2011證券從業(yè)資格考試《基礎(chǔ)知識(shí)》必掌握考點(diǎn)：金融期權(quán)與期權(quán)類金融衍生產(chǎn)品
掌握金融期權(quán)的定義和特征;金融期貨與金融期權(quán)在基礎(chǔ)資產(chǎn)、權(quán)利與義務(wù)的對(duì)稱性、履約保證、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)、盈虧特點(diǎn)、套期保值的作用與效果等方面的區(qū)別;權(quán)證的定義、分類、要素;發(fā)行、上市與交易;可轉(zhuǎn)換債券的定義和特征;可轉(zhuǎn)換債券的主要要素;附權(quán)證的可分離公司債券的概念與一般可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別。
熟悉金融期權(quán)按選擇權(quán)性質(zhì)、合約履行時(shí)間、期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)劃分的主要種類
一、金融期權(quán)的定義和特征
(一)金融期權(quán)的定義
期權(quán)又稱選擇權(quán)，是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價(jià)格購買或出售一定數(shù)量的基礎(chǔ)工具的權(quán)利。期權(quán)交易就是對(duì)這種選擇權(quán)的買賣。
金融期權(quán)是指以金融工具或金融變量為基礎(chǔ)工具的期權(quán)交易形式。具體地說，其購買者在向出售者支付一定費(fèi)用后，就獲得了能在規(guī)定期限內(nèi)以某一特定價(jià)格向出售者買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種金融工具的權(quán)利。
期權(quán)交易實(shí)際上是一種權(quán)利的單方面有償讓渡。期權(quán)的買方以支付一定數(shù)量的期權(quán)費(fèi)為代價(jià)而擁有了這種權(quán)利，但不承擔(dān)必須買進(jìn)或賣出的義務(wù);期權(quán)的賣方則在收取了一定數(shù)量的期權(quán)費(fèi)后，在一定期限內(nèi)必須無條件服從買方的選擇并履行成交時(shí)的允諾。
(二)金融期權(quán)的特征
與金融期貨相比，金融期權(quán)的主要特征在于它僅僅是買賣權(quán)利的交換。期權(quán)的買方在支付了期權(quán)費(fèi)后，就獲得了期權(quán)合約所賦予的權(quán)利，即在期權(quán)合約規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，以事先確定的價(jià)格向期權(quán)的賣方買進(jìn)或賣出某種金融工具的權(quán)利，但并沒有必須履行該期權(quán)合約的義務(wù)。期權(quán)的買方可以選擇行使他所擁有的權(quán)利;期權(quán)的賣方 在收取期權(quán)費(fèi)后就承擔(dān)著在規(guī)定時(shí)間內(nèi)履行該期權(quán)合約的義務(wù)。即當(dāng)期權(quán)的買方選擇行使權(quán)利時(shí)，賣方必須無條件地履行合約規(guī)定的義務(wù)，而沒有選擇的權(quán)利。
(三)金融期賃與金融期權(quán)的區(qū)別
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)不同。金融期權(quán)與金融期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)不盡相同。一般地說，凡可作期貨交易的金融工具都可作期權(quán)交易。然而，可作期權(quán)交易的金融工具卻未必可作期貨交易。在實(shí)踐中，只有金融期貨期權(quán)，而沒有金融期權(quán)期貨，即只有以金融期貨合約為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融期權(quán)交易，而沒有以金融期權(quán)合約為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融期 貨交易。一般而言，金融期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)多于金融期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
隨著金融期權(quán)的日益發(fā)展，其基礎(chǔ)資產(chǎn)還有日益增多的趨勢，不少金融期貨無法交易的金融產(chǎn)品均可作為金融期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，甚至連金融期權(quán)合約本身也成了金融期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，即所謂復(fù)合期權(quán)。
2.交易者權(quán)利與義務(wù)的對(duì)稱性不同。金融期貨交易雙方的權(quán)利與義務(wù)對(duì)稱，即對(duì)任何一方而言，都既有要求對(duì)方履約的權(quán)利，又有自己對(duì)對(duì)方履約的義務(wù)。而金融期權(quán)交易雙方的權(quán)利與義務(wù)存在著明顯的不對(duì)稱性，期權(quán)的買方只有權(quán)利沒有義務(wù)，而期權(quán)的賣方只有義務(wù)沒有權(quán)利。
3.履約保證不同。金融期貨交易雙方均需開立保證金賬戶，并按規(guī)定繳納履約保證金。而在金融期權(quán)交易中，只有期權(quán)出售者，尤其是無擔(dān)保期權(quán)的出售者才需開立保證金賬戶，并按規(guī)定繳納保證金，以保證其履約的義務(wù)。至于期權(quán)的購買者，因期權(quán)合約未規(guī)定其義務(wù)，無需開立保證金賬戶，也無需繳納保證金。
4.現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不同。金融期貨交易雙方在成交時(shí)不發(fā)生現(xiàn)金收付關(guān)系，但在成交后，由于實(shí)行逐日結(jié)算制度，交易雙方將因價(jià)格的變動(dòng)而發(fā)生現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，即盈利一方的保證金賬戶余額將增加，而虧損一方的保證金賬戶余額將減少。當(dāng)虧損方保證金賬戶余額低于規(guī)定的維持保證金時(shí)，虧損方必須按規(guī)定及時(shí)繳納追加保證金。因 此，金融期貨交易雙方都必須保有一定的流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，以備不時(shí)之需。而在金融期權(quán)交易中，在成交時(shí)，期權(quán)購買者為取得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利，必須向期權(quán)出售者支付一定的期權(quán)費(fèi)，但在成交后，除了到期履約外，交易雙方將不發(fā)生任何現(xiàn)金流轉(zhuǎn)。
5.盈虧特點(diǎn)不同。金融期貨交易雙方都無權(quán)違約，也 無權(quán)要求提前交割或推遲交割，而只能在到期前的任一時(shí)間通過反向交易實(shí)現(xiàn)對(duì)沖或到期進(jìn)行實(shí)物交割。而在對(duì)沖或到期交割前，價(jià)格的變動(dòng)必然使其中一方盈利而另一方虧損，其盈利或虧損的程度決定于價(jià)格變動(dòng)的幅度。因此，從理論上說，金融期貨交易中雙方潛在的盈利和虧損都是無限的。
相反，在金融期權(quán) 交易中，由于期權(quán)購買者與出售者在權(quán)利和義務(wù)上的不對(duì)稱性，他們在交易中的盈利和虧損也具有不對(duì)稱性。從理論上說，期權(quán)購買者在交易中的潛在虧損是有限的，僅限于他所支付的期權(quán)費(fèi)，而他可能取得的盈利卻是無限的;相反，期權(quán)出售者在交易中所取得的盈利是有限的，僅限于他所收取的期權(quán)費(fèi)，而他可能遭受的損 失卻是無限的。
6.套期保值的作用與效果不同。金融期權(quán)與金融期貨都是人們常用的套期保值工具，但它們的作用與效果是不同的。人們利用金融期貨進(jìn)行套期保值，在避免價(jià)格不利變動(dòng)造成損失的同時(shí)，也必須放棄若價(jià)格有利變動(dòng)可能獲得的利益。人們利用金融期權(quán)進(jìn)行套期保值，若價(jià)格發(fā)生不利變動(dòng)，套期 保值者可通過執(zhí)行期權(quán)來避免損失;若價(jià)格發(fā)生有利變動(dòng)，套期保值者又可通過放棄期權(quán)來保護(hù)利益。這樣，通過金融期權(quán)交易，既可避免價(jià)格不利變動(dòng)造成的損失，又可在相當(dāng)程度上保住價(jià)格有利變動(dòng)而帶來的利益。
但是，這并不是說金融期權(quán)比金融期貨更為有利。如從保值角度來說，金融期貨通常比金融期權(quán)更為有效，也更為便宜，而且要在金融期權(quán)交易中真正做到既保值又獲利，事實(shí)上也并非易事。
所以，金融期權(quán)與金融期貨可謂各有所長，各有所短。在現(xiàn)實(shí)的交易活動(dòng)中，人們往往將二者結(jié)合起來，通過一定的組合或搭配來實(shí)現(xiàn)某一特定目標(biāo)。
二、金融期權(quán)的分類
根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可以將金融期權(quán)劃分為很多類別。以下我們從選擇權(quán)性質(zhì)、合約履行時(shí)間、期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)來劃分。
(一)根據(jù)選擇權(quán)的性質(zhì)劃分，金融期權(quán)可以分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)
看漲期權(quán)也稱認(rèn)購權(quán)，指期權(quán)的買方具有在約定期限內(nèi)(或合約到期日)按協(xié)定價(jià)格(也稱敲定價(jià)格或行權(quán)價(jià)格)買入一定數(shù)量基礎(chǔ)金融工具的權(quán)利。交易者之所以買入看漲期權(quán)，是因?yàn)樗A(yù)期基礎(chǔ)金融工具的價(jià)格在合約期限內(nèi)將會(huì)上漲。如果判斷正確，按協(xié)定價(jià)買入該項(xiàng)金融工具并以市價(jià)賣出，可賺取市價(jià)與協(xié)定價(jià)之間的 差額;如果判斷失誤，則放棄行權(quán)，僅損失期權(quán)費(fèi)。
看跌期權(quán)也稱認(rèn)沽權(quán)，指期權(quán)的買方具有在約定期限內(nèi)按協(xié)定價(jià)格賣出一定數(shù)量基礎(chǔ)金融工具的權(quán)利。交易者買入看跌期權(quán)，是因?yàn)樗A(yù)期基礎(chǔ)金融工具的價(jià)格在近期內(nèi)將會(huì)下跌。如果判斷正確，可從市場上以較低的價(jià)格買入該項(xiàng)金融工具，再按協(xié)定價(jià)格賣給期 權(quán)的賣方，將賺取協(xié)定價(jià)與市價(jià)的差額;如果判斷失誤，將放棄行權(quán)，損失期權(quán)費(fèi)。
(二)按照合約所規(guī)定的履約時(shí)間的不同。金融期權(quán)可以分為歐式期權(quán)、美式期權(quán)和修正的美式期權(quán)
歐式期權(quán)只能在期權(quán)到期日執(zhí)行;美式期權(quán)則可在期權(quán)到期日或到期日之前的任何一個(gè)營業(yè)日執(zhí)行;修正的美式期權(quán)也稱為百慕大期權(quán)或大西洋期權(quán)，可以在期權(quán)到期日之前的一系列規(guī)定日期執(zhí)行。
(三)按照金融期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)的不同，金融期權(quán)可以分為股權(quán)類期權(quán)、利率期權(quán)、貨幣期權(quán)、金融期貨合約期權(quán)、互換期權(quán)等
1.股權(quán)類期權(quán)。與股權(quán)類期貨類似，股權(quán)類期權(quán)也包括3種類型：單只股票期權(quán)、股票組合期權(quán)和股票指數(shù)期權(quán)。
單只股票期權(quán)(簡稱“股票期權(quán)”)指買方在交付了期權(quán)費(fèi)后，即取得在合約規(guī)定的到期日或到期日以前按協(xié)定價(jià)買人或賣出一定數(shù)量相關(guān)股票的權(quán)利。
股票組合期權(quán)是以一攬子股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期權(quán)，代表性品種是交易所交易基金的期權(quán)。
股票指數(shù)期權(quán)是以股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，買方在支付了期權(quán)費(fèi)后，即取得在合約有效期內(nèi)或到期時(shí)以協(xié)定指數(shù)與市場實(shí)際指數(shù)進(jìn)行盈虧結(jié)算的權(quán)利。股票指數(shù)期權(quán)沒有可作實(shí)物交割的具體股票，只能采取現(xiàn)金軋差的方式結(jié)算。
2.利率期權(quán)。利率期權(quán)指買方在支付了期權(quán)費(fèi)后，即取得在合約有效期內(nèi)或到期時(shí)以一定的利率(價(jià)格)買入或賣出一定面額的利率工具的權(quán)利。利率期權(quán)合約通常以政府短期、中期、長期債券，歐洲美元債券，大面額可轉(zhuǎn)讓存單等利率工具為基礎(chǔ)資產(chǎn)。
3.貨幣期權(quán)。貨幣期權(quán)又稱外幣期權(quán)、外匯期權(quán)，指買方在支付了期權(quán)費(fèi)后，即取得在合約有效期內(nèi)或到期時(shí)以約定的匯率購買或出售一定數(shù)額某種外匯資產(chǎn)的權(quán)利。貨幣期權(quán)合約主要以美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、加拿大元及澳大利亞元等為基礎(chǔ)資產(chǎn)。
4.金融期貨合約期權(quán)。金融期貨合約期權(quán)是一種以金融期貨合約為交易對(duì)象的選擇權(quán)，它賦予其持有者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)以協(xié)定價(jià)格買賣特定金融期貨合約的權(quán)利。
5.互換期權(quán)。金融互換期權(quán)是以金融互換合約為交易對(duì)象的選擇權(quán)，它賦予其持有者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)以規(guī)定條件與交易對(duì)手進(jìn)行互換交易的權(quán)利。
此外，與標(biāo)準(zhǔn)的交易所交易相比，還存在稱為奇異型期權(quán)的期權(quán)類產(chǎn)品。奇異型期權(quán)通常在選擇權(quán)性質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)以及期權(quán)有效期等內(nèi)容上與標(biāo)準(zhǔn)化的交易所交易期權(quán)存在差異，種類龐雜，較為流行的就有數(shù)十種之多。例如，有的期權(quán)合約具有兩種基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以擇優(yōu)執(zhí)行其中一種(任選期權(quán));有的可以在規(guī)定的一系列時(shí) 點(diǎn)行權(quán)(百慕大期權(quán));有的對(duì)行權(quán)設(shè)置一定條件(障礙期權(quán));有的行權(quán)價(jià)格可以取基礎(chǔ)資產(chǎn)在一段時(shí)間內(nèi)的平均值(平均期權(quán))，等等。
三、金融期權(quán)的基本功能
金融期權(quán)與金融期貨有著類似的功能。從一定的意義上說，金融期權(quán)是金融期貨功能的延伸和發(fā)展，具有與金融期貨相同的套期保值和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，是一種行之有效的控制風(fēng)險(xiǎn)的工具。
四、權(quán)證
權(quán)證是基礎(chǔ)證券發(fā)行人或其以外的第三人(以下簡稱“發(fā)行人”)發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。從產(chǎn)品屬性看，權(quán)證是一種期權(quán)類金融衍生產(chǎn)品。權(quán)證與交易所交易期權(quán)的主要區(qū)別在于，交易所掛牌交易的期權(quán)是交易所制定的標(biāo)準(zhǔn)化合約，具有同一基礎(chǔ)資產(chǎn)、不同行權(quán)價(jià)格和行權(quán)時(shí)間的多個(gè)期權(quán)形成期權(quán)系列進(jìn)行交易;而權(quán)證則是權(quán)證發(fā)行人發(fā)行的合約，發(fā)行人作為權(quán)利 的授予者承擔(dān)全部責(zé)任。
