第三節(jié) 相對價值法
一、基本原理
這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標企業(yè)價值的一種評估方法。
【提示】估算的結果是相對價值而不是內在價值。
相對價值模型分為兩大類，一類是以股權市價為基礎的模型，包括股權市價／凈利、股權市價／凈資產、股權市價／銷售收入比率模型。另一類是以企業(yè)實體價值為基礎的模型，包括實體價值／息稅折舊攤銷前利潤、實體價值／息前稅后經營利潤、實體價值／實體現(xiàn)金流量、實體價值／投資資本、實體價值/銷售收入等比率模型。我們這里只討論三種最常用的股權市價比率模型。
二、常用的股權市價比率模型
（一）基本公式
種類
公式
市價/凈利比率模型（市盈率模型）
目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)盈利
市價/凈資產比率模型(市凈率模型)
目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產
市價/收入比率模型(收入乘數模型)
目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均收入乘數×目標企業(yè)的銷售收入
P199【教材例7-8】乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風險與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表10—14所示。用市盈率法評估乙企業(yè)的股價被市場高估了還是低估了？
由于：股票價值=0.5×28.1=14.05（元/股），實際股票價格是15元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。
“價格/收益”的平均數通常采用簡單算術平均。
在使用市凈率和收入乘數模型時，選擇可比企業(yè)的方法與市盈率類似，只是它們的驅動因素有區(qū)別。
表7-11
企業(yè)名稱
價格/收益
A
14.4
B
24.3
C
15.2
D
49.3
E
32.1
F
33.3
平均數
28.1
（二）尋找可比企業(yè)的驅動因素
1.市盈率的驅動因素
市盈率的驅動因素
驅動因素：增長潛力、股利支付率、股權成本，其中關鍵因素是增長潛力。
【提示】可比企業(yè)應當是這三個比例類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。
P195【教材例7-5】甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元／股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6％，β值為0.75。政府長期債券利率為7％，股票的風險附加率為5.5％。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預期凈利市盈率各是多少?
乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，根據甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少?乙企業(yè)預期明年凈利是1.06元，根據甲企業(yè)的預期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少?
甲企業(yè)股利支付率=每股股利÷每股凈利
=0.35÷0.5
=70％
甲企業(yè)股權資本成本=無風險利率+β×風險附加率
=7％+0.75×5.5％
=11.125％
甲企業(yè)本期市盈率=［股利支付率×（1+增長率）］÷（資本成本-增長率）
=［70％×（1+6％）］÷（11.125％-6％）
=14.48
甲企業(yè)預期市盈率=股利支付率÷（資本成本-增長率）
=70％÷（11.125％-6％）
=13.66
乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)本期每股凈利×可比企業(yè)本期市盈率
=1×14.48
=14.48（元／股）
乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)預期每股凈利×可比企業(yè)預期市盈率
=1.06×13.66
=14.48（元／股）
2.市凈率和收入乘數的驅動因素
市凈率的驅動因素
驅動因素：股東權益收益率、股利支付率、增長率、股權成本，其中關鍵因素是股東權益收益率。
【提示】可比企業(yè)應當是這四個比例類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。
【鏈結】股東權益收益率即為第二章的權益凈利率。
收入乘數的驅動因素
驅動因素：銷售凈利率、股利支付率、增長率、股權成本，其中關鍵因素是銷售凈利率。
【提示】可比企業(yè)應當是這四個比例類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。
【例題4·多項選擇題】應用市盈率模型評估企業(yè)的股權價值，在確定可比企業(yè)時需要考慮的因素有( )。（2009新）
A．收益增長率 B．銷售凈利率
C．未來風險 D．股利支付率
【答案】ACD
【解析】選項B是收入乘數模型的驅動因素。
【例題5·單項選擇題】A公司今年的每股凈利是1元，每股股利0.3元/股，每股凈資產為10元，該公司凈利潤、股利和凈資產的增長率都是5%，β值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場的風險附加率為5%。問該公司的內在市凈率是（ ）。
A.0.98 B.0.75 C.0.67 D.0.85
【答案】B
（三）模型的適用性
1.市盈率模型的適用性
市盈率模型
優(yōu)點
（1）計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單；
（2）市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產出的關系；
（3）市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。
局限性
（1）如果收益是負值，市盈率就失去了意義；
（2）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。β值顯著大于1的企業(yè)，經濟繁榮時評估價值被夸大，經濟衰退時評估價值被縮??；β值顯著小于1的企業(yè)，經濟繁榮時評估價值偏低，經濟衰退時評估價值偏高；周期性的企業(yè)，企業(yè)價值可能被歪曲。
適用
范圍
市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。
2.市價/凈資產比率模型(市凈率模型) 的適用性
市價/凈資產比率模型(市凈率模型)
優(yōu)點
（1）市凈率極少為負值，可用于大多數企業(yè)；
（2）凈資產賬面價值的數據容易取得，并且容易理解；
（3）凈資產賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經常被人為操縱；
（3）如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。
局限性
（1）賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性；
（2）固定資產很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產與企業(yè)價值的關系不大，其市凈率比較沒有實際意義；
（3）少數企業(yè)的凈資產是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。
適用
范圍
這種方法主要適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業(yè)
P197【教材例7-6】在表7-10，列出了2000年汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實際股價。請你用這6家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評價江鈴汽車的股價，哪一個更接近實際價格?為什么?
