第五章 金融衍生工具
掌握金融衍生工具的概念、基本特征和按照基礎(chǔ)工具的種類、產(chǎn)品形態(tài)、交易場所及交易方法等不同的分類方法。了解金融衍生工具產(chǎn)生和發(fā)展的原因、金融衍生工具最新的發(fā)展趨勢。
第一節(jié) 金融衍生工具概述
近30年來，衍生產(chǎn)品市場的快速崛起成為市場經(jīng)濟(jì)史中最引人注目的事件之一。過去，通常把市場區(qū)分為商品(勞務(wù))市場和金融市場，進(jìn)而根據(jù)金融市場工具的期限特征把金融市場分為貨幣市場和資本市場。衍生產(chǎn)品的普及改變了整個市場結(jié)構(gòu)：它們連接起傳統(tǒng)的商品市場和金融市場，并深刻地改變了金融市場與商品市場的截然劃分;衍生產(chǎn)品的期限可以從幾天擴(kuò)展至數(shù)十年，已經(jīng)很難將其簡單地歸入貨幣市場或是資本市場;其杠桿交易特征撬動了巨大的交易 量，它們無窮的派生能力使所有的現(xiàn)貨交易都相形見絀;衍生工具最令人著迷的地方還在于其強(qiáng)大的構(gòu)造特性，不但可以用衍生工具合成新的衍生產(chǎn)品，還可以復(fù)制出幾乎所有的基礎(chǔ)產(chǎn)品。
它們所具有的這種不可思議的能力已經(jīng)改變了“基礎(chǔ)產(chǎn)品決定衍生工具”·的傳統(tǒng)思維模式，使基礎(chǔ)產(chǎn)品與衍生產(chǎn)品之間的關(guān)系成為不折不扣的“雞與蛋孰先孰后”的不解之謎。
2007年10月以來，起源于美國的信貸危機(jī)波及全球金融市場，并進(jìn)而將全球經(jīng)濟(jì)帶入下降軌道。美聯(lián)儲估計原本規(guī)模約1 000億美元左右的美國次級貸款，何以最終波及大量金融機(jī)構(gòu)，最終放大為一場“海嘯”呢?很多人將其歸咎于金融衍生產(chǎn)品的泛濫和難以估值、無法約束。早在 2002年，巴菲特就在其致股東信中斷言衍生產(chǎn)品是“魔鬼”、“定時炸彈”，甚至是“大規(guī)模殺傷武器”。
要論衍生產(chǎn)品功過，還是要堅持一分為 二的辯證立場。衍生產(chǎn)品所具有的靈活方便、設(shè)計精巧、高效率等特征的確是風(fēng)險管理和金融投資的利器，不能因為引致金融海嘯就徹底否定它，對它的研究和運(yùn)用都還需要進(jìn)一步深化;同時，也必須看到，對微觀個體分散風(fēng)險有利的衍生工具，并沒有從根本上消除金融風(fēng)險的源頭，反而可能引起風(fēng)險總量的凈增長，在特定條 件下，就可能醞釀出巨大的金融災(zāi)難。因此，強(qiáng)化對金融衍生產(chǎn)品的政府監(jiān)管、信息披露以及市場參與者的自律將是必要之舉。
一、金融衍生工具的概念和特征
(一)金融衍生工具的概念
金融衍生工具又稱金融衍生產(chǎn)品，是與基礎(chǔ)金融產(chǎn)品相對應(yīng)的一個概念，指建立在基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量之上，其價格取決于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價格(或數(shù)值)變動的派生金融產(chǎn)品。這里所說的基礎(chǔ)產(chǎn)品是一個相對的概念，不僅包括現(xiàn)貨金融產(chǎn)品(如債券、股票、銀行定期存款單等等)，也包括金融衍生工具。作為金融衍生工具基礎(chǔ)的變量則包括利率、各類價格指數(shù)甚至天氣(溫度)指數(shù)。
在實踐中，為了更好地確認(rèn)衍生工具，各國及國際權(quán)威機(jī)構(gòu)給衍生工具下了比較明確的定義。1998年，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)所發(fā)布的第l33號會計準(zhǔn)則——《衍生工具與避險業(yè)務(wù)會計準(zhǔn)則》是首個具有重要影響的文件，該準(zhǔn)則將 金融衍生工具劃分為獨(dú)立衍生工具和嵌入式衍生工具兩大類，并給出了較為明確的識別標(biāo)準(zhǔn)和計量依據(jù)，尤其是所謂公允價值的應(yīng)用，對后來各類機(jī)構(gòu)制定衍生工具計量標(biāo)準(zhǔn)具有重大影響。2001年，國際會計準(zhǔn)則委員會發(fā)布的第39號會計準(zhǔn)則——《金融工具：確認(rèn)和計量》和2006年2月我國財政部頒布的《企業(yè)會計 準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)和計量》均基本沿用了FASBl33的衍生工具定義。
獨(dú)立衍生工具
1.獨(dú)立衍生工具。根據(jù)我國《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》的規(guī)定，衍生工具包括遠(yuǎn)期合同、期貨合同、互換和期權(quán)，以及具有遠(yuǎn)期合同、期貨合同、互換和期權(quán)中一種或一種以上特征的工具，具有下列特征：
(1)其價值隨特定利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數(shù)、費(fèi)率指數(shù)、信用等級、信用指數(shù)或其他類似變量的變動而變動，變量為非金融變量的，該變量與合同的任一方不存在特定關(guān)系。
(2)不要求初始凈投資，或與對市場情況變化有類似反應(yīng)的其他類型合同相比，要求很少的初始凈投資。
(3)在未來某一日期結(jié)算。
2.嵌入式衍生工具。這是指嵌入到非衍生工具(即主合同)中，使混合工具的全部或部分現(xiàn)金流量隨特定利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數(shù)、費(fèi)率指數(shù)、信用等級、信用指數(shù)或其他類似變量的變動而變動的衍生工具。嵌入式衍生工具與主合同構(gòu)成混合工具，如可轉(zhuǎn)換公司債券等。