(一)權(quán)證分類
根據(jù)各種分類標(biāo)準(zhǔn)?？梢园褭?quán)證分為不同的類型。
1.按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類。根據(jù)權(quán)證行權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)，可將權(quán)證分為股權(quán)類權(quán)證、債權(quán)類權(quán)證以及其他權(quán)證。目前我國證券市場推出的權(quán)證均為股權(quán)類權(quán)證，其標(biāo)的資產(chǎn)可以是單只股票或股票組合(如ETF)。以下我們所介紹的權(quán)證均指股權(quán)類權(quán)證。
2.按基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源分類。根據(jù)權(quán)證行權(quán)所買賣的標(biāo)的股票來源不同，權(quán)證分為認(rèn)股權(quán)證和備兌權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證也稱為股本權(quán)證，一般由基礎(chǔ)證券的發(fā)行人發(fā) 行，行權(quán)時(shí)上市公司增發(fā)新股售予認(rèn)股權(quán)證的持有人。z0世紀(jì)90年代初，我國證券市場曾經(jīng)出現(xiàn)過的飛樂、寶安等上市公司發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證以及配股權(quán)證、轉(zhuǎn)配股權(quán)證，就屬于認(rèn)股權(quán)證。
備兌權(quán)證通常由投資銀行發(fā)行，備兌權(quán)證所認(rèn)兌的股票不是新發(fā)行的毆票，而是已在市場上流通的股票，不會(huì)增加股份公司的股本。目前創(chuàng)新類證券公司創(chuàng)設(shè)的權(quán)證均為備兌權(quán)證。
3.按持有************利分類。按照持有************利的性質(zhì)不同，權(quán)證分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。前者實(shí)質(zhì)上屬看漲期權(quán)，其持有人有權(quán)按規(guī)定價(jià)格購買基咄資產(chǎn);后者屬看跌期權(quán)，其持有人有權(quán)按規(guī)定價(jià)格賣出基礎(chǔ)資產(chǎn)。
4.按行權(quán)的時(shí)間分類。按照權(quán)證持有人行權(quán)的時(shí)間不同，可以將權(quán)證分為美式權(quán)證、歐式權(quán)證、百慕大式權(quán)證等類別。美式權(quán)證可以在權(quán)證失故日之前任何交易日行權(quán);歐式權(quán)證僅可以在失效日當(dāng)日行權(quán);百慕大式權(quán)證則可在失效日之前一段規(guī)定時(shí)間內(nèi)行權(quán)。
5.按權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值分類。按權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值，可以將權(quán)證分為平價(jià)權(quán)證、價(jià)內(nèi)權(quán)證和價(jià)外權(quán)證，其原理與期權(quán)相同。
(二)權(quán)證要素
權(quán)證的要素包括權(quán)證類別、標(biāo)的、行權(quán)價(jià)格、存續(xù)時(shí)間、行權(quán)日期、行權(quán)結(jié)算方式、行權(quán)比例等要素。
1.權(quán)證類別。權(quán)證類別即標(biāo)明該權(quán)證屬認(rèn)購權(quán)證或認(rèn)沽權(quán)證。
2.標(biāo)的。權(quán)證的標(biāo)的物種類涵蓋股票、債券、外幣、指數(shù)、商品或其他金融工具，其中股票權(quán)證的標(biāo)的可以是單一股票或是一攬子股票組合。
3.行權(quán)價(jià)格。發(fā)行人發(fā)行權(quán)證時(shí)所約定的，權(quán)證持有人向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券的價(jià)格。若標(biāo)的證券在發(fā)行后有除息、除權(quán)等事項(xiàng)，通常要對(duì)認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。
4.存續(xù)時(shí)間。權(quán)證的存續(xù)時(shí)間即權(quán)證的有效期，超過有效期，認(rèn)股權(quán)自動(dòng)失效。目前上海證券交易所、深圳證券交易所均規(guī)定，權(quán)證自上市之日起存續(xù)時(shí)間為6個(gè)月以上24個(gè)月以下。
5.行權(quán)日期。這是指權(quán)證持有人有權(quán)行使權(quán)利的日期。
6.行權(quán)結(jié)算方式。行權(quán)結(jié)算方式分為證券給付結(jié)算方式和現(xiàn)金結(jié)算方式兩種。前者指權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，發(fā)行人有義務(wù)按照行權(quán)價(jià)格向權(quán)證持有人出售或購買標(biāo)的證券;后者指權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，發(fā)行人按照約定向權(quán)證持有人支付行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格之間的差額。
7.行權(quán)比例。這是指單位權(quán)證可以購買或出售的標(biāo)的證券數(shù)量。目前上海和深圳證券交易所規(guī)定，標(biāo)的證券發(fā)生除權(quán)的，行權(quán)比例應(yīng)作相應(yīng)調(diào)整，除息時(shí)則不作調(diào)整。
(三)權(quán)證發(fā)行、上市與交易
目前上海和深圳證券交易所均對(duì)權(quán)證的發(fā)行、上市和交易進(jìn)行了具體規(guī)定。
1.權(quán)證的發(fā)行。由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三人發(fā)行并上市的權(quán)證，發(fā)行人應(yīng)按照下列規(guī)定之一，提供履約擔(dān)保：
(1)通過專用賬戶提供并維持足夠數(shù)量的標(biāo)的證券或現(xiàn)金，作為履約擔(dān)保。
履約擔(dān)保的標(biāo)的證券數(shù)量=權(quán)證上市數(shù)量×行權(quán)比例X擔(dān)保系數(shù)
履約擔(dān)保的現(xiàn)金金額=權(quán)證上市數(shù)量×行權(quán)價(jià)格×行權(quán)比例×擔(dān)保系數(shù)
擔(dān)保系數(shù)由交易所發(fā)布并適時(shí)調(diào)整。
(2)提供經(jīng)交易所認(rèn)可的機(jī)構(gòu)作為履約的不可撤銷的連帶責(zé)任保正人。
2.權(quán)證的上市和交易。上海、深圳證券交易所對(duì)權(quán)證的上市資格標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，但均對(duì)標(biāo)的股票的流通股份市值、標(biāo)的股票交易的活躍性、權(quán)證存量、權(quán)證持有人數(shù)量、權(quán)證存續(xù)期等作出要求。
目前權(quán)證交易實(shí)行T+0回轉(zhuǎn)交易。
五、可轉(zhuǎn)換債券
(一)可轉(zhuǎn)換債券的定義和特征
可轉(zhuǎn)換債券是指其持有者可以在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格將之轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券的證券。可轉(zhuǎn)換債券通常是轉(zhuǎn)換成普通股票，當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)， 可轉(zhuǎn)換債券的持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)比較有利。因此，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)質(zhì)上嵌入了普通股票的看漲期權(quán)，正是從這個(gè)意義上說，我們將其列為期權(quán)類衍生產(chǎn)品。
在國際市場上，按照發(fā)行時(shí)證券的性質(zhì)，可分為可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股票兩種?？赊D(zhuǎn)換債券是指證券持有者依據(jù)一定的轉(zhuǎn)換條件，可將信用債券轉(zhuǎn)換成為發(fā)行人普通股票的證券。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股票是指證券持有者可依據(jù)一定的轉(zhuǎn)換條件，將優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換成發(fā)行人普通股票的證券。目前，我國只有可轉(zhuǎn)換債券。
可轉(zhuǎn)換債券具有下列特征：
1.可轉(zhuǎn)換債券是一種附有轉(zhuǎn)股權(quán)的特殊債券。在轉(zhuǎn)換以前，它是一種公司債券，具備債券的一切特征，有規(guī)定的利率和期限，體現(xiàn)的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，持有者是債權(quán)人;在轉(zhuǎn)換成股票后，它變成了股票，具備股票的一般特征、體現(xiàn)所有權(quán)關(guān)系、持有者由債權(quán)人變成了股權(quán)所有者。
2.可轉(zhuǎn)換債券具有雙重選擇權(quán)的特征?？赊D(zhuǎn)換債券具有雙重選擇權(quán)。一方面，投資者可自行選擇是否轉(zhuǎn)股，并為此承擔(dān)轉(zhuǎn)債利率較低的機(jī)會(huì)成本;另一方面，轉(zhuǎn)債發(fā)行人擁有是否實(shí)施贖回條款的選擇權(quán)，并為此要支付比沒有贖回條款的轉(zhuǎn)債更高的利率。雙重選擇權(quán)是可轉(zhuǎn)換公司債券最主要的金融特征，它的存在使投資者和 發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)、收益限定在一定的范圍以內(nèi)，并可以利用這一特點(diǎn)對(duì)股票進(jìn)行套期保值，獲得更加確定的收益。
(二)可轉(zhuǎn)換債券的要素
可轉(zhuǎn)換債券有若干要素，這些要素基本決定了可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換條件、轉(zhuǎn)換價(jià)值、市場價(jià)格等總體特征。
1.有效期限和轉(zhuǎn)換期限。就可轉(zhuǎn)換債券而言，其有效期限與一般債券相同，指債券從發(fā)行之日起至償清本息之日止的存續(xù)時(shí)間。
轉(zhuǎn)換期限是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股票的起始日至結(jié)束日的期間。大多數(shù)情況下，發(fā)行人都規(guī)定一個(gè)特定的轉(zhuǎn)換期限，在該期限內(nèi)，允許可轉(zhuǎn)換債券的持有人按轉(zhuǎn)換比例或轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換成發(fā)行人的股票。我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的期限最短為l年，最長為6年，自發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月后 方可轉(zhuǎn)換為公司股票。
2.票面利率或股息率?？赊D(zhuǎn)換公司債券的票面利率(或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的股息率)是指可轉(zhuǎn)換債券作為一種債券的票面年利率(或優(yōu)先股股息率)，由發(fā)行人根據(jù)當(dāng)前市場利率水平、公司債券資信等級(jí)和發(fā)行條款確定，一般低于相同條件的不可轉(zhuǎn)換公司債券(或不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)?？赊D(zhuǎn)換 公司債券應(yīng)半年或1年付息1次，到期后5個(gè)工作日內(nèi)應(yīng)償還未轉(zhuǎn)股債券的本金及最后1期利息。
3.轉(zhuǎn)換比例或轉(zhuǎn)換價(jià)格。轉(zhuǎn)換比例是指一定面額可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換成普通股的股數(shù)。用公式表示為：
轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換價(jià)格
例：如果某可轉(zhuǎn)換債券面額為l 000元，規(guī)定其轉(zhuǎn)換價(jià)格為25元，則轉(zhuǎn)換比例為40，即l 000元債券可按2.5元1股的價(jià)格轉(zhuǎn)換為40股普通股票。
轉(zhuǎn)換價(jià)格是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為每股普通股份所支付的價(jià)格。用公式表示為：
轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換比例
4.贖回條款與回售條款。贖回是指發(fā)行人在發(fā)行一段時(shí)間后，可以提前贖回未到期的發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換公司債券。贖回條件一般是當(dāng)公司股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)換價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，公司可按照事先約定的贖回價(jià)格買回發(fā)行在外尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。
回售是指公司股票在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格達(dá)到某一幅度時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人按事先約定的價(jià)格將所持可轉(zhuǎn)換債券賣給發(fā)行人的行為。
贖回條款和回售條款是可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行時(shí)規(guī)定的贖圓行為和回售行為發(fā)生的具體市場條件。
5.轉(zhuǎn)換價(jià)格修正條款。轉(zhuǎn)換價(jià)格修正是指發(fā)行公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，由于公司的送股、配股、增發(fā)股票、分立、合并、拆細(xì)及其他原因?qū)е掳l(fā)行人股份發(fā)生變動(dòng)，引起公司股票名義價(jià)格下降時(shí)而對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)格所作的必要調(diào)整。
(三)附權(quán)證的可分離公司債券
根據(jù)前面的論述可知，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)質(zhì)上是一種含有嵌入式認(rèn)股權(quán)的債券，從理論上說，將內(nèi)嵌的權(quán)證從主體債券中分離出來，與主體債券分別進(jìn)行獨(dú)立交易是可行的。歐美等國上市公司在發(fā)行公司債券時(shí)，為提高債券的吸引力，也經(jīng)常在債券上附認(rèn)股權(quán)證，這些認(rèn)股權(quán)證可以與主體債券相分離，單獨(dú)交易。
