7．4 風(fēng)險分析
7.4.1風(fēng)險分析的界定
在項目經(jīng)濟評價中采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（如投資、成本費用、租售價格、開發(fā)周期等）大部分來自對未來情況的預(yù)測與估算，由此得出的評價指標及做出的決策具有很大程度的風(fēng)險。為了給項目投資決策提供更可靠和全面的依據(jù)，在經(jīng)濟評價中除了要計算和分析基本方案的經(jīng)濟指標外，還需要進行不確定和風(fēng)險分析，并提出規(guī)避風(fēng)險的對策。
不確定分析中的盈虧平衡分析和敏感性分析，是在風(fēng)險因素確定發(fā)生概率未知條件下的抗風(fēng)險分析，它不能代替風(fēng)險分析。風(fēng)險分析常用的比較成熟的方法是概率分析法，它不但考慮了風(fēng)險因素在未來變動的幅度，還考慮了這種變動幅度在未來發(fā)生變動的可能性大小及對項目主要經(jīng)濟效益指標的影響。
7.4.2風(fēng)險分析的一般過程和方法
對一個房地產(chǎn)項目進行風(fēng)險分析的過程，可以分為三個階段：風(fēng)險辯識、風(fēng)險估計、風(fēng)險評價。
7.4.2.1 風(fēng)險辯識
風(fēng)險辯識就是從系統(tǒng)的觀點出發(fā)，橫觀工程項目所涉及的各個方面，縱觀項目建設(shè)的發(fā)展過程，將引起風(fēng)險的極其復(fù)雜的事物分解成比較簡單的、容易被認識的基本單元。在眾多的影響中抓住主要因素，并且分析它們引起投資效果變化的嚴重程度。常用方法有專家調(diào)查法（其中代表性的專家個人判斷法、智暴法、德爾菲法）、故障樹分析法、幕景分析法以及篩選-監(jiān)測-診斷技術(shù)。
在房地產(chǎn)開發(fā)投資過程中所面臨的風(fēng)險，包括系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險兩類。房地產(chǎn)投資項目的風(fēng)險分析，主要是針對可判斷其變動可能性的風(fēng)險因素。這些風(fēng)險因素通過直接影響房地產(chǎn)項目的成本和收入，對房地產(chǎn)項目的經(jīng)濟評價結(jié)果產(chǎn)生了影響。
7.4.2.2 風(fēng)險估計與評價常用方法
風(fēng)險估計與評價是指應(yīng)用各種管理科學(xué)技術(shù)，采用定性與定量相結(jié)合的方式，最終定量地估計風(fēng)險大小，并評價風(fēng)險的可能影響，以此為依據(jù)對風(fēng)險采取相應(yīng)的對策。常用的風(fēng)險評價的方法有以下幾種。
（1）調(diào)查和專家打分法
該方法主要適用于項目決策前期，這個時期往往缺乏具體的數(shù)據(jù)資料，主要依據(jù)資深專家的經(jīng)驗和決策者的意向，得出的結(jié)論也只是一種大致的程度值，只能作為進一步分析參考的基礎(chǔ)。
（2）解析方法
解析方法是在利用德爾菲法進行風(fēng)險辯識與估計的基礎(chǔ)上，將風(fēng)險分析與反映開發(fā)項目特征的收入和支出流結(jié)合起來，在綜合考慮主要風(fēng)險因素影響的情況下，對隨機收入、支出流的概率分布進行估計，并對各個收入、支出流之間的名種關(guān)系進行探討，用項目預(yù)期收入、成本及凈效益的現(xiàn)值的平均離散程度來度量風(fēng)險，進而得到表示風(fēng)險程度的凈效益的概率分析。
（3）蒙特卡洛法
它是一種通過對隨機變量的統(tǒng)計試驗、隨機模擬求解物理、數(shù)學(xué)、工程技術(shù)問題近似解的數(shù)學(xué)方法。其特點是用數(shù)學(xué)方法在計算機上模擬實際概率過程，然后加以統(tǒng)計處理。
