第四節(jié) 收益法在企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用
一、收益法評估企業(yè)價(jià)值的核心問題
運(yùn)用收益法評估企業(yè)價(jià)值關(guān)鍵在于以下三個(gè)問題的解決：
（一）要對企業(yè)的收益予以界定。
企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈利潤和息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。
（二）要對企業(yè)的收益進(jìn)行合理的預(yù)測。
（三）要選擇合適的折現(xiàn)率。
二、收益法的具體評估技術(shù)思路
（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法
1.年金法。
⑴年金法的基本公式
P=A/r （10-1）
式中：
P——企業(yè)評估價(jià)值；
A——企業(yè)每年的年金收益；
r——折現(xiàn)率及資本化率。
【注意】：和教材第二章56頁公式2-14原理一樣。
⑵年金法的公式變形
用于企業(yè)價(jià)值評估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性的企業(yè)收益進(jìn)行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行收益還原，估測企業(yè)的價(jià)值。
[例10-1] 待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、110萬元、130萬元、120萬元，假定本金化率為10%，試用年金法估測待估企業(yè)價(jià)值。
解法一：
⑴先計(jì)算未來5年的預(yù)期收益額的現(xiàn)值
=100×0.9091+120×0.8264+110×0.7513+130×0.6830+120×0.6209
=437
⑵計(jì)算五年預(yù)期收益額的等額年金值
A×（P/A，10%，5）=437
A=437÷3.7907＝115.3萬元
⑶按照公式10-1，計(jì)算待估企業(yè)價(jià)值
Ｐ＝Ａ／10%＝115.3／10%=1153（萬元）
解法二：
按照教材的解法如下：
P=（100×0.9091+120×0.8264+110×0.7513+130×0.6830+120×0.6209）÷（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）÷10%
=（91+99+83+89+75）÷3.7907÷10%
=437÷3.7907÷10%
=1153（萬元）
2.分段法。
分段法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的收益預(yù)測分為前后兩段。
（1）假設(shè)以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益，分段法的公式可寫成：
（2）假設(shè)從（n+1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期年收益將按一固定比率（g）增長，則分段法的公式可寫成：
[例10-2]待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年收益額將維持在200萬元水平上，假定資本化率為10%，使用分段法估測企業(yè)的價(jià)值。
運(yùn)用公式
=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）
200/10%×0.6209
=536+2000×0.6209
=1778（萬元）
承上例資料，假如評估人員根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的價(jià)值。
運(yùn)用公式：
=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）
200×（1+2%）/（10%-2%）×0.6209
=536+204/8%×0.6209
=536+2550×0.6209
=536+1583
=2119（萬元）
（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法
1.關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的適用
一般企業(yè)，都應(yīng)該在持續(xù)經(jīng)營前提下進(jìn)行，特殊情況下，按照有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)進(jìn)行。
2.企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是從最有利于回收企業(yè)投資的角度爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業(yè)現(xiàn)有的資源，限度地獲取投資收益，直至企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營為止。
3.對于有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下企業(yè)價(jià)值評估的收益法，其評估思路與分段法類似。
式中：
Pn－第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值
其他符號含義同前。
三、企業(yè)收益及其預(yù)測
（一）企業(yè)收益的界定
1.在進(jìn)行界定時(shí)首先注意以下兩個(gè)方面：
（1）企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的收入不能作為企業(yè)價(jià)值評估中的企業(yè)收益。
例如稅收，不論是流轉(zhuǎn)稅還是所得稅都不能視為企業(yè)收益。
（2）凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額都可視為企業(yè)的收益。
無論是營業(yè)收支、資產(chǎn)收支、還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金流入量，就可視為企業(yè)收益。
2.企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇：
（1）企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式及其選擇
①企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式：企業(yè)凈利潤和企業(yè)凈現(xiàn)金流量
凈現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊及攤銷-追加資本性支出
②應(yīng)選擇凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)的收益基礎(chǔ)
因?yàn)槠髽I(yè)凈現(xiàn)金流量是企業(yè)收支的差額，不容易被改變，更客觀準(zhǔn)確。
（2）企業(yè)收益的其他表現(xiàn)形式：
息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）、息稅前利潤、息稅前凈現(xiàn)金流量等。
3.不同口徑收益的選擇
（1）不同口徑的收益包含
凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、凈利潤、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等的選擇。
（2）不同口徑的收益額，其折現(xiàn)值的價(jià)值內(nèi)涵和數(shù)量是有差別的。
（3）在假設(shè)折現(xiàn)率口徑與收益額口徑保持一致的前提下，不同口徑收益額現(xiàn)值的內(nèi)涵：
①凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值或所有者權(quán)益價(jià)值）；
凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）---- 企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值
②凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的長期負(fù)債利息折現(xiàn)或資本化為企業(yè)投資資本價(jià)值（所有者權(quán)益+長期負(fù)債）；
凈利潤或凈現(xiàn)金流量+扣稅后的長期負(fù)債利息（長期負(fù)債利息×（1-所得稅稅率））
---投資資本價(jià)值（所有者權(quán)益+長期負(fù)債）
③凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的全部利息（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)整體價(jià)值（所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和）。
凈利潤或凈現(xiàn)金流量+扣稅后全部利息（全部利息*（1-所得稅稅率））
（稱之為企業(yè)自由現(xiàn)金流量）