2006年5月8日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布<上市公司證券發(fā)行管理辦法>，明確規(guī)定，上市公司可以公開發(fā)行認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券 (以下簡稱“分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”)，分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券應(yīng)當(dāng)申請?jiān)谏鲜泄竟善鄙鲜械淖C券交易所上市交易，其中的公司債券和認(rèn)股權(quán)分別符合 證券交易所上市條件的，應(yīng)當(dāng)分別上市交易。2006年11 月13日，馬鞍山鋼鐵股份有限公司成為首家在A股市場發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券的上市公司，共發(fā)行55億元人民幣5年期附息債券，并同時(shí)派發(fā) l2.65億份認(rèn)股權(quán)證。11月29日，債券主體與所附認(rèn)股權(quán)證在上海證券交易所上市交易。
分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券與一般的可轉(zhuǎn)換債券之間存在以下區(qū)別：
1.權(quán)利載體不同?？赊D(zhuǎn)換債券的權(quán)利載體是債券本身，因此，債券持有人即轉(zhuǎn)股權(quán)所有人;而附權(quán)證債券的權(quán)利載體是權(quán)證，在可分離交易的情況下，權(quán)證持有人可能與債券持有人相分離，債券持有人擁有的是單純的公司債券，不具有轉(zhuǎn)股權(quán)。
2.行權(quán)方式不同?？赊D(zhuǎn)換債券持有人在行使權(quán)利時(shí)，將債券按規(guī)定的轉(zhuǎn)換比例轉(zhuǎn)換為上市公司股票，債券將不復(fù)存在;而附權(quán)證債券發(fā)行后，權(quán)證持有人將按照權(quán)證規(guī)定的認(rèn)股價(jià)格以現(xiàn)金認(rèn)購標(biāo)的股票，對(duì)債券不產(chǎn)生直接影響。
3.權(quán)利內(nèi)容不同。可轉(zhuǎn)換債券持有人的轉(zhuǎn)股權(quán)有效期通常等于債券期限，債券發(fā)行條款中可以規(guī)定若干修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的條款;而附權(quán)證債券的權(quán)證有效期通常不等于債券期限，只有在正股除權(quán)除息時(shí)才調(diào)整行權(quán)價(jià)格和行權(quán)比例。
(四)美國存托憑證的種類
按照基礎(chǔ)證券發(fā)行人是否參與存托憑證的發(fā)行，美國存托憑證可分為無擔(dān)保的存托憑證和有擔(dān)保的存托憑證。
1.無擔(dān)保的存托憑證。無擔(dān)保的存托憑證由一家或多家銀行根據(jù)市場的需求發(fā)行，基礎(chǔ)證券發(fā)行人不參與，存券協(xié)議只規(guī)定存券銀行與存托憑證持有者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。無擔(dān)保的存托憑證目前已很少應(yīng)用。
2.有擔(dān)保的存托憑證。有擔(dān)保的存托憑證由基礎(chǔ)證券發(fā)行人的承銷商委托一家存券銀行發(fā)行。承銷商、存券銀行和托管銀行三方簽署存券協(xié)議。協(xié)議內(nèi)容包括存托憑證與基礎(chǔ)證券的關(guān)系，存托憑證持有者的權(quán)利，存托憑證的轉(zhuǎn)讓、清償、紅利或利息的支付以及協(xié)議三方的權(quán)利、義務(wù)等。采用有擔(dān)保的存托憑證，發(fā)行公司可 以自由選擇存券銀行。
有擔(dān)保的存托憑證分為一、二、三級(jí)公開募集存托憑證和美國144A規(guī)則下的私募存托憑證。這4種有擔(dān)保的存托憑證各有其 不同的特點(diǎn)和運(yùn)作慣例，美國的相關(guān)法律也對(duì)其有不同的要求(見表5—6)。簡言之，一級(jí)存托憑證允許外國公司無須改變現(xiàn)行的報(bào)告制度就可以享受公開交易證 券的好處;
想在一家美國交易所上市的外國公司可采用二級(jí)存托憑證;如果要在美國市場上籌集資本，則須采用三級(jí)存托憑證。存托憑證的級(jí)別越高，所反映的美國證券交易委員會(huì)(sr.c)登記要求也越高，對(duì)投資者的吸引力就越大。
說明：
①《證券法》、<交易法》分別是美國《l933年證券法》和《l934年證券交易法》的簡稱。
②F-6指按美國《1933年證券法》要求以F一6表格注冊登記單，向美國證券管理委員會(huì)注冊。
③12g3—2(b)指根據(jù)《1934年證券交易法》12g3一2(b)豁免規(guī)則向美國證券管理委員會(huì)申請豁免。
④OTC指柜臺(tái)交易市場。
⑤NASDAQ指全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。
⑥QIB(Qualified Institutional Buyer)指合格機(jī)構(gòu)投資者。
(五)存托憑證的優(yōu)點(diǎn)
存托憑證之所以能夠取得較快發(fā)展，除資本市場國際化這個(gè)大背景之外，對(duì)發(fā)行人和投資者而言，均具有一定的吸引力。
1.對(duì)發(fā)行人的優(yōu)點(diǎn)。對(duì)發(fā)行人而言，發(fā)行存托憑證能夠帶來下列好處：
(1)市場容量大，籌資能力強(qiáng)。以美國存托憑證為例，美國證券市場最突出的特點(diǎn)就是市場容量極大，這使在美國發(fā)行ADR的外國公司能在短期內(nèi)籌集到大量的外匯資金，拓寬公司的股東基礎(chǔ)，提高其長期籌資能力，提高公司證券的流動(dòng)性并分散風(fēng)險(xiǎn)。
(2)避開直接發(fā)行股票與債券的法律要求，上市手續(xù)簡單，發(fā)行成本低。
除此之外，發(fā)行存托憑證還能吸引投資者關(guān)注，增強(qiáng)上市公司曝光度，擴(kuò)大股東基礎(chǔ)，增加股票流動(dòng)性;可以通過調(diào)整存托憑證比率將存托憑證價(jià)格調(diào)整至美國同類上市公司股價(jià)范圍內(nèi)，便于上市公司進(jìn)入美國資本市場，提供了新的籌資渠道。對(duì)于有意在美國拓展業(yè)務(wù)、實(shí)施并購戰(zhàn)略的上市公司尤其具有吸引力;便于上市公 司加強(qiáng)與美國投資者的聯(lián)系，改善投資者關(guān)系;便于非美國上市公司對(duì)其美國雇員實(shí)施員工持股計(jì)劃等。
2.對(duì)投資者的優(yōu)點(diǎn)。與直接投資外國股票相比，投資ADR給投資者也能帶來好處。
(1)以美元交易，且通過投資者熟悉的美國清算公司進(jìn)行清算;
(2)上市交易的ADR須經(jīng)美國證監(jiān)會(huì)注冊，有助于保障投資者利益;
(3)上市公司發(fā)放股利時(shí)，ADR投資者能及時(shí)獲得，而且是以美元支付：
(4)某些機(jī)構(gòu)投資者受投資致策限制，不能投資非美國上市證券，ADR可以規(guī)避這些限制。
(六)存托憑證在中國的發(fā)展
1.我國公司發(fā)行的存托憑證。我國公司發(fā)行的存托憑證涵蓋了以下幾個(gè)主要種類。
發(fā)行一級(jí)存托憑證的國內(nèi)企業(yè)主要分兩類：一類是含B股的國內(nèi)上市公司，如氯堿化工、二紡機(jī)、輪胎橡膠和深深房，這些公司是我國上市公司早期在海外發(fā)行存托憑證的試點(diǎn);另一類主要是在我國香港上市的內(nèi)地公司，如青島啤酒和平安保險(xiǎn)等，這些公司在發(fā)行存托憑證時(shí)，都已發(fā)行H股作為發(fā)行存托憑證的基礎(chǔ);另外，2004年l2月。在新加坡交易所上市的雙威通訊也以一級(jí)存托憑證方式發(fā)行了存托憑證。
2004年以前，只有香港上市的中華汽車發(fā)行過二級(jí)存托憑證;進(jìn)入2004年后，隨著中國網(wǎng)絡(luò)科技類公司海外上市速度加快，二級(jí)存托憑證成為中國網(wǎng)絡(luò)股進(jìn)入NASDAQ的主要形式。
發(fā)行三級(jí)存托憑證的公司均在我國香港交易所上市，而且發(fā)行存托憑證的模式基本相同，即在我國香港交易所發(fā)行上市的同時(shí)，將一部分股份轉(zhuǎn)換為存托憑證在紐約股票交易所上市，這樣不僅實(shí)現(xiàn)在我國香港和美國同時(shí)上市融資的目的，而且簡化了上市手續(xù)，節(jié)約了交易費(fèi)用。
144A私募存托憑證由于對(duì)發(fā)行人監(jiān)管的要求最低，而且發(fā)行手續(xù)簡單，所以早期尋求境外上市的境內(nèi)企業(yè)使用得較多，但由于投資者數(shù)量有限，而且在柜臺(tái)市場交易不利于提高企業(yè)知名度，所以近年來較少使用。
2.我國公司發(fā)行存托憑證的階段和行業(yè)特征。截至2006年底，中國企業(yè)發(fā)行存托憑證的家數(shù)達(dá)到69家，發(fā)行存托憑證73種。我們將這段時(shí)間的發(fā)展分為4個(gè)階段介紹。
(1)1993—1995年，中國企業(yè)在美國發(fā)行存托憑證。l993年7月，上海石化以存托憑證方式在紐約證券交易所掛牌上市，開了中國公司在美國證券市場上市的先河。隨后還有馬鋼、儀征化纖等4家國內(nèi)公司以私募方式在美國上市。此外，還有深深房、二紡機(jī)、氯堿化工等含B股的上市公司作為試點(diǎn)發(fā)行在場外 交易的不具融資功能的一級(jí)存托憑證。在短短3年時(shí)間內(nèi)，共有l(wèi)4家中國公司在華爾街相繼登場，邁出了我國公司走向海外證券市場的第一步。
(2)1996—1998年，基礎(chǔ)設(shè)施類存托憑證漸成主流。從1996年開始，發(fā)行存托憑證公司的類型開始轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)制造業(yè)公司比重有所下降，取而代之的 是以基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)為主的公司。這些公司涉及航空、鐵路、公路、電力等領(lǐng)域，如華能電力、東方航空、南方航空和廣深鐵路等，而且發(fā)行三級(jí)存托憑證的比重大大提高。這批存托憑證的購買者多為機(jī)構(gòu)投資者，有利于提升中國企業(yè)在海外的知名度，并有利于保持證券價(jià)格的穩(wěn)定。
1998年3月～2000年3月，美國證券市場對(duì)中國存托憑證發(fā)行的大門緊閉長達(dá)兩年。
(3)2000～2001年，高科技公司及大型國有企業(yè)成功上市。從l999 年開始，隨著全球新經(jīng)濟(jì)的興起，高科技公司開始在各國的二板市場上大放異彩。中國證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布<關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》，以此為政策 依托，以中華網(wǎng)為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司和以中國移動(dòng)為代表的通信類公司在美國的主板和二板市場成功上市。在此期間，中國聯(lián)通和網(wǎng)易通過三級(jí)存托憑證分別在紐約證券交易所和NASDAQ掛牌上市，可以說是順應(yīng)了國際證券市場的趨勢。
這一階段的另一重要特征就是內(nèi)地大型國有企業(yè)在我國香港和美國兩地上 市，做法是將部分H股轉(zhuǎn)為存托憑證在紐約證券交易所上市。我國石油天然氣行業(yè)的三大巨頭——中石油、中石化、中海油均已成功登陸美國證券市場。加人世貿(mào)組織后，能源、鋼鐵等關(guān)系國計(jì)民生的重要行業(yè)必然受外資的猛烈沖擊，亟須壯大自身實(shí)力，參與全球競爭。此時(shí)，大型國企通過發(fā)行存托憑證進(jìn)入美國證券市場意義 深遠(yuǎn)。
(4)2002年以來，中國企業(yè)存托憑證發(fā)行出現(xiàn)分化現(xiàn)象。二方面是大型國有企業(yè)如中國電信、中國人壽、平安保險(xiǎn)、中芯國際等繼續(xù)保持海外上市(柜)的勢頭;另一方面，大量民營企業(yè)如百度、尚德、分眾傳媒成功上市并一再創(chuàng)造股市奇跡。
2005年以來，隨著大型國企回歸內(nèi)地股市的呼聲越來越高，有關(guān)企業(yè)表示，不排除選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，以中國存托憑證(CDR)的方式在國內(nèi)證券交易所上市。
六、資產(chǎn)證券化與證券化產(chǎn)品
(一)資產(chǎn)證券化與證券化產(chǎn)品的定義
資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。
在資產(chǎn)證券化過程中發(fā)行的以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)的證券就稱為證券化產(chǎn)品。通過資產(chǎn)證券化，將流動(dòng)性較低的資產(chǎn)(如銀行貸款、應(yīng)收賬款、房地產(chǎn)等等)轉(zhuǎn)化為具有 較高流動(dòng)性的可交易證券，提高了基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性，便于投資者進(jìn)行投資;還可以改變發(fā)起人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，加快發(fā)起人資金周轉(zhuǎn)。
(二)資產(chǎn)證券化的種類與范圍
1.根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分類。根據(jù)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，可以將資產(chǎn)證券化分為不動(dòng)產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款證券化、信貸資產(chǎn)證券化、未來收益證券化(如高速公路收費(fèi))、債券組合證券化等類別。
2.根據(jù)資產(chǎn)證券化的地域分類。根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)起人、發(fā)行人和投資者所屬地域不同，可將資產(chǎn)證券化分為境內(nèi)資產(chǎn)證券化和離岸資產(chǎn)證券化。國內(nèi)融資方通過在國外的特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicles, SPV)或結(jié)構(gòu)化投資機(jī)構(gòu)(Structured Investment Vehicles，SIVs)在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資稱為離岸資產(chǎn)證券化;融資方通過境內(nèi)SPV在境內(nèi)市場融資則稱為境內(nèi)資產(chǎn)證 券化。
3.根據(jù)證券化產(chǎn)品的屬性分類。根據(jù)證券化產(chǎn)品的金融屬性不同，可以分為股權(quán)型證券化、債權(quán)型證券化和混合型證券化。
值得 注意的是，盡管資產(chǎn)證券化的歷史不長，但相關(guān)證券化產(chǎn)品的種類層出不窮，名稱也千變?nèi)f化。最早的證券化產(chǎn)品以商業(yè)銀行房地產(chǎn)按揭貸款為支持，故稱為按揭支持證券(MBS);隨著可供證券化操作的基礎(chǔ)產(chǎn)品越來越多，出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券(ABS)的稱謂;再后來，由于混合型證券(具有股權(quán)和債權(quán)性質(zhì))越來越多，干脆用CDOs(Col—lateralized Debt Obligations)概念代指證券化產(chǎn)品，并細(xì)分為CLOs、CMOs、CBOs等產(chǎn)品。最近幾年，還采用金融工程方法，利用信用衍生產(chǎn)品構(gòu)造出合成 CDOs。
(三)資產(chǎn)證券化的有關(guān)當(dāng)事人
資產(chǎn)證券化交易比較復(fù)雜，涉及的當(dāng)事人較多，一般而言，下列當(dāng)事人在證券化過程中具有重要作用：
1.發(fā)起人，也稱原始權(quán)益人，是證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有者，通常是金融機(jī)構(gòu)或大型工商企業(yè)。
2.特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人(SPV)是指接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，或受發(fā)起人委托持有資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)。選擇特定目的機(jī)構(gòu)或受托人時(shí)，通常要求滿足所謂破產(chǎn)隔離條件，即發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)其不產(chǎn)生影響。
3.資金和資產(chǎn)存管機(jī)構(gòu)。為保證資金.和基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全，特定目的機(jī)構(gòu)通常聘請信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金和資產(chǎn)的托管。
