國泰君安于3月31日發(fā)布的一周策略宏觀分析報告——《中國股市第二次推倒重來？》描述了中國股市目前市場信心高度缺失的嚴峻現(xiàn)實。
截至2008年3月31日，上證指數(shù)從6124點最低跌至3357點，在6 個月不到的時間下跌45%，若從本輪牛市起點998點計算，上證指數(shù)已經(jīng)跌去了全部漲幅的50%。如此慘烈跌幅不僅這些年世界股市所罕見，即便和中國歷最漫長的人造熊市相比，也是有過之而無不及(2001-2005年那輪大熊市中，每次大級別的下跌幅度不過40%)。
這在撰寫上述報告的王成、張堃、張林昌三位策略研究員看來，無異于中國股市爆發(fā)了一場超大級別的股災(zāi)。
極其不幸的是，中國股市在經(jīng)歷了45%的暴跌后依然沒有就此止步的意思。
4月1日，上證指數(shù)下跌4.13%，滬深300(3582.855,-207.68,-5.48%,吧)下跌5.48%，深證成指下跌6.33%，中國股市在只獲得了兩個交易日的短暫反彈喘息后又繼續(xù)深幅下挫。
國泰君安的策略研究員對目前的中國股市走勢倍感困惑，如果經(jīng)濟周期性下調(diào)，則跌幅應(yīng)該比照美國股市的跌幅；而如果是中國經(jīng)濟硬著陸，按照跌幅來看，目前的下跌幅度也已足夠。但是現(xiàn)在市場看不到企穩(wěn)的現(xiàn)象。
那么，究竟是什么原因?qū)е轮袊墒腥绱藷o助的下跌？
安信證券金融工程分析師曾長興的擔憂似乎為市場給出了一個較為明確的答案，“在未來五六年的時間內(nèi)，約占總股本65.2%的不能流通的股票都將分階段、潤物細無聲地上市流通， 考慮到在這一過程中，IPO、增發(fā)等也一如既往地進行，我們不得不擔心再次讓股市受到一次嚴重的挫折?！?BR> 而宏源證券金融工程分析師劉佑成的看法，則更加令人不寒而栗，他堅定地認為：“自2007年以來，大部分公司都開始陸續(xù)進入解凍期，非流通股股東獲得了流通權(quán)。大小非減持導(dǎo)致市場估值體系重建，中國股市面臨的陣痛剛剛開始。”
被沖垮的估值底線
4月1日，受3.8億股小非解禁上市流通影響，五糧液(21.78,-2.42,-10.00%,吧)(000858)放量下跌10%。
盡管五糧液2007年的業(yè)績增長低于市場預(yù)期，但看好其未來業(yè)績增長的擁躉機構(gòu)大有人在。
深圳某證券投資基金的投資總監(jiān)此前曾經(jīng)告訴記者，“五糧液和貴州茅臺(184.65,-3.06,-1.63%,吧)存在巨大比價空間，從經(jīng)營利潤規(guī)?？?，五糧液和貴州茅臺相差無幾，但股價估值相差懸殊。如果我是對沖基金的話，現(xiàn)在就會做空貴州茅臺，買入五糧液套利?！?BR> 上述投資總監(jiān)只是關(guān)注到五糧液估值和貴州茅臺間存在的套利機會，而不少研究機構(gòu)則相當看好五糧液實施股權(quán)激勵后的資產(chǎn)注入，以及由此帶來的業(yè)績超常增長。
中金公司就于近日發(fā)布了題為＜五糧液：股價否極泰來應(yīng)可預(yù)期＞的審慎推薦報告。
雖有權(quán)威機構(gòu)言之鑿鑿的鼎力推薦，但是五糧液放量下跌的走勢卻在明白無誤地顯示，未來三年高達46%的每股收益平均復(fù)合增長率對解禁的小非來說沒有任何吸引力，股價否極泰來似乎遙遙無期。
如何理解這一市場現(xiàn)象？莫尼塔(北京)投資發(fā)展有限公司近日發(fā)布的策略周報為我們提供了一個很好的注腳，該周報認為，不透明的再融資和大小非減持的憂慮導(dǎo)致整個市場的估值體系出現(xiàn)紊亂：大小非的成本遠遠低于市場成本，而其減持的動機五花八門，套利均衡或者供求關(guān)系定價的方法都無法解釋其減持行為，這就導(dǎo)致了二級市場投資者對估值水平的判斷再度發(fā)生重大分歧。
一位市場專業(yè)人士告訴記者，五糧液的跌停說明目前對上市公司的估值體系正在受到來自小非解禁壓力的嚴峻挑戰(zhàn)。在中國股市出現(xiàn)股票階段性供過于求的大背景下，大小非流通減持的壓力會像泛濫的洪水一樣將所有的估值支撐底線沖垮。
重建估值的邏輯鏈條
劉佑成在其3月28日發(fā)表的＜大小非減持導(dǎo)致市場重建估值體系＞報告中指出，股權(quán)分置改革完成后，實業(yè)資本和金融資本、流通股和非流通股人為割裂的局面被徹底打通，與此相應(yīng)，中國股市的估值體系將會發(fā)生根本性變化。
