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第一節(jié) 利率及其決定
一、利率及其種類
（一）利率的涵義
1、利息形式上是貨幣受讓者為借貸資金而付出的成本，實質上是利潤的一部分，是剩余價值的特殊轉化形式。
利息來源于社會財富的增值部分，是國民收入的再分配。
2、利率是利息率的簡稱，指借貸期間所形成的利息額與本金的比率，是借貸資本的價格。
3、按利息計算時間分年利率、月利率、日利率。其換算公式如下：
年利率=月利率*12=日利率*360
（二）利率的種類
1、固定利率與浮動利率
固定利率指按借貸協(xié)議在一定時期相對穩(wěn)定不變的利率。
浮動利率指按借貸協(xié)議在一定時期可以變動的利率。
2、長期利率與短期利率
長期利率是長期信用使用的利率。
短期利率是短期使用的利率。
一般而言長期利率要高于短期利率。
3、名義利率與實際利率
名義利率是政府官方制定或銀行公布的利率，包括信用風險與通貨膨脹風險的利率。
實際利率是在通貨膨脹條件下，名義利率扣除物價變動率后利率。
i=r-p
其中，i為實際利率，r為名義利率，p為物價變動率。
[例]2005年單選題：實際利率即名義利率扣除（C）。
A.利率變動率
B.匯率變動率
C.物價變動率
D.通貨變動率
[例]2008年單選題：當通貨膨脹率上升快于名義利率上升并超過名義利率時，實際利率( )。
A．大于零
B．小于零
C．等于零
D．不能確定
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二、利率的結構
（一）利率的風險結構
1、利率的風險結構指債權工具期限相同、利率卻不同的現(xiàn)象。
2、利率的風險結構存在的原因：違約風險、流動性和所得稅。
（1）違約風險：即債務人無法依約付息或償還本金的風險，它影響著各類債權工具的利率水平。
政府債的違約風險最低；公司債違約風險相對較高。債券評級機構（穆迪、標準普爾）所評信用等級較高的公司債券的違約風險比變通公司債券的違約風險小。
一般來說，債券違約風險越大，其利率越高。
（2）流動性風險
流動性指資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力。它反映的是投資時間和價格之間的關系。
一般來說，國債的流動性強于公司債；期限長的債券，流動性差。
流動性差的債券風險大，利率水平相對就高；流動性強的債券，利率低。
（3）所得稅
同等條件下，免稅的債券利率低。在我國國債是免稅的，利率相對較低。
在美國市政債券違約風險、流動性均高于國債，但其免稅，所以長期以來市政債利率低于國債利率。
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（二）利率的期限結構
1、利率的期限結構：即債券的期限和收益率在某一既定的時間存在的關系。
利率期限結構通常主要討論金融產(chǎn)品到期時的收益與到期期限兩者關系及其變化。
一般來說，隨著利率水平上升，長期收益與短期收益的差會越來越小，甚至變負。也就是說，當平均利率水平較高時，收益曲線為水平的（有時甚至是向下傾斜的），當利率較低時，收益率曲線通常較陡。
問題：是什么決定了收益曲線的形狀？
2、收益曲線
（1）收益曲線：指那些期限不同、卻有著相同流動性、稅率結構與信用風險（相同風險結構）的金融資產(chǎn)的曲線，反映了期限不同的有價證券，其收益率與時間兩者之間的關系。通過金融資產(chǎn)收益曲線我們發(fā)現(xiàn)：期限不同的證券，其利率變動具有相同的特征。
（2）收益曲線的三個特征：
l 不同期限的債券，其利率經(jīng)常朝同方向變動。