4.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。此類機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)提升證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)，為此要向特定目的機(jī)構(gòu)收取相應(yīng)費(fèi)用，并在證券違約時(shí)承擔(dān)賠償責(zé)任。有些證券化交易中，并不需要外部增級(jí)機(jī)構(gòu)，而是采用超額抵押等方法進(jìn)行內(nèi)部增級(jí)。
5.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。如果發(fā)行的證券化產(chǎn)品屬于債券，發(fā)行前必須經(jīng)過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。
6.承銷人，是指負(fù)責(zé)證券設(shè)計(jì)和發(fā)行承銷的投資銀行，如果證券化交易涉及金額較大，可能會(huì)組成承銷團(tuán)。
7.證券化產(chǎn)品投資者，即證券化產(chǎn)品發(fā)行后的持有人。
除上述當(dāng)事人外，證券化交易還可能需要金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)服務(wù)人，服務(wù)人負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流進(jìn)行日常管理，通?？捎砂l(fā)起人兼任。
(四)美國次級(jí)貸款及相關(guān)證券化產(chǎn)品危機(jī)
一直以來，貸款尤其是住房按揭貸款證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場中具有重要地位，截至2007年1月，美國按揭貸款支持的證券化產(chǎn)品總額達(dá)到5.7萬億美元(IMF，GFSR，2007年4月)。
在美國，住房抵押貸款大致可以分為5類：(1)優(yōu)級(jí)貸款。對(duì)象為消費(fèi)者信用評(píng)分(FICO)的個(gè)人(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)，月供占收入比例不高 于40%及首付超過20%以上。(2)Ah—A貸款。對(duì)象為信用評(píng)分較高但信用記錄較弱的個(gè)人，如自雇以及無法提供收入證明的個(gè)人。(3)次級(jí)貸款。對(duì)象 為信用分?jǐn)?shù)較差的個(gè)人，尤其信用評(píng)分低于620分，月供占收入比例較高或記錄欠佳，首付低于20%。(4)住房權(quán)益貸款。對(duì)已經(jīng)抵押過的房產(chǎn)，若房產(chǎn)總價(jià) 扣減凈值后仍有余額，可以申請?jiān)俚盅骸?5 )機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款。指經(jīng)由Fannie Mae、Gennie Mae、Freddie Mac等政府住房按揭貸款支持機(jī)構(gòu)擔(dān)保的貸款。l995年以來，由于美國房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，同時(shí)貸款利率相對(duì)較低，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)行次級(jí)按揭貸款， 到2007年初，這類貸款大約為l.2萬億美元，占全部按揭貸款的14%左右(見圖5—5)。
按揭貸款經(jīng)結(jié)構(gòu)性投資工具(SIVs)打包，并據(jù)此發(fā)行不同等級(jí)的按揭支持證券(MBS)，這些按揭支持證券的信用評(píng)級(jí)從AAA級(jí)、BBB級(jí)一直到權(quán)益 級(jí)均有。一些金融機(jī)構(gòu)再設(shè)立SIVs，購買MBS形成資產(chǎn)池，進(jìn)行下一步的證券化操作，形成所謂MBS CDOs或ABS CDOs，同樣，這些CDOs產(chǎn)品也要經(jīng)過評(píng)級(jí)，等級(jí)仍然從AAA級(jí)到權(quán)益級(jí)。這個(gè)過程可以一直繼續(xù)下去，在CDOs的基礎(chǔ)上不斷發(fā)展出新的CDOs。對(duì) 于低等級(jí)CDOs的投資人而言，其收益取決于資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在償付所有優(yōu)先等級(jí)債券持有人之后的“剩余”，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大，但同時(shí)杠桿率也比較大， 如果作為最原始基礎(chǔ)資產(chǎn)的按揭貸款不出現(xiàn)大量違約，收益就比較可觀。反之，若基礎(chǔ)資產(chǎn)池出現(xiàn)惡化，則層層疊疊不斷衍生的CDOs將面臨越來越大的風(fēng)險(xiǎn)。
2005年起，美國利率水平開始逐步提高，房價(jià)從2006年起出現(xiàn)回落，貸款不良率開始上升，進(jìn)而導(dǎo)致證券化資產(chǎn)質(zhì)量惡化，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損。 其中，那些利用短期融資工具獲取資金并以此投資于CDOs產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)受害尤其巨大。目前，這場危機(jī)已經(jīng)從美國不斷傳播到全球金融市場，有關(guān)次貸危機(jī)損失的 估計(jì)數(shù)不斷翻新，若干金融機(jī)構(gòu)受到牽連，甚至有的已經(jīng)面臨破產(chǎn)危機(jī)。次貸危機(jī)將成為一段時(shí)期內(nèi)影響全球金融穩(wěn)定的最主要危險(xiǎn)根源之一。
(五)中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展
中國內(nèi)地資產(chǎn)證券化起步于20世紀(jì)90年代初，但發(fā)展較多波折，對(duì)國內(nèi)證券市場產(chǎn)生的影響較小。l992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞市丹州小區(qū) 800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，土地每畝折價(jià)25萬元(17萬元為征地成本，5萬元為開發(fā)費(fèi)用，3萬元為利潤)，發(fā)行總金額2億元的三亞地產(chǎn)投資券，預(yù)售地產(chǎn) 開發(fā)后的銷售權(quán)益，首開房地產(chǎn)證券化之先河。l996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)車的管理費(fèi)及外地過境機(jī) 動(dòng)車所繳納的過路費(fèi)作為支持，根據(jù)美國證券法律的l44A規(guī)則發(fā)行總額為2億美元的資產(chǎn)擔(dān)保債券(其中一部分為年利率為9.125%的l0年期優(yōu)先級(jí)債 券，發(fā)行量是8 500萬美元;另一部分為年利率為11.5%的l2年期的次級(jí)債券，發(fā)行量為11 500萬美元)。隨后，國內(nèi)高速公路建設(shè)不同程度引入了證券化融資設(shè)計(jì)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)有20余省、市、自治區(qū)高速公路建設(shè)采用了證券化融資方案。此 外，以中集集團(tuán)為代表的大型企業(yè)還成功開展了應(yīng)收賬款證券化交易。從這些交易的結(jié)構(gòu)看，多數(shù)采用了離岸證券化方式，因此較少受到國內(nèi)證券市場的關(guān)注。
2005年被稱為“中國資產(chǎn)證券化元年”，信貸資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化取得新的進(jìn)展，引起國內(nèi)外廣泛關(guān)注。2005年4月，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì) 發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，將信貸資產(chǎn)證券化明確定義為“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的 形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)”，中國銀監(jiān)會(huì)于同年11月發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督 管理辦法》;同時(shí)，國家稅務(wù)總局等機(jī)構(gòu)也出臺(tái)了與信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)。2005年l2月，作為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)銀行，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行分別 以個(gè)人住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)為支持，在銀行間市場發(fā)行了第一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(見圖5—6)。2005年l2月21日，內(nèi)地第一只房地產(chǎn)投資信托基金 (REITs)——廣州越秀房地產(chǎn)投資信托基金正式在香港交易所上市交易。
2006年以來我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)表現(xiàn)出下列特點(diǎn)：
1.發(fā)行規(guī)模大幅增長，種類增多，發(fā)起主體增加。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類增多，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及信貸資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn){租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、收費(fèi)項(xiàng)目等等。發(fā)行規(guī)模從2005年81.96億元增長到2006年的ll5·8億元、2007年178億元、2008年302億元。①資產(chǎn)證券化發(fā)起人除商業(yè)銀行和企業(yè)之外， 資產(chǎn)管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發(fā)起或承銷主體。
2.機(jī)構(gòu)投資者范圍增加。2006年5月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于證券投資 基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》(證監(jiān)基金字[2006]93號(hào))，準(zhǔn)許基金投資包括符合中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以及中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類品種。緊接著，6月份，國務(wù)院又頒布了《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》(簡稱“國十條’’)，提出在風(fēng)險(xiǎn)可控的前 提下，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種。
3.二級(jí)市場交易尚不活躍。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn) 品的投資主體主要是各類機(jī)構(gòu)投資者，以大宗交易為主，通常采取買人并持有到期策略，導(dǎo)致市場流動(dòng)性嚴(yán)重不足。以2009年2月為嘲.資產(chǎn)支持證券托管數(shù)總 計(jì)49只，票面總金額為566.06億元，但全月僅發(fā)生9筆交易，交易量為l0.69 億元。
七、結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品
(一)結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的定義
結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品是運(yùn)用金融工程結(jié)構(gòu)化方法，將若干種基礎(chǔ)金融商品和金融衍生產(chǎn)品相結(jié)合設(shè)計(jì)出的新型金融產(chǎn)品。目前最為流行的結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品主要 是由商業(yè)銀行開發(fā)的各類結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品以及在交易所市場上可上市交易的各類結(jié)構(gòu)化票據(jù)。它們通常與某種金融價(jià)格相聯(lián)系，其投資收益隨該價(jià)格的變化而變化。
(二)結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的類別
1.按聯(lián)結(jié)的基礎(chǔ)產(chǎn)品分類，可分為股權(quán)聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品(其收益與單只股票、股票組合或股票價(jià)格指數(shù)相聯(lián)系)、利率聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品、匯率聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品、商品聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品等種類。
2.按收益保障性分類，可分為收益保證型產(chǎn)品和非收益保證型產(chǎn)品兩大類，其中前者又可進(jìn)一步細(xì)分為保本型產(chǎn)品和保證最低收益型產(chǎn)品。
3.按發(fā)行方式分類，可分為公開募集的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，前者通?？梢栽诮灰姿灰?。目前，美國證券交易所(ANEX)有數(shù)千種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上市交易;我國香港交易所也推出了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。
4.按嵌入式衍生產(chǎn)品分類。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品通常會(huì)內(nèi)嵌一個(gè)或一個(gè)以上的衍生產(chǎn)品，它們有些是以合約規(guī)定條款(如提前終止條款)形式出現(xiàn)的;也有些嵌入式 衍生產(chǎn)品并無顯性的表達(dá)，必須通過細(xì)致分析方可分解出相應(yīng)衍生產(chǎn)品。按照嵌入式衍生產(chǎn)品的屬性不同，可以分為基于互換的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、基于期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等類別。當(dāng)然，還可以按照幣種、期限、發(fā)行地等進(jìn)行分類。
(三)結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)
由于結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，嵌入式衍生產(chǎn)品的種類、結(jié)構(gòu)個(gè)億，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)非常大的超逸。同時(shí)，由于這類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，難以為普通投資者所掌握，通常監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)自律組織均要求金融機(jī)構(gòu)在銷售時(shí)格外當(dāng)心，防止錯(cuò)誤地銷售給不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的客戶。