解析法和蒙特卡洛模擬法，是風(fēng)險分析主要有兩種方法。二者區(qū)別主要在于：解析方法要求對影響現(xiàn)金流的各個現(xiàn)金源進行概率估計；蒙特卡洛法則要求在已知各個現(xiàn)金流概率分布情況下實現(xiàn)隨機抽樣。此外，解析法主要用于解決一些簡單的風(fēng)險問題，比如只有一個或少數(shù)因素是隨機變量，一般不多于2—3個變量的情況；當(dāng)項目評估中有若干個變動因素，每個因素又有多種甚至無限多種取值時，就需要采用蒙特卡洛法進行風(fēng)險分析。
7.4.3概率分析的步驟與概率確定方法
在風(fēng)險分析中的解析法和蒙特卡洛模擬法，實際上都采用了概率分析，來研究預(yù)測不確定性因素對房地產(chǎn)項目經(jīng)濟效益的影響。通過分析不確定性因素的變化情況和發(fā)生的概率，計算在不同概率條件下房地產(chǎn)項目的經(jīng)濟評價指標，就可以說明房地產(chǎn)項目在特定收益狀況下的風(fēng)險程度。
7.4.3.1 概率分析的步驟
概率分析的一般步驟為：
（1）列出需要進行概率分析的不確定性因素；
（2）選擇概率分析使用的經(jīng)濟評價指標；
（3）分析確定每個不確定性因素發(fā)生的概率；
（4）計算在規(guī)定的概率條件下經(jīng)濟評價指標的累計概率，并確定臨界點發(fā)生的概率。
7.4.3.2 概率的確定方法
在房地產(chǎn)項目經(jīng)濟評價中，確定各因素發(fā)生變化的概率是風(fēng)儉分析的第一步，也是十分關(guān)鍵的一步。概率分為客觀概率和主觀概率。客觀概率是在某因素過去長期歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，進行統(tǒng)計、歸納得出的。
例如，已知某地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)項目的工程發(fā)包價和建造成本自1985年＝2000年的變動情況（見表7—7），通過歸納后，預(yù)測2001年＝2005年間承包價的上漲率大約為每年8%，建造成本的上漲率大約為每年6%＝7%。
表7-7
統(tǒng)計年份 發(fā)包價比上年增長率 建造成本比上年增長率 統(tǒng)計年份 發(fā)包價比上年增長率 建造成本比上年增長率
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993 12.5%
27．0%
37．0%
10．0%
2．5%
-0.5%
7．5%
15．0%
24．5% 9.0%
9．0%
18．0%
18．5%
23．5%
18．5%
13．0%
9．0%
15．0% 1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000 23.5%
2．5%
-1.0%
3．5%
5．5%
4．0%
5．5% 19.5%
12．0%
10．5%
6．5%
5．5%
5．5%
5．5%
2001＝2005年預(yù)測值 8%
（每年） 6%＝7%
（每年）
在此基礎(chǔ)上進一步分析了2001年＝2005年間該地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)項目發(fā)包價和建造成本上漲情況的各種可能值，以及出現(xiàn)的可能性（概率）。以建造成本為例，分析結(jié)果如表7—8所示。
表7-8
建造成本每年可能上漲 發(fā)生的概率 概率累積值
＋5%
＋6%
＋7.5%
＋8.5%
＋10% 0.10
0.25
0.40
0.20
0．05 0.10
0.35
0.75
0.95
1．00
這一分析結(jié)果還可以用頻度/概率分析圖表示，見圖7—7和圖7—8。圖7-7顯示了可能遇到的每一建筑成本上漲值所對應(yīng)的概率；圖7—8則顯示了建造成本上漲情況的累積概率分布，同時也表明了上漲的概率可能會小于或大于某一特定的數(shù)值。
