第二節(jié) 國外證券市場的監(jiān)管
證券市場監(jiān)督管理是金融監(jiān)督的重要組成部分，是國家證券主管機關(guān)或者證券監(jiān)管執(zhí)行機構(gòu)根據(jù)證券法規(guī)，對證券發(fā)行和交易實施的監(jiān)督與管理，以確保證券市場有序運行。世界各國證券法及其監(jiān)管規(guī)則都會與其所處的經(jīng)濟及社會環(huán)境相銜接，簡單地將某國證券法歸人任何一個法律體系都是極具風(fēng)險的，但對這些監(jiān)管體系進行適當分類，顯然有助于把握各國證券法的精神。按照學(xué)術(shù)界慣常的劃分，世界各國證券監(jiān)管體制大致分為美國法系、英國法系和歐陸法系三大體系。其中，美國證券法體系堅持政府監(jiān)管下的自律管理，英國體系重視自律管理的特殊價值，歐陸法系則重視銀行系統(tǒng)在證券監(jiān)管上的作用與功能。
一、美國的證券市場監(jiān)管
美國早期證券市場曾經(jīng)采取自由放任主義態(tài)度，現(xiàn)行證券法體系及其市場管理制度則是在經(jīng)歷了漫長發(fā)展和痛苦經(jīng)歷后發(fā)展起來的。第一次世界大戰(zhàn)后，美國證券市場獲得高速發(fā)展，大量資金涌人證券市場，其中以銀行貸款居多，這種狀況嚴重影響了證券市場上的資金供求關(guān)系。在當時，美國各州證券規(guī)則存在較大差異，證券投機因素極強。在諸多原因的共同驅(qū)使下，終于導(dǎo)致了美國1929年的金融危機。在資金超量供應(yīng)情況下，股票市場交易量巨大，泡沫成分極重。隨著股票價格大跌，股票市值短期內(nèi)就損失高達500億美元，道瓊斯指數(shù)下跌 89％，許多投資者血本無歸，銀行貸款無法償還，破產(chǎn)企業(yè)及個人激增，進而引發(fā)整個金融危機。經(jīng)過血的洗禮，面對瀕臨崩潰的證券市場，美國政府不得不采取嚴格措施，控制市場風(fēng)險，這促使了1993年《證券法》及1934年《證券交易法》的出臺。
1993年《證券法》和1934年《證券交易法》是美國證券法兩個最基礎(chǔ)的法律規(guī)范，其側(cè)重點各有不同。1933年《證券法》強調(diào)政府對證券發(fā)行活動的監(jiān)管，1934年《證券交易法》則偏重于對證券交易和買賣活動的監(jiān)管，特別關(guān)注對證券交易違法行為的查處和監(jiān)控。從證券市場監(jiān)管角度看，這兩個基本法律的貢獻是建立了美國聯(lián)邦“證券交易委員會”。
（一）集中式行政監(jiān)管體制
根據(jù)美國1934年《證券交易法》的規(guī)定，美國聯(lián)邦設(shè)立“證券交易委員會”。證券交易委員會作為統(tǒng)一管理全國證券市場的行政機構(gòu)，具有一定的立法及司法權(quán)，專門行使管理、監(jiān)督全國證券發(fā)行與交易活動的職能，檢查投資銀行、證券發(fā)行人及大股東活動。在尋求限度保護投資者利益和最小市場干預(yù)的前提下，設(shè)法建立一個投資信息系統(tǒng)，促成證券投資者作出正確的投資選擇、引導(dǎo)投資方向；同時，利用市場投資選擇機制，將發(fā)行質(zhì)量低劣、超過市場資金供應(yīng)承受能力的證券發(fā)行驅(qū)逐出證券市場。證券交易委員會的權(quán)限非常廣泛，它負責(zé)制定和調(diào)整有關(guān)證券活動的管理決策，負責(zé)制定和解釋證券市場的各種規(guī)章制度，管理全國范圍內(nèi)的一切證券發(fā)行和交易活動，維護市場秩序，調(diào)查、檢查各種不法的證券發(fā)行與交易活動，執(zhí)行行政管理和法律管理措施。同時，作為全國證券發(fā)行和交易的信息中心，它組織并監(jiān)督證券市場收集和輸送各種有關(guān)證券發(fā)行與交易的信息。