在股權(quán)分置改革前，不可流通的實業(yè)資本定價體系和可流通的金融資本定價體系并行存在，交易價格以各自的定價方法為基礎(chǔ)來交易。但是股權(quán)分置改革以后，非流通股股東通過支付對價后獲得了流通權(quán)，可以在二級市場上轉(zhuǎn)讓，意味著兩種定價方法已經(jīng)接軌，從最近幾起法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格看，已經(jīng)基本上確認兩者定價體系接軌。既然是接軌，就存在相互包容相互融合過程，現(xiàn)在市場上估值就處于這樣一個重建過程。很顯然，原先的二級市場定價體系不可能容下那么多非流通股的加入，原先的定價體系必然要重建。
作為一個可以選擇投資實業(yè)和證券投資的實業(yè)家來說，拋售獲得流通的股票，然后轉(zhuǎn)回實業(yè)領(lǐng)域投資，可以獲得更多的回報。因此小非減持已經(jīng)是一個理性的選擇。
未來證券資產(chǎn)的價格一定會考慮實業(yè)市場的價格，換言之，待大小非減持結(jié)束后，市場重新獲得平衡后，基本面將決定證券資產(chǎn)價格，概念、題材的惡炒才可能逐步退出市場，證券投資回歸價值投資才有可能，中國證券市場的PE、PB也會逐步和國際市場接軌。
在劉佑成看來，新的估值體系是建立在原有估值體系之上的，而促使原有估值體系崩潰、未來估值體系誕生的決定性力量就是大小非的減持流通。
未來估值的痛苦涅槃
在劉佑成看來，股權(quán)分置改革徹底改變中國股市原有的生態(tài)平衡，而大小非流通減持則為促進股市原有均衡改變和新均衡達成的動力推手。
大小非拋售股票，現(xiàn)在看對市場的殺傷力很大，大小非獲得流通權(quán)后，挾持信息優(yōu)勢和對行業(yè)發(fā)展的深刻理解成為證券市場權(quán)威的價值投資者。大小非減持對市場資金壓力也是巨大無比。
曾長興告訴記者，“從2007年兩次解禁高峰和減持高峰后市場出現(xiàn)的調(diào)整的實際情況來看，解禁與減持對市場形成了重大負面影響；未來三年解禁對市場會形成長期的、系統(tǒng)性的擴容壓力，其中，2008年8月到2009年5月是解禁的高峰，市場面臨較大考驗?！?BR> 據(jù)其3月31日對外發(fā)布的＜大小非解禁與減持：真正的考驗八月份開始＞研究報告分析，2007年4月解禁個股86億股，金額953億元，5月解禁數(shù)量57億股，解禁金額1275億元； 2007年10月份解禁個股125億股，解禁金額2417億元。兩個解禁高峰期的后續(xù)月，市場均出現(xiàn)了明顯調(diào)整，減持對市場形成了一定的負面影響。
截至到2008年3月，我國A股市場解禁股份數(shù)已達到800億股之多，從2006年6月份算起，平均每月解禁數(shù)量約38億股。以解禁時點個股股價動態(tài)測算，已累計解禁金額約12639億元，平均每月約解禁601億元。
未來三年內(nèi)解禁股數(shù)平均每月91億股，是過往36億股的2.5倍，如果以2008年3月28日收盤價數(shù)據(jù)測算，每月解禁金額大約是1368億元，是過往水平601億元的2.45倍左右。如果以過往減持占解禁比例為9%數(shù)據(jù)測算，每月減持股數(shù)約8.2億股，減持金額大約是123億元。
從具體時間分布來看，2008年8 月份將迎來一個遠高于2007年10 月份126億股的解禁新高214億股，隨后9月短暫下降后將從10月的90 億向2009年5月的231億又一歷史新高邁進，到2009年10月解禁股份數(shù)將寫下598.6億股的值。從2008年8月份開始到2009年10月份間的15個月份里，平均每月將解禁164億股。
由于解禁并不意味著全部減持，如果在未來減持占解禁比出現(xiàn)上升趨勢，減持壓力可能更為嚴重，減持壓力不會隨解禁結(jié)束而結(jié)束，將是一個長期、滯后、系統(tǒng)性的。
不過，國泰君安的策略研究員并不認同大小非解禁流通造成股市下跌的說法，他們認為，除非宏觀流動性背景過度緊縮，導(dǎo)致大小非必須不計成本減持。在這點上，央行的貨幣緊縮政策或許起著關(guān)鍵作用——問題的核心在于流動性，不在于大小非解禁。