房地產(chǎn)開發(fā)項目評估中的各種變動因素，常常缺乏足夠的歷史統(tǒng)計資料，因而大部分都不能完全用建立在大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的客觀概率來表達。在實踐中，人們經(jīng)常使用建立在主觀估計基礎(chǔ)上的主觀概率分布。
7.4.4概率分析中的期望值法
7.4.4.1 期望值法的步驟
采用期望值法進行概率分析，一般需要遵循以下步驟：
選用凈現(xiàn)值作為分析對象，并分析選定與之有關(guān)的主要不確定性因素。
按照窮舉互斥原則，確定各不確定性因素可能發(fā)生的狀態(tài)或變化范圍。
分別估算各不確定性因素每種情況下發(fā)生的概率。各不確定性因素在每種情況下的概率，必須小于等于1、大于等于零，且所有可能發(fā)生情況的概率之和必須等于1。這里的概率為主觀概率，是
在充分掌握有關(guān)資料基礎(chǔ)之上，由專家學(xué)者依據(jù)其自己的知識、經(jīng)驗經(jīng)系統(tǒng)分析之后，主觀判斷做出的。
分別計算各可能發(fā)生情況下的凈現(xiàn)值。各年凈現(xiàn)值期望值、整個項目壽命周期凈現(xiàn)值的期望值、各年凈現(xiàn)值期望值的計算公式為：
E（NPV）＝∑XrtPrt
式中，
E（NPVt）為第t年凈現(xiàn)值期望值；
Xrt為第t年第r種情況下的凈現(xiàn)值：
Prt為第t年第r種情況發(fā)生的概率，
m為發(fā)生的狀態(tài)或變化范圍數(shù)。
整個項目壽命周期凈現(xiàn)值的期望值的計算公式為：
式中，為整個項目壽命周期的標準差。
凈現(xiàn)值標準差反映每年各種情況下凈現(xiàn)值的離散程度和整個項目壽命周期各年凈現(xiàn)值的離散程度，在一定的程度上，能夠說明項目風(fēng)險的大小。但由于凈現(xiàn)值標準差的大小受凈現(xiàn)值期望值影響甚大，兩者基本上呈同方向變動。因此，單純以凈現(xiàn)值標準差大小衡量項目風(fēng)險性高低，有時會得出不正確的結(jié)論。為此需要消除凈現(xiàn)值期望值大小的影響，計算整個項目壽命周期的標準差系數(shù)，計算公式為：
V＝δ/E（NPV）×100%
式中，V為標準差系數(shù)。一般地，V越小，項目的相對風(fēng)險就越小，反之，項目的相對風(fēng)險就越大。依據(jù)凈現(xiàn)值期望值、凈現(xiàn)值標準差和標準差系數(shù)，可以用來選擇投資方案。判斷投資方案優(yōu)劣的標準是：期望值相同、標準差小的方案為優(yōu)；標準差相同、期望值大的方案為優(yōu)；標準差系數(shù)小的方案為優(yōu)。
（6）計算凈現(xiàn)值大于或等于零時的累計概率。累計概率值越大，項目所承擔(dān)的風(fēng)險就越小。
（7）對以上分析結(jié)果作綜合評價，說明項目是否可行及承擔(dān)風(fēng)險性大小。
7.4.5蒙特卡洛模擬法
不確定因素是不可避免地存在著，但是它們的變化是有一定規(guī)律的，并且是可以預(yù)見的。對其進行模擬，通過大量統(tǒng)計試驗，可以使之盡可能接近并反映出實際變化的情況。蒙特卡洛法能夠隨機模擬各種變量間的動態(tài)關(guān)系，解決某些具有不確定性的復(fù)雜問題，被公認為是一種經(jīng)濟而有效的方法。蒙特卡洛模擬法的實施步驟一般分為三步：
（1）分析每一可變因素的可能變化范圍及其概率分布。
（2）通過模擬試驗隨機選取各隨機變量的值，并使選擇的隨機值符合各自的概率分布。為此可使用隨機數(shù)或直接用計算機求出隨機數(shù)。
（3）反復(fù)重復(fù)以上步驟，進行多次模擬試驗，即可求出開發(fā)項目各項效益指標的概率分布或其他特征值。