l 利率水平較低時，收益率曲線經(jīng)常呈現(xiàn)正斜率（如圖A）。
l 利率水平較高時，收益曲線經(jīng)常出現(xiàn)負斜率（如圖B）。
收益率曲線通常是正斜率。
（3）收益曲線的表現(xiàn)形態(tài)
l 正常的收益率曲線（如圖1），即常態(tài)曲線，表現(xiàn)有價證券期限與利率正相關。
l 顛倒的收益率曲線（如圖2），指有價證券期限與利率呈負相關相系。
[例]2005年單選題：如果一家銀行的存款期限小于貸款期限，則其收益與市場利率變化是（C）。
A.弱相關關系
B.強相關關系
C.負相關關系
D.正相關關系
3、利率期限結構理論
（1）純預期理論
該理論把當前對未來的預期是決定當前利率期限結構的關鍵因素。核心論點是遠期利率等于市場對于未來實際利率的預期。
該理論認為，市場因素使任何期限長期債券的收益率等與當前短期債券收益率與當前預期的超過到期的長期債券收益率的未來短期債券收益率的幾何平均。
如果買賣債券交易成本為零，上述假設成立的話，該理論結論是：投資者購買長期債券并持有到期所獲得的收益與在同樣時期內(nèi)購買短期債券并滾動操作獲得的收益相同。即無論投資者采取什么樣的投資策略，他都可以期望得到同樣的收益率。
【例】假設1年的即期利率r1=8%，第二年的期望利率E(r2)=10%。如果債券按這樣的利率結構定價，1年期零息債券的價格應為1000美元/1.08=925.93美元，2年期零息債券的價格為1000美元/(1.08×1.10)=841.75美元。、
純預期理論對收益率曲線形狀的解釋：
市場參與者預期未來短期利率等于目前的短期利率 ——收益率曲線為水平線
市場參與者預期未來的短期利率下降—收益率曲線向下傾斜
市場參與者預期未來的短期利率上升——收益率曲線向上傾斜
（2）分隔市場理論
該理論認為不同期限債券間的替代性極差，即無法替代；而且資金的供給方和需求方對特定期限又有極強的偏好。
由于不同期限債券的低替代性所以資金從一種期限債券流向另一處具有較高利率期限債券的幾乎不可能。
所以，該理論認為公司及財政部債券管理決策對收益曲線的形態(tài)有重要影響。如果當前的企業(yè)和政府主要發(fā)行長期債券，那么收益曲線相對陡些；如果當前主要發(fā)行短期債券，那么短期收益率將高于長期收益率。
（3）期限偏好理論
期限偏好理論綜合了期限結構其余三種理論的內(nèi)容。
該理論假設借款人和貸款人對特定期限都有很強的偏好。但是，如果不符合機構偏好的期限賺取的預期額外回報變大時，實際上它們將修正原來的偏好的期限。
期限偏好理論是以實際收益為基礎的，即經(jīng)濟主體和機構為預期的額外收益而承擔額外風險。在接受分隔市場理論和純預期理論部分主張的同時，也剔除兩者的極端觀點，較近似的解釋真實世界的現(xiàn)象。
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三、利率決定理論
（一）古典利率理論
古典學派的儲蓄投資理論主要從儲蓄和投資等實物因素來研究利率的決定，因此，是一種實物利率理論。也稱為真實理論，
該理論建立在薩伊法則（在正常情況下，市場上的一種供給會引起對它的需求）和貨幣數(shù)量論（認為在貨幣數(shù)量變動與物價及貨幣價值變動之間存在著一種因果關系的理論）的基礎上，認為工資和價格的自由伸縮可以自動地達到充分就業(yè)。