掌握金融期權(quán)的定義和特征;金融期貨與金融期權(quán)在基礎(chǔ)資產(chǎn)、權(quán)利與義務(wù)的對(duì)稱性、履約保證、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)、盈虧特點(diǎn)、套期保值的作用與效果等方面的區(qū)別;權(quán)證的定義、分類、要素;發(fā)行、上市與交易;可轉(zhuǎn)換債券的定義和特征;可轉(zhuǎn)換債券的主要要素;附權(quán)證的可分離公司債券的概念與一般可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別。
熟悉金融期權(quán)按選擇權(quán)性質(zhì)、合約履行時(shí)間、期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)劃分的主要種類
一、金融期權(quán)的定義和特征
(一)金融期權(quán)的定義
期權(quán)又稱選擇權(quán)，是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價(jià)格購買或出售一定數(shù)量的基礎(chǔ)工具的權(quán)利。期權(quán)交易就是對(duì)這種選擇權(quán)的買賣。
金融期權(quán)是指以金融工具或金融變量為基礎(chǔ)工具的期權(quán)交易形式。具體地說，其購買者在向出售者支付一定費(fèi)用后，就獲得了能在規(guī)定期限內(nèi)以某一特定價(jià)格向出售者買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種金融工具的權(quán)利。
期權(quán)交易實(shí)際上是一種權(quán)利的單方面有償讓渡。期權(quán)的買方以支付一定數(shù)量的期權(quán)費(fèi)為代價(jià)而擁有了這種權(quán)利，但不承擔(dān)必須買進(jìn)或賣出的義務(wù);期權(quán)的賣方則在收取了一定數(shù)量的期權(quán)費(fèi)后，在一定期限內(nèi)必須無條件服從買方的選擇并履行成交時(shí)的允諾。
(二)金融期權(quán)的特征
與金融期貨相比，金融期權(quán)的主要特征在于它僅僅是買賣權(quán)利的交換。期權(quán)的買方在支付了期權(quán)費(fèi)后，就獲得了期權(quán)合約所賦予的權(quán)利，即在期權(quán)合約規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，以事先確定的價(jià)格向期權(quán)的賣方買進(jìn)或賣出某種金融工具的權(quán)利，但并沒有必須履行該期權(quán)合約的義務(wù)。期權(quán)的買方可以選擇行使他所擁有的權(quán)利;期權(quán)的賣方 在收取期權(quán)費(fèi)后就承擔(dān)著在規(guī)定時(shí)間內(nèi)履行該期權(quán)合約的義務(wù)。即當(dāng)期權(quán)的買方選擇行使權(quán)利時(shí)，賣方必須無條件地履行合約規(guī)定的義務(wù)，而沒有選擇的權(quán)利。
(三)金融期賃與金融期權(quán)的區(qū)別
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)不同。金融期權(quán)與金融期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)不盡相同。一般地說，凡可作期貨交易的金融工具都可作期權(quán)交易。然而，可作期權(quán)交易的金融工具卻未必可作期貨交易。在實(shí)踐中，只有金融期貨期權(quán)，而沒有金融期權(quán)期貨，即只有以金融期貨合約為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融期權(quán)交易，而沒有以金融期權(quán)合約為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融期 貨交易。一般而言，金融期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)多于金融期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
隨著金融期權(quán)的日益發(fā)展，其基礎(chǔ)資產(chǎn)還有日益增多的趨勢，不少金融期貨無法交易的金融產(chǎn)品均可作為金融期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，甚至連金融期權(quán)合約本身也成了金融期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，即所謂復(fù)合期權(quán)。
2.交易者權(quán)利與義務(wù)的對(duì)稱性不同。金融期貨交易雙方的權(quán)利與義務(wù)對(duì)稱，即對(duì)任何一方而言，都既有要求對(duì)方履約的權(quán)利，又有自己對(duì)對(duì)方履約的義務(wù)。而金融期權(quán)交易雙方的權(quán)利與義務(wù)存在著明顯的不對(duì)稱性，期權(quán)的買方只有權(quán)利沒有義務(wù)，而期權(quán)的賣方只有義務(wù)沒有權(quán)利。
3.履約保證不同。金融期貨交易雙方均需開立保證金賬戶，并按規(guī)定繳納履約保證金。而在金融期權(quán)交易中，只有期權(quán)出售者，尤其是無擔(dān)保期權(quán)的出售者才需開立保證金賬戶，并按規(guī)定繳納保證金，以保證其履約的義務(wù)。至于期權(quán)的購買者，因期權(quán)合約未規(guī)定其義務(wù)，無需開立保證金賬戶，也無需繳納保證金。
4.現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不同。金融期貨交易雙方在成交時(shí)不發(fā)生現(xiàn)金收付關(guān)系，但在成交后，由于實(shí)行逐日結(jié)算制度，交易雙方將因價(jià)格的變動(dòng)而發(fā)生現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，即盈利一方的保證金賬戶余額將增加，而虧損一方的保證金賬戶余額將減少。當(dāng)虧損方保證金賬戶余額低于規(guī)定的維持保證金時(shí)，虧損方必須按規(guī)定及時(shí)繳納追加保證金。因 此，金融期貨交易雙方都必須保有一定的流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，以備不時(shí)之需。而在金融期權(quán)交易中，在成交時(shí)，期權(quán)購買者為取得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利，必須向期權(quán)出售者支付一定的期權(quán)費(fèi)，但在成交后，除了到期履約外，交易雙方將不發(fā)生任何現(xiàn)金流轉(zhuǎn)。
5.盈虧特點(diǎn)不同。金融期貨交易雙方都無權(quán)違約，也 無權(quán)要求提前交割或推遲交割，而只能在到期前的任一時(shí)間通過反向交易實(shí)現(xiàn)對(duì)沖或到期進(jìn)行實(shí)物交割。而在對(duì)沖或到期交割前，價(jià)格的變動(dòng)必然使其中一方盈利而另一方虧損，其盈利或虧損的程度決定于價(jià)格變動(dòng)的幅度。因此，從理論上說，金融期貨交易中雙方潛在的盈利和虧損都是無限的。
相反，在金融期權(quán) 交易中，由于期權(quán)購買者與出售者在權(quán)利和義務(wù)上的不對(duì)稱性，他們在交易中的盈利和虧損也具有不對(duì)稱性。從理論上說，期權(quán)購買者在交易中的潛在虧損是有限的，僅限于他所支付的期權(quán)費(fèi)，而他可能取得的盈利卻是無限的;相反，期權(quán)出售者在交易中所取得的盈利是有限的，僅限于他所收取的期權(quán)費(fèi)，而他可能遭受的損 失卻是無限的。
6.套期保值的作用與效果不同。金融期權(quán)與金融期貨都是人們常用的套期保值工具，但它們的作用與效果是不同的。人們利用金融期貨進(jìn)行套期保值，在避免價(jià)格不利變動(dòng)造成損失的同時(shí)，也必須放棄若價(jià)格有利變動(dòng)可能獲得的利益。人們利用金融期權(quán)進(jìn)行套期保值，若價(jià)格發(fā)生不利變動(dòng)，套期 保值者可通過執(zhí)行期權(quán)來避免損失;若價(jià)格發(fā)生有利變動(dòng)，套期保值者又可通過放棄期權(quán)來保護(hù)利益。這樣，通過金融期權(quán)交易，既可避免價(jià)格不利變動(dòng)造成的損失，又可在相當(dāng)程度上保住價(jià)格有利變動(dòng)而帶來的利益。
但是，這并不是說金融期權(quán)比金融期貨更為有利。如從保值角度來說，金融期貨通常比金融期權(quán)更為有效，也更為便宜，而且要在金融期權(quán)交易中真正做到既保值又獲利，事實(shí)上也并非易事。
所以，金融期權(quán)與金融期貨可謂各有所長，各有所短。在現(xiàn)實(shí)的交易活動(dòng)中，人們往往將二者結(jié)合起來，通過一定的組合或搭配來實(shí)現(xiàn)某一特定目標(biāo)。
二、金融期權(quán)的分類
根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可以將金融期權(quán)劃分為很多類別。以下我們從選擇權(quán)性質(zhì)、合約履行時(shí)間、期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)來劃分。
(一)根據(jù)選擇權(quán)的性質(zhì)劃分，金融期權(quán)可以分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)
看漲期權(quán)也稱認(rèn)購權(quán)，指期權(quán)的買方具有在約定期限內(nèi)(或合約到期日)按協(xié)定價(jià)格(也稱敲定價(jià)格或行權(quán)價(jià)格)買入一定數(shù)量基礎(chǔ)金融工具的權(quán)利。交易者之所以買入看漲期權(quán)，是因?yàn)樗A(yù)期基礎(chǔ)金融工具的價(jià)格在合約期限內(nèi)將會(huì)上漲。如果判斷正確，按協(xié)定價(jià)買入該項(xiàng)金融工具并以市價(jià)賣出，可賺取市價(jià)與協(xié)定價(jià)之間的 差額;如果判斷失誤，則放棄行權(quán)，僅損失期權(quán)費(fèi)。
看跌期權(quán)也稱認(rèn)沽權(quán)，指期權(quán)的買方具有在約定期限內(nèi)按協(xié)定價(jià)格賣出一定數(shù)量基礎(chǔ)金融工具的權(quán)利。交易者買入看跌期權(quán)，是因?yàn)樗A(yù)期基礎(chǔ)金融工具的價(jià)格在近期內(nèi)將會(huì)下跌。如果判斷正確，可從市場上以較低的價(jià)格買入該項(xiàng)金融工具，再按協(xié)定價(jià)格賣給期 權(quán)的賣方，將賺取協(xié)定價(jià)與市價(jià)的差額;如果判斷失誤，將放棄行權(quán)，損失期權(quán)費(fèi)。
(二)按照合約所規(guī)定的履約時(shí)間的不同。金融期權(quán)可以分為歐式期權(quán)、美式期權(quán)和修正的美式期權(quán)
歐式期權(quán)只能在期權(quán)到期日執(zhí)行;美式期權(quán)則可在期權(quán)到期日或到期日之前的任何一個(gè)營業(yè)日執(zhí)行;修正的美式期權(quán)也稱為百慕大期權(quán)或大西洋期權(quán)，可以在期權(quán)到期日之前的一系列規(guī)定日期執(zhí)行。
(三)按照金融期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)的不同，金融期權(quán)可以分為股權(quán)類期權(quán)、利率期權(quán)、貨幣期權(quán)、金融期貨合約期權(quán)、互換期權(quán)等
1.股權(quán)類期權(quán)。與股權(quán)類期貨類似，股權(quán)類期權(quán)也包括3種類型：單只股票期權(quán)、股票組合期權(quán)和股票指數(shù)期權(quán)。
單只股票期權(quán)(簡稱“股票期權(quán)”)指買方在交付了期權(quán)費(fèi)后，即取得在合約規(guī)定的到期日或到期日以前按協(xié)定價(jià)買人或賣出一定數(shù)量相關(guān)股票的權(quán)利。
股票組合期權(quán)是以一攬子股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期權(quán)，代表性品種是交易所交易基金的期權(quán)。
股票指數(shù)期權(quán)是以股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，買方在支付了期權(quán)費(fèi)后，即取得在合約有效期內(nèi)或到期時(shí)以協(xié)定指數(shù)與市場實(shí)際指數(shù)進(jìn)行盈虧結(jié)算的權(quán)利。股票指數(shù)期權(quán)沒有可作實(shí)物交割的具體股票，只能采取現(xiàn)金軋差的方式結(jié)算。
2.利率期權(quán)。利率期權(quán)指買方在支付了期權(quán)費(fèi)后，即取得在合約有效期內(nèi)或到期時(shí)以一定的利率(價(jià)格)買入或賣出一定面額的利率工具的權(quán)利。利率期權(quán)合約通常以政府短期、中期、長期債券，歐洲美元債券，大面額可轉(zhuǎn)讓存單等利率工具為基礎(chǔ)資產(chǎn)。
3.貨幣期權(quán)。貨幣期權(quán)又稱外幣期權(quán)、外匯期權(quán)，指買方在支付了期權(quán)費(fèi)后，即取得在合約有效期內(nèi)或到期時(shí)以約定的匯率購買或出售一定數(shù)額某種外匯資產(chǎn)的權(quán)利。貨幣期權(quán)合約主要以美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、加拿大元及澳大利亞元等為基礎(chǔ)資產(chǎn)。
4.金融期貨合約期權(quán)。金融期貨合約期權(quán)是一種以金融期貨合約為交易對(duì)象的選擇權(quán)，它賦予其持有者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)以協(xié)定價(jià)格買賣特定金融期貨合約的權(quán)利。
5.互換期權(quán)。金融互換期權(quán)是以金融互換合約為交易對(duì)象的選擇權(quán)，它賦予其持有者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)以規(guī)定條件與交易對(duì)手進(jìn)行互換交易的權(quán)利。
此外，與標(biāo)準(zhǔn)的交易所交易相比，還存在稱為奇異型期權(quán)的期權(quán)類產(chǎn)品。奇異型期權(quán)通常在選擇權(quán)性質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)以及期權(quán)有效期等內(nèi)容上與標(biāo)準(zhǔn)化的交易所交易期權(quán)存在差異，種類龐雜，較為流行的就有數(shù)十種之多。例如，有的期權(quán)合約具有兩種基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以擇優(yōu)執(zhí)行其中一種(任選期權(quán));有的可以在規(guī)定的一系列時(shí) 點(diǎn)行權(quán)(百慕大期權(quán));有的對(duì)行權(quán)設(shè)置一定條件(障礙期權(quán));有的行權(quán)價(jià)格可以取基礎(chǔ)資產(chǎn)在一段時(shí)間內(nèi)的平均值(平均期權(quán))，等等。
三、金融期權(quán)的基本功能
金融期權(quán)與金融期貨有著類似的功能。從一定的意義上說，金融期權(quán)是金融期貨功能的延伸和發(fā)展，具有與金融期貨相同的套期保值和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，是一種行之有效的控制風(fēng)險(xiǎn)的工具。
四、權(quán)證
權(quán)證是基礎(chǔ)證券發(fā)行人或其以外的第三人(以下簡稱“發(fā)行人”)發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。從產(chǎn)品屬性看，權(quán)證是一種期權(quán)類金融衍生產(chǎn)品。權(quán)證與交易所交易期權(quán)的主要區(qū)別在于，交易所掛牌交易的期權(quán)是交易所制定的標(biāo)準(zhǔn)化合約，具有同一基礎(chǔ)資產(chǎn)、不同行權(quán)價(jià)格和行權(quán)時(shí)間的多個(gè)期權(quán)形成期權(quán)系列進(jìn)行交易;而權(quán)證則是權(quán)證發(fā)行人發(fā)行的合約，發(fā)行人作為權(quán)利 的授予者承擔(dān)全部責(zé)任。