從40年代以來，美國聯(lián)邦制定和頒布了一系列法律和法規(guī)，賦予證券交易委員會以更大的權(quán)限，包括調(diào)查權(quán)和處罰權(quán)。美國1990年《市場改革法》頒布以后，更增加了證券交易委員會在緊急情況下的處事權(quán)力、對大額交易的監(jiān)管權(quán)力和監(jiān)督自律機構(gòu)執(zhí)法等一系列權(quán)力，從而使得證券委員會成為美國證券市場的真正指揮者。
（二）金宇塔式的監(jiān)管體制
紐約股票交易所現(xiàn)任執(zhí)行副總裁兼首席法律顧問理查德？伯納德在其《美國證券監(jiān)管機制》中指出，“人的本性使得證券市場不得不總要防范欺詐和操縱等危險”，“唯有公平和有序的市場才能夠吸引投資者”。美國股票市場實行分級監(jiān)管，形成了一個監(jiān)管金字塔。在這個金字塔的頂部，美國國會及美國證券和交易委員會對市場進行監(jiān)督；各州也設(shè)立監(jiān)管機構(gòu)，在其管區(qū)范圍內(nèi)對證券業(yè)進行監(jiān)督；在金字塔的中級，自律組織——包括紐約證券交易所、其他交易所、全國證券交易商協(xié)會、各清算公司以及市證券規(guī)則制訂委員會——監(jiān)測在其各自市場上的交易并監(jiān)督其成員的活動。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券和交易委員會批準。成員公司的監(jiān)督部門構(gòu)成這一監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)，監(jiān)督部門監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴以及答復(fù)監(jiān)管機構(gòu)的詢問?！氨O(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)是政府監(jiān)督之下的自律” .
美國證券監(jiān)管體系雖然確立了集中式行政監(jiān)管體制，但并不排斥自律管理的積極作用，甚至將自律組織監(jiān)管視為證券監(jiān)管體制的基石。作為最主要的兩個自律管理機構(gòu)之一，聯(lián)邦證券交易所起著溝通政府監(jiān)管機構(gòu)和眾多全國性證券交易所的重要職能，它通過建立會員制度、證券注冊制度、核定證券交易所收費標準、提供信息溝通的設(shè)施，實現(xiàn)證券市場的自律管理。除此以外，美國的全國證券商協(xié)會在組織證券公司、投資機構(gòu)及個體經(jīng)紀人方面，同樣發(fā)揮著巨大的作用。
（三）確立以信息公開為基礎(chǔ)的證券法體系
信息公開是美國證券監(jiān)管體系的基礎(chǔ)性原則和制度，最早確立于1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，在此后一系列特別單行法律如《信托契約法》、《投資公司法》、《投資顧問法》以及《證券投資者保護法》中，信息公開原則得到進一步體現(xiàn)。按照美國學(xué)者的觀點，在證券投資信息得到充分披露的情況下，每個投資者都將選擇對自己最為有利的投資和保護方式，每個投資者都將是自己利益的維護者。所以，信息公開可以引導(dǎo)投資者作出正確的投資選擇，可以消除實踐中出現(xiàn)的大量人為操縱的投機行為?！霸诠净蚋綄儆谀彻镜娜嘶?qū)嶓w對該公司的證券進行公開出售時，這些證券的潛在購買方應(yīng)獲得有關(guān)的財務(wù)資料及有關(guān)公司的其他重要資料的充分披露，以使它們能作出知情的投資決定”。“執(zhí)行這一原則要求所有的證券交易必須有一個登記說明書送交證券交易委員會備案，并由其宣布有效，或者是必須有適用的免于登記的條件” .