------ 企業(yè)整體價(jià)值（所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和）
（4）以上三者之間的關(guān)系
①企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值或所有者權(quán)益價(jià)值）+ 長期負(fù)債
=企業(yè)投資資本價(jià)值（所有者權(quán)益+長期負(fù)債）
②企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值或所有者權(quán)益價(jià)值）+ 企業(yè)的付息債務(wù)
=企業(yè)整體價(jià)值（所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和）
（5）選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)
①應(yīng)服從企業(yè)價(jià)值評估的目的和目標(biāo)
即需要評估以上三種價(jià)值的哪一種。
②應(yīng)在不影響企業(yè)價(jià)值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業(yè)正常盈利能力的收益額作為對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的收益基礎(chǔ)。
由于以上三種收益額的現(xiàn)值代表的價(jià)值各不相同，且存在互相的計(jì)算關(guān)系，評估時(shí)候可以選擇以上3中收益額口徑中的一種計(jì)算出其中的任何一種價(jià)值，再利用三種價(jià)值之間的關(guān)系計(jì)算得出需要評估的價(jià)值。
比如：
整體價(jià)值（所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和）—企業(yè)的付息債務(wù)=股東全部權(quán)益價(jià)值
（二）企業(yè)收益預(yù)測
1.企業(yè)的收益預(yù)測，大致分為三個(gè)階段：
（1）對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷；
（2）對企業(yè)未來可預(yù)測的若干年的預(yù)期收益的預(yù)測。（例如：未來3-5年）
（3）對企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期預(yù)期收益趨勢的判斷。
2.對企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷。
（1）對企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷的目的
對企業(yè)正常的盈利能力進(jìn)行掌握和了解，以便為企業(yè)收益的預(yù)測創(chuàng)造一個(gè)工作平臺。
（2）通過對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析判斷企業(yè)的正常盈利能力
①要根據(jù)企業(yè)的具體情況確定分析的重點(diǎn)；
②對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并結(jié)合企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營情況加以綜合分析。
可以作為分析判斷企業(yè)盈利能力參考依據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：企業(yè)資金利潤率、投資資本利潤率、凈資產(chǎn)利潤率、成本利潤率、銷售收入利潤率、企業(yè)資金收益率、投資資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、成本收益率、銷售收入收益率等。
利潤率指標(biāo)與收益率指標(biāo)的區(qū)別主要在于：前者是企業(yè)的利潤總額與企業(yè)資金占用額之比，而后者是企業(yè)的凈利潤與企業(yè)的資金占用額之比。
（3）為較為客觀地判斷企業(yè)的正常盈利能力，還必須結(jié)合影響企業(yè)盈利能力的內(nèi)部及外部因素進(jìn)行分析
①要對影響企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵因素進(jìn)行分析與判斷；
②要對企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)及市場地位有一個(gè)客觀的認(rèn)識；
③對影響企業(yè)發(fā)展的可以預(yù)見的宏觀因素，評估人員也應(yīng)該加以分析和考慮。
3.企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ)
（1）企業(yè)價(jià)值評估的預(yù)期收益的基礎(chǔ)，應(yīng)該是在正常的經(jīng)營條件下，排除影響企業(yè)盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企業(yè)正常收益。
（2）企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測，應(yīng)以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，可以考慮對存量資產(chǎn)的合理改進(jìn)乃至合理重組，但必須以反映企業(yè)的正常盈利能力為基礎(chǔ)，任何不正常的個(gè)人因素或新產(chǎn)權(quán)主體的超常行為因素對企業(yè)預(yù)期收益的影響不應(yīng)予以考慮。
4.企業(yè)收益預(yù)測的基本步驟：
（1）評估基準(zhǔn)日審計(jì)后企業(yè)收益的調(diào)整。
①調(diào)整剔除非正常因素；
②研究報(bào)表附注，揭示影響企業(yè)預(yù)期收益的非財(cái)務(wù)因素；
（2）企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷。
（3）企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測。
①對企業(yè)未來前若干年的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測。
目前較為常用的方法有綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法、實(shí)踐趨勢法。
預(yù)測內(nèi)容可見下表：教材P385表 10-1（注意，這個(gè)是按照老的會計(jì)制度給出的，新會計(jì)制度的利潤表和此表不同）。
表 10-1 企業(yè)20××—20××年收益預(yù)測表 單位：萬元
20××年 20××年 20××年
一、產(chǎn)品的銷售收入
減：產(chǎn)品銷售稅金
產(chǎn)品銷售成本
其中：折舊
二、產(chǎn)品銷售利潤
加：其他業(yè)務(wù)利潤
減：管理費(fèi)用
財(cái)務(wù)費(fèi)用
三、營業(yè)利潤
加：投資收益
營業(yè)外收入
減：營業(yè)外支出
四、利潤總額
減：所得稅
五、凈利潤
加：折舊和無形資產(chǎn)攤銷
減：追加資本性支出
六、凈現(xiàn)金流量
注意：不論哪種方法測算企業(yè)收益都需注意以下基本問題：
A.收益預(yù)測時(shí)應(yīng)保持企業(yè)預(yù)測收益與其資產(chǎn)及其盈利能力之間的對應(yīng)關(guān)系。
B.要考慮價(jià)格需求彈性的制約。
C.分析企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)及細(xì)分市場的需求、競爭情況。
D.科學(xué)合理預(yù)測企業(yè)的銷售收入及各項(xiàng)成本費(fèi)用的變化。
E.企業(yè)收益預(yù)測應(yīng)與企業(yè)未來實(shí)行的會計(jì)政策和稅收政策保持一致。
②企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期預(yù)期收益趨勢的判斷
常用保持假設(shè)：未來保持不變或者一個(gè)遞增比例。
5.預(yù)期收益預(yù)測完成后對預(yù)測結(jié)果進(jìn)行的檢驗(yàn)：
（1）將預(yù)測結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進(jìn)行比較；
（2）對影響企業(yè)價(jià)值評估的敏感性因素進(jìn)行檢驗(yàn)；
（3）對所預(yù)測的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致性進(jìn)行檢驗(yàn)；
（4）企業(yè)收益預(yù)測應(yīng)該與評估結(jié)果的價(jià)值類型聯(lián)系起來，保證收益預(yù)測相對合理。
四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測
折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同，都屬于投資報(bào)酬率。
投資報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 + 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