(一)權(quán)證分類
根據(jù)各種分類標(biāo)準(zhǔn)?？梢园褭?quán)證分為不同的類型。
1.按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類。根據(jù)權(quán)證行權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)，可將權(quán)證分為股權(quán)類權(quán)證、債權(quán)類權(quán)證以及其他權(quán)證。目前我國證券市場推出的權(quán)證均為股權(quán)類權(quán)證，其標(biāo)的資產(chǎn)可以是單只股票或股票組合(如ETF)。以下我們所介紹的權(quán)證均指股權(quán)類權(quán)證。
2.按基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源分類。根據(jù)權(quán)證行權(quán)所買賣的標(biāo)的股票來源不同，權(quán)證分為認(rèn)股權(quán)證和備兌權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證也稱為股本權(quán)證，一般由基礎(chǔ)證券的發(fā)行人發(fā) 行，行權(quán)時(shí)上市公司增發(fā)新股售予認(rèn)股權(quán)證的持有人。z0世紀(jì)90年代初，我國證券市場曾經(jīng)出現(xiàn)過的飛樂、寶安等上市公司發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證以及配股權(quán)證、轉(zhuǎn)配股權(quán)證，就屬于認(rèn)股權(quán)證。
備兌權(quán)證通常由投資銀行發(fā)行，備兌權(quán)證所認(rèn)兌的股票不是新發(fā)行的毆票，而是已在市場上流通的股票，不會(huì)增加股份公司的股本。目前創(chuàng)新類證券公司創(chuàng)設(shè)的權(quán)證均為備兌權(quán)證。
3.按持有************利分類。按照持有************利的性質(zhì)不同，權(quán)證分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。前者實(shí)質(zhì)上屬看漲期權(quán)，其持有人有權(quán)按規(guī)定價(jià)格購買基咄資產(chǎn);后者屬看跌期權(quán)，其持有人有權(quán)按規(guī)定價(jià)格賣出基礎(chǔ)資產(chǎn)。
4.按行權(quán)的時(shí)間分類。按照權(quán)證持有人行權(quán)的時(shí)間不同，可以將權(quán)證分為美式權(quán)證、歐式權(quán)證、百慕大式權(quán)證等類別。美式權(quán)證可以在權(quán)證失故日之前任何交易日行權(quán);歐式權(quán)證僅可以在失效日當(dāng)日行權(quán);百慕大式權(quán)證則可在失效日之前一段規(guī)定時(shí)間內(nèi)行權(quán)。
5.按權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值分類。按權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值，可以將權(quán)證分為平價(jià)權(quán)證、價(jià)內(nèi)權(quán)證和價(jià)外權(quán)證，其原理與期權(quán)相同。
(二)權(quán)證要素
權(quán)證的要素包括權(quán)證類別、標(biāo)的、行權(quán)價(jià)格、存續(xù)時(shí)間、行權(quán)日期、行權(quán)結(jié)算方式、行權(quán)比例等要素。
1.權(quán)證類別。權(quán)證類別即標(biāo)明該權(quán)證屬認(rèn)購權(quán)證或認(rèn)沽權(quán)證。
2.標(biāo)的。權(quán)證的標(biāo)的物種類涵蓋股票、債券、外幣、指數(shù)、商品或其他金融工具，其中股票權(quán)證的標(biāo)的可以是單一股票或是一攬子股票組合。
3.行權(quán)價(jià)格。發(fā)行人發(fā)行權(quán)證時(shí)所約定的，權(quán)證持有人向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券的價(jià)格。若標(biāo)的證券在發(fā)行后有除息、除權(quán)等事項(xiàng)，通常要對(duì)認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。
4.存續(xù)時(shí)間。權(quán)證的存續(xù)時(shí)間即權(quán)證的有效期，超過有效期，認(rèn)股權(quán)自動(dòng)失效。目前上海證券交易所、深圳證券交易所均規(guī)定，權(quán)證自上市之日起存續(xù)時(shí)間為6個(gè)月以上24個(gè)月以下。
5.行權(quán)日期。這是指權(quán)證持有人有權(quán)行使權(quán)利的日期。
6.行權(quán)結(jié)算方式。行權(quán)結(jié)算方式分為證券給付結(jié)算方式和現(xiàn)金結(jié)算方式兩種。前者指權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，發(fā)行人有義務(wù)按照行權(quán)價(jià)格向權(quán)證持有人出售或購買標(biāo)的證券;后者指權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，發(fā)行人按照約定向權(quán)證持有人支付行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的證券結(jié)算價(jià)格之間的差額。
7.行權(quán)比例。這是指單位權(quán)證可以購買或出售的標(biāo)的證券數(shù)量。目前上海和深圳證券交易所規(guī)定，標(biāo)的證券發(fā)生除權(quán)的，行權(quán)比例應(yīng)作相應(yīng)調(diào)整，除息時(shí)則不作調(diào)整。
(三)權(quán)證發(fā)行、上市與交易
目前上海和深圳證券交易所均對(duì)權(quán)證的發(fā)行、上市和交易進(jìn)行了具體規(guī)定。
1.權(quán)證的發(fā)行。由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三人發(fā)行并上市的權(quán)證，發(fā)行人應(yīng)按照下列規(guī)定之一，提供履約擔(dān)保：
(1)通過專用賬戶提供并維持足夠數(shù)量的標(biāo)的證券或現(xiàn)金，作為履約擔(dān)保。
履約擔(dān)保的標(biāo)的證券數(shù)量=權(quán)證上市數(shù)量×行權(quán)比例X擔(dān)保系數(shù)
履約擔(dān)保的現(xiàn)金金額=權(quán)證上市數(shù)量×行權(quán)價(jià)格×行權(quán)比例×擔(dān)保系數(shù)
擔(dān)保系數(shù)由交易所發(fā)布并適時(shí)調(diào)整。
(2)提供經(jīng)交易所認(rèn)可的機(jī)構(gòu)作為履約的不可撤銷的連帶責(zé)任保正人。
2.權(quán)證的上市和交易。上海、深圳證券交易所對(duì)權(quán)證的上市資格標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，但均對(duì)標(biāo)的股票的流通股份市值、標(biāo)的股票交易的活躍性、權(quán)證存量、權(quán)證持有人數(shù)量、權(quán)證存續(xù)期等作出要求。
目前權(quán)證交易實(shí)行T+0回轉(zhuǎn)交易。
五、可轉(zhuǎn)換債券
(一)可轉(zhuǎn)換債券的定義和特征
可轉(zhuǎn)換債券是指其持有者可以在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格將之轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券的證券。可轉(zhuǎn)換債券通常是轉(zhuǎn)換成普通股票，當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)， 可轉(zhuǎn)換債券的持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)比較有利。因此，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)質(zhì)上嵌入了普通股票的看漲期權(quán)，正是從這個(gè)意義上說，我們將其列為期權(quán)類衍生產(chǎn)品。
在國際市場上，按照發(fā)行時(shí)證券的性質(zhì)，可分為可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股票兩種?？赊D(zhuǎn)換債券是指證券持有者依據(jù)一定的轉(zhuǎn)換條件，可將信用債券轉(zhuǎn)換成為發(fā)行人普通股票的證券。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股票是指證券持有者可依據(jù)一定的轉(zhuǎn)換條件，將優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換成發(fā)行人普通股票的證券。目前，我國只有可轉(zhuǎn)換債券。
可轉(zhuǎn)換債券具有下列特征：
1.可轉(zhuǎn)換債券是一種附有轉(zhuǎn)股權(quán)的特殊債券。在轉(zhuǎn)換以前，它是一種公司債券，具備債券的一切特征，有規(guī)定的利率和期限，體現(xiàn)的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，持有者是債權(quán)人;在轉(zhuǎn)換成股票后，它變成了股票，具備股票的一般特征、體現(xiàn)所有權(quán)關(guān)系、持有者由債權(quán)人變成了股權(quán)所有者。
2.可轉(zhuǎn)換債券具有雙重選擇權(quán)的特征?？赊D(zhuǎn)換債券具有雙重選擇權(quán)。一方面，投資者可自行選擇是否轉(zhuǎn)股，并為此承擔(dān)轉(zhuǎn)債利率較低的機(jī)會(huì)成本;另一方面，轉(zhuǎn)債發(fā)行人擁有是否實(shí)施贖回條款的選擇權(quán)，并為此要支付比沒有贖回條款的轉(zhuǎn)債更高的利率。雙重選擇權(quán)是可轉(zhuǎn)換公司債券最主要的金融特征，它的存在使投資者和 發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)、收益限定在一定的范圍以內(nèi)，并可以利用這一特點(diǎn)對(duì)股票進(jìn)行套期保值，獲得更加確定的收益。
(二)可轉(zhuǎn)換債券的要素
可轉(zhuǎn)換債券有若干要素，這些要素基本決定了可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換條件、轉(zhuǎn)換價(jià)值、市場價(jià)格等總體特征。
1.有效期限和轉(zhuǎn)換期限。就可轉(zhuǎn)換債券而言，其有效期限與一般債券相同，指債券從發(fā)行之日起至償清本息之日止的存續(xù)時(shí)間。
轉(zhuǎn)換期限是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股票的起始日至結(jié)束日的期間。大多數(shù)情況下，發(fā)行人都規(guī)定一個(gè)特定的轉(zhuǎn)換期限，在該期限內(nèi)，允許可轉(zhuǎn)換債券的持有人按轉(zhuǎn)換比例或轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換成發(fā)行人的股票。我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的期限最短為l年，最長為6年，自發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月后 方可轉(zhuǎn)換為公司股票。
2.票面利率或股息率?？赊D(zhuǎn)換公司債券的票面利率(或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的股息率)是指可轉(zhuǎn)換債券作為一種債券的票面年利率(或優(yōu)先股股息率)，由發(fā)行人根據(jù)當(dāng)前市場利率水平、公司債券資信等級(jí)和發(fā)行條款確定，一般低于相同條件的不可轉(zhuǎn)換公司債券(或不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)?？赊D(zhuǎn)換 公司債券應(yīng)半年或1年付息1次，到期后5個(gè)工作日內(nèi)應(yīng)償還未轉(zhuǎn)股債券的本金及最后1期利息。
3.轉(zhuǎn)換比例或轉(zhuǎn)換價(jià)格。轉(zhuǎn)換比例是指一定面額可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換成普通股的股數(shù)。用公式表示為：
轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換價(jià)格
例：如果某可轉(zhuǎn)換債券面額為l 000元，規(guī)定其轉(zhuǎn)換價(jià)格為25元，則轉(zhuǎn)換比例為40，即l 000元債券可按2.5元1股的價(jià)格轉(zhuǎn)換為40股普通股票。
轉(zhuǎn)換價(jià)格是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為每股普通股份所支付的價(jià)格。用公式表示為：
轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)換債券面值/轉(zhuǎn)換比例
4.贖回條款與回售條款。贖回是指發(fā)行人在發(fā)行一段時(shí)間后，可以提前贖回未到期的發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換公司債券。贖回條件一般是當(dāng)公司股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)換價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，公司可按照事先約定的贖回價(jià)格買回發(fā)行在外尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。
回售是指公司股票在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格達(dá)到某一幅度時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人按事先約定的價(jià)格將所持可轉(zhuǎn)換債券賣給發(fā)行人的行為。
贖回條款和回售條款是可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行時(shí)規(guī)定的贖圓行為和回售行為發(fā)生的具體市場條件。
5.轉(zhuǎn)換價(jià)格修正條款。轉(zhuǎn)換價(jià)格修正是指發(fā)行公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，由于公司的送股、配股、增發(fā)股票、分立、合并、拆細(xì)及其他原因?qū)е掳l(fā)行人股份發(fā)生變動(dòng)，引起公司股票名義價(jià)格下降時(shí)而對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)格所作的必要調(diào)整。
(三)附權(quán)證的可分離公司債券
根據(jù)前面的論述可知，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)質(zhì)上是一種含有嵌入式認(rèn)股權(quán)的債券，從理論上說，將內(nèi)嵌的權(quán)證從主體債券中分離出來，與主體債券分別進(jìn)行獨(dú)立交易是可行的。歐美等國上市公司在發(fā)行公司債券時(shí)，為提高債券的吸引力，也經(jīng)常在債券上附認(rèn)股權(quán)證，這些認(rèn)股權(quán)證可以與主體債券相分離，單獨(dú)交易。