衍生產(chǎn)品定義 不僅僅是單純的學(xué)術(shù)問題，之所以要詳細(xì)討論它，更重要的原因還在于，根據(jù)金融資產(chǎn)確認(rèn)和計量的會計準(zhǔn)則，一旦被確認(rèn)為衍生產(chǎn)品或可分離的嵌入式衍生產(chǎn)品，相關(guān)機(jī)構(gòu)就要把這一部分資產(chǎn)歸入交易性資產(chǎn)類別，按照公允價格計價。特別地，若該產(chǎn)品存在活躍的交易市場，就要按照市場價格記賬，還要將浮動盈虧計人當(dāng)期 損益。
(二)金融衍生工具的基本特征
由金融衍生工具的定義可以看出，它們具有下列4個顯著特性：
1.跨期性。金融衍生工具是交易雙方通過對利率、匯率、股價等因素變動趨勢的預(yù)測，約定在未來某一時間按照一定條件進(jìn)行交易或選擇是否交易的合約。無論是哪一種金融衍生工 具，都會影響交易者在未來一段時間內(nèi)或未來某時點(diǎn)上的現(xiàn)金流，跨期交易的特點(diǎn)十分突出。這就要求交易雙方對利率、匯率、股價等價格因素的未來變動趨勢作出判斷，而判斷的準(zhǔn)確與否直接決定了交易者的交易盈虧。
2.杠桿性。金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保證金或權(quán)利金就可簽訂遠(yuǎn)期大額合約或互換不同的金融工具。例如，若期貨交易保證金為合約金額的5%，則期貨交易者可以控制20倍于所投資金額的合約資產(chǎn)，實現(xiàn)以小搏大的效果。在收益可能成 倍放大的同時，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險與損失也會成倍放大，基礎(chǔ)工具價格的輕微變動也許就會帶來投資者的大盈大虧。金融衍生工具的杠桿效應(yīng)一定程度上決定了它的高投機(jī)性和高風(fēng)險性。
3.聯(lián)動性。這是指金融衍生工具的價值與基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量緊密聯(lián)系、規(guī)則變動。通常，金融衍生工具與基礎(chǔ)變量相聯(lián)系的支付特征由衍生工具合約規(guī)定，其聯(lián)動關(guān)系既可以是簡單的線性關(guān)系，也可以表達(dá)為非線性函數(shù)或者分段函數(shù)。
4.不確定性或高風(fēng)險性。金融衍生工具的交易后果取決于交易者對基礎(chǔ)工具(變量)未來價格(數(shù)值)的預(yù)測和判斷的準(zhǔn)確程度。基礎(chǔ)工具價格的變幻莫測決定了金融衍生工具交易盈虧的不穩(wěn)定性，這是金融衍生工具高風(fēng)險性的重要誘因?；A(chǔ)金融工具價格不確定性僅僅是金融衍生工具風(fēng)險性的一個方面，國際證監(jiān)會組織 在1994年7月公布的一份報告中，認(rèn)為金融衍生工具還伴隨著以下幾種風(fēng)險：
(1)交易中對方違約，沒有履行承諾造成損失的信用風(fēng)險。
(2)因資產(chǎn)或指數(shù)價格不利變動可能帶來損失的市場風(fēng)險。
(3)因市場缺乏交易對手而導(dǎo)致投資者不能平倉或變現(xiàn)所帶來的流動性風(fēng)險。
(4)因交易對手無法按時付款或交割可能帶來的結(jié)算風(fēng)險。
(5)因交易或管理人員的人為錯誤或系統(tǒng)故障、控制失靈而造成的運(yùn)作風(fēng)險。
(6)因合約不符合所在國法律，無法履行或合約條款遺漏及模糊導(dǎo)致的法律風(fēng)險。
二、金融衍生工具的分類
金融衍生工具可以按照基礎(chǔ)工具的種類、風(fēng)險一收益特性以及自身交易方法的不同而有不同的分類。
(一)按產(chǎn)品形態(tài)分類
根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)，金融衍生工具可分為獨(dú)立衍生工具和嵌入式衍生工具。
1.獨(dú)立衍生工具。這是指本身即為獨(dú)立存在的金融合約，例如期權(quán)合約、期貨合約或者互換交易合約等等。
2.嵌入式衍生工具(Embedded Derivatives。這是指嵌入到非衍生合同(以下簡稱“主合同”)中的衍生金融工具，該衍生工具使主合同的部分或全部現(xiàn)金流量將按照特定利率、金融工具價格、匯率、價格或利率指數(shù)、信用等級或信用指數(shù)，或類似變量的變動而發(fā)生調(diào)整，例如目前公司債券條款中包含的贖回條款、返售條款、轉(zhuǎn)股條款、重設(shè)條 款等等。
(二)按照交易場所分類
金融衍生工具按交易場所可以分為兩類。
1.交易所交易的衍生工具。這是指在有組織的交易所上市交易的衍生工具，例如在股票交易所交易的股票期權(quán)產(chǎn)品，在期貨交易所和專門的期權(quán)交易所交易的各類期貨合約、期權(quán)合約等。
2.OTC交易的衍生工具。這是指通過各種通訊方式，不通過集中的交易所，實行分散的、一對一交易的衍生工具，例如金融機(jī)構(gòu)之間、金融機(jī)構(gòu)與大規(guī)模交易者之間進(jìn)行的各類互換交易和信用衍生品交易。從近年來的發(fā)展看，這類衍生品的交易量逐年增大，已經(jīng)超過交易所市場的交易額，市場流動性也得到增強(qiáng)，還發(fā)展 出專業(yè)化的交易商。
(三)按照基礎(chǔ)工具種類分類
金融衍生工具從基礎(chǔ)工具分類角度，可以劃分為股權(quán)類產(chǎn)品的衍生工具、貨幣衍生工具、利率衍生工具、信用衍生工具以及其他衍生工具。
1.股權(quán)類產(chǎn)品的衍生工具。這是指以股票或股票指數(shù)為基礎(chǔ)工具的金融衍生工具，主要包括股票期貨、股票期權(quán)、股票指數(shù)期貨、股票指數(shù)期權(quán)以及上述合約的混合交易合約。
2.貨幣衍生工具。這是指以各種貨幣作為基礎(chǔ)工具的金融衍生工具，主要包括遠(yuǎn)期外匯合約、貨幣期貨、貨幣期權(quán)、貨幣互換以及上述合約的混合交易合約。
3.利率衍生工具。這是指以利率或利率的載體為基礎(chǔ)工具的金融衍生工具，主要包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)、利率互換以及上述合約的混合交易合約。