折現(xiàn)率和資本化率并不一定是一個(gè)恒等不變的等值，他們可能不相等。
（一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則
1.折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會成本。
在存在著正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下，任何一項(xiàng)投資的回報(bào)率不應(yīng)低于該投資的機(jī)會成本。
2.行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但是行業(yè)平均收益率可作為折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。
3.銀行票據(jù)的貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。
（二）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估測
1.在測算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的時(shí)候，評估人員應(yīng)注意以下因素：
（1）國民經(jīng)濟(jì)增長率及被評估企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位；
（2）被評估企業(yè)所在行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)；
（3）被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及被評估企業(yè)在行業(yè)中的地位；
（4）企業(yè)在未來的經(jīng)營中可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)等。
2.風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可通過以下兩種方法估測：
（1）風(fēng)險(xiǎn)累加法。
用數(shù)學(xué)公式表示：
風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＝行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)所在行業(yè)的市場特點(diǎn)、投資開發(fā)特點(diǎn)，以及國家產(chǎn)業(yè)政策高速等因素造成的待業(yè)發(fā)展不確定性給企業(yè)預(yù)期收益帶來的影響。
經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，由于市場需求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)的未來預(yù)期收益帶來的不確定性因素影響。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營過程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性因素影響企業(yè)的預(yù)期收益。
其他風(fēng)險(xiǎn)包括了國民經(jīng)濟(jì)景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對企業(yè)預(yù)期收益的影響。
（2）β系數(shù)法
①基本思路
被評估企業(yè)（或行業(yè)）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是社會平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與被評估企業(yè)（或者行業(yè)）風(fēng)險(xiǎn)和社會平均風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)（β系數(shù)）的乘積。
從理論上講，β系數(shù)是指某公司相對于充分風(fēng)險(xiǎn)分散的市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平的倍數(shù)。
②用數(shù)學(xué)公式表示為：
Ⅰ、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
（10-7）
式中： ——被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
——市場期望報(bào)酬率；
——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
β—— 被評估企業(yè)（或企業(yè)所在行業(yè)）的β系數(shù)。
這里Rm-Rf代表社會平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
Ⅱ、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
如果所求β系數(shù)是被評估企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)，而不是被評估企業(yè)的β系數(shù)，則需要再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況，確定企業(yè)在其所在行業(yè)中的地位系數(shù)，即企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)（α），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rq。如下式表示：
（10-8）
式中Rq ——企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
β——企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)
α——企業(yè)在行業(yè)中的β系數(shù)
Ⅲ、如果β系數(shù)是被評估企業(yè)相對于社會平均風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)（=企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)×企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)（α））
Rq=（Rm-Rf）×β
式中Rq ---企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
β-企業(yè)相對于社會平均風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)
（三）折現(xiàn)率的測算
1.累加法
（1）累加法是采用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的方式確定折現(xiàn)率或資本化率
（2）如果風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是通過β系數(shù)法或資本資產(chǎn)定價(jià)模型估測出來的，此時(shí)，累加法測算的折現(xiàn)率或資本化率適用于股權(quán)收益的折現(xiàn)或資本化
（3）累加法測算折現(xiàn)率的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下
?。?0-9）
式中：R——企業(yè)價(jià)值評估中的折現(xiàn)率；
——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
——風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
注意：嚴(yán)格來講，這里的符號如果和公式10-7，10-8一致的話，Rr應(yīng)該改為Rq
2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型
（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型是用來測算權(quán)益資本折現(xiàn)率的一種工具
（2）數(shù)學(xué)表達(dá)式是：
（10-10）
式中：R——企業(yè)價(jià)值評估中的折現(xiàn)率；
——現(xiàn)行無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
——市場期望報(bào)酬率歷史平均值；
——?dú)v史平均無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
β——被評估企業(yè)所在行業(yè)權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；
α——企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。
注意：這里的Rf1和Rf2一般情況下是相等的。
3.加權(quán)平均資本成本模型
（1）原理
