劍"不得不防
上海國家會計學(xué)院的財務(wù)分析專家飛草發(fā)現(xiàn)一個奇特的現(xiàn)象，幾乎所有公告股權(quán)激勵方案的上市公司，在公告前后它們的股價大都呈現(xiàn)"V"型走勢，公布前股價莫名下跌，達(dá)到一個階段低點(diǎn)后公司突然停牌公布激勵方案，之后股價迅猛上漲。
"不排除上市公司與外部機(jī)構(gòu)合謀控制股價的可能。"飛草在接受本報記者采訪時說，"股價過高已經(jīng)成為了股權(quán)激勵的障礙，期權(quán)價格定得低了小股東不答應(yīng)，監(jiān)管部門也不會批，因此維護(hù)股價在一個相對合理的位置，變得非常重要。"
去年飛草就與他人合作寫過一篇探討后股權(quán)分置時代上市公司報表粉飾趨勢分析的論文，其中"股票期權(quán)可能誘發(fā)機(jī)會主義會計行為"格外引人關(guān)注。
飛草認(rèn)為，面對動輒上百萬、上千萬乃至上億元的巨大利益，股權(quán)激勵或?qū)⑹股鲜泄咀躺?報喜不報憂"的氛圍，誘導(dǎo)一些上市公司高管人員過分關(guān)注股票價格的波動，甚至不惜采取激進(jìn)的會計政策粉飾利潤以抬高股價。
面對這種財富效應(yīng)，高管人員有可能在行權(quán)前通過會計政策選擇，提前確認(rèn)收入、推遲確認(rèn)斟酌性支出如研究開發(fā)、廣告促銷等費(fèi)用，精心調(diào)節(jié)行權(quán)前后的會計利潤，在極端情況下，甚至訴諸會計造價。
鄭培敏也提到，如果沒有一定的公司治理基礎(chǔ)，比如內(nèi)部人控制、出資人不到位，就會出現(xiàn)自我激勵、過度激勵的現(xiàn)象，"行激勵之名，侵股東之實(shí)"。
深交所有關(guān)研究報告亦指出，由于缺乏股東的有效監(jiān)督，眼下濫用股權(quán)激勵的最主要方式是設(shè)定極低的股權(quán)激勵條件，使高管可以輕而易舉地獲得股權(quán)激勵，股權(quán)激勵最終有可能演變?yōu)?股權(quán)分紅"。
2002-2003年美國集中爆發(fā)的安然、世通等大公司財務(wù)丑聞，一定程度上是由于股票期權(quán)所天生具有的巨大財富效應(yīng)引發(fā)的。飛草指出，我國上市公司的激勵機(jī)制如果過分依賴股票期權(quán)，高管人員就有可能利用報表粉飾，調(diào)節(jié)利潤的金額和報告時機(jī)，通過虛高的股價實(shí)現(xiàn)財富的不公平分配、轉(zhuǎn)移和輸送。
鄭培敏提醒投資者應(yīng)該辯證、客觀、全面地看待股權(quán)激勵，對那些業(yè)績考核和行權(quán)條件過松的公司要格外警惕，因?yàn)檫@些公司的高管基本上屬于喜歡享受免費(fèi)午餐的群體。
同時，股權(quán)激勵并非靈丹妙藥，不可能"一激就靈"，對普通投資者而言，任何投資都要全面分析投資標(biāo)的，有值得你去投資的理由，也有不值得你投資的理由，更要考慮市場大勢
去年12月底，當(dāng)這家藍(lán)籌股徘徊在30元附近時，老呂覺得機(jī)會來了，便重倉殺入。老呂看好伊利的表面理由是農(nóng)產(chǎn)品都在漲價，深層理由是公司實(shí)行股權(quán)激勵，管理層有做強(qiáng)做高業(yè)績的動力。但隨著國務(wù)院限價令的強(qiáng)勢出臺，短期內(nèi)乳品提價無望，加上大盤已有飛流直下的態(tài)勢，老呂決定清倉伊利股份，算下來基本上打平。不久之后，伊利股份出人意料地發(fā)布了2007年預(yù)虧公告，當(dāng)日股價便應(yīng)聲跌停。而導(dǎo)致其首次虧損的"罪魁禍?zhǔn)?，正是股權(quán)激勵費(fèi)用的集中攤銷"吞掉"了數(shù)億元盈利。
像老呂一樣，去年四季度以來大多數(shù)投資者甚至包括機(jī)構(gòu)都對股權(quán)激勵概念青睞有加，那些發(fā)布擬施行股權(quán)激勵消息的上市公司，短期內(nèi)股價往往有不小的漲幅。但市場沒有料到伊利股份的股權(quán)激勵方案的副作用（盡管只是財務(wù)數(shù)字上的）來得如此猛烈，這也讓投資者對當(dāng)前如火如荼的上市公司股權(quán)激勵概念多了幾分警醒。