截至2008年3月31日，上證指數(shù)從6124點最低跌至3357點，在6 個月不到的時間下跌45%，若從本輪牛市起點998點計算，上證指數(shù)已經(jīng)跌去了全部漲幅的50%。如此慘烈跌幅不僅這些年世界股市所罕見，即便和中國歷最漫長的人造熊市相比，也是有過之而無不及(2001-2005年那輪大熊市中，每次大級別的下跌幅度不過40%)。
這在撰寫上述報告的王成、張堃、張林昌三位策略研究員看來，無異于中國股市爆發(fā)了一場超大級別的股災(zāi)。
極其不幸的是，中國股市在經(jīng)歷了45%的暴跌后依然沒有就此止步的意思。
4月1日，上證指數(shù)下跌4.13%，滬深300(3582.855,-207.68,-5.48%,吧)下跌5.48%，深證成指下跌6.33%，中國股市在只獲得了兩個交易日的短暫反彈喘息后又繼續(xù)深幅下挫。
國泰君安的策略研究員對目前的中國股市走勢倍感困惑，如果經(jīng)濟周期性下調(diào)，則跌幅應(yīng)該比照美國股市的跌幅；而如果是中國經(jīng)濟硬著陸，按照跌幅來看，目前的下跌幅度也已足夠。但是現(xiàn)在市場看不到企穩(wěn)的現(xiàn)象。
那么，究竟是什么原因?qū)е轮袊墒腥绱藷o助的下跌？
安信證券金融工程分析師曾長興的擔憂似乎為市場給出了一個較為明確的答案，“在未來五六年的時間內(nèi)，約占總股本65.2%的不能流通的股票都將分階段、潤物細無聲地上市流通， 考慮到在這一過程中，IPO、增發(fā)等也一如既往地進行，我們不得不擔心再次讓股市受到一次嚴重的挫折?！?BR> 而宏源證券金融工程分析師劉佑成的看法，則更加令人不寒而栗，他堅定地認為：“自2007年以來，大部分公司都開始陸續(xù)進入解凍期，非流通股股東獲得了流通權(quán)。大小非減持導(dǎo)致市場估值體系重建，中國股市面臨的陣痛剛剛開始。”
被沖垮的估值底線
4月1日，受3.8億股小非解禁上市流通影響，五糧液(21.78,-2.42,-10.00%,吧)(000858)放量下跌10%。
盡管五糧液2007年的業(yè)績增長低于市場預(yù)期，但看好其未來業(yè)績增長的擁躉機構(gòu)大有人在。
深圳某證券投資基金的投資總監(jiān)此前曾經(jīng)告訴記者，“五糧液和貴州茅臺(184.65,-3.06,-1.63%,吧)存在巨大比價空間，從經(jīng)營利潤規(guī)?？?，五糧液和貴州茅臺相差無幾，但股價估值相差懸殊。如果我是對沖基金的話，現(xiàn)在就會做空貴州茅臺，買入五糧液套利?！?BR> 上述投資總監(jiān)只是關(guān)注到五糧液估值和貴州茅臺間存在的套利機會，而不少研究機構(gòu)則相當看好五糧液實施股權(quán)激勵后的資產(chǎn)注入，以及由此帶來的業(yè)績超常增長。
中金公司就于近日發(fā)布了題為＜五糧液：股價否極泰來應(yīng)可預(yù)期＞的審慎推薦報告。
雖有權(quán)威機構(gòu)言之鑿鑿的鼎力推薦，但是五糧液放量下跌的走勢卻在明白無誤地顯示，未來三年高達46%的每股收益平均復(fù)合增長率對解禁的小非來說沒有任何吸引力，股價否極泰來似乎遙遙無期。
如何理解這一市場現(xiàn)象？莫尼塔(北京)投資發(fā)展有限公司近日發(fā)布的策略周報為我們提供了一個很好的注腳，該周報認為，不透明的再融資和大小非減持的憂慮導(dǎo)致整個市場的估值體系出現(xiàn)紊亂：大小非的成本遠遠低于市場成本，而其減持的動機五花八門，套利均衡或者供求關(guān)系定價的方法都無法解釋其減持行為，這就導(dǎo)致了二級市場投資者對估值水平的判斷再度發(fā)生重大分歧。
一位市場專業(yè)人士告訴記者，五糧液的跌停說明目前對上市公司的估值體系正在受到來自小非解禁壓力的嚴峻挑戰(zhàn)。在中國股市出現(xiàn)股票階段性供過于求的大背景下，大小非流通減持的壓力會像泛濫的洪水一樣將所有的估值支撐底線沖垮。
重建估值的邏輯鏈條
劉佑成在其3月28日發(fā)表的＜大小非減持導(dǎo)致市場重建估值體系＞報告中指出，股權(quán)分置改革完成后，實業(yè)資本和金融資本、流通股和非流通股人為割裂的局面被徹底打通，與此相應(yīng)，中國股市的估值體系將會發(fā)生根本性變化。