加權(quán)平均資本成本模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和企業(yè)負(fù)債所構(gòu)成的全部資本，以及全部資本所需求的回報(bào)率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來獲得企業(yè)評估所需折現(xiàn)率。
（2）公式
（10-11）
式中：E——權(quán)益的市場價(jià)值；
D——債務(wù)的市場價(jià)值；
——權(quán)益資本要求的投資回報(bào)率；
——債務(wù)資本要求的回報(bào)率；
T——被評估企業(yè)適用的所得稅稅率。
或者數(shù)學(xué)式表示：
其中：權(quán)益資本要求的回報(bào)率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
①Kd是指沒有扣除所得稅前的長期負(fù)債成本
即長期負(fù)債成本=長期負(fù)債稅前成本（即Kd）×（1-所得稅稅率）
②確定各種資本權(quán)數(shù)的方法一般有三種
Ⅰ、以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中（賬面價(jià)值）各種資本的比重為權(quán)數(shù)；
Ⅱ、以占企業(yè)外發(fā)證券市場價(jià)值（市場價(jià)值）的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù)；
Ⅲ、以在企業(yè)的目標(biāo)資本構(gòu)成中應(yīng)該保持的比重為權(quán)數(shù)。
【例題1】如果投資資本為 2000萬，所有者權(quán)益占65%，長期負(fù)債占35%，所有者要求的回報(bào)率是12%，債權(quán)人要求的利息稅后回報(bào)率是8%，則 企業(yè)折現(xiàn)率用加權(quán)平均資本成本模型計(jì)算應(yīng)為：
尚有1500千克。根據(jù)上述資料，可以確定該材料的評估值如下：
35%×8%+65%×12%＝10.6%
五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題
企業(yè)價(jià)值評估中評估價(jià)值類型、收益額類型以及折現(xiàn)率的匹配
企業(yè)價(jià)值 對應(yīng)的收益額 折現(xiàn)率
種 類 公 式 折現(xiàn)率種類 計(jì)算方法
股東全部權(quán)益價(jià)值 凈資產(chǎn)價(jià)值或所有者權(quán)益價(jià)值 凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量） 權(quán)益資金的折現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式10-10
企業(yè)投資資本價(jià)值
這種分類不是361頁《指導(dǎo)意見》中的分類 所有者權(quán)益+長期負(fù)債 凈利潤或凈現(xiàn)金流量+扣稅后的長期負(fù)債利息【長期負(fù)債利息×（1-所得稅稅率）】 權(quán)益資金和長期負(fù)債資金的綜合折現(xiàn)率 加權(quán)平均資本成本模型公式10-12
企業(yè)整體價(jià)值 所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和 凈利潤或凈現(xiàn)金流量+扣稅后全部利息【全部利息×（1-所得稅稅率）】 權(quán)益資金和全部負(fù)債資金的綜合折現(xiàn)率 加權(quán)平均資本成本模型公式10-11
部分股東權(quán)益價(jià)值 先計(jì)算出來股東全部權(quán)益價(jià)值，然后按照股權(quán)比例進(jìn)行折算。不過如果股權(quán)比例在各個(gè)年度不同的話，需要在各個(gè)年度使用相應(yīng)的股權(quán)比例進(jìn)行計(jì)算。
如果運(yùn)用行業(yè)平均資金收益率作為折現(xiàn)率，就要注意計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)的分子與分母的口徑與收益額的口徑一致的問題。
折現(xiàn)率既有按不同口徑收益額為分子計(jì)算的折現(xiàn)率，也有按同一口徑收益額為分子，而以不同口徑資金占用額或投資額為分母計(jì)算的折現(xiàn)率：
①凈資產(chǎn)收益率→→→ 凈資產(chǎn)價(jià)值
②投資資本收益率→→→投資資本價(jià)值
③總資產(chǎn)收益率→→→ 企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值
六、運(yùn)用收益法評估企業(yè)價(jià)值的案例及其說明
【例題2】（根據(jù)2008年考題改編）
一、被評估甲企業(yè)的基本情況：
甲企業(yè)擁有兩條正在使用的生產(chǎn)線A和B，C生產(chǎn)線正在建設(shè)中。另外，還擁有一些保證企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營所需要的辦公及輔助性資產(chǎn)。評估基準(zhǔn)日（2007年12月31日），甲企業(yè)付息債務(wù)總額為1200萬元。
1.生產(chǎn)線A始建于1987年，年產(chǎn)Ｗ產(chǎn)品1000 萬噸，由于Ｗ產(chǎn)品正在被Ｙ產(chǎn)品逐步取代，雖然生產(chǎn)線Ａ還可以使用5年，而剩余經(jīng)濟(jì)使用年限只有3年。評估基準(zhǔn)日，生產(chǎn)線Ａ的復(fù)原重置成本為500萬元，殘余價(jià)值為復(fù)原重置成本的2%，預(yù)計(jì)未來三年的凈現(xiàn)金流量分別為30萬元、20萬元和15萬元。
2. 生產(chǎn)線B始建于2005年初，2007年1月1日正式投產(chǎn)，年產(chǎn)Ｙ產(chǎn)品2000噸，會計(jì)折舊年限為20年，評估基準(zhǔn)日，生產(chǎn)線B的重置成本為2100萬元。由于Ｙ產(chǎn)品市場越來越好，產(chǎn)品價(jià)格上升趨勢明顯，預(yù)計(jì)未來四年的凈利潤分別為300萬元、350萬元、400萬元和420萬元，從未來第五年開始年凈利潤將保持在450萬元的水平上。
3.生產(chǎn)線C始建于2006年，設(shè)計(jì)年產(chǎn)Ｙ產(chǎn)品2000噸，預(yù)算造價(jià)為2200萬元，評估基準(zhǔn)日已完成90%的工程量和90%的投資額，生產(chǎn)線C將于2008年底正式投產(chǎn)，2009年尚需投入220萬元，會計(jì)折舊年限為20年，投產(chǎn)后的生產(chǎn)經(jīng)營狀況預(yù)測如下：預(yù)計(jì)投產(chǎn)后未來前三年的凈利潤分別為380萬元、400萬元和420萬元，從投產(chǎn)后第四年開始年凈利潤將保持在450萬元的水平上。
4.評估基準(zhǔn)日，甲企業(yè)的溢余（可以理解為剩余，即除了上面三項(xiàng)資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)）資產(chǎn)的評估價(jià)值為380萬元。
二、甲企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)資料：
1.Ｙ產(chǎn)品的市場潛力非常大，而且甲企業(yè)所在行業(yè)的準(zhǔn)入門檻非常高，未來不會出現(xiàn)過度競爭情況；
2.甲企業(yè)適用的折現(xiàn)率為10%；
3.甲企業(yè)采用直線法計(jì)提折舊，不考慮殘值；
4.甲企業(yè)將在評估基準(zhǔn)日的三年后停止Ｗ產(chǎn)品的生產(chǎn)；
5.不再考慮其他因素。
要求：
根據(jù)上述資料評估甲企業(yè)永續(xù)經(jīng)營前提下的股東全部權(quán)益價(jià)值（寫出各個(gè)評估環(huán)節(jié)和步驟，對各個(gè)評估步驟做適當(dāng)?shù)奈淖终f明）。
1.計(jì)算兩條生產(chǎn)線的折舊
B生產(chǎn)線的年折舊額=2100/20=105（萬元）
C生產(chǎn)線的年折舊額=2200/20=110（萬元）
2.計(jì)算三條生產(chǎn)線的價(jià)值
A生產(chǎn)線價(jià)值=30×1/（1+10%）+20×1/（1+10%）^2+15×1/（1+10%）^3+10×1/（1+10%）^3=62.58（萬元）
B生產(chǎn)線價(jià)值=【（300+105）×1/（1+10%）】+【（350+105）×1/（1+10%）^2】+【（400+105）×1/（1+10%）^3】+【（420+105）×1/（1+10%）^4】+（450+105）×[1-1/（1+10%）^15]/10%×1/（1+10%）^4
=4365.46（萬元）
C生產(chǎn)線價(jià)值=【（380+110-220）×1/（1+10%）^2】+（400+110）×1/（1+10%）^3+（420+110）×1/（1+10%）^4+（450+110）×[1-1/（1+10%）^17]/10%×（1+10%）^4
=4036.45萬元）
C在建生產(chǎn)線價(jià)值=4036.45×90%=3632.81（萬元）
3.甲企業(yè)永續(xù)經(jīng)營前提下的股東全部權(quán)益價(jià)值
股東全部權(quán)益價(jià)值
=企業(yè)整體價(jià)值-帶息負(fù)債的價(jià)值
=3條生產(chǎn)線價(jià)值+剩余資產(chǎn)價(jià)值380-負(fù)債價(jià)值1200