7.4.1風(fēng)險分析的界定
在項目經(jīng)濟評價中采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（如投資、成本費用、租售價格、開發(fā)周期等）大部分來自對未來情況的預(yù)測與估算，由此得出的評價指標及做出的決策具有很大程度的風(fēng)險。為了給項目投資決策提供更可靠和全面的依據(jù)，在經(jīng)濟評價中除了要計算和分析基本方案的經(jīng)濟指標外，還需要進行不確定和風(fēng)險分析，并提出規(guī)避風(fēng)險的對策。
不確定分析中的盈虧平衡分析和敏感性分析，是在風(fēng)險因素確定發(fā)生概率未知條件下的抗風(fēng)險分析，它不能代替風(fēng)險分析。風(fēng)險分析常用的比較成熟的方法是概率分析法，它不但考慮了風(fēng)險因素在未來變動的幅度，還考慮了這種變動幅度在未來發(fā)生變動的可能性大小及對項目主要經(jīng)濟效益指標的影響。
7.4.2風(fēng)險分析的一般過程和方法
對一個房地產(chǎn)項目進行風(fēng)險分析的過程，可以分為三個階段：風(fēng)險辯識、風(fēng)險估計、風(fēng)險評價。
7.4.2.1 風(fēng)險辯識
風(fēng)險辯識就是從系統(tǒng)的觀點出發(fā)，橫觀工程項目所涉及的各個方面，縱觀項目建設(shè)的發(fā)展過程，將引起風(fēng)險的極其復(fù)雜的事物分解成比較簡單的、容易被認識的基本單元。在眾多的影響中抓住主要因素，并且分析它們引起投資效果變化的嚴重程度。常用方法有專家調(diào)查法（其中代表性的專家個人判斷法、智暴法、德爾菲法）、故障樹分析法、幕景分析法以及篩選-監(jiān)測-診斷技術(shù)。
在房地產(chǎn)開發(fā)投資過程中所面臨的風(fēng)險，包括系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險兩類。房地產(chǎn)投資項目的風(fēng)險分析，主要是針對可判斷其變動可能性的風(fēng)險因素。這些風(fēng)險因素通過直接影響房地產(chǎn)項目的成本和收入，對房地產(chǎn)項目的經(jīng)濟評價結(jié)果產(chǎn)生了影響。
7.4.2.2 風(fēng)險估計與評價常用方法
風(fēng)險估計與評價是指應(yīng)用各種管理科學(xué)技術(shù)，采用定性與定量相結(jié)合的方式，最終定量地估計風(fēng)險大小，并評價風(fēng)險的可能影響，以此為依據(jù)對風(fēng)險采取相應(yīng)的對策。常用的風(fēng)險評價的方法有以下幾種。
（1）調(diào)查和專家打分法
該方法主要適用于項目決策前期，這個時期往往缺乏具體的數(shù)據(jù)資料，主要依據(jù)資深專家的經(jīng)驗和決策者的意向，得出的結(jié)論也只是一種大致的程度值，只能作為進一步分析參考的基礎(chǔ)。
（2）解析方法
解析方法是在利用德爾菲法進行風(fēng)險辯識與估計的基礎(chǔ)上，將風(fēng)險分析與反映開發(fā)項目特征的收入和支出流結(jié)合起來，在綜合考慮主要風(fēng)險因素影響的情況下，對隨機收入、支出流的概率分布進行估計，并對各個收入、支出流之間的名種關(guān)系進行探討，用項目預(yù)期收入、成本及凈效益的現(xiàn)值的平均離散程度來度量風(fēng)險，進而得到表示風(fēng)險程度的凈效益的概率分析。
（3）蒙特卡洛法
它是一種通過對隨機變量的統(tǒng)計試驗、隨機模擬求解物理、數(shù)學(xué)、工程技術(shù)問題近似解的數(shù)學(xué)方法。其特點是用數(shù)學(xué)方法在計算機上模擬實際概率過程，然后加以統(tǒng)計處理。