在股權(quán)分置改革前，不可流通的實業(yè)資本定價體系和可流通的金融資本定價體系并行存在，交易價格以各自的定價方法為基礎(chǔ)來交易。但是股權(quán)分置改革以后，非流通股股東通過支付對價后獲得了流通權(quán)，可以在二級市場上轉(zhuǎn)讓，意味著兩種定價方法已經(jīng)接軌，從最近幾起法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格看，已經(jīng)基本上確認兩者定價體系接軌。既然是接軌，就存在相互包容相互融合過程，現(xiàn)在市場上估值就處于這樣一個重建過程。很顯然，原先的二級市場定價體系不可能容下那么多非流通股的加入，原先的定價體系必然要重建。
作為一個可以選擇投資實業(yè)和證券投資的實業(yè)家來說，拋售獲得流通的股票，然后轉(zhuǎn)回實業(yè)領(lǐng)域投資，可以獲得更多的回報。因此小非減持已經(jīng)是一個理性的選擇。
未來證券資產(chǎn)的價格一定會考慮實業(yè)市場的價格，換言之，待大小非減持結(jié)束后，市場重新獲得平衡后，基本面將決定證券資產(chǎn)價格，概念、題材的惡炒才可能逐步退出市場，證券投資回歸價值投資才有可能，中國證券市場的PE、PB也會逐步和國際市場接軌。
在劉佑成看來，新的估值體系是建立在原有估值體系之上的，而促使原有估值體系崩潰、未來估值體系誕生的決定性力量就是大小非的減持流通。
未來估值的痛苦涅槃
在劉佑成看來，股權(quán)分置改革徹底改變中國股市原有的生態(tài)平衡，而大小非流通減持則為促進股市原有均衡改變和新均衡達成的動力推手。
大小非拋售股票，現(xiàn)在看對市場的殺傷力很大，大小非獲得流通權(quán)后，挾持信息優(yōu)勢和對行業(yè)發(fā)展的深刻理解成為證券市場權(quán)威的價值投資者。大小非減持對市場資金壓力也是巨大無比。
曾長興告訴記者，“從2007年兩次解禁高峰和減持高峰后市場出現(xiàn)的調(diào)整的實際情況來看，解禁與減持對市場形成了重大負面影響；未來三年解禁對市場會形成長期的、系統(tǒng)性的擴容壓力，其中，2008年8月到2009年5月是解禁的高峰，市場面臨較大考驗?！?BR> 據(jù)其3月31日對外發(fā)布的＜大小非解禁與減持：真正的考驗八月份開始＞研究報告分析，2007年4月解禁個股86億股，金額953億元，5月解禁數(shù)量57億股，解禁金額1275億元； 2007年10月份解禁個股125億股，解禁金額2417億元。兩個解禁高峰期的后續(xù)月，市場均出現(xiàn)了明顯調(diào)整，減持對市場形成了一定的負面影響。
截至到2008年3月，我國A股市場解禁股份數(shù)已達到800億股之多，從2006年6月份算起，平均每月解禁數(shù)量約38億股。以解禁時點個股股價動態(tài)測算，已累計解禁金額約12639億元，平均每月約解禁601億元。
未來三年內(nèi)解禁股數(shù)平均每月91億股，是過往36億股的2.5倍，如果以2008年3月28日收盤價數(shù)據(jù)測算，每月解禁金額大約是1368億元，是過往水平601億元的2.45倍左右。如果以過往減持占解禁比例為9%數(shù)據(jù)測算，每月減持股數(shù)約8.2億股，減持金額大約是123億元。
從具體時間分布來看，2008年8 月份將迎來一個遠高于2007年10 月份126億股的解禁新高214億股，隨后9月短暫下降后將從10月的90 億向2009年5月的231億又一歷史新高邁進，到2009年10月解禁股份數(shù)將寫下598.6億股的值。從2008年8月份開始到2009年10月份間的15個月份里，平均每月將解禁164億股。
由于解禁并不意味著全部減持，如果在未來減持占解禁比出現(xiàn)上升趨勢，減持壓力可能更為嚴重，減持壓力不會隨解禁結(jié)束而結(jié)束，將是一個長期、滯后、系統(tǒng)性的。
不過，國泰君安的策略研究員并不認同大小非解禁流通造成股市下跌的說法，他們認為，除非宏觀流動性背景過度緊縮，導(dǎo)致大小非必須不計成本減持。在這點上，央行的貨幣緊縮政策或許起著關(guān)鍵作用——問題的核心在于流動性，不在于大小非解禁。