該理論認為貸放的資金來源于儲蓄，而儲蓄意味著人們要推遲現(xiàn)在的消費，但是由于“人性不耐”等原因，人們更注意現(xiàn)在的消費，為此必須要給這種“等待”或“延遲消費”的行為給予一定的補償。這種補償就是“利息”。一般來說，補償越大，意味著利率越高，人們越愿意儲蓄，因此儲蓄是利率的增函數(shù)。貸款的需求主要來自于投資，投資量的大小取決于投資預期回報率和利率的關系。當利率降低時，預期回報率大于利率的可能性增大，投資需求也會增大，因此，投資是利率的減函數(shù)。
該理論認為，儲蓄代表資本的供給，投資代表資本的需求，利率就是資本的使用價格。資本的供求決定了均衡利率。因此，在市場經(jīng)濟體制下，利率具有自動調(diào)節(jié)的功能，使儲蓄和投資趨于一致。
（二）流動性偏好理論
凱恩斯學派的流動性偏好理論認為利率不是決定于儲蓄和投資的相互作用，而是由貨幣量的供求關系決定的。凱恩斯學派的利率理論是一種貨幣理論。
流動性偏好利率理論認為，利率決定于貨幣數(shù)量和一般人的流動性偏好兩個因素。凱恩斯認為，人們在選擇其財富的持有形式時，大多數(shù)傾向于選擇貨幣，因為貨幣具有完全的流動性和最小的風險性，而通常情況下，貨幣供應量是有限的。人們?yōu)榱巳〉秘泿啪捅仨氈Ц洞鷥r。所以，利息是在一定時期內(nèi)放棄貨幣、犧牲流動性所得的報酬，而利率就是人們對流動性偏好，即不愿將貨幣貸放出去的程度的衡量。利率是使公眾愿意以貨幣的形式持有的財富量（即貨幣需求）恰好等于現(xiàn)有貨幣存量（即貨幣供給）的價格。當公眾的流動性偏好強，愿意持有貨幣的數(shù)量大于貨幣的供給量時，利率就上升；反之，公眾的流動性偏好較弱，愿意持有的貨幣量小于貨幣供給量時，利率就下降。
凱恩斯認為，貨幣的供應量由中央銀行直接控制，貨幣的需求量起因于三種動機。即交易動機，預防動機和投機動機。前兩種動機的貨幣需求是收入的遞增函數(shù)，記為M1=L1（y），投機動機的貨幣需求是利率的遞減函數(shù)，記為M2=L2（r）。貨幣總需求Md=L1（y）+ L2（r），貨幣總供給為為Ms，當Md=Ms 時可以求均衡利率re
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當利率非常低時，市場就會產(chǎn)生未來利率會上升的預期，這樣貨幣投機需求就會達到無窮大，這時無論中央銀行供應多少貨幣，都會被相應的投機需求所吸收，從而使利率不能繼續(xù)下降而“鎖定”在這一水平，這就是所謂的“流動性陷阱”。如圖中的貨幣需求曲線中的水平部分 。
流動性陷井還可以解釋擴張性貨幣政策的有效性問題。在利率達到r0前，擴張性貨幣政策可使利率水平下降，進而促進投資，實現(xiàn)經(jīng)濟增長；而在在利率達到r0后，進入流動性陷井擴張性貨幣政策，增加貨幣供應量，無法使利率進一步下降，貨幣政策無效，這時只能依靠財政政策。
(三)新古典學派的可貸資金利率理論
可供資金利率是古典利率理論與凱恩斯流動性偏好理論的一種綜合。該理論認為，儲蓄投資理論完全忽視貨幣因素是不妥的，而凱恩斯完全否認非貨幣因素（如節(jié)欲和資本邊際生產(chǎn)力）是不對的。因此，可供資金理論認為應同時考慮貨幣和非貨幣因素。
該理論認為，利率是由可貸資金的供求關系決定的?？少J資金的供給來源于兩個方面：①家庭、企業(yè)和政府的實際儲蓄，是利率的遞增函數(shù)S(r)；②實際貨幣供應量的增加額△Ms?？少J資金的需求也有兩個方面：①購買實物資產(chǎn)的投資者的資金需求，是利率的遞減函數(shù)I(r)；②家庭和企業(yè)該時期內(nèi)貨幣需求的改變量△MD。可供資金的總供給（Ls）和總需求（LD）決定了均衡利率re。（如圖)。
Ls=LD
S+△Ms =I+△MD
顯然供給與利率呈負相關關系；而需求與利率呈正相關關系。
該理論雖然從總量上來看可貸資金可以達到均衡，但不一定能保證商品市場和貨幣市場同時均衡，因而利率也無法保持穩(wěn)定。