4.信用衍生工具。這是指以基礎(chǔ)產(chǎn)品所蘊(yùn)含的信用風(fēng)險或違約風(fēng)險為基礎(chǔ)變量的金融衍生工具，用于轉(zhuǎn)移或防范信用風(fēng)險，是20世紀(jì)90年代以來發(fā)展最為迅速的一類衍生產(chǎn)品，主要包括信用互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等等。
5.其他衍生工具。除以上4類金融衍生工具之外，還有相當(dāng)數(shù)量金融衍生工具是在非金融變量的基礎(chǔ)上開發(fā)的，例如用于管理氣溫變化風(fēng)險的天氣期貨、管理政治風(fēng)險的政治期貨、管理巨災(zāi)風(fēng)險的巨災(zāi)衍生產(chǎn)品等。
(四)按照金融衍生工具自身交易的方法及特點(diǎn)分類
金融衍生工具從其自身交易的方法和特點(diǎn)可以分為金融遠(yuǎn)期合約、金融期貨、金融期權(quán)、金融互換和結(jié)構(gòu)化金融衍生工具。
1.金融遠(yuǎn)期合約。這是指合約雙方同意在未來日期按照固定價格買賣基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的合約。金融遠(yuǎn)期合約規(guī)定了將來交割的資產(chǎn)、交割的日期、交割的價格和數(shù)量，合約條款根據(jù)雙方需求協(xié)商確定。金融遠(yuǎn)期合約主要包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期股票合約。
2.金融期貨。這是指買賣雙方在有組織的交易所內(nèi)以公開竟價的形式達(dá)成的，在將來某一特定時間交收標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量特定金融工具的協(xié)議。主要包括貨幣期貨、利率期貨、股票指數(shù)期貨和股票期貨4種。近年來，不少交易所又陸續(xù)推出更多新型的期貨品種，例如房地產(chǎn)價格指數(shù)期貨、通貨膨脹指數(shù)期貨等。
3.金融期權(quán)。這是指合約買方向賣方支付一定費(fèi)用(稱為“期權(quán)費(fèi)”或“期權(quán)價格”)，在約定日期內(nèi)(或約定日期)享有按事先確定的價格向合約賣方買賣某種金融工具的權(quán)利的契約。包括現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)兩大類。除交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)、權(quán)證之外，還存在大量場外交易的期權(quán)，這些新型期權(quán)通常被稱為奇異型期權(quán)。
4.金融互換。這是指兩個或兩個以上的當(dāng)事人按共同商定的條件，在約定的時間內(nèi)定期交換現(xiàn)金流的金融交易?？煞譃樨泿呕Q、利率互換、股權(quán)互換、信用違約互換等類別。
5.結(jié)構(gòu)化金融衍生工具。前述4種常見的金融衍生工具通常也被稱作建構(gòu)模塊工具，它們是最簡單和最基礎(chǔ)的金融衍生工具，而利用其結(jié)構(gòu)化特性，通過相互結(jié) 合或者與基礎(chǔ)金融工具相結(jié)合，能夠開發(fā)設(shè)計出更多具有復(fù)雜特性的金融衍生產(chǎn)品，后者通常被稱為結(jié)構(gòu)化金融衍生工具，或簡稱為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。例如，在股票交易所交易的各類結(jié)構(gòu)化票據(jù)、目前我國各家商業(yè)銀行推廣的外匯結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品等都是其典型代表。
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三、金融衍生工具的產(chǎn)生與發(fā)展動因
從 20世紀(jì)60年代開始，特別是進(jìn)入70年代以后，隨著布雷頓森林體系的解體和世界性石油危機(jī)的發(fā)生，利率和匯率出現(xiàn)了劇烈波動。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，使金融機(jī)構(gòu)的原有經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)種類失去市場，同時又給它們創(chuàng)造了開發(fā)新業(yè)務(wù)的機(jī)會和巨大的發(fā)展空間。與此同時，計算機(jī)與通訊技術(shù)的長足發(fā)展及金融理論的突破 促使金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力突飛猛進(jìn)，而創(chuàng)新成本卻日益降低。在強(qiáng)大的外部需求召喚下，在美好的盈利前景吸引下，金融機(jī)構(gòu)通過大量的創(chuàng)新活動，沖破來自內(nèi)外部的各種制約，導(dǎo)致全球金融領(lǐng)域發(fā)生了一場至今仍在繼續(xù)的廣泛而深刻的變革：形形色色的新業(yè)務(wù)、新市場、新機(jī)構(gòu)風(fēng)起云涌，不僅改變了金融總量和結(jié)構(gòu)，而且還 對金融體制發(fā)起了猛烈的沖擊，對貨幣政策和宏觀調(diào)控提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，導(dǎo)致國際金融市場動蕩不定，國際金融新秩序有待形成。
(一)金融衍生工具產(chǎn)生的最基本原因是避險