"股權(quán)激勵概念要淡化，要理性判斷，全面分析，切勿過度投機(jī)。"上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏表示，從理論和中長期而言，有股權(quán)激勵總比沒有好，特別是如果股權(quán)激勵能夠設(shè)計科學(xué)，起到激勵與約束相匹配的作用，對上市公司的制度改良是有好處的。
股權(quán)激勵大行其道
"什么!上海家化推出股權(quán)激勵計劃，不可能吧？上海政策方面還沒松動啊。"今年春節(jié)期間，記者和上海一家上市公司高管閑聊時，無意中提到上海家化股權(quán)激勵方案已經(jīng)公告了，一下子牽動了該高管的神經(jīng)。
原來他們公司早有心搞股權(quán)激勵，無奈上海國資委就是不松口，當(dāng)他上網(wǎng)搜索出上海家化的激勵計劃后，自言自語道："我們也應(yīng)該著手準(zhǔn)備了。"這位高管的渴望股權(quán)激勵的心態(tài)，實(shí)際上代表了1500多家上市公司所有高管的期盼。
早起的鳥兒有蟲吃，事實(shí)上已經(jīng)有數(shù)十家上市公司向股權(quán)激勵進(jìn)軍了。根據(jù)上海榮正的統(tǒng)計，自證監(jiān)會2006年發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）以來，截至2008年2月19日，滬、深兩市已有67家上市公司公告了股權(quán)激勵計劃方案，其中上交所34家，深交所33家（其中主板17家，中小板16家）；已獲證監(jiān)會無異議備案的共24家。另有4家上市公司公告了其他形式的股權(quán)激勵計劃方案。
作為資深的薪酬與激勵專家，鄭培敏認(rèn)為股權(quán)激勵大行其道歸根到底是股權(quán)分置改革的副產(chǎn)品或衍生產(chǎn)品。如果說"股改"調(diào)整的是大股東與小股東的關(guān)系，使雙方利益一致，那么"股權(quán)激勵"就是調(diào)整股東（外部人）與經(jīng)營者（內(nèi)部人）的關(guān)系，使內(nèi)外利益一致，減少代理成本，改善公司治理，最終讓股東中長期受益。
"金手銬"成股價催化劑
股權(quán)激勵把高管的利益與股東利益捆綁在一起，被形象地稱之為"金手銬"制度，能夠提升公司的投資價值。鄭培敏認(rèn)為，"股權(quán)激勵"與"公司治理"之間是互動和相輔相成的關(guān)系，股權(quán)激勵帶來公司治理的改進(jìn)，所以會產(chǎn)生"公司治理溢價"。
這也是公告股權(quán)激勵的上市公司的股票，短期股價走勢往往表現(xiàn)較好甚至在公告后會漲停的原因；統(tǒng)計顯示，公告了股權(quán)激勵的上市公司組成的"公司治理板塊"，從中期的總體走勢上強(qiáng)于大盤。
根據(jù)上海榮正統(tǒng)計，有關(guān)上市公司董事會第一次公告股權(quán)激勵方案時股價表現(xiàn)情況是：67家公告的上市公司中，53家上漲，1家平盤，12家下跌，1家停牌。漲幅在5%以上的有28家；漲幅在0-5%（含）之間的24家；平盤1家；跌幅在5%以上的2家；跌幅在0-5%（含）之間的10家。股價表現(xiàn)強(qiáng)于股指的50家，弱于股指的16家。
由此可以看出，證券市場將上市公司實(shí)施股權(quán)激勵計劃看作公司治理機(jī)制的改進(jìn)，是利好，相關(guān)消息公布后公司股價一般有小幅上升表現(xiàn)；期間，第一次公告市場反應(yīng)烈，隨著時間的推移，股權(quán)激勵的消息得以消化，對于股價的影響會逐步減弱。
大盤從6100多點(diǎn)回落到當(dāng)前4400點(diǎn)附近，對今年的行情市場參與各方的心態(tài)較以往更加謹(jǐn)慎，尋找震蕩市中的穩(wěn)健成長品種是明智的投資選擇。而推出股權(quán)激勵方案的公司，都對今后數(shù)年的業(yè)績增長做出了承諾，以此作為高管獲得股票期權(quán)的條件。如此一來，股權(quán)激勵板塊自然成為了各路資金淘寶的重點(diǎn)。