=62.58+4365.46+3632.81+380-1200=7240.85萬元
一、收益法評估企業(yè)價(jià)值的核心問題
運(yùn)用收益法評估企業(yè)價(jià)值關(guān)鍵在于以下三個(gè)問題的解決：
（一）要對企業(yè)的收益予以界定。
企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈利潤和息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。
（二）要對企業(yè)的收益進(jìn)行合理的預(yù)測。
（三）要選擇合適的折現(xiàn)率。
二、收益法的具體評估技術(shù)思路
（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法
1.年金法。
⑴年金法的基本公式
P=A/r （10-1）
式中：
P——企業(yè)評估價(jià)值；
A——企業(yè)每年的年金收益；
r——折現(xiàn)率及資本化率。
【注意】：和教材第二章56頁公式2-14原理一樣。
⑵年金法的公式變形
用于企業(yè)價(jià)值評估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性的企業(yè)收益進(jìn)行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行收益還原，估測企業(yè)的價(jià)值。
[例10-1] 待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、110萬元、130萬元、120萬元，假定本金化率為10%，試用年金法估測待估企業(yè)價(jià)值。
解法一：
⑴先計(jì)算未來5年的預(yù)期收益額的現(xiàn)值
=100×0.9091+120×0.8264+110×0.7513+130×0.6830+120×0.6209
=437
⑵計(jì)算五年預(yù)期收益額的等額年金值
A×（P/A，10%，5）=437
A=437÷3.7907＝115.3萬元
⑶按照公式10-1，計(jì)算待估企業(yè)價(jià)值
Ｐ＝Ａ／10%＝115.3／10%=1153（萬元）
解法二：
按照教材的解法如下：
P=（100×0.9091+120×0.8264+110×0.7513+130×0.6830+120×0.6209）÷（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）÷10%
=（91+99+83+89+75）÷3.7907÷10%
=437÷3.7907÷10%
=1153（萬元）
2.分段法。
分段法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的收益預(yù)測分為前后兩段。
（1）假設(shè)以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益，分段法的公式可寫成：
（2）假設(shè)從（n+1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期年收益將按一固定比率（g）增長，則分段法的公式可寫成：
[例10-2]待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年收益額將維持在200萬元水平上，假定資本化率為10%，使用分段法估測企業(yè)的價(jià)值。
運(yùn)用公式
=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）
200/10%×0.6209
=536+2000×0.6209
=1778（萬元）
承上例資料，假如評估人員根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的價(jià)值。
運(yùn)用公式：
=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）
200×（1+2%）/（10%-2%）×0.6209
=536+204/8%×0.6209
=536+2550×0.6209
=536+1583
=2119（萬元）
（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法
1.關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的適用
一般企業(yè)，都應(yīng)該在持續(xù)經(jīng)營前提下進(jìn)行，特殊情況下，按照有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)進(jìn)行。
2.企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是從最有利于回收企業(yè)投資的角度爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業(yè)現(xiàn)有的資源，限度地獲取投資收益，直至企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營為止。
3.對于有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下企業(yè)價(jià)值評估的收益法，其評估思路與分段法類似。
式中：
Pn－第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值
其他符號含義同前。
三、企業(yè)收益及其預(yù)測
（一）企業(yè)收益的界定
1.在進(jìn)行界定時(shí)首先注意以下兩個(gè)方面：
（1）企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的收入不能作為企業(yè)價(jià)值評估中的企業(yè)收益。
例如稅收，不論是流轉(zhuǎn)稅還是所得稅都不能視為企業(yè)收益。
（2）凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額都可視為企業(yè)的收益。
無論是營業(yè)收支、資產(chǎn)收支、還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金流入量，就可視為企業(yè)收益。
2.企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇：
（1）企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式及其選擇
①企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式：企業(yè)凈利潤和企業(yè)凈現(xiàn)金流量
凈現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊及攤銷-追加資本性支出
②應(yīng)選擇凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)的收益基礎(chǔ)
因?yàn)槠髽I(yè)凈現(xiàn)金流量是企業(yè)收支的差額，不容易被改變，更客觀準(zhǔn)確。
（2）企業(yè)收益的其他表現(xiàn)形式：
息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）、息稅前利潤、息稅前凈現(xiàn)金流量等。
3.不同口徑收益的選擇
（1）不同口徑的收益包含
凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、凈利潤、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等的選擇。
（2）不同口徑的收益額，其折現(xiàn)值的價(jià)值內(nèi)涵和數(shù)量是有差別的。
（3）在假設(shè)折現(xiàn)率口徑與收益額口徑保持一致的前提下，不同口徑收益額現(xiàn)值的內(nèi)涵：
①凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值或所有者權(quán)益價(jià)值）；
凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）---- 企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值
②凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的長期負(fù)債利息折現(xiàn)或資本化為企業(yè)投資資本價(jià)值（所有者權(quán)益+長期負(fù)債）；
凈利潤或凈現(xiàn)金流量+扣稅后的長期負(fù)債利息（長期負(fù)債利息×（1-所得稅稅率））
---投資資本價(jià)值（所有者權(quán)益+長期負(fù)債）
③凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的全部利息（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)整體價(jià)值（所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和）。
凈利潤或凈現(xiàn)金流量+扣稅后全部利息（全部利息*（1-所得稅稅率））
（稱之為企業(yè)自由現(xiàn)金流量）
------ 企業(yè)整體價(jià)值（所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和）