20世紀(jì)70年代以來，隨著美元的不斷貶值，布雷頓森林體系崩潰，國際貨幣制度由固定匯率制走向浮動匯率制。l973年和l978年兩次石油危機(jī)使西方 國家經(jīng)濟(jì)陷于滯脹，為對付通貨膨脹，美國不得不運(yùn)用利率工具。這又使金融市場的利率波動劇烈。利率的升降會引起證券價格的反方向變化，并直接影響投資者的收益。面對利市、匯市、債市、股市發(fā)生的前所未有的波動，市場風(fēng)險急劇放大，迫使商業(yè)銀行、投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)尋找可以規(guī)避市場風(fēng)險、進(jìn)行套期保值的金融工 具，金融期貨、期權(quán)等金融衍生工具便應(yīng)運(yùn)而生。
(二)20世紀(jì)80年代以來的金融自由化進(jìn)一步推動了金融衍生工具的發(fā)展
所謂金融自由化，是指政府或有關(guān)監(jiān)管*對限制金融體系的現(xiàn)行法令、規(guī)則、條例及行政管制予以取消或放松，以形成一個較寬松、自由、更符合市場運(yùn)行機(jī)制的新的金融體制。金融自由化的主要內(nèi)容包括：
1.取消對存款利率的限額，逐步實現(xiàn)利率自由化。如美國《l980 年銀行法》廢除了Q條例，規(guī)定從l980年3月起分6年逐步取消對定期存款和儲蓄存款的利率限制。
2.打破金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營范圍的地域和業(yè)務(wù)種類限制，允許各金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉、互相自由滲透，鼓勵銀行綜合化發(fā)展。
3.放松外匯管制。
4.開放各類金融市場，放寬對資本流動的限制。
其他還包括放松對本國居民和外國居民在投資方面的許多限制，減輕金融創(chuàng)新產(chǎn)品的稅負(fù)以及促進(jìn)金融創(chuàng)新等。
金融自由化一方面使利率、匯率、股價的波動更加頻繁、劇烈，使得投資者迫切需要可以回避市場風(fēng)險的工具;另一方面，金融自由化促進(jìn)了金融競爭。由于允許各金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉、相互滲透。多元化的金融機(jī)構(gòu)紛紛出現(xiàn)，直接或迂回地奪走了銀行業(yè)很大一塊陣地;再加上銀行業(yè)本身業(yè)務(wù)向多功能、綜合化方向發(fā)展，同業(yè) 競爭激烈，存貸利差趨于縮小，使銀行業(yè)不得不尋找新的收益來源，改變以存、貸款業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)經(jīng)營方式，把金融衍生工具視作未來的新增長點(diǎn)。
(三)金融機(jī)構(gòu)的利潤驅(qū)動是金融衍生工具產(chǎn)生和迅速發(fā)展的又一重要原因
金融機(jī)構(gòu)通過金融衍生工具的設(shè)計開發(fā)以及擔(dān)任中介，顯著地推進(jìn)了金融衍生工具的發(fā)展。金融中介機(jī)構(gòu)積極參與金融衍生工具的發(fā)展主要有兩方面原因：一是在金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的背景下，金融衍生工具業(yè)務(wù)屬于表外業(yè)務(wù)，既不影響資產(chǎn)負(fù)債表狀況，又能帶來手續(xù)費(fèi)等項收入。1988年國際清算銀行(BIS)制 定的《巴塞爾協(xié)議》規(guī)定：開展國際業(yè)務(wù)的銀行必須將其資本對加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的比率維持在8%以上，其中核心資本至少為總資本的50%。這一要求促使各國銀行 大力拓展表外業(yè)務(wù)，相繼開發(fā)了既能增進(jìn)收益、又不擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的金融衍生工具，如期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等。二是金融機(jī)構(gòu)可以利用自身在金融衍生工具方面的優(yōu)勢，直接進(jìn)行自營交易，擴(kuò)大利潤來源。為此，金融衍生工具市場吸引了為數(shù)眾多的金融機(jī)構(gòu)。不過，由于越來越多的金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行介入了金融衍 生工具交易，引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注，目前新的《巴塞爾協(xié)議11》對國際性商業(yè)銀行從事金融衍生工具業(yè)務(wù)也規(guī)定了資本金要求。
(四)新技術(shù)革命為金融衍生工具的產(chǎn)生與發(fā)展提供了物質(zhì)基礎(chǔ)與手段
由于計算機(jī)和通信技術(shù)突飛猛進(jìn)的發(fā)展，電腦網(wǎng)絡(luò)、信息處理在國際金融市場的廣泛應(yīng)用，使得個人和機(jī)構(gòu)從事金融衍生工具交易如虎添翼
金融衍生工具極強(qiáng)的派生能力和高度的杠桿性使其發(fā)展速度十分驚人，根據(jù)國際清算銀行的金融衍生產(chǎn)品統(tǒng)計報告(BIS，2009)，截至2008年6 月，全球商業(yè)銀行持有的各類現(xiàn)貨資產(chǎn)總數(shù)為390 878億美元，而同期交易所交易的未平倉期貨合約金額達(dá)到201 013億美元(12月底數(shù)據(jù))，發(fā)行在外的期權(quán)合約金額達(dá)到396 960億美元(12月數(shù)據(jù))，OTC交易的金融衍生產(chǎn)品名義金額達(dá)到6 837 250億美元。后3類之和達(dá)到商業(yè)銀行現(xiàn)貨資產(chǎn)數(shù)額的19倍，衍生產(chǎn)品名義金額平均年增長近20%。考慮到商業(yè)銀行在整個金融行業(yè)內(nèi)的顯著地位，可以毫不夸張地說，目前基礎(chǔ)金融產(chǎn)品與衍生工具之間已經(jīng)形成了倒金字塔結(jié)構(gòu)，單位基礎(chǔ)產(chǎn)品所支撐的衍生工具數(shù)量越來越大。