解析法和蒙特卡洛模擬法，是風(fēng)險分析主要有兩種方法。二者區(qū)別主要在于：解析方法要求對影響現(xiàn)金流的各個現(xiàn)金源進行概率估計；蒙特卡洛法則要求在已知各個現(xiàn)金流概率分布情況下實現(xiàn)隨機抽樣。此外，解析法主要用于解決一些簡單的風(fēng)險問題，比如只有一個或少數(shù)因素是隨機變量，一般不多于2—3個變量的情況；當(dāng)項目評估中有若干個變動因素，每個因素又有多種甚至無限多種取值時，就需要采用蒙特卡洛法進行風(fēng)險分析。
7.4.3概率分析的步驟與概率確定方法
在風(fēng)險分析中的解析法和蒙特卡洛模擬法，實際上都采用了概率分析，來研究預(yù)測不確定性因素對房地產(chǎn)項目經(jīng)濟效益的影響。通過分析不確定性因素的變化情況和發(fā)生的概率，計算在不同概率條件下房地產(chǎn)項目的經(jīng)濟評價指標，就可以說明房地產(chǎn)項目在特定收益狀況下的風(fēng)險程度。
7.4.3.1 概率分析的步驟
概率分析的一般步驟為：
（1）列出需要進行概率分析的不確定性因素；
（2）選擇概率分析使用的經(jīng)濟評價指標；
（3）分析確定每個不確定性因素發(fā)生的概率；
（4）計算在規(guī)定的概率條件下經(jīng)濟評價指標的累計概率，并確定臨界點發(fā)生的概率。
7.4.3.2 概率的確定方法
在房地產(chǎn)項目經(jīng)濟評價中，確定各因素發(fā)生變化的概率是風(fēng)儉分析的第一步，也是十分關(guān)鍵的一步。概率分為客觀概率和主觀概率。客觀概率是在某因素過去長期歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，進行統(tǒng)計、歸納得出的。
例如，已知某地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)項目的工程發(fā)包價和建造成本自1985年＝2000年的變動情況（見表7—7），通過歸納后，預(yù)測2001年＝2005年間承包價的上漲率大約為每年8%，建造成本的上漲率大約為每年6%＝7%。
表7-7
統(tǒng)計年份 發(fā)包價比上年增長率 建造成本比上年增長率 統(tǒng)計年份 發(fā)包價比上年增長率 建造成本比上年增長率
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993 12.5%
27．0%
37．0%
10．0%
2．5%
-0.5%
7．5%
15．0%
24．5% 9.0%
9．0%
18．0%
18．5%
23．5%
18．5%
13．0%
9．0%
15．0% 1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000 23.5%
2．5%
-1.0%
3．5%
5．5%
4．0%
5．5% 19.5%
12．0%
10．5%
6．5%
5．5%
5．5%
5．5%
2001＝2005年預(yù)測值 8%
（每年） 6%＝7%
（每年）
在此基礎(chǔ)上進一步分析了2001年＝2005年間該地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)項目發(fā)包價和建造成本上漲情況的各種可能值，以及出現(xiàn)的可能性（概率）。以建造成本為例，分析結(jié)果如表7—8所示。
表7-8
建造成本每年可能上漲 發(fā)生的概率 概率累積值
＋5%
＋6%
＋7.5%
＋8.5%
＋10% 0.10
0.25
0.40
0.20
0．05 0.10
0.35
0.75
0.95
1．00
這一分析結(jié)果還可以用頻度/概率分析圖表示，見圖7—7和圖7—8。圖7-7顯示了可能遇到的每一建筑成本上漲值所對應(yīng)的概率；圖7—8則顯示了建造成本上漲情況的累積概率分布，同時也表明了上漲的概率可能會小于或大于某一特定的數(shù)值。