表7-10 汽車制造業(yè)6家上市公司2000年市盈率和市凈率
公司名稱
每股收益（元）
每股凈資產（元）
平均價格（元）
市盈率
市凈率
上海汽車
0.53
3.43
11.98
22.6
3.49
東風汽車
0.37
2.69
6.26
16.92
2.33
一汽四環(huán)
0.52
4.75
15.4
29.62
3.24
一汽金杯
0.23
2.34
6.1
26.52
2.61
天津汽車
0.19
2.54
6.8
35.79
2.68
長安汽車
0.12
2.01
5.99
49.92
2.98
平均
30.23
2.89
江鈴汽車
0.06
1.92
6.03
按市盈率估價=0.06×30.23=1.81（元／股）
按市凈率估價=1.92×2.89=5.55（元／股）
市凈率的評價更接近實際價格。因為汽車制造業(yè)是一個需要大量資產的行業(yè)。由此可見，合理選擇模型的種類對于正確估價是很重要的。
3.市價/收入比率模型(收入乘數模型)的適用性
市價/收入比率模型(收入乘數模型)
優(yōu)點
（1）它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數；
（2）它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；
（3）收入乘數對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。
局限性
不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。
適用范圍
主要適用于銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。
一、基本原理
這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標企業(yè)價值的一種評估方法。
【提示】估算的結果是相對價值而不是內在價值。
相對價值模型分為兩大類，一類是以股權市價為基礎的模型，包括股權市價／凈利、股權市價／凈資產、股權市價／銷售收入比率模型。另一類是以企業(yè)實體價值為基礎的模型，包括實體價值／息稅折舊攤銷前利潤、實體價值／息前稅后經營利潤、實體價值／實體現(xiàn)金流量、實體價值／投資資本、實體價值/銷售收入等比率模型。我們這里只討論三種最常用的股權市價比率模型。
二、常用的股權市價比率模型
（一）基本公式
種類
公式
市價/凈利比率模型（市盈率模型）
目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)盈利
市價/凈資產比率模型(市凈率模型)
目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產
市價/收入比率模型(收入乘數模型)
目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均收入乘數×目標企業(yè)的銷售收入
P199【教材例7-8】乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風險與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表10—14所示。用市盈率法評估乙企業(yè)的股價被市場高估了還是低估了？
由于：股票價值=0.5×28.1=14.05（元/股），實際股票價格是15元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。
“價格/收益”的平均數通常采用簡單算術平均。
在使用市凈率和收入乘數模型時，選擇可比企業(yè)的方法與市盈率類似，只是它們的驅動因素有區(qū)別。
表7-11
企業(yè)名稱
價格/收益
A
14.4
B
24.3
C
15.2
D
49.3
E
32.1
F
33.3
平均數
28.1
（二）尋找可比企業(yè)的驅動因素
1.市盈率的驅動因素
市盈率的驅動因素
驅動因素：增長潛力、股利支付率、股權成本，其中關鍵因素是增長潛力。
【提示】可比企業(yè)應當是這三個比例類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。
P195【教材例7-5】甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元／股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6％，β值為0.75。政府長期債券利率為7％，股票的風險附加率為5.5％。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預期凈利市盈率各是多少?
乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，根據甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少?乙企業(yè)預期明年凈利是1.06元，根據甲企業(yè)的預期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少?
