-
1.【問題】如何理解“如資本市場(chǎng)是有效的，購(gòu)買或出售金融工具的交易的凈現(xiàn)值就為零。”
【解答】
(1)凈現(xiàn)值指的是現(xiàn)金流入的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出的現(xiàn)值的差額，關(guān)于凈現(xiàn)值的概念詳見教材中關(guān)于投資管理的內(nèi)容；
(2)如資本市場(chǎng)是有效的，則證券的市場(chǎng)價(jià)格可以充分地反映其證券的自身價(jià)值，所以，證券交易買價(jià)和買價(jià)的差額為零，所以，交易的凈現(xiàn)值為0。
2.【問題】在利用固定股利增長(zhǎng)模型進(jìn)行股票估價(jià)的題目中，我不理解為什么“下年的股利＝上年的股利×（1＋增長(zhǎng)率)”，我認(rèn)為下年的股利＝本年的股利×（1＋增長(zhǎng)率)＝上年的股利×（1＋增長(zhǎng)率)×（1＋增長(zhǎng)率)。
【解答】提醒您：
在這類題目中，所謂的上年和下年是針對(duì)歲末年初這個(gè)時(shí)間點(diǎn)而言的，也就是說，所謂的下年是針對(duì)上年末而言的，而所謂的上年是針對(duì)下年初而言的，上年末和下年初是同一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，上年和下年之間沒有間隔，是連在一起的。
3. 【問題】如何理解教材148頁的“如果有明顯的證據(jù)表明，6年后可替換的設(shè)備平均年成本會(huì)高于當(dāng)前更新設(shè)備設(shè)備的市場(chǎng)年成本(863)，為什么是高于新設(shè)備的863，而不是高于舊設(shè)備的836？
【解答】 非常容易理解，因?yàn)橹挥羞@種情況下才可能導(dǎo)致“繼續(xù)使用舊設(shè)備及6年后更新設(shè)備的綜合平均成本”大于“當(dāng)前更新設(shè)備的市場(chǎng)年成本”。
例如：假如6年后可替換的設(shè)備平均年成本為850元(小于863元)，則無論如何“繼續(xù)使用舊設(shè)備及6年后更新設(shè)備的綜合平均成本”也不可能大于“當(dāng)前更新設(shè)備的市場(chǎng)年成本”。
4.【問題】答案中的股票的市場(chǎng)價(jià)值是怎么計(jì)算得出的？
【解答】按照：股票的市場(chǎng)價(jià)值＝(EBIT-I)×（1-T)/Ks計(jì)算的，
例如：1920＝(500-200×10%)×（1-40%)/15%
5.【問題】計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，用的是市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)還是賬面價(jià)值權(quán)數(shù)？
【解答】 用的是“市場(chǎng)價(jià)值”權(quán)數(shù)，
例如：14.15%＝2÷（2＋19.20)×10%×（1-40%)＋19.20÷（2＋19.20)×15%
〔2000年考題〕
某公司目前的資本來源包括每股面值 l元的普通股800萬股和平均利率為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(息稅前盈余)400萬元。該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個(gè)：
(l)按11%的利率發(fā)行債券；
(2)按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；
(3)按20元／股的價(jià)格增發(fā)普通股。
該公司目前的息稅前盈余為1600萬元；公司適用的所得稅率為40%；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計(jì)。
要求：
(1)計(jì)算按不同方案籌資后的普通股每股利潤(rùn)；
(2) 計(jì)算增發(fā)普通股和債券籌資的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)，以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)；
(3)計(jì)算籌資前的財(cái)務(wù)杠桿和按三個(gè)方案籌資后的財(cái)務(wù)杠桿；
(4)根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式?理由是什么?
(5)如果新產(chǎn)品可提供1000萬元或4000萬元的新增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，在不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式?