房地產(chǎn)開發(fā)項目評估中的各種變動因素，常常缺乏足夠的歷史統(tǒng)計資料，因而大部分都不能完全用建立在大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的客觀概率來表達。在實踐中，人們經(jīng)常使用建立在主觀估計基礎(chǔ)上的主觀概率分布。
7.4.4概率分析中的期望值法
7.4.4.1 期望值法的步驟
采用期望值法進行概率分析，一般需要遵循以下步驟：
選用凈現(xiàn)值作為分析對象，并分析選定與之有關(guān)的主要不確定性因素。
按照窮舉互斥原則，確定各不確定性因素可能發(fā)生的狀態(tài)或變化范圍。
分別估算各不確定性因素每種情況下發(fā)生的概率。各不確定性因素在每種情況下的概率，必須小于等于1、大于等于零，且所有可能發(fā)生情況的概率之和必須等于1。這里的概率為主觀概率，是
在充分掌握有關(guān)資料基礎(chǔ)之上，由專家學(xué)者依據(jù)其自己的知識、經(jīng)驗經(jīng)系統(tǒng)分析之后，主觀判斷做出的。
分別計算各可能發(fā)生情況下的凈現(xiàn)值。各年凈現(xiàn)值期望值、整個項目壽命周期凈現(xiàn)值的期望值、各年凈現(xiàn)值期望值的計算公式為：
E（NPV）＝∑XrtPrt
式中，
E（NPVt）為第t年凈現(xiàn)值期望值；
Xrt為第t年第r種情況下的凈現(xiàn)值：
Prt為第t年第r種情況發(fā)生的概率，
m為發(fā)生的狀態(tài)或變化范圍數(shù)。
整個項目壽命周期凈現(xiàn)值的期望值的計算公式為：
式中，為整個項目壽命周期的標準差。
凈現(xiàn)值標準差反映每年各種情況下凈現(xiàn)值的離散程度和整個項目壽命周期各年凈現(xiàn)值的離散程度，在一定的程度上，能夠說明項目風(fēng)險的大小。但由于凈現(xiàn)值標準差的大小受凈現(xiàn)值期望值影響甚大，兩者基本上呈同方向變動。因此，單純以凈現(xiàn)值標準差大小衡量項目風(fēng)險性高低，有時會得出不正確的結(jié)論。為此需要消除凈現(xiàn)值期望值大小的影響，計算整個項目壽命周期的標準差系數(shù)，計算公式為：
V＝δ/E（NPV）×100%
式中，V為標準差系數(shù)。一般地，V越小，項目的相對風(fēng)險就越小，反之，項目的相對風(fēng)險就越大。依據(jù)凈現(xiàn)值期望值、凈現(xiàn)值標準差和標準差系數(shù)，可以用來選擇投資方案。判斷投資方案優(yōu)劣的標準是：期望值相同、標準差小的方案為優(yōu)；標準差相同、期望值大的方案為優(yōu)；標準差系數(shù)小的方案為優(yōu)。
（6）計算凈現(xiàn)值大于或等于零時的累計概率。累計概率值越大，項目所承擔(dān)的風(fēng)險就越小。
（7）對以上分析結(jié)果作綜合評價，說明項目是否可行及承擔(dān)風(fēng)險性大小。
7.4.5蒙特卡洛模擬法
不確定因素是不可避免地存在著，但是它們的變化是有一定規(guī)律的，并且是可以預(yù)見的。對其進行模擬，通過大量統(tǒng)計試驗，可以使之盡可能接近并反映出實際變化的情況。蒙特卡洛法能夠隨機模擬各種變量間的動態(tài)關(guān)系，解決某些具有不確定性的復(fù)雜問題，被公認為是一種經(jīng)濟而有效的方法。蒙特卡洛模擬法的實施步驟一般分為三步：
（1）分析每一可變因素的可能變化范圍及其概率分布。
（2）通過模擬試驗隨機選取各隨機變量的值，并使選擇的隨機值符合各自的概率分布。為此可使用隨機數(shù)或直接用計算機求出隨機數(shù)。
（3）反復(fù)重復(fù)以上步驟，進行多次模擬試驗，即可求出開發(fā)項目各項效益指標的概率分布或其他特征值。