甲企業(yè)股利支付率=每股股利÷每股凈利
=0.35÷0.5
=70％
甲企業(yè)股權資本成本=無風險利率+β×風險附加率
=7％+0.75×5.5％
=11.125％
甲企業(yè)本期市盈率=［股利支付率×（1+增長率）］÷（資本成本-增長率）
=［70％×（1+6％）］÷（11.125％-6％）
=14.48
甲企業(yè)預期市盈率=股利支付率÷（資本成本-增長率）
=70％÷（11.125％-6％）
=13.66
乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)本期每股凈利×可比企業(yè)本期市盈率
=1×14.48
=14.48（元／股）
乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)預期每股凈利×可比企業(yè)預期市盈率
=1.06×13.66
=14.48（元／股）
2.市凈率和收入乘數的驅動因素
市凈率的驅動因素
驅動因素：股東權益收益率、股利支付率、增長率、股權成本，其中關鍵因素是股東權益收益率。
【提示】可比企業(yè)應當是這四個比例類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。
【鏈結】股東權益收益率即為第二章的權益凈利率。
收入乘數的驅動因素
驅動因素：銷售凈利率、股利支付率、增長率、股權成本，其中關鍵因素是銷售凈利率。
【提示】可比企業(yè)應當是這四個比例類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。
【例題4·多項選擇題】應用市盈率模型評估企業(yè)的股權價值，在確定可比企業(yè)時需要考慮的因素有( )。（2009新）
A．收益增長率 B．銷售凈利率
C．未來風險 D．股利支付率
【答案】ACD
【解析】選項B是收入乘數模型的驅動因素。
【例題5·單項選擇題】A公司今年的每股凈利是1元，每股股利0.3元/股，每股凈資產為10元，該公司凈利潤、股利和凈資產的增長率都是5%，β值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場的風險附加率為5%。問該公司的內在市凈率是（ ）。
A.0.98 B.0.75 C.0.67 D.0.85
【答案】B
（三）模型的適用性
1.市盈率模型的適用性
市盈率模型
優(yōu)點
（1）計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單；
（2）市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產出的關系；
（3）市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。
局限性
（1）如果收益是負值，市盈率就失去了意義；
（2）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。β值顯著大于1的企業(yè)，經濟繁榮時評估價值被夸大，經濟衰退時評估價值被縮??；β值顯著小于1的企業(yè)，經濟繁榮時評估價值偏低，經濟衰退時評估價值偏高；周期性的企業(yè)，企業(yè)價值可能被歪曲。
適用
范圍
市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。
2.市價/凈資產比率模型(市凈率模型) 的適用性
市價/凈資產比率模型(市凈率模型)
優(yōu)點
（1）市凈率極少為負值，可用于大多數企業(yè)；
（2）凈資產賬面價值的數據容易取得，并且容易理解；
（3）凈資產賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經常被人為操縱；
（3）如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。
局限性
（1）賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性；
（2）固定資產很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產與企業(yè)價值的關系不大，其市凈率比較沒有實際意義；
（3）少數企業(yè)的凈資產是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。
適用
范圍
這種方法主要適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業(yè)
P197【教材例7-6】在表7-10，列出了2000年汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實際股價。請你用這6家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評價江鈴汽車的股價，哪一個更接近實際價格?為什么?
表7-10 汽車制造業(yè)6家上市公司2000年市盈率和市凈率
公司名稱
每股收益（元）
每股凈資產（元）
平均價格（元）
市盈率
市凈率
上海汽車
0.53
3.43
11.98
22.6
3.49
東風汽車
0.37
2.69
6.26
16.92
2.33
一汽四環(huán)
0.52
4.75
15.4
29.62
3.24
一汽金杯
0.23
2.34
6.1
26.52
2.61
天津汽車
0.19
2.54
6.8
35.79
2.68
長安汽車
0.12
2.01
5.99
49.92
2.98
平均
30.23
2.89
江鈴汽車
0.06
1.92
6.03
按市盈率估價=0.06×30.23=1.81（元／股）
按市凈率估價=1.92×2.89=5.55（元／股）
市凈率的評價更接近實際價格。因為汽車制造業(yè)是一個需要大量資產的行業(yè)。由此可見，合理選擇模型的種類對于正確估價是很重要的。
3.市價/收入比率模型(收入乘數模型)的適用性
市價/收入比率模型(收入乘數模型)
優(yōu)點
（1）它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數；
（2）它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；
（3）收入乘數對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。
局限性
不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。
適用范圍
主要適用于銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。