（4）以上三者之間的關(guān)系
①企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值或所有者權(quán)益價(jià)值）+ 長期負(fù)債
=企業(yè)投資資本價(jià)值（所有者權(quán)益+長期負(fù)債）
②企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值或所有者權(quán)益價(jià)值）+ 企業(yè)的付息債務(wù)
=企業(yè)整體價(jià)值（所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和）
（5）選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)
①應(yīng)服從企業(yè)價(jià)值評估的目的和目標(biāo)
即需要評估以上三種價(jià)值的哪一種。
②應(yīng)在不影響企業(yè)價(jià)值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業(yè)正常盈利能力的收益額作為對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的收益基礎(chǔ)。
由于以上三種收益額的現(xiàn)值代表的價(jià)值各不相同，且存在互相的計(jì)算關(guān)系，評估時(shí)候可以選擇以上3中收益額口徑中的一種計(jì)算出其中的任何一種價(jià)值，再利用三種價(jià)值之間的關(guān)系計(jì)算得出需要評估的價(jià)值。
比如：
整體價(jià)值（所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和）—企業(yè)的付息債務(wù)=股東全部權(quán)益價(jià)值
（二）企業(yè)收益預(yù)測
1.企業(yè)的收益預(yù)測，大致分為三個(gè)階段：
（1）對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷；
（2）對企業(yè)未來可預(yù)測的若干年的預(yù)期收益的預(yù)測。（例如：未來3-5年）
（3）對企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期預(yù)期收益趨勢的判斷。
2.對企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷。
（1）對企業(yè)收益的歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷的目的
對企業(yè)正常的盈利能力進(jìn)行掌握和了解，以便為企業(yè)收益的預(yù)測創(chuàng)造一個(gè)工作平臺。
（2）通過對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析判斷企業(yè)的正常盈利能力
①要根據(jù)企業(yè)的具體情況確定分析的重點(diǎn)；
②對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并結(jié)合企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營情況加以綜合分析。
可以作為分析判斷企業(yè)盈利能力參考依據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：企業(yè)資金利潤率、投資資本利潤率、凈資產(chǎn)利潤率、成本利潤率、銷售收入利潤率、企業(yè)資金收益率、投資資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、成本收益率、銷售收入收益率等。
利潤率指標(biāo)與收益率指標(biāo)的區(qū)別主要在于：前者是企業(yè)的利潤總額與企業(yè)資金占用額之比，而后者是企業(yè)的凈利潤與企業(yè)的資金占用額之比。
（3）為較為客觀地判斷企業(yè)的正常盈利能力，還必須結(jié)合影響企業(yè)盈利能力的內(nèi)部及外部因素進(jìn)行分析
①要對影響企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵因素進(jìn)行分析與判斷；
②要對企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)及市場地位有一個(gè)客觀的認(rèn)識；
③對影響企業(yè)發(fā)展的可以預(yù)見的宏觀因素，評估人員也應(yīng)該加以分析和考慮。
3.企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ)
（1）企業(yè)價(jià)值評估的預(yù)期收益的基礎(chǔ)，應(yīng)該是在正常的經(jīng)營條件下，排除影響企業(yè)盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企業(yè)正常收益。
（2）企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測，應(yīng)以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，可以考慮對存量資產(chǎn)的合理改進(jìn)乃至合理重組，但必須以反映企業(yè)的正常盈利能力為基礎(chǔ)，任何不正常的個(gè)人因素或新產(chǎn)權(quán)主體的超常行為因素對企業(yè)預(yù)期收益的影響不應(yīng)予以考慮。
4.企業(yè)收益預(yù)測的基本步驟：
（1）評估基準(zhǔn)日審計(jì)后企業(yè)收益的調(diào)整。
①調(diào)整剔除非正常因素；
②研究報(bào)表附注，揭示影響企業(yè)預(yù)期收益的非財(cái)務(wù)因素；
（2）企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷。
（3）企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測。
①對企業(yè)未來前若干年的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測。
目前較為常用的方法有綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法、實(shí)踐趨勢法。
預(yù)測內(nèi)容可見下表：教材P385表 10-1（注意，這個(gè)是按照老的會計(jì)制度給出的，新會計(jì)制度的利潤表和此表不同）。
表 10-1 企業(yè)20××—20××年收益預(yù)測表 單位：萬元
20××年 20××年 20××年
一、產(chǎn)品的銷售收入
減：產(chǎn)品銷售稅金
產(chǎn)品銷售成本
其中：折舊
二、產(chǎn)品銷售利潤
加：其他業(yè)務(wù)利潤
減：管理費(fèi)用
財(cái)務(wù)費(fèi)用
三、營業(yè)利潤
加：投資收益
營業(yè)外收入
減：營業(yè)外支出
四、利潤總額
減：所得稅
五、凈利潤
加：折舊和無形資產(chǎn)攤銷
減：追加資本性支出
六、凈現(xiàn)金流量
注意：不論哪種方法測算企業(yè)收益都需注意以下基本問題：
A.收益預(yù)測時(shí)應(yīng)保持企業(yè)預(yù)測收益與其資產(chǎn)及其盈利能力之間的對應(yīng)關(guān)系。
B.要考慮價(jià)格需求彈性的制約。
C.分析企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)及細(xì)分市場的需求、競爭情況。
D.科學(xué)合理預(yù)測企業(yè)的銷售收入及各項(xiàng)成本費(fèi)用的變化。
E.企業(yè)收益預(yù)測應(yīng)與企業(yè)未來實(shí)行的會計(jì)政策和稅收政策保持一致。
②企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期預(yù)期收益趨勢的判斷
常用保持假設(shè)：未來保持不變或者一個(gè)遞增比例。
5.預(yù)期收益預(yù)測完成后對預(yù)測結(jié)果進(jìn)行的檢驗(yàn)：
（1）將預(yù)測結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進(jìn)行比較；
（2）對影響企業(yè)價(jià)值評估的敏感性因素進(jìn)行檢驗(yàn)；
（3）對所預(yù)測的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致性進(jìn)行檢驗(yàn)；
（4）企業(yè)收益預(yù)測應(yīng)該與評估結(jié)果的價(jià)值類型聯(lián)系起來，保證收益預(yù)測相對合理。
四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測
折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同，都屬于投資報(bào)酬率。
投資報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 + 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