2006年5月8日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布<上市公司證券發(fā)行管理辦法>，明確規(guī)定，上市公司可以公開發(fā)行認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券 (以下簡稱“分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”)，分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券應(yīng)當(dāng)申請?jiān)谏鲜泄竟善鄙鲜械淖C券交易所上市交易，其中的公司債券和認(rèn)股權(quán)分別符合 證券交易所上市條件的，應(yīng)當(dāng)分別上市交易。2006年11 月13日，馬鞍山鋼鐵股份有限公司成為首家在A股市場發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券的上市公司，共發(fā)行55億元人民幣5年期附息債券，并同時(shí)派發(fā) l2.65億份認(rèn)股權(quán)證。11月29日，債券主體與所附認(rèn)股權(quán)證在上海證券交易所上市交易。
分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券與一般的可轉(zhuǎn)換債券之間存在以下區(qū)別：
1.權(quán)利載體不同?？赊D(zhuǎn)換債券的權(quán)利載體是債券本身，因此，債券持有人即轉(zhuǎn)股權(quán)所有人;而附權(quán)證債券的權(quán)利載體是權(quán)證，在可分離交易的情況下，權(quán)證持有人可能與債券持有人相分離，債券持有人擁有的是單純的公司債券，不具有轉(zhuǎn)股權(quán)。
2.行權(quán)方式不同?？赊D(zhuǎn)換債券持有人在行使權(quán)利時(shí)，將債券按規(guī)定的轉(zhuǎn)換比例轉(zhuǎn)換為上市公司股票，債券將不復(fù)存在;而附權(quán)證債券發(fā)行后，權(quán)證持有人將按照權(quán)證規(guī)定的認(rèn)股價(jià)格以現(xiàn)金認(rèn)購標(biāo)的股票，對(duì)債券不產(chǎn)生直接影響。
3.權(quán)利內(nèi)容不同。可轉(zhuǎn)換債券持有人的轉(zhuǎn)股權(quán)有效期通常等于債券期限，債券發(fā)行條款中可以規(guī)定若干修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的條款;而附權(quán)證債券的權(quán)證有效期通常不等于債券期限，只有在正股除權(quán)除息時(shí)才調(diào)整行權(quán)價(jià)格和行權(quán)比例。
(四)美國存托憑證的種類
按照基礎(chǔ)證券發(fā)行人是否參與存托憑證的發(fā)行，美國存托憑證可分為無擔(dān)保的存托憑證和有擔(dān)保的存托憑證。
1.無擔(dān)保的存托憑證。無擔(dān)保的存托憑證由一家或多家銀行根據(jù)市場的需求發(fā)行，基礎(chǔ)證券發(fā)行人不參與，存券協(xié)議只規(guī)定存券銀行與存托憑證持有者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。無擔(dān)保的存托憑證目前已很少應(yīng)用。
2.有擔(dān)保的存托憑證。有擔(dān)保的存托憑證由基礎(chǔ)證券發(fā)行人的承銷商委托一家存券銀行發(fā)行。承銷商、存券銀行和托管銀行三方簽署存券協(xié)議。協(xié)議內(nèi)容包括存托憑證與基礎(chǔ)證券的關(guān)系，存托憑證持有者的權(quán)利，存托憑證的轉(zhuǎn)讓、清償、紅利或利息的支付以及協(xié)議三方的權(quán)利、義務(wù)等。采用有擔(dān)保的存托憑證，發(fā)行公司可 以自由選擇存券銀行。
有擔(dān)保的存托憑證分為一、二、三級(jí)公開募集存托憑證和美國144A規(guī)則下的私募存托憑證。這4種有擔(dān)保的存托憑證各有其 不同的特點(diǎn)和運(yùn)作慣例，美國的相關(guān)法律也對(duì)其有不同的要求(見表5—6)。簡言之，一級(jí)存托憑證允許外國公司無須改變現(xiàn)行的報(bào)告制度就可以享受公開交易證 券的好處;
想在一家美國交易所上市的外國公司可采用二級(jí)存托憑證;如果要在美國市場上籌集資本，則須采用三級(jí)存托憑證。存托憑證的級(jí)別越高，所反映的美國證券交易委員會(huì)(sr.c)登記要求也越高，對(duì)投資者的吸引力就越大。
說明：
①《證券法》、<交易法》分別是美國《l933年證券法》和《l934年證券交易法》的簡稱。
②F-6指按美國《1933年證券法》要求以F一6表格注冊登記單，向美國證券管理委員會(huì)注冊。
③12g3—2(b)指根據(jù)《1934年證券交易法》12g3一2(b)豁免規(guī)則向美國證券管理委員會(huì)申請豁免。
④OTC指柜臺(tái)交易市場。
⑤NASDAQ指全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。
⑥QIB(Qualified Institutional Buyer)指合格機(jī)構(gòu)投資者。
(五)存托憑證的優(yōu)點(diǎn)
存托憑證之所以能夠取得較快發(fā)展，除資本市場國際化這個(gè)大背景之外，對(duì)發(fā)行人和投資者而言，均具有一定的吸引力。
1.對(duì)發(fā)行人的優(yōu)點(diǎn)。對(duì)發(fā)行人而言，發(fā)行存托憑證能夠帶來下列好處：
(1)市場容量大，籌資能力強(qiáng)。以美國存托憑證為例，美國證券市場最突出的特點(diǎn)就是市場容量極大，這使在美國發(fā)行ADR的外國公司能在短期內(nèi)籌集到大量的外匯資金，拓寬公司的股東基礎(chǔ)，提高其長期籌資能力，提高公司證券的流動(dòng)性并分散風(fēng)險(xiǎn)。
(2)避開直接發(fā)行股票與債券的法律要求，上市手續(xù)簡單，發(fā)行成本低。
除此之外，發(fā)行存托憑證還能吸引投資者關(guān)注，增強(qiáng)上市公司曝光度，擴(kuò)大股東基礎(chǔ)，增加股票流動(dòng)性;可以通過調(diào)整存托憑證比率將存托憑證價(jià)格調(diào)整至美國同類上市公司股價(jià)范圍內(nèi)，便于上市公司進(jìn)入美國資本市場，提供了新的籌資渠道。對(duì)于有意在美國拓展業(yè)務(wù)、實(shí)施并購戰(zhàn)略的上市公司尤其具有吸引力;便于上市公 司加強(qiáng)與美國投資者的聯(lián)系，改善投資者關(guān)系;便于非美國上市公司對(duì)其美國雇員實(shí)施員工持股計(jì)劃等。
2.對(duì)投資者的優(yōu)點(diǎn)。與直接投資外國股票相比，投資ADR給投資者也能帶來好處。
(1)以美元交易，且通過投資者熟悉的美國清算公司進(jìn)行清算;
(2)上市交易的ADR須經(jīng)美國證監(jiān)會(huì)注冊，有助于保障投資者利益;
(3)上市公司發(fā)放股利時(shí)，ADR投資者能及時(shí)獲得，而且是以美元支付：
(4)某些機(jī)構(gòu)投資者受投資致策限制，不能投資非美國上市證券，ADR可以規(guī)避這些限制。
(六)存托憑證在中國的發(fā)展
1.我國公司發(fā)行的存托憑證。我國公司發(fā)行的存托憑證涵蓋了以下幾個(gè)主要種類。
發(fā)行一級(jí)存托憑證的國內(nèi)企業(yè)主要分兩類：一類是含B股的國內(nèi)上市公司，如氯堿化工、二紡機(jī)、輪胎橡膠和深深房，這些公司是我國上市公司早期在海外發(fā)行存托憑證的試點(diǎn);另一類主要是在我國香港上市的內(nèi)地公司，如青島啤酒和平安保險(xiǎn)等，這些公司在發(fā)行存托憑證時(shí)，都已發(fā)行H股作為發(fā)行存托憑證的基礎(chǔ);另外，2004年l2月。在新加坡交易所上市的雙威通訊也以一級(jí)存托憑證方式發(fā)行了存托憑證。
2004年以前，只有香港上市的中華汽車發(fā)行過二級(jí)存托憑證;進(jìn)入2004年后，隨著中國網(wǎng)絡(luò)科技類公司海外上市速度加快，二級(jí)存托憑證成為中國網(wǎng)絡(luò)股進(jìn)入NASDAQ的主要形式。
發(fā)行三級(jí)存托憑證的公司均在我國香港交易所上市，而且發(fā)行存托憑證的模式基本相同，即在我國香港交易所發(fā)行上市的同時(shí)，將一部分股份轉(zhuǎn)換為存托憑證在紐約股票交易所上市，這樣不僅實(shí)現(xiàn)在我國香港和美國同時(shí)上市融資的目的，而且簡化了上市手續(xù)，節(jié)約了交易費(fèi)用。
144A私募存托憑證由于對(duì)發(fā)行人監(jiān)管的要求最低，而且發(fā)行手續(xù)簡單，所以早期尋求境外上市的境內(nèi)企業(yè)使用得較多，但由于投資者數(shù)量有限，而且在柜臺(tái)市場交易不利于提高企業(yè)知名度，所以近年來較少使用。
2.我國公司發(fā)行存托憑證的階段和行業(yè)特征。截至2006年底，中國企業(yè)發(fā)行存托憑證的家數(shù)達(dá)到69家，發(fā)行存托憑證73種。我們將這段時(shí)間的發(fā)展分為4個(gè)階段介紹。
(1)1993—1995年，中國企業(yè)在美國發(fā)行存托憑證。l993年7月，上海石化以存托憑證方式在紐約證券交易所掛牌上市，開了中國公司在美國證券市場上市的先河。隨后還有馬鋼、儀征化纖等4家國內(nèi)公司以私募方式在美國上市。此外，還有深深房、二紡機(jī)、氯堿化工等含B股的上市公司作為試點(diǎn)發(fā)行在場外 交易的不具融資功能的一級(jí)存托憑證。在短短3年時(shí)間內(nèi)，共有l(wèi)4家中國公司在華爾街相繼登場，邁出了我國公司走向海外證券市場的第一步。
(2)1996—1998年，基礎(chǔ)設(shè)施類存托憑證漸成主流。從1996年開始，發(fā)行存托憑證公司的類型開始轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)制造業(yè)公司比重有所下降，取而代之的 是以基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)為主的公司。這些公司涉及航空、鐵路、公路、電力等領(lǐng)域，如華能電力、東方航空、南方航空和廣深鐵路等，而且發(fā)行三級(jí)存托憑證的比重大大提高。這批存托憑證的購買者多為機(jī)構(gòu)投資者，有利于提升中國企業(yè)在海外的知名度，并有利于保持證券價(jià)格的穩(wěn)定。
1998年3月～2000年3月，美國證券市場對(duì)中國存托憑證發(fā)行的大門緊閉長達(dá)兩年。
(3)2000～2001年，高科技公司及大型國有企業(yè)成功上市。從l999 年開始，隨著全球新經(jīng)濟(jì)的興起，高科技公司開始在各國的二板市場上大放異彩。中國證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布<關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》，以此為政策 依托，以中華網(wǎng)為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司和以中國移動(dòng)為代表的通信類公司在美國的主板和二板市場成功上市。在此期間，中國聯(lián)通和網(wǎng)易通過三級(jí)存托憑證分別在紐約證券交易所和NASDAQ掛牌上市，可以說是順應(yīng)了國際證券市場的趨勢。
這一階段的另一重要特征就是內(nèi)地大型國有企業(yè)在我國香港和美國兩地上 市，做法是將部分H股轉(zhuǎn)為存托憑證在紐約證券交易所上市。我國石油天然氣行業(yè)的三大巨頭——中石油、中石化、中海油均已成功登陸美國證券市場。加人世貿(mào)組織后，能源、鋼鐵等關(guān)系國計(jì)民生的重要行業(yè)必然受外資的猛烈沖擊，亟須壯大自身實(shí)力，參與全球競爭。此時(shí)，大型國企通過發(fā)行存托憑證進(jìn)入美國證券市場意義 深遠(yuǎn)。
(4)2002年以來，中國企業(yè)存托憑證發(fā)行出現(xiàn)分化現(xiàn)象。二方面是大型國有企業(yè)如中國電信、中國人壽、平安保險(xiǎn)、中芯國際等繼續(xù)保持海外上市(柜)的勢頭;另一方面，大量民營企業(yè)如百度、尚德、分眾傳媒成功上市并一再創(chuàng)造股市奇跡。
2005年以來，隨著大型國企回歸內(nèi)地股市的呼聲越來越高，有關(guān)企業(yè)表示，不排除選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，以中國存托憑證(CDR)的方式在國內(nèi)證券交易所上市。
六、資產(chǎn)證券化與證券化產(chǎn)品
(一)資產(chǎn)證券化與證券化產(chǎn)品的定義
資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。
在資產(chǎn)證券化過程中發(fā)行的以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)的證券就稱為證券化產(chǎn)品。通過資產(chǎn)證券化，將流動(dòng)性較低的資產(chǎn)(如銀行貸款、應(yīng)收賬款、房地產(chǎn)等等)轉(zhuǎn)化為具有 較高流動(dòng)性的可交易證券，提高了基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性，便于投資者進(jìn)行投資;還可以改變發(fā)起人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，加快發(fā)起人資金周轉(zhuǎn)。
(二)資產(chǎn)證券化的種類與范圍
1.根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分類。根據(jù)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，可以將資產(chǎn)證券化分為不動(dòng)產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款證券化、信貸資產(chǎn)證券化、未來收益證券化(如高速公路收費(fèi))、債券組合證券化等類別。
2.根據(jù)資產(chǎn)證券化的地域分類。根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)起人、發(fā)行人和投資者所屬地域不同，可將資產(chǎn)證券化分為境內(nèi)資產(chǎn)證券化和離岸資產(chǎn)證券化。國內(nèi)融資方通過在國外的特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicles, SPV)或結(jié)構(gòu)化投資機(jī)構(gòu)(Structured Investment Vehicles，SIVs)在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資稱為離岸資產(chǎn)證券化;融資方通過境內(nèi)SPV在境內(nèi)市場融資則稱為境內(nèi)資產(chǎn)證 券化。
3.根據(jù)證券化產(chǎn)品的屬性分類。根據(jù)證券化產(chǎn)品的金融屬性不同，可以分為股權(quán)型證券化、債權(quán)型證券化和混合型證券化。
值得 注意的是，盡管資產(chǎn)證券化的歷史不長，但相關(guān)證券化產(chǎn)品的種類層出不窮，名稱也千變?nèi)f化。最早的證券化產(chǎn)品以商業(yè)銀行房地產(chǎn)按揭貸款為支持，故稱為按揭支持證券(MBS);隨著可供證券化操作的基礎(chǔ)產(chǎn)品越來越多，出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券(ABS)的稱謂;再后來，由于混合型證券(具有股權(quán)和債權(quán)性質(zhì))越來越多，干脆用CDOs(Col—lateralized Debt Obligations)概念代指證券化產(chǎn)品，并細(xì)分為CLOs、CMOs、CBOs等產(chǎn)品。最近幾年，還采用金融工程方法，利用信用衍生產(chǎn)品構(gòu)造出合成 CDOs。
(三)資產(chǎn)證券化的有關(guān)當(dāng)事人
資產(chǎn)證券化交易比較復(fù)雜，涉及的當(dāng)事人較多，一般而言，下列當(dāng)事人在證券化過程中具有重要作用：
1.發(fā)起人，也稱原始權(quán)益人，是證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有者，通常是金融機(jī)構(gòu)或大型工商企業(yè)。
2.特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人(SPV)是指接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，或受發(fā)起人委托持有資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)。選擇特定目的機(jī)構(gòu)或受托人時(shí)，通常要求滿足所謂破產(chǎn)隔離條件，即發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)其不產(chǎn)生影響。
3.資金和資產(chǎn)存管機(jī)構(gòu)。為保證資金.和基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全，特定目的機(jī)構(gòu)通常聘請信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金和資產(chǎn)的托管。