第一節(jié) 利率及其決定
一、利率及其種類
（一）利率的涵義
1、利息形式上是貨幣受讓者為借貸資金而付出的成本，實質上是利潤的一部分，是剩余價值的特殊轉化形式。
利息來源于社會財富的增值部分，是國民收入的再分配。
2、利率是利息率的簡稱，指借貸期間所形成的利息額與本金的比率，是借貸資本的價格。
3、按利息計算時間分年利率、月利率、日利率。其換算公式如下：
年利率=月利率*12=日利率*360
（二）利率的種類
1、固定利率與浮動利率
固定利率指按借貸協(xié)議在一定時期相對穩(wěn)定不變的利率。
浮動利率指按借貸協(xié)議在一定時期可以變動的利率。
2、長期利率與短期利率
長期利率是長期信用使用的利率。
短期利率是短期使用的利率。
一般而言長期利率要高于短期利率。
3、名義利率與實際利率
名義利率是政府官方制定或銀行公布的利率，包括信用風險與通貨膨脹風險的利率。
實際利率是在通貨膨脹條件下，名義利率扣除物價變動率后利率。
i=r-p
其中，i為實際利率，r為名義利率，p為物價變動率。
[例]2005年單選題：實際利率即名義利率扣除（C）。
A.利率變動率
B.匯率變動率
C.物價變動率
D.通貨變動率
[例]2008年單選題：當通貨膨脹率上升快于名義利率上升并超過名義利率時，實際利率( )。
A．大于零
B．小于零
C．等于零
D．不能確定
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二、利率的結構
（一）利率的風險結構
1、利率的風險結構指債權工具期限相同、利率卻不同的現(xiàn)象。
2、利率的風險結構存在的原因：違約風險、流動性和所得稅。
（1）違約風險：即債務人無法依約付息或償還本金的風險，它影響著各類債權工具的利率水平。
政府債的違約風險最低；公司債違約風險相對較高。債券評級機構（穆迪、標準普爾）所評信用等級較高的公司債券的違約風險比變通公司債券的違約風險小。
一般來說，債券違約風險越大，其利率越高。
（2）流動性風險
流動性指資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力。它反映的是投資時間和價格之間的關系。
一般來說，國債的流動性強于公司債；期限長的債券，流動性差。
流動性差的債券風險大，利率水平相對就高；流動性強的債券，利率低。
（3）所得稅
同等條件下，免稅的債券利率低。在我國國債是免稅的，利率相對較低。
在美國市政債券違約風險、流動性均高于國債，但其免稅，所以長期以來市政債利率低于國債利率。
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（二）利率的期限結構
1、利率的期限結構：即債券的期限和收益率在某一既定的時間存在的關系。
利率期限結構通常主要討論金融產(chǎn)品到期時的收益與到期期限兩者關系及其變化。
一般來說，隨著利率水平上升，長期收益與短期收益的差會越來越小，甚至變負。也就是說，當平均利率水平較高時，收益曲線為水平的（有時甚至是向下傾斜的），當利率較低時，收益率曲線通常較陡。
問題：是什么決定了收益曲線的形狀？
2、收益曲線
（1）收益曲線：指那些期限不同、卻有著相同流動性、稅率結構與信用風險（相同風險結構）的金融資產(chǎn)的曲線，反映了期限不同的有價證券，其收益率與時間兩者之間的關系。通過金融資產(chǎn)收益曲線我們發(fā)現(xiàn)：期限不同的證券，其利率變動具有相同的特征。
（2）收益曲線的三個特征：
l 不同期限的債券，其利率經(jīng)常朝同方向變動。