掌握金融衍生工具的概念、基本特征和按照基礎(chǔ)工具的種類、產(chǎn)品形態(tài)、交易場所及交易方法等不同的分類方法。了解金融衍生工具產(chǎn)生和發(fā)展的原因、金融衍生工具最新的發(fā)展趨勢。
第一節(jié) 金融衍生工具概述
近30年來，衍生產(chǎn)品市場的快速崛起成為市場經(jīng)濟(jì)史中最引人注目的事件之一。過去，通常把市場區(qū)分為商品(勞務(wù))市場和金融市場，進(jìn)而根據(jù)金融市場工具的期限特征把金融市場分為貨幣市場和資本市場。衍生產(chǎn)品的普及改變了整個市場結(jié)構(gòu)：它們連接起傳統(tǒng)的商品市場和金融市場，并深刻地改變了金融市場與商品市場的截然劃分;衍生產(chǎn)品的期限可以從幾天擴(kuò)展至數(shù)十年，已經(jīng)很難將其簡單地歸入貨幣市場或是資本市場;其杠桿交易特征撬動了巨大的交易 量，它們無窮的派生能力使所有的現(xiàn)貨交易都相形見絀;衍生工具最令人著迷的地方還在于其強(qiáng)大的構(gòu)造特性，不但可以用衍生工具合成新的衍生產(chǎn)品，還可以復(fù)制出幾乎所有的基礎(chǔ)產(chǎn)品。
它們所具有的這種不可思議的能力已經(jīng)改變了“基礎(chǔ)產(chǎn)品決定衍生工具”·的傳統(tǒng)思維模式，使基礎(chǔ)產(chǎn)品與衍生產(chǎn)品之間的關(guān)系成為不折不扣的“雞與蛋孰先孰后”的不解之謎。
2007年10月以來，起源于美國的信貸危機(jī)波及全球金融市場，并進(jìn)而將全球經(jīng)濟(jì)帶入下降軌道。美聯(lián)儲估計原本規(guī)模約1 000億美元左右的美國次級貸款，何以最終波及大量金融機(jī)構(gòu)，最終放大為一場“海嘯”呢?很多人將其歸咎于金融衍生產(chǎn)品的泛濫和難以估值、無法約束。早在 2002年，巴菲特就在其致股東信中斷言衍生產(chǎn)品是“魔鬼”、“定時炸彈”，甚至是“大規(guī)模殺傷武器”。
要論衍生產(chǎn)品功過，還是要堅持一分為 二的辯證立場。衍生產(chǎn)品所具有的靈活方便、設(shè)計精巧、高效率等特征的確是風(fēng)險管理和金融投資的利器，不能因為引致金融海嘯就徹底否定它，對它的研究和運(yùn)用都還需要進(jìn)一步深化;同時，也必須看到，對微觀個體分散風(fēng)險有利的衍生工具，并沒有從根本上消除金融風(fēng)險的源頭，反而可能引起風(fēng)險總量的凈增長，在特定條 件下，就可能醞釀出巨大的金融災(zāi)難。因此，強(qiáng)化對金融衍生產(chǎn)品的政府監(jiān)管、信息披露以及市場參與者的自律將是必要之舉。
一、金融衍生工具的概念和特征
(一)金融衍生工具的概念
金融衍生工具又稱金融衍生產(chǎn)品，是與基礎(chǔ)金融產(chǎn)品相對應(yīng)的一個概念，指建立在基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量之上，其價格取決于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價格(或數(shù)值)變動的派生金融產(chǎn)品。這里所說的基礎(chǔ)產(chǎn)品是一個相對的概念，不僅包括現(xiàn)貨金融產(chǎn)品(如債券、股票、銀行定期存款單等等)，也包括金融衍生工具。作為金融衍生工具基礎(chǔ)的變量則包括利率、各類價格指數(shù)甚至天氣(溫度)指數(shù)。
在實踐中，為了更好地確認(rèn)衍生工具，各國及國際權(quán)威機(jī)構(gòu)給衍生工具下了比較明確的定義。1998年，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)所發(fā)布的第l33號會計準(zhǔn)則——《衍生工具與避險業(yè)務(wù)會計準(zhǔn)則》是首個具有重要影響的文件，該準(zhǔn)則將 金融衍生工具劃分為獨(dú)立衍生工具和嵌入式衍生工具兩大類，并給出了較為明確的識別標(biāo)準(zhǔn)和計量依據(jù)，尤其是所謂公允價值的應(yīng)用，對后來各類機(jī)構(gòu)制定衍生工具計量標(biāo)準(zhǔn)具有重大影響。2001年，國際會計準(zhǔn)則委員會發(fā)布的第39號會計準(zhǔn)則——《金融工具：確認(rèn)和計量》和2006年2月我國財政部頒布的《企業(yè)會計 準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)和計量》均基本沿用了FASBl33的衍生工具定義。
獨(dú)立衍生工具
1.獨(dú)立衍生工具。根據(jù)我國《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》的規(guī)定，衍生工具包括遠(yuǎn)期合同、期貨合同、互換和期權(quán)，以及具有遠(yuǎn)期合同、期貨合同、互換和期權(quán)中一種或一種以上特征的工具，具有下列特征：
(1)其價值隨特定利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數(shù)、費(fèi)率指數(shù)、信用等級、信用指數(shù)或其他類似變量的變動而變動，變量為非金融變量的，該變量與合同的任一方不存在特定關(guān)系。
(2)不要求初始凈投資，或與對市場情況變化有類似反應(yīng)的其他類型合同相比，要求很少的初始凈投資。
(3)在未來某一日期結(jié)算。
2.嵌入式衍生工具。這是指嵌入到非衍生工具(即主合同)中，使混合工具的全部或部分現(xiàn)金流量隨特定利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數(shù)、費(fèi)率指數(shù)、信用等級、信用指數(shù)或其他類似變量的變動而變動的衍生工具。嵌入式衍生工具與主合同構(gòu)成混合工具，如可轉(zhuǎn)換公司債券等。