4.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。此類機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)提升證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)，為此要向特定目的機(jī)構(gòu)收取相應(yīng)費(fèi)用，并在證券違約時(shí)承擔(dān)賠償責(zé)任。有些證券化交易中，并不需要外部增級(jí)機(jī)構(gòu)，而是采用超額抵押等方法進(jìn)行內(nèi)部增級(jí)。
5.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。如果發(fā)行的證券化產(chǎn)品屬于債券，發(fā)行前必須經(jīng)過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。
6.承銷人，是指負(fù)責(zé)證券設(shè)計(jì)和發(fā)行承銷的投資銀行，如果證券化交易涉及金額較大，可能會(huì)組成承銷團(tuán)。
7.證券化產(chǎn)品投資者，即證券化產(chǎn)品發(fā)行后的持有人。
除上述當(dāng)事人外，證券化交易還可能需要金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)服務(wù)人，服務(wù)人負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流進(jìn)行日常管理，通?？捎砂l(fā)起人兼任。
(四)美國次級(jí)貸款及相關(guān)證券化產(chǎn)品危機(jī)
一直以來，貸款尤其是住房按揭貸款證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場中具有重要地位，截至2007年1月，美國按揭貸款支持的證券化產(chǎn)品總額達(dá)到5.7萬億美元(IMF，GFSR，2007年4月)。
在美國，住房抵押貸款大致可以分為5類：(1)優(yōu)級(jí)貸款。對(duì)象為消費(fèi)者信用評(píng)分(FICO)的個(gè)人(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)，月供占收入比例不高 于40%及首付超過20%以上。(2)Ah—A貸款。對(duì)象為信用評(píng)分較高但信用記錄較弱的個(gè)人，如自雇以及無法提供收入證明的個(gè)人。(3)次級(jí)貸款。對(duì)象 為信用分?jǐn)?shù)較差的個(gè)人，尤其信用評(píng)分低于620分，月供占收入比例較高或記錄欠佳，首付低于20%。(4)住房權(quán)益貸款。對(duì)已經(jīng)抵押過的房產(chǎn)，若房產(chǎn)總價(jià) 扣減凈值后仍有余額，可以申請?jiān)俚盅骸?5 )機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款。指經(jīng)由Fannie Mae、Gennie Mae、Freddie Mac等政府住房按揭貸款支持機(jī)構(gòu)擔(dān)保的貸款。l995年以來，由于美國房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，同時(shí)貸款利率相對(duì)較低，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)行次級(jí)按揭貸款， 到2007年初，這類貸款大約為l.2萬億美元，占全部按揭貸款的14%左右(見圖5—5)。
按揭貸款經(jīng)結(jié)構(gòu)性投資工具(SIVs)打包，并據(jù)此發(fā)行不同等級(jí)的按揭支持證券(MBS)，這些按揭支持證券的信用評(píng)級(jí)從AAA級(jí)、BBB級(jí)一直到權(quán)益 級(jí)均有。一些金融機(jī)構(gòu)再設(shè)立SIVs，購買MBS形成資產(chǎn)池，進(jìn)行下一步的證券化操作，形成所謂MBS CDOs或ABS CDOs，同樣，這些CDOs產(chǎn)品也要經(jīng)過評(píng)級(jí)，等級(jí)仍然從AAA級(jí)到權(quán)益級(jí)。這個(gè)過程可以一直繼續(xù)下去，在CDOs的基礎(chǔ)上不斷發(fā)展出新的CDOs。對(duì) 于低等級(jí)CDOs的投資人而言，其收益取決于資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在償付所有優(yōu)先等級(jí)債券持有人之后的“剩余”，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大，但同時(shí)杠桿率也比較大， 如果作為最原始基礎(chǔ)資產(chǎn)的按揭貸款不出現(xiàn)大量違約，收益就比較可觀。反之，若基礎(chǔ)資產(chǎn)池出現(xiàn)惡化，則層層疊疊不斷衍生的CDOs將面臨越來越大的風(fēng)險(xiǎn)。
2005年起，美國利率水平開始逐步提高，房價(jià)從2006年起出現(xiàn)回落，貸款不良率開始上升，進(jìn)而導(dǎo)致證券化資產(chǎn)質(zhì)量惡化，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損。 其中，那些利用短期融資工具獲取資金并以此投資于CDOs產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)受害尤其巨大。目前，這場危機(jī)已經(jīng)從美國不斷傳播到全球金融市場，有關(guān)次貸危機(jī)損失的 估計(jì)數(shù)不斷翻新，若干金融機(jī)構(gòu)受到牽連，甚至有的已經(jīng)面臨破產(chǎn)危機(jī)。次貸危機(jī)將成為一段時(shí)期內(nèi)影響全球金融穩(wěn)定的最主要危險(xiǎn)根源之一。
(五)中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展
中國內(nèi)地資產(chǎn)證券化起步于20世紀(jì)90年代初，但發(fā)展較多波折，對(duì)國內(nèi)證券市場產(chǎn)生的影響較小。l992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞市丹州小區(qū) 800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，土地每畝折價(jià)25萬元(17萬元為征地成本，5萬元為開發(fā)費(fèi)用，3萬元為利潤)，發(fā)行總金額2億元的三亞地產(chǎn)投資券，預(yù)售地產(chǎn) 開發(fā)后的銷售權(quán)益，首開房地產(chǎn)證券化之先河。l996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)車的管理費(fèi)及外地過境機(jī) 動(dòng)車所繳納的過路費(fèi)作為支持，根據(jù)美國證券法律的l44A規(guī)則發(fā)行總額為2億美元的資產(chǎn)擔(dān)保債券(其中一部分為年利率為9.125%的l0年期優(yōu)先級(jí)債 券，發(fā)行量是8 500萬美元;另一部分為年利率為11.5%的l2年期的次級(jí)債券，發(fā)行量為11 500萬美元)。隨后，國內(nèi)高速公路建設(shè)不同程度引入了證券化融資設(shè)計(jì)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)有20余省、市、自治區(qū)高速公路建設(shè)采用了證券化融資方案。此 外，以中集集團(tuán)為代表的大型企業(yè)還成功開展了應(yīng)收賬款證券化交易。從這些交易的結(jié)構(gòu)看，多數(shù)采用了離岸證券化方式，因此較少受到國內(nèi)證券市場的關(guān)注。
2005年被稱為“中國資產(chǎn)證券化元年”，信貸資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化取得新的進(jìn)展，引起國內(nèi)外廣泛關(guān)注。2005年4月，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì) 發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，將信貸資產(chǎn)證券化明確定義為“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的 形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)”，中國銀監(jiān)會(huì)于同年11月發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督 管理辦法》;同時(shí)，國家稅務(wù)總局等機(jī)構(gòu)也出臺(tái)了與信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)。2005年l2月，作為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)銀行，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行分別 以個(gè)人住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)為支持，在銀行間市場發(fā)行了第一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(見圖5—6)。2005年l2月21日，內(nèi)地第一只房地產(chǎn)投資信托基金 (REITs)——廣州越秀房地產(chǎn)投資信托基金正式在香港交易所上市交易。
2006年以來我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)表現(xiàn)出下列特點(diǎn)：
1.發(fā)行規(guī)模大幅增長，種類增多，發(fā)起主體增加。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類增多，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及信貸資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn){租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、收費(fèi)項(xiàng)目等等。發(fā)行規(guī)模從2005年81.96億元增長到2006年的ll5·8億元、2007年178億元、2008年302億元。①資產(chǎn)證券化發(fā)起人除商業(yè)銀行和企業(yè)之外， 資產(chǎn)管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發(fā)起或承銷主體。
2.機(jī)構(gòu)投資者范圍增加。2006年5月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于證券投資 基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》(證監(jiān)基金字[2006]93號(hào))，準(zhǔn)許基金投資包括符合中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以及中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類品種。緊接著，6月份，國務(wù)院又頒布了《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》(簡稱“國十條’’)，提出在風(fēng)險(xiǎn)可控的前 提下，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種。
3.二級(jí)市場交易尚不活躍。目前資產(chǎn)證券化產(chǎn) 品的投資主體主要是各類機(jī)構(gòu)投資者，以大宗交易為主，通常采取買人并持有到期策略，導(dǎo)致市場流動(dòng)性嚴(yán)重不足。以2009年2月為嘲.資產(chǎn)支持證券托管數(shù)總 計(jì)49只，票面總金額為566.06億元，但全月僅發(fā)生9筆交易，交易量為l0.69 億元。
七、結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品
(一)結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的定義
結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品是運(yùn)用金融工程結(jié)構(gòu)化方法，將若干種基礎(chǔ)金融商品和金融衍生產(chǎn)品相結(jié)合設(shè)計(jì)出的新型金融產(chǎn)品。目前最為流行的結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品主要 是由商業(yè)銀行開發(fā)的各類結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品以及在交易所市場上可上市交易的各類結(jié)構(gòu)化票據(jù)。它們通常與某種金融價(jià)格相聯(lián)系，其投資收益隨該價(jià)格的變化而變化。
(二)結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的類別
1.按聯(lián)結(jié)的基礎(chǔ)產(chǎn)品分類，可分為股權(quán)聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品(其收益與單只股票、股票組合或股票價(jià)格指數(shù)相聯(lián)系)、利率聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品、匯率聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品、商品聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品等種類。
2.按收益保障性分類，可分為收益保證型產(chǎn)品和非收益保證型產(chǎn)品兩大類，其中前者又可進(jìn)一步細(xì)分為保本型產(chǎn)品和保證最低收益型產(chǎn)品。
3.按發(fā)行方式分類，可分為公開募集的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，前者通?？梢栽诮灰姿灰?。目前，美國證券交易所(ANEX)有數(shù)千種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上市交易;我國香港交易所也推出了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。
4.按嵌入式衍生產(chǎn)品分類。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品通常會(huì)內(nèi)嵌一個(gè)或一個(gè)以上的衍生產(chǎn)品，它們有些是以合約規(guī)定條款(如提前終止條款)形式出現(xiàn)的;也有些嵌入式 衍生產(chǎn)品并無顯性的表達(dá)，必須通過細(xì)致分析方可分解出相應(yīng)衍生產(chǎn)品。按照嵌入式衍生產(chǎn)品的屬性不同，可以分為基于互換的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、基于期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等類別。當(dāng)然，還可以按照幣種、期限、發(fā)行地等進(jìn)行分類。
(三)結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)
由于結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品掛鉤的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，嵌入式衍生產(chǎn)品的種類、結(jié)構(gòu)個(gè)億，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)非常大的超逸。同時(shí)，由于這類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，難以為普通投資者所掌握，通常監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)自律組織均要求金融機(jī)構(gòu)在銷售時(shí)格外當(dāng)心，防止錯(cuò)誤地銷售給不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的客戶。