l 利率水平較低時，收益率曲線經(jīng)常呈現(xiàn)正斜率（如圖A）。
l 利率水平較高時，收益曲線經(jīng)常出現(xiàn)負斜率（如圖B）。
收益率曲線通常是正斜率。
（3）收益曲線的表現(xiàn)形態(tài)
l 正常的收益率曲線（如圖1），即常態(tài)曲線，表現(xiàn)有價證券期限與利率正相關。
l 顛倒的收益率曲線（如圖2），指有價證券期限與利率呈負相關相系。
[例]2005年單選題：如果一家銀行的存款期限小于貸款期限，則其收益與市場利率變化是（C）。
A.弱相關關系
B.強相關關系
C.負相關關系
D.正相關關系
3、利率期限結構理論
（1）純預期理論
該理論把當前對未來的預期是決定當前利率期限結構的關鍵因素。核心論點是遠期利率等于市場對于未來實際利率的預期。
該理論認為，市場因素使任何期限長期債券的收益率等與當前短期債券收益率與當前預期的超過到期的長期債券收益率的未來短期債券收益率的幾何平均。
如果買賣債券交易成本為零，上述假設成立的話，該理論結論是：投資者購買長期債券并持有到期所獲得的收益與在同樣時期內(nèi)購買短期債券并滾動操作獲得的收益相同。即無論投資者采取什么樣的投資策略，他都可以期望得到同樣的收益率。
【例】假設1年的即期利率r1=8%，第二年的期望利率E(r2)=10%。如果債券按這樣的利率結構定價，1年期零息債券的價格應為1000美元/1.08=925.93美元，2年期零息債券的價格為1000美元/(1.08×1.10)=841.75美元。、
純預期理論對收益率曲線形狀的解釋：
市場參與者預期未來短期利率等于目前的短期利率 ——收益率曲線為水平線
市場參與者預期未來的短期利率下降—收益率曲線向下傾斜
市場參與者預期未來的短期利率上升——收益率曲線向上傾斜
（2）分隔市場理論
該理論認為不同期限債券間的替代性極差，即無法替代；而且資金的供給方和需求方對特定期限又有極強的偏好。
由于不同期限債券的低替代性所以資金從一種期限債券流向另一處具有較高利率期限債券的幾乎不可能。
所以，該理論認為公司及財政部債券管理決策對收益曲線的形態(tài)有重要影響。如果當前的企業(yè)和政府主要發(fā)行長期債券，那么收益曲線相對陡些；如果當前主要發(fā)行短期債券，那么短期收益率將高于長期收益率。
（3）期限偏好理論
期限偏好理論綜合了期限結構其余三種理論的內(nèi)容。
該理論假設借款人和貸款人對特定期限都有很強的偏好。但是，如果不符合機構偏好的期限賺取的預期額外回報變大時，實際上它們將修正原來的偏好的期限。
期限偏好理論是以實際收益為基礎的，即經(jīng)濟主體和機構為預期的額外收益而承擔額外風險。在接受分隔市場理論和純預期理論部分主張的同時，也剔除兩者的極端觀點，較近似的解釋真實世界的現(xiàn)象。
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三、利率決定理論
（一）古典利率理論
古典學派的儲蓄投資理論主要從儲蓄和投資等實物因素來研究利率的決定，因此，是一種實物利率理論。也稱為真實理論，
該理論建立在薩伊法則（在正常情況下，市場上的一種供給會引起對它的需求）和貨幣數(shù)量論（認為在貨幣數(shù)量變動與物價及貨幣價值變動之間存在著一種因果關系的理論）的基礎上，認為工資和價格的自由伸縮可以自動地達到充分就業(yè)。
該理論認為貸放的資金來源于儲蓄，而儲蓄意味著人們要推遲現(xiàn)在的消費，但是由于“人性不耐”等原因，人們更注意現(xiàn)在的消費，為此必須要給這種“等待”或“延遲消費”的行為給予一定的補償。這種補償就是“利息”。一般來說，補償越大，意味著利率越高，人們越愿意儲蓄，因此儲蓄是利率的增函數(shù)。貸款的需求主要來自于投資，投資量的大小取決于投資預期回報率和利率的關系。當利率降低時，預期回報率大于利率的可能性增大，投資需求也會增大，因此，投資是利率的減函數(shù)。