折現(xiàn)率和資本化率并不一定是一個(gè)恒等不變的等值，他們可能不相等。
（一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則
1.折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會成本。
在存在著正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下，任何一項(xiàng)投資的回報(bào)率不應(yīng)低于該投資的機(jī)會成本。
2.行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但是行業(yè)平均收益率可作為折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。
3.銀行票據(jù)的貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。
（二）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估測
1.在測算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的時(shí)候，評估人員應(yīng)注意以下因素：
（1）國民經(jīng)濟(jì)增長率及被評估企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位；
（2）被評估企業(yè)所在行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)；
（3）被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及被評估企業(yè)在行業(yè)中的地位；
（4）企業(yè)在未來的經(jīng)營中可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)等。
2.風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可通過以下兩種方法估測：
（1）風(fēng)險(xiǎn)累加法。
用數(shù)學(xué)公式表示：
風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＝行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)所在行業(yè)的市場特點(diǎn)、投資開發(fā)特點(diǎn)，以及國家產(chǎn)業(yè)政策高速等因素造成的待業(yè)發(fā)展不確定性給企業(yè)預(yù)期收益帶來的影響。
經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，由于市場需求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)的未來預(yù)期收益帶來的不確定性因素影響。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營過程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性因素影響企業(yè)的預(yù)期收益。
其他風(fēng)險(xiǎn)包括了國民經(jīng)濟(jì)景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對企業(yè)預(yù)期收益的影響。
（2）β系數(shù)法
①基本思路
被評估企業(yè)（或行業(yè)）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是社會平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與被評估企業(yè)（或者行業(yè)）風(fēng)險(xiǎn)和社會平均風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)（β系數(shù)）的乘積。
從理論上講，β系數(shù)是指某公司相對于充分風(fēng)險(xiǎn)分散的市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平的倍數(shù)。
②用數(shù)學(xué)公式表示為：
Ⅰ、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
（10-7）
式中： ——被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
——市場期望報(bào)酬率；
——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
β—— 被評估企業(yè)（或企業(yè)所在行業(yè)）的β系數(shù)。
這里Rm-Rf代表社會平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
Ⅱ、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
如果所求β系數(shù)是被評估企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)，而不是被評估企業(yè)的β系數(shù)，則需要再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況，確定企業(yè)在其所在行業(yè)中的地位系數(shù)，即企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)（α），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rq。如下式表示：
（10-8）
式中Rq ——企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
β——企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)
α——企業(yè)在行業(yè)中的β系數(shù)
Ⅲ、如果β系數(shù)是被評估企業(yè)相對于社會平均風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)（=企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)×企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)（α））
Rq=（Rm-Rf）×β
式中Rq ---企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
β-企業(yè)相對于社會平均風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)
（三）折現(xiàn)率的測算
1.累加法
（1）累加法是采用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的方式確定折現(xiàn)率或資本化率
（2）如果風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是通過β系數(shù)法或資本資產(chǎn)定價(jià)模型估測出來的，此時(shí)，累加法測算的折現(xiàn)率或資本化率適用于股權(quán)收益的折現(xiàn)或資本化
（3）累加法測算折現(xiàn)率的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下
?。?0-9）
式中：R——企業(yè)價(jià)值評估中的折現(xiàn)率；
——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
——風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
注意：嚴(yán)格來講，這里的符號如果和公式10-7，10-8一致的話，Rr應(yīng)該改為Rq
2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型
（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型是用來測算權(quán)益資本折現(xiàn)率的一種工具
（2）數(shù)學(xué)表達(dá)式是：
（10-10）
式中：R——企業(yè)價(jià)值評估中的折現(xiàn)率；
——現(xiàn)行無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
——市場期望報(bào)酬率歷史平均值；
——?dú)v史平均無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
β——被評估企業(yè)所在行業(yè)權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；
α——企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。
注意：這里的Rf1和Rf2一般情況下是相等的。
3.加權(quán)平均資本成本模型
（1）原理