衍生產(chǎn)品定義 不僅僅是單純的學(xué)術(shù)問題，之所以要詳細(xì)討論它，更重要的原因還在于，根據(jù)金融資產(chǎn)確認(rèn)和計量的會計準(zhǔn)則，一旦被確認(rèn)為衍生產(chǎn)品或可分離的嵌入式衍生產(chǎn)品，相關(guān)機(jī)構(gòu)就要把這一部分資產(chǎn)歸入交易性資產(chǎn)類別，按照公允價格計價。特別地，若該產(chǎn)品存在活躍的交易市場，就要按照市場價格記賬，還要將浮動盈虧計人當(dāng)期 損益。
(二)金融衍生工具的基本特征
由金融衍生工具的定義可以看出，它們具有下列4個顯著特性：
1.跨期性。金融衍生工具是交易雙方通過對利率、匯率、股價等因素變動趨勢的預(yù)測，約定在未來某一時間按照一定條件進(jìn)行交易或選擇是否交易的合約。無論是哪一種金融衍生工 具，都會影響交易者在未來一段時間內(nèi)或未來某時點(diǎn)上的現(xiàn)金流，跨期交易的特點(diǎn)十分突出。這就要求交易雙方對利率、匯率、股價等價格因素的未來變動趨勢作出判斷，而判斷的準(zhǔn)確與否直接決定了交易者的交易盈虧。
2.杠桿性。金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保證金或權(quán)利金就可簽訂遠(yuǎn)期大額合約或互換不同的金融工具。例如，若期貨交易保證金為合約金額的5%，則期貨交易者可以控制20倍于所投資金額的合約資產(chǎn)，實現(xiàn)以小搏大的效果。在收益可能成 倍放大的同時，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險與損失也會成倍放大，基礎(chǔ)工具價格的輕微變動也許就會帶來投資者的大盈大虧。金融衍生工具的杠桿效應(yīng)一定程度上決定了它的高投機(jī)性和高風(fēng)險性。
3.聯(lián)動性。這是指金融衍生工具的價值與基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量緊密聯(lián)系、規(guī)則變動。通常，金融衍生工具與基礎(chǔ)變量相聯(lián)系的支付特征由衍生工具合約規(guī)定，其聯(lián)動關(guān)系既可以是簡單的線性關(guān)系，也可以表達(dá)為非線性函數(shù)或者分段函數(shù)。
4.不確定性或高風(fēng)險性。金融衍生工具的交易后果取決于交易者對基礎(chǔ)工具(變量)未來價格(數(shù)值)的預(yù)測和判斷的準(zhǔn)確程度。基礎(chǔ)工具價格的變幻莫測決定了金融衍生工具交易盈虧的不穩(wěn)定性，這是金融衍生工具高風(fēng)險性的重要誘因?；A(chǔ)金融工具價格不確定性僅僅是金融衍生工具風(fēng)險性的一個方面，國際證監(jiān)會組織 在1994年7月公布的一份報告中，認(rèn)為金融衍生工具還伴隨著以下幾種風(fēng)險：
(1)交易中對方違約，沒有履行承諾造成損失的信用風(fēng)險。
(2)因資產(chǎn)或指數(shù)價格不利變動可能帶來損失的市場風(fēng)險。
(3)因市場缺乏交易對手而導(dǎo)致投資者不能平倉或變現(xiàn)所帶來的流動性風(fēng)險。
(4)因交易對手無法按時付款或交割可能帶來的結(jié)算風(fēng)險。
(5)因交易或管理人員的人為錯誤或系統(tǒng)故障、控制失靈而造成的運(yùn)作風(fēng)險。
(6)因合約不符合所在國法律，無法履行或合約條款遺漏及模糊導(dǎo)致的法律風(fēng)險。
二、金融衍生工具的分類
金融衍生工具可以按照基礎(chǔ)工具的種類、風(fēng)險一收益特性以及自身交易方法的不同而有不同的分類。
(一)按產(chǎn)品形態(tài)分類
根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)，金融衍生工具可分為獨(dú)立衍生工具和嵌入式衍生工具。
1.獨(dú)立衍生工具。這是指本身即為獨(dú)立存在的金融合約，例如期權(quán)合約、期貨合約或者互換交易合約等等。
2.嵌入式衍生工具(Embedded Derivatives。這是指嵌入到非衍生合同(以下簡稱“主合同”)中的衍生金融工具，該衍生工具使主合同的部分或全部現(xiàn)金流量將按照特定利率、金融工具價格、匯率、價格或利率指數(shù)、信用等級或信用指數(shù)，或類似變量的變動而發(fā)生調(diào)整，例如目前公司債券條款中包含的贖回條款、返售條款、轉(zhuǎn)股條款、重設(shè)條 款等等。
(二)按照交易場所分類
金融衍生工具按交易場所可以分為兩類。
1.交易所交易的衍生工具。這是指在有組織的交易所上市交易的衍生工具，例如在股票交易所交易的股票期權(quán)產(chǎn)品，在期貨交易所和專門的期權(quán)交易所交易的各類期貨合約、期權(quán)合約等。
2.OTC交易的衍生工具。這是指通過各種通訊方式，不通過集中的交易所，實行分散的、一對一交易的衍生工具，例如金融機(jī)構(gòu)之間、金融機(jī)構(gòu)與大規(guī)模交易者之間進(jìn)行的各類互換交易和信用衍生品交易。從近年來的發(fā)展看，這類衍生品的交易量逐年增大，已經(jīng)超過交易所市場的交易額，市場流動性也得到增強(qiáng)，還發(fā)展 出專業(yè)化的交易商。
(三)按照基礎(chǔ)工具種類分類
金融衍生工具從基礎(chǔ)工具分類角度，可以劃分為股權(quán)類產(chǎn)品的衍生工具、貨幣衍生工具、利率衍生工具、信用衍生工具以及其他衍生工具。
1.股權(quán)類產(chǎn)品的衍生工具。這是指以股票或股票指數(shù)為基礎(chǔ)工具的金融衍生工具，主要包括股票期貨、股票期權(quán)、股票指數(shù)期貨、股票指數(shù)期權(quán)以及上述合約的混合交易合約。
2.貨幣衍生工具。這是指以各種貨幣作為基礎(chǔ)工具的金融衍生工具，主要包括遠(yuǎn)期外匯合約、貨幣期貨、貨幣期權(quán)、貨幣互換以及上述合約的混合交易合約。
3.利率衍生工具。這是指以利率或利率的載體為基礎(chǔ)工具的金融衍生工具，主要包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)、利率互換以及上述合約的混合交易合約。