實現(xiàn)信息公開原則途徑是多方面的。（1）任何證券發(fā)行人公開出售股份或者初次發(fā)行證券時，應(yīng)當按照信息披露規(guī)則公開與出售證券有關(guān)的信息，信息披露方式和程序不僅要符合證券法的嚴格規(guī)定，還要符合證券交易所規(guī)定的信息披露規(guī)則。（2）證券發(fā)行人在發(fā)行完成后，要承擔(dān)持續(xù)性信息披露義務(wù)，不僅包括內(nèi)容詳盡的年度報告，還包括發(fā)生某些重大事件時的信息公開，如公司發(fā)生企業(yè)或資產(chǎn)收購或交易時的信息公開或披露?！霸诿绹?，一旦公司上市，它將遵守經(jīng)常性的、不斷進行的報告規(guī)定，而且每年它必須編寫一個范圍與其原來的招股說明書類似的年度報告” .（3）為了維護證券市場秩序，保護社會公眾投資者的利益，股份公司大股東同樣要遵循信息披露義務(wù)。任何證券發(fā)行人如果違反信息披露義務(wù)，將承擔(dān)嚴格的民事賠償責(zé)任和刑事責(zé)任。
證券市場監(jiān)督管理是金融監(jiān)督的重要組成部分，是國家證券主管機關(guān)或者證券監(jiān)管執(zhí)行機構(gòu)根據(jù)證券法規(guī)，對證券發(fā)行和交易實施的監(jiān)督與管理，以確保證券市場有序運行。世界各國證券法及其監(jiān)管規(guī)則都會與其所處的經(jīng)濟及社會環(huán)境相銜接，簡單地將某國證券法歸人任何一個法律體系都是極具風(fēng)險的，但對這些監(jiān)管體系進行適當分類，顯然有助于把握各國證券法的精神。按照學(xué)術(shù)界慣常的劃分，世界各國證券監(jiān)管體制大致分為美國法系、英國法系和歐陸法系三大體系。其中，美國證券法體系堅持政府監(jiān)管下的自律管理，英國體系重視自律管理的特殊價值，歐陸法系則重視銀行系統(tǒng)在證券監(jiān)管上的作用與功能。
一、美國的證券市場監(jiān)管
美國早期證券市場曾經(jīng)采取自由放任主義態(tài)度，現(xiàn)行證券法體系及其市場管理制度則是在經(jīng)歷了漫長發(fā)展和痛苦經(jīng)歷后發(fā)展起來的。第一次世界大戰(zhàn)后，美國證券市場獲得高速發(fā)展，大量資金涌人證券市場，其中以銀行貸款居多，這種狀況嚴重影響了證券市場上的資金供求關(guān)系。在當時，美國各州證券規(guī)則存在較大差異，證券投機因素極強。在諸多原因的共同驅(qū)使下，終于導(dǎo)致了美國1929年的金融危機。在資金超量供應(yīng)情況下，股票市場交易量巨大，泡沫成分極重。隨著股票價格大跌，股票市值短期內(nèi)就損失高達500億美元，道瓊斯指數(shù)下跌 89％，許多投資者血本無歸，銀行貸款無法償還，破產(chǎn)企業(yè)及個人激增，進而引發(fā)整個金融危機。經(jīng)過血的洗禮，面對瀕臨崩潰的證券市場，美國政府不得不采取嚴格措施，控制市場風(fēng)險，這促使了1993年《證券法》及1934年《證券交易法》的出臺。
1993年《證券法》和1934年《證券交易法》是美國證券法兩個最基礎(chǔ)的法律規(guī)范，其側(cè)重點各有不同。1933年《證券法》強調(diào)政府對證券發(fā)行活動的監(jiān)管，1934年《證券交易法》則偏重于對證券交易和買賣活動的監(jiān)管，特別關(guān)注對證券交易違法行為的查處和監(jiān)控。從證券市場監(jiān)管角度看，這兩個基本法律的貢獻是建立了美國聯(lián)邦“證券交易委員會”。
（一）集中式行政監(jiān)管體制
根據(jù)美國1934年《證券交易法》的規(guī)定，美國聯(lián)邦設(shè)立“證券交易委員會”。證券交易委員會作為統(tǒng)一管理全國證券市場的行政機構(gòu)，具有一定的立法及司法權(quán)，專門行使管理、監(jiān)督全國證券發(fā)行與交易活動的職能，檢查投資銀行、證券發(fā)行人及大股東活動。在尋求限度保護投資者利益和最小市場干預(yù)的前提下，設(shè)法建立一個投資信息系統(tǒng)，促成證券投資者作出正確的投資選擇、引導(dǎo)投資方向；同時，利用市場投資選擇機制，將發(fā)行質(zhì)量低劣、超過市場資金供應(yīng)承受能力的證券發(fā)行驅(qū)逐出證券市場。證券交易委員會的權(quán)限非常廣泛，它負責(zé)制定和調(diào)整有關(guān)證券活動的管理決策，負責(zé)制定和解釋證券市場的各種規(guī)章制度，管理全國范圍內(nèi)的一切證券發(fā)行和交易活動，維護市場秩序，調(diào)查、檢查各種不法的證券發(fā)行與交易活動，執(zhí)行行政管理和法律管理措施。同時，作為全國證券發(fā)行和交易的信息中心，它組織并監(jiān)督證券市場收集和輸送各種有關(guān)證券發(fā)行與交易的信息。