加權(quán)平均資本成本模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和企業(yè)負(fù)債所構(gòu)成的全部資本，以及全部資本所需求的回報(bào)率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來獲得企業(yè)評估所需折現(xiàn)率。
（2）公式
（10-11）
式中：E——權(quán)益的市場價(jià)值；
D——債務(wù)的市場價(jià)值；
——權(quán)益資本要求的投資回報(bào)率；
——債務(wù)資本要求的回報(bào)率；
T——被評估企業(yè)適用的所得稅稅率。
或者數(shù)學(xué)式表示：
其中：權(quán)益資本要求的回報(bào)率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
①Kd是指沒有扣除所得稅前的長期負(fù)債成本
即長期負(fù)債成本=長期負(fù)債稅前成本（即Kd）×（1-所得稅稅率）
②確定各種資本權(quán)數(shù)的方法一般有三種
Ⅰ、以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中（賬面價(jià)值）各種資本的比重為權(quán)數(shù)；
Ⅱ、以占企業(yè)外發(fā)證券市場價(jià)值（市場價(jià)值）的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù)；
Ⅲ、以在企業(yè)的目標(biāo)資本構(gòu)成中應(yīng)該保持的比重為權(quán)數(shù)。
【例題1】如果投資資本為 2000萬，所有者權(quán)益占65%，長期負(fù)債占35%，所有者要求的回報(bào)率是12%，債權(quán)人要求的利息稅后回報(bào)率是8%，則 企業(yè)折現(xiàn)率用加權(quán)平均資本成本模型計(jì)算應(yīng)為：
尚有1500千克。根據(jù)上述資料，可以確定該材料的評估值如下：
35%×8%+65%×12%＝10.6%
五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題
企業(yè)價(jià)值評估中評估價(jià)值類型、收益額類型以及折現(xiàn)率的匹配
企業(yè)價(jià)值 對應(yīng)的收益額 折現(xiàn)率
種 類 公 式 折現(xiàn)率種類 計(jì)算方法
股東全部權(quán)益價(jià)值 凈資產(chǎn)價(jià)值或所有者權(quán)益價(jià)值 凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量） 權(quán)益資金的折現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式10-10
企業(yè)投資資本價(jià)值
這種分類不是361頁《指導(dǎo)意見》中的分類 所有者權(quán)益+長期負(fù)債 凈利潤或凈現(xiàn)金流量+扣稅后的長期負(fù)債利息【長期負(fù)債利息×（1-所得稅稅率）】 權(quán)益資金和長期負(fù)債資金的綜合折現(xiàn)率 加權(quán)平均資本成本模型公式10-12
企業(yè)整體價(jià)值 所有者權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)之和 凈利潤或凈現(xiàn)金流量+扣稅后全部利息【全部利息×（1-所得稅稅率）】 權(quán)益資金和全部負(fù)債資金的綜合折現(xiàn)率 加權(quán)平均資本成本模型公式10-11
部分股東權(quán)益價(jià)值 先計(jì)算出來股東全部權(quán)益價(jià)值，然后按照股權(quán)比例進(jìn)行折算。不過如果股權(quán)比例在各個(gè)年度不同的話，需要在各個(gè)年度使用相應(yīng)的股權(quán)比例進(jìn)行計(jì)算。
如果運(yùn)用行業(yè)平均資金收益率作為折現(xiàn)率，就要注意計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)的分子與分母的口徑與收益額的口徑一致的問題。
折現(xiàn)率既有按不同口徑收益額為分子計(jì)算的折現(xiàn)率，也有按同一口徑收益額為分子，而以不同口徑資金占用額或投資額為分母計(jì)算的折現(xiàn)率：
①凈資產(chǎn)收益率→→→ 凈資產(chǎn)價(jià)值
②投資資本收益率→→→投資資本價(jià)值
③總資產(chǎn)收益率→→→ 企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值
六、運(yùn)用收益法評估企業(yè)價(jià)值的案例及其說明
【例題2】（根據(jù)2008年考題改編）
一、被評估甲企業(yè)的基本情況：
甲企業(yè)擁有兩條正在使用的生產(chǎn)線A和B，C生產(chǎn)線正在建設(shè)中。另外，還擁有一些保證企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營所需要的辦公及輔助性資產(chǎn)。評估基準(zhǔn)日（2007年12月31日），甲企業(yè)付息債務(wù)總額為1200萬元。
1.生產(chǎn)線A始建于1987年，年產(chǎn)Ｗ產(chǎn)品1000 萬噸，由于Ｗ產(chǎn)品正在被Ｙ產(chǎn)品逐步取代，雖然生產(chǎn)線Ａ還可以使用5年，而剩余經(jīng)濟(jì)使用年限只有3年。評估基準(zhǔn)日，生產(chǎn)線Ａ的復(fù)原重置成本為500萬元，殘余價(jià)值為復(fù)原重置成本的2%，預(yù)計(jì)未來三年的凈現(xiàn)金流量分別為30萬元、20萬元和15萬元。
2. 生產(chǎn)線B始建于2005年初，2007年1月1日正式投產(chǎn)，年產(chǎn)Ｙ產(chǎn)品2000噸，會計(jì)折舊年限為20年，評估基準(zhǔn)日，生產(chǎn)線B的重置成本為2100萬元。由于Ｙ產(chǎn)品市場越來越好，產(chǎn)品價(jià)格上升趨勢明顯，預(yù)計(jì)未來四年的凈利潤分別為300萬元、350萬元、400萬元和420萬元，從未來第五年開始年凈利潤將保持在450萬元的水平上。
3.生產(chǎn)線C始建于2006年，設(shè)計(jì)年產(chǎn)Ｙ產(chǎn)品2000噸，預(yù)算造價(jià)為2200萬元，評估基準(zhǔn)日已完成90%的工程量和90%的投資額，生產(chǎn)線C將于2008年底正式投產(chǎn)，2009年尚需投入220萬元，會計(jì)折舊年限為20年，投產(chǎn)后的生產(chǎn)經(jīng)營狀況預(yù)測如下：預(yù)計(jì)投產(chǎn)后未來前三年的凈利潤分別為380萬元、400萬元和420萬元，從投產(chǎn)后第四年開始年凈利潤將保持在450萬元的水平上。
4.評估基準(zhǔn)日，甲企業(yè)的溢余（可以理解為剩余，即除了上面三項(xiàng)資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)）資產(chǎn)的評估價(jià)值為380萬元。
二、甲企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)資料：
1.Ｙ產(chǎn)品的市場潛力非常大，而且甲企業(yè)所在行業(yè)的準(zhǔn)入門檻非常高，未來不會出現(xiàn)過度競爭情況；
2.甲企業(yè)適用的折現(xiàn)率為10%；
3.甲企業(yè)采用直線法計(jì)提折舊，不考慮殘值；
4.甲企業(yè)將在評估基準(zhǔn)日的三年后停止Ｗ產(chǎn)品的生產(chǎn)；
5.不再考慮其他因素。
要求：
根據(jù)上述資料評估甲企業(yè)永續(xù)經(jīng)營前提下的股東全部權(quán)益價(jià)值（寫出各個(gè)評估環(huán)節(jié)和步驟，對各個(gè)評估步驟做適當(dāng)?shù)奈淖终f明）。
1.計(jì)算兩條生產(chǎn)線的折舊
B生產(chǎn)線的年折舊額=2100/20=105（萬元）
C生產(chǎn)線的年折舊額=2200/20=110（萬元）
2.計(jì)算三條生產(chǎn)線的價(jià)值
A生產(chǎn)線價(jià)值=30×1/（1+10%）+20×1/（1+10%）^2+15×1/（1+10%）^3+10×1/（1+10%）^3=62.58（萬元）
B生產(chǎn)線價(jià)值=【（300+105）×1/（1+10%）】+【（350+105）×1/（1+10%）^2】+【（400+105）×1/（1+10%）^3】+【（420+105）×1/（1+10%）^4】+（450+105）×[1-1/（1+10%）^15]/10%×1/（1+10%）^4
=4365.46（萬元）
C生產(chǎn)線價(jià)值=【（380+110-220）×1/（1+10%）^2】+（400+110）×1/（1+10%）^3+（420+110）×1/（1+10%）^4+（450+110）×[1-1/（1+10%）^17]/10%×（1+10%）^4
=4036.45萬元）
C在建生產(chǎn)線價(jià)值=4036.45×90%=3632.81（萬元）
3.甲企業(yè)永續(xù)經(jīng)營前提下的股東全部權(quán)益價(jià)值
股東全部權(quán)益價(jià)值
=企業(yè)整體價(jià)值-帶息負(fù)債的價(jià)值
=3條生產(chǎn)線價(jià)值+剩余資產(chǎn)價(jià)值380-負(fù)債價(jià)值1200
=62.58+4365.46+3632.81+380-1200=7240.85萬元