4.信用衍生工具。這是指以基礎(chǔ)產(chǎn)品所蘊(yùn)含的信用風(fēng)險或違約風(fēng)險為基礎(chǔ)變量的金融衍生工具，用于轉(zhuǎn)移或防范信用風(fēng)險，是20世紀(jì)90年代以來發(fā)展最為迅速的一類衍生產(chǎn)品，主要包括信用互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等等。
5.其他衍生工具。除以上4類金融衍生工具之外，還有相當(dāng)數(shù)量金融衍生工具是在非金融變量的基礎(chǔ)上開發(fā)的，例如用于管理氣溫變化風(fēng)險的天氣期貨、管理政治風(fēng)險的政治期貨、管理巨災(zāi)風(fēng)險的巨災(zāi)衍生產(chǎn)品等。
(四)按照金融衍生工具自身交易的方法及特點(diǎn)分類
金融衍生工具從其自身交易的方法和特點(diǎn)可以分為金融遠(yuǎn)期合約、金融期貨、金融期權(quán)、金融互換和結(jié)構(gòu)化金融衍生工具。
1.金融遠(yuǎn)期合約。這是指合約雙方同意在未來日期按照固定價格買賣基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的合約。金融遠(yuǎn)期合約規(guī)定了將來交割的資產(chǎn)、交割的日期、交割的價格和數(shù)量，合約條款根據(jù)雙方需求協(xié)商確定。金融遠(yuǎn)期合約主要包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期股票合約。
2.金融期貨。這是指買賣雙方在有組織的交易所內(nèi)以公開竟價的形式達(dá)成的，在將來某一特定時間交收標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量特定金融工具的協(xié)議。主要包括貨幣期貨、利率期貨、股票指數(shù)期貨和股票期貨4種。近年來，不少交易所又陸續(xù)推出更多新型的期貨品種，例如房地產(chǎn)價格指數(shù)期貨、通貨膨脹指數(shù)期貨等。
3.金融期權(quán)。這是指合約買方向賣方支付一定費(fèi)用(稱為“期權(quán)費(fèi)”或“期權(quán)價格”)，在約定日期內(nèi)(或約定日期)享有按事先確定的價格向合約賣方買賣某種金融工具的權(quán)利的契約。包括現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)兩大類。除交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)、權(quán)證之外，還存在大量場外交易的期權(quán)，這些新型期權(quán)通常被稱為奇異型期權(quán)。
4.金融互換。這是指兩個或兩個以上的當(dāng)事人按共同商定的條件，在約定的時間內(nèi)定期交換現(xiàn)金流的金融交易?？煞譃樨泿呕Q、利率互換、股權(quán)互換、信用違約互換等類別。
5.結(jié)構(gòu)化金融衍生工具。前述4種常見的金融衍生工具通常也被稱作建構(gòu)模塊工具，它們是最簡單和最基礎(chǔ)的金融衍生工具，而利用其結(jié)構(gòu)化特性，通過相互結(jié) 合或者與基礎(chǔ)金融工具相結(jié)合，能夠開發(fā)設(shè)計出更多具有復(fù)雜特性的金融衍生產(chǎn)品，后者通常被稱為結(jié)構(gòu)化金融衍生工具，或簡稱為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。例如，在股票交易所交易的各類結(jié)構(gòu)化票據(jù)、目前我國各家商業(yè)銀行推廣的外匯結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品等都是其典型代表。
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三、金融衍生工具的產(chǎn)生與發(fā)展動因
從 20世紀(jì)60年代開始，特別是進(jìn)入70年代以后，隨著布雷頓森林體系的解體和世界性石油危機(jī)的發(fā)生，利率和匯率出現(xiàn)了劇烈波動。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，使金融機(jī)構(gòu)的原有經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)種類失去市場，同時又給它們創(chuàng)造了開發(fā)新業(yè)務(wù)的機(jī)會和巨大的發(fā)展空間。與此同時，計算機(jī)與通訊技術(shù)的長足發(fā)展及金融理論的突破 促使金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力突飛猛進(jìn)，而創(chuàng)新成本卻日益降低。在強(qiáng)大的外部需求召喚下，在美好的盈利前景吸引下，金融機(jī)構(gòu)通過大量的創(chuàng)新活動，沖破來自內(nèi)外部的各種制約，導(dǎo)致全球金融領(lǐng)域發(fā)生了一場至今仍在繼續(xù)的廣泛而深刻的變革：形形色色的新業(yè)務(wù)、新市場、新機(jī)構(gòu)風(fēng)起云涌，不僅改變了金融總量和結(jié)構(gòu)，而且還 對金融體制發(fā)起了猛烈的沖擊，對貨幣政策和宏觀調(diào)控提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，導(dǎo)致國際金融市場動蕩不定，國際金融新秩序有待形成。
(一)金融衍生工具產(chǎn)生的最基本原因是避險