從40年代以來，美國聯(lián)邦制定和頒布了一系列法律和法規(guī)，賦予證券交易委員會以更大的權(quán)限，包括調(diào)查權(quán)和處罰權(quán)。美國1990年《市場改革法》頒布以后，更增加了證券交易委員會在緊急情況下的處事權(quán)力、對大額交易的監(jiān)管權(quán)力和監(jiān)督自律機構(gòu)執(zhí)法等一系列權(quán)力，從而使得證券委員會成為美國證券市場的真正指揮者。
（二）金宇塔式的監(jiān)管體制
紐約股票交易所現(xiàn)任執(zhí)行副總裁兼首席法律顧問理查德？伯納德在其《美國證券監(jiān)管機制》中指出，“人的本性使得證券市場不得不總要防范欺詐和操縱等危險”，“唯有公平和有序的市場才能夠吸引投資者”。美國股票市場實行分級監(jiān)管，形成了一個監(jiān)管金字塔。在這個金字塔的頂部，美國國會及美國證券和交易委員會對市場進行監(jiān)督；各州也設(shè)立監(jiān)管機構(gòu)，在其管區(qū)范圍內(nèi)對證券業(yè)進行監(jiān)督；在金字塔的中級，自律組織——包括紐約證券交易所、其他交易所、全國證券交易商協(xié)會、各清算公司以及市證券規(guī)則制訂委員會——監(jiān)測在其各自市場上的交易并監(jiān)督其成員的活動。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券和交易委員會批準。成員公司的監(jiān)督部門構(gòu)成這一監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)，監(jiān)督部門監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴以及答復(fù)監(jiān)管機構(gòu)的詢問?！氨O(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)是政府監(jiān)督之下的自律” .
美國證券監(jiān)管體系雖然確立了集中式行政監(jiān)管體制，但并不排斥自律管理的積極作用，甚至將自律組織監(jiān)管視為證券監(jiān)管體制的基石。作為最主要的兩個自律管理機構(gòu)之一，聯(lián)邦證券交易所起著溝通政府監(jiān)管機構(gòu)和眾多全國性證券交易所的重要職能，它通過建立會員制度、證券注冊制度、核定證券交易所收費標準、提供信息溝通的設(shè)施，實現(xiàn)證券市場的自律管理。除此以外，美國的全國證券商協(xié)會在組織證券公司、投資機構(gòu)及個體經(jīng)紀人方面，同樣發(fā)揮著巨大的作用。
（三）確立以信息公開為基礎(chǔ)的證券法體系
信息公開是美國證券監(jiān)管體系的基礎(chǔ)性原則和制度，最早確立于1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，在此后一系列特別單行法律如《信托契約法》、《投資公司法》、《投資顧問法》以及《證券投資者保護法》中，信息公開原則得到進一步體現(xiàn)。按照美國學(xué)者的觀點，在證券投資信息得到充分披露的情況下，每個投資者都將選擇對自己最為有利的投資和保護方式，每個投資者都將是自己利益的維護者。所以，信息公開可以引導(dǎo)投資者作出正確的投資選擇，可以消除實踐中出現(xiàn)的大量人為操縱的投機行為?！霸诠净蚋綄儆谀彻镜娜嘶?qū)嶓w對該公司的證券進行公開出售時，這些證券的潛在購買方應(yīng)獲得有關(guān)的財務(wù)資料及有關(guān)公司的其他重要資料的充分披露，以使它們能作出知情的投資決定”。“執(zhí)行這一原則要求所有的證券交易必須有一個登記說明書送交證券交易委員會備案，并由其宣布有效，或者是必須有適用的免于登記的條件” .
實現(xiàn)信息公開原則途徑是多方面的。（1）任何證券發(fā)行人公開出售股份或者初次發(fā)行證券時，應(yīng)當按照信息披露規(guī)則公開與出售證券有關(guān)的信息，信息披露方式和程序不僅要符合證券法的嚴格規(guī)定，還要符合證券交易所規(guī)定的信息披露規(guī)則。（2）證券發(fā)行人在發(fā)行完成后，要承擔(dān)持續(xù)性信息披露義務(wù)，不僅包括內(nèi)容詳盡的年度報告，還包括發(fā)生某些重大事件時的信息公開，如公司發(fā)生企業(yè)或資產(chǎn)收購或交易時的信息公開或披露?！霸诿绹?，一旦公司上市，它將遵守經(jīng)常性的、不斷進行的報告規(guī)定，而且每年它必須編寫一個范圍與其原來的招股說明書類似的年度報告” .（3）為了維護證券市場秩序，保護社會公眾投資者的利益，股份公司大股東同樣要遵循信息披露義務(wù)。任何證券發(fā)行人如果違反信息披露義務(wù)，將承擔(dān)嚴格的民事賠償責(zé)任和刑事責(zé)任。