該理論認為，儲蓄代表資本的供給，投資代表資本的需求，利率就是資本的使用價格。資本的供求決定了均衡利率。因此，在市場經(jīng)濟體制下，利率具有自動調(diào)節(jié)的功能，使儲蓄和投資趨于一致。
（二）流動性偏好理論
凱恩斯學派的流動性偏好理論認為利率不是決定于儲蓄和投資的相互作用，而是由貨幣量的供求關系決定的。凱恩斯學派的利率理論是一種貨幣理論。
流動性偏好利率理論認為，利率決定于貨幣數(shù)量和一般人的流動性偏好兩個因素。凱恩斯認為，人們在選擇其財富的持有形式時，大多數(shù)傾向于選擇貨幣，因為貨幣具有完全的流動性和最小的風險性，而通常情況下，貨幣供應量是有限的。人們?yōu)榱巳〉秘泿啪捅仨氈Ц洞鷥r。所以，利息是在一定時期內(nèi)放棄貨幣、犧牲流動性所得的報酬，而利率就是人們對流動性偏好，即不愿將貨幣貸放出去的程度的衡量。利率是使公眾愿意以貨幣的形式持有的財富量（即貨幣需求）恰好等于現(xiàn)有貨幣存量（即貨幣供給）的價格。當公眾的流動性偏好強，愿意持有貨幣的數(shù)量大于貨幣的供給量時，利率就上升；反之，公眾的流動性偏好較弱，愿意持有的貨幣量小于貨幣供給量時，利率就下降。
凱恩斯認為，貨幣的供應量由中央銀行直接控制，貨幣的需求量起因于三種動機。即交易動機，預防動機和投機動機。前兩種動機的貨幣需求是收入的遞增函數(shù)，記為M1=L1（y），投機動機的貨幣需求是利率的遞減函數(shù)，記為M2=L2（r）。貨幣總需求Md=L1（y）+ L2（r），貨幣總供給為為Ms，當Md=Ms 時可以求均衡利率re
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當利率非常低時，市場就會產(chǎn)生未來利率會上升的預期，這樣貨幣投機需求就會達到無窮大，這時無論中央銀行供應多少貨幣，都會被相應的投機需求所吸收，從而使利率不能繼續(xù)下降而“鎖定”在這一水平，這就是所謂的“流動性陷阱”。如圖中的貨幣需求曲線中的水平部分 。
流動性陷井還可以解釋擴張性貨幣政策的有效性問題。在利率達到r0前，擴張性貨幣政策可使利率水平下降，進而促進投資，實現(xiàn)經(jīng)濟增長；而在在利率達到r0后，進入流動性陷井擴張性貨幣政策，增加貨幣供應量，無法使利率進一步下降，貨幣政策無效，這時只能依靠財政政策。
(三)新古典學派的可貸資金利率理論
可供資金利率是古典利率理論與凱恩斯流動性偏好理論的一種綜合。該理論認為，儲蓄投資理論完全忽視貨幣因素是不妥的，而凱恩斯完全否認非貨幣因素（如節(jié)欲和資本邊際生產(chǎn)力）是不對的。因此，可供資金理論認為應同時考慮貨幣和非貨幣因素。
該理論認為，利率是由可貸資金的供求關系決定的?？少J資金的供給來源于兩個方面：①家庭、企業(yè)和政府的實際儲蓄，是利率的遞增函數(shù)S(r)；②實際貨幣供應量的增加額△Ms?？少J資金的需求也有兩個方面：①購買實物資產(chǎn)的投資者的資金需求，是利率的遞減函數(shù)I(r)；②家庭和企業(yè)該時期內(nèi)貨幣需求的改變量△MD。可供資金的總供給（Ls）和總需求（LD）決定了均衡利率re。（如圖)。
Ls=LD
S+△Ms =I+△MD
顯然供給與利率呈負相關關系；而需求與利率呈正相關關系。
該理論雖然從總量上來看可貸資金可以達到均衡，但不一定能保證商品市場和貨幣市場同時均衡，因而利率也無法保持穩(wěn)定。