20世紀(jì)70年代以來，隨著美元的不斷貶值，布雷頓森林體系崩潰，國際貨幣制度由固定匯率制走向浮動匯率制。l973年和l978年兩次石油危機(jī)使西方 國家經(jīng)濟(jì)陷于滯脹，為對付通貨膨脹，美國不得不運(yùn)用利率工具。這又使金融市場的利率波動劇烈。利率的升降會引起證券價格的反方向變化，并直接影響投資者的收益。面對利市、匯市、債市、股市發(fā)生的前所未有的波動，市場風(fēng)險急劇放大，迫使商業(yè)銀行、投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)尋找可以規(guī)避市場風(fēng)險、進(jìn)行套期保值的金融工 具，金融期貨、期權(quán)等金融衍生工具便應(yīng)運(yùn)而生。
(二)20世紀(jì)80年代以來的金融自由化進(jìn)一步推動了金融衍生工具的發(fā)展
所謂金融自由化，是指政府或有關(guān)監(jiān)管*對限制金融體系的現(xiàn)行法令、規(guī)則、條例及行政管制予以取消或放松，以形成一個較寬松、自由、更符合市場運(yùn)行機(jī)制的新的金融體制。金融自由化的主要內(nèi)容包括：
1.取消對存款利率的限額，逐步實現(xiàn)利率自由化。如美國《l980 年銀行法》廢除了Q條例，規(guī)定從l980年3月起分6年逐步取消對定期存款和儲蓄存款的利率限制。
2.打破金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營范圍的地域和業(yè)務(wù)種類限制，允許各金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉、互相自由滲透，鼓勵銀行綜合化發(fā)展。
3.放松外匯管制。
4.開放各類金融市場，放寬對資本流動的限制。
其他還包括放松對本國居民和外國居民在投資方面的許多限制，減輕金融創(chuàng)新產(chǎn)品的稅負(fù)以及促進(jìn)金融創(chuàng)新等。
金融自由化一方面使利率、匯率、股價的波動更加頻繁、劇烈，使得投資者迫切需要可以回避市場風(fēng)險的工具;另一方面，金融自由化促進(jìn)了金融競爭。由于允許各金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉、相互滲透。多元化的金融機(jī)構(gòu)紛紛出現(xiàn)，直接或迂回地奪走了銀行業(yè)很大一塊陣地;再加上銀行業(yè)本身業(yè)務(wù)向多功能、綜合化方向發(fā)展，同業(yè) 競爭激烈，存貸利差趨于縮小，使銀行業(yè)不得不尋找新的收益來源，改變以存、貸款業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)經(jīng)營方式，把金融衍生工具視作未來的新增長點(diǎn)。
(三)金融機(jī)構(gòu)的利潤驅(qū)動是金融衍生工具產(chǎn)生和迅速發(fā)展的又一重要原因
金融機(jī)構(gòu)通過金融衍生工具的設(shè)計開發(fā)以及擔(dān)任中介，顯著地推進(jìn)了金融衍生工具的發(fā)展。金融中介機(jī)構(gòu)積極參與金融衍生工具的發(fā)展主要有兩方面原因：一是在金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的背景下，金融衍生工具業(yè)務(wù)屬于表外業(yè)務(wù)，既不影響資產(chǎn)負(fù)債表狀況，又能帶來手續(xù)費(fèi)等項收入。1988年國際清算銀行(BIS)制 定的《巴塞爾協(xié)議》規(guī)定：開展國際業(yè)務(wù)的銀行必須將其資本對加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的比率維持在8%以上，其中核心資本至少為總資本的50%。這一要求促使各國銀行 大力拓展表外業(yè)務(wù)，相繼開發(fā)了既能增進(jìn)收益、又不擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的金融衍生工具，如期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等。二是金融機(jī)構(gòu)可以利用自身在金融衍生工具方面的優(yōu)勢，直接進(jìn)行自營交易，擴(kuò)大利潤來源。為此，金融衍生工具市場吸引了為數(shù)眾多的金融機(jī)構(gòu)。不過，由于越來越多的金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行介入了金融衍 生工具交易，引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注，目前新的《巴塞爾協(xié)議11》對國際性商業(yè)銀行從事金融衍生工具業(yè)務(wù)也規(guī)定了資本金要求。
(四)新技術(shù)革命為金融衍生工具的產(chǎn)生與發(fā)展提供了物質(zhì)基礎(chǔ)與手段
由于計算機(jī)和通信技術(shù)突飛猛進(jìn)的發(fā)展，電腦網(wǎng)絡(luò)、信息處理在國際金融市場的廣泛應(yīng)用，使得個人和機(jī)構(gòu)從事金融衍生工具交易如虎添翼
金融衍生工具極強(qiáng)的派生能力和高度的杠桿性使其發(fā)展速度十分驚人，根據(jù)國際清算銀行的金融衍生產(chǎn)品統(tǒng)計報告(BIS，2009)，截至2008年6 月，全球商業(yè)銀行持有的各類現(xiàn)貨資產(chǎn)總數(shù)為390 878億美元，而同期交易所交易的未平倉期貨合約金額達(dá)到201 013億美元(12月底數(shù)據(jù))，發(fā)行在外的期權(quán)合約金額達(dá)到396 960億美元(12月數(shù)據(jù))，OTC交易的金融衍生產(chǎn)品名義金額達(dá)到6 837 250億美元。后3類之和達(dá)到商業(yè)銀行現(xiàn)貨資產(chǎn)數(shù)額的19倍，衍生產(chǎn)品名義金額平均年增長近20%。考慮到商業(yè)銀行在整個金融行業(yè)內(nèi)的顯著地位，可以毫不夸張地說，目前基礎(chǔ)金融產(chǎn)品與衍生工具之間已經(jīng)形成了倒金字塔結(jié)構(gòu)，單位基礎(chǔ)產(chǎn)品所支撐的衍生工具數(shù)量越來越大。