從股權(quán)激勵方案內(nèi)容來看，激勵的業(yè)績目標(biāo)主要以凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率為主要指標(biāo)，部分公司還增加了營業(yè)收入增長、凈資產(chǎn)收益率增長、凈利潤絕對額等指標(biāo)作為業(yè)績目標(biāo)，總體上激勵的業(yè)績目標(biāo)正逐步提高。
從這些指標(biāo)的具體數(shù)值來看，前期凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)大多在10%左右，年均凈利潤的增長率多在10%-25%之間。到今年，股權(quán)激勵授予條件明顯提高，如冠城大通（600067）要求"公司2007年、2008年、2009年每年凈利潤年復(fù)合增長率不低于50%，且每年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于15%"。
前期由于股權(quán)激勵在國內(nèi)剛剛開始，絕大多數(shù)公司在確定業(yè)績增長目標(biāo)時都比較謹(jǐn)慎，業(yè)績目標(biāo)比較容易過關(guān)，使高管可以比較容易地獲得股權(quán)激勵，股權(quán)激勵有"股權(quán)分紅"的嫌疑。現(xiàn)在調(diào)高激勵的目標(biāo)，能使方案真正起到激勵作用，并提升管理層的積極性，進(jìn)一步提高公司盈利水平。
"雙刃劍"不得不防
上海國家會計學(xué)院的財務(wù)分析專家飛草發(fā)現(xiàn)一個奇特的現(xiàn)象，幾乎所有公告股權(quán)激勵方案的上市公司，在公告前后它們的股價大都呈現(xiàn)"V"型走勢，公布前股價莫名下跌，達(dá)到一個階段低點(diǎn)后公司突然停牌公布激勵方案，之后股價迅猛上漲。
"不排除上市公司與外部機(jī)構(gòu)合謀控制股價的可能。"飛草在接受本報記者采訪時說，"股價過高已經(jīng)成為了股權(quán)激勵的障礙，期權(quán)價格定得低了小股東不答應(yīng)，監(jiān)管部門也不會批，因此維護(hù)股價在一個相對合理的位置，變得非常重要。"
去年飛草就與他人合作寫過一篇探討后股權(quán)分置時代上市公司報表粉飾趨勢分析的論文，其中"股票期權(quán)可能誘發(fā)機(jī)會主義會計行為"格外引人關(guān)注。
飛草認(rèn)為，面對動輒上百萬、上千萬乃至上億元的巨大利益，股權(quán)激勵或?qū)⑹股鲜泄咀躺?報喜不報憂"的氛圍，誘導(dǎo)一些上市公司高管人員過分關(guān)注股票價格的波動，甚至不惜采取激進(jìn)的會計政策粉飾利潤以抬高股價。
面對這種財富效應(yīng)，高管人員有可能在行權(quán)前通過會計政策選擇，提前確認(rèn)收入、推遲確認(rèn)斟酌性支出如研究開發(fā)、廣告促銷等費(fèi)用，精心調(diào)節(jié)行權(quán)前后的會計利潤，在極端情況下，甚至訴諸會計造價。
鄭培敏也提到，如果沒有一定的公司治理基礎(chǔ)，比如內(nèi)部人控制、出資人不到位，就會出現(xiàn)自我激勵、過度激勵的現(xiàn)象，"行激勵之名，侵股東之實(shí)"。
深交所有關(guān)研究報告亦指出，由于缺乏股東的有效監(jiān)督，眼下濫用股權(quán)激勵的最主要方式是設(shè)定極低的股權(quán)激勵條件，使高管可以輕而易舉地獲得股權(quán)激勵，股權(quán)激勵最終有可能演變?yōu)?股權(quán)分紅"。
2002-2003年美國集中爆發(fā)的安然、世通等大公司財務(wù)丑聞，一定程度上是由于股票期權(quán)所天生具有的巨大財富效應(yīng)引發(fā)的。飛草指出，我國上市公司的激勵機(jī)制如果過分依賴股票期權(quán)，高管人員就有可能利用報表粉飾，調(diào)節(jié)利潤的金額和報告時機(jī)，通過虛高的股價實(shí)現(xiàn)財富的不公平分配、轉(zhuǎn)移和輸送。
鄭培敏提醒投資者應(yīng)該辯證、客觀、全面地看待股權(quán)激勵，對那些業(yè)績考核和行權(quán)條件過松的公司要格外警惕，因?yàn)檫@些公司的高管基本上屬于喜歡享受免費(fèi)午餐的群體。
同時，股權(quán)激勵并非靈丹妙藥，不可能"一激就靈"，對普通投資者而言，任何投資都要全面分析投資標(biāo)的，有值得你去投資的理由，也有不值得你投資的理由，更要考慮市場大勢