答案：(1)計(jì)算普通股每股利潤(rùn)
項(xiàng)目發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通股
營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(萬元)1600＋400=200020002000
現(xiàn)有債務(wù)利息3000×10%=300300300
新增債務(wù)利息4000×11%=440
稅前利潤(rùn)126017001700
所得稅1260×40%=5041700×40%=680680
稅后利潤(rùn)75610201020
優(yōu)先股紅利4000×12%=480
普通股利潤(rùn)7565401020
股數(shù)(萬股)800800800+4000/20=1000
每股利潤(rùn)0.950.681.02
(2)增發(fā)普通股和債券籌資的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)
(EBIT-300)×（1-40%)/1000=(EBIT-740)×（1-40%)/800
EBIT=2500
增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)
(EBIT-300)×（1-40%)/1000=[(EBIT-300)×（1-40%)-480]/800
EBIT=4300
(3)籌資前的財(cái)務(wù)杠桿=1600/(1600-300)=1.23
發(fā)行債券的財(cái)務(wù)杠桿=2000/(2000-740)=2000/1260=1.59
發(fā)行優(yōu)先股的財(cái)務(wù)杠桿=2000/[2000-300-480/(1-40%)]=2000/900=2.22
增發(fā)普通股的財(cái)務(wù)杠桿=2000/(2000-300)=1.18
(4)由于增發(fā)普通股每股利潤(rùn)(1.02元)大于其它方案，且其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(1.18)小于其它方案，即增發(fā)普通股方案每股利潤(rùn)高且風(fēng)險(xiǎn)低，所以方案3優(yōu)于其它方案。
(5)如果新產(chǎn)品可提供1000萬元的新增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，在不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司應(yīng)選擇方案1(發(fā)行債券)；
(6)如果新產(chǎn)品可提供4000萬元的新增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，在不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司應(yīng)選擇方案1(發(fā)行債券)。
6.【問題】請(qǐng)老師解釋一下第(6)問的結(jié)論是如何得出的？
【解答】這里是省略了各種籌資方式的每股利潤(rùn)的計(jì)算過程，現(xiàn)計(jì)算如下：
注意：因?yàn)樵瓉淼南⒍惽袄麧?rùn)為1600萬元，所以，如果新產(chǎn)品可提供4000萬元的新增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，則息稅前利潤(rùn)變?yōu)?600＋4000＝5600(萬元)因此，
債券籌資方案的每股利潤(rùn)＝(5600-740)×（1-40%)/800＝3.65(元/股)
普通股籌資方案的每股利潤(rùn)＝(5600-300)×0.6/1000＝3.18(元/股)
優(yōu)先股籌資方案的每股利潤(rùn)＝[(5600-300)×0.6-4000×12%]/800＝3.38(元/股)
所以，應(yīng)該選擇發(fā)行債券籌資方式。
7.【問題】對(duì)于“增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式”，可否按照“增發(fā)普通股與增加債務(wù)兩種增資方式”的方法判斷方案的優(yōu)劣？
【解答】對(duì)于“增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式”完全可以按照“增發(fā)普通股與增加債務(wù)兩種增資方式”的方法判斷方案的優(yōu)劣；也就是說，如果息稅前利潤(rùn)大于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)，則選擇優(yōu)先股籌資方式；否則，選擇普通股籌資方式。例如本題中，當(dāng)息稅前利潤(rùn)為5600萬元時(shí)，可以直接根據(jù)5600大于4300判斷優(yōu)先股籌資方式優(yōu)于普通股籌資方式；當(dāng)息稅前利潤(rùn)為2600萬元時(shí)，可以直接根據(jù)2600小于4300判斷普通股籌資方式優(yōu)于優(yōu)先股籌資方式。
8.【問題】對(duì)于“增加債務(wù)和增發(fā)優(yōu)先股”這兩種籌資方式，是否存在每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)？
【解答】由于“增加債務(wù)和增發(fā)優(yōu)先股”這兩種籌資方式的每股利潤(rùn)的計(jì)算公式中的分母相同，分子要么完全一致，要么完全不一致(參見本題答案中的表達(dá)式)，所以，對(duì)于“增加債務(wù)和增發(fā)優(yōu)先股”這兩種籌資方式不可能存在“每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)”。
1.【問題】如何理解“如資本市場(chǎng)是有效的，購(gòu)買或出售金融工具的交易的凈現(xiàn)值就為零。”
【解答】
(1)凈現(xiàn)值指的是現(xiàn)金流入的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出的現(xiàn)值的差額，關(guān)于凈現(xiàn)值的概念詳見教材中關(guān)于投資管理的內(nèi)容；
(2)如資本市場(chǎng)是有效的，則證券的市場(chǎng)價(jià)格可以充分地反映其證券的自身價(jià)值，所以，證券交易買價(jià)和買價(jià)的差額為零，所以，交易的凈現(xiàn)值為0。
2.【問題】在利用固定股利增長(zhǎng)模型進(jìn)行股票估價(jià)的題目中，我不理解為什么“下年的股利＝上年的股利×（1＋增長(zhǎng)率)”，我認(rèn)為下年的股利＝本年的股利×（1＋增長(zhǎng)率)＝上年的股利×（1＋增長(zhǎng)率)×（1＋增長(zhǎng)率)。
【解答】提醒您：
在這類題目中，所謂的上年和下年是針對(duì)歲末年初這個(gè)時(shí)間點(diǎn)而言的，也就是說，所謂的下年是針對(duì)上年末而言的，而所謂的上年是針對(duì)下年初而言的，上年末和下年初是同一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，上年和下年之間沒有間隔，是連在一起的。
3. 【問題】如何理解教材148頁的“如果有明顯的證據(jù)表明，6年后可替換的設(shè)備平均年成本會(huì)高于當(dāng)前更新設(shè)備設(shè)備的市場(chǎng)年成本(863)，為什么是高于新設(shè)備的863，而不是高于舊設(shè)備的836？
【解答】 非常容易理解，因?yàn)橹挥羞@種情況下才可能導(dǎo)致“繼續(xù)使用舊設(shè)備及6年后更新設(shè)備的綜合平均成本”大于“當(dāng)前更新設(shè)備的市場(chǎng)年成本”。
例如：假如6年后可替換的設(shè)備平均年成本為850元(小于863元)，則無論如何“繼續(xù)使用舊設(shè)備及6年后更新設(shè)備的綜合平均成本”也不可能大于“當(dāng)前更新設(shè)備的市場(chǎng)年成本”。
4.【問題】答案中的股票的市場(chǎng)價(jià)值是怎么計(jì)算得出的？
【解答】按照：股票的市場(chǎng)價(jià)值＝(EBIT-I)×（1-T)/Ks計(jì)算的，
例如：1920＝(500-200×10%)×（1-40%)/15%
5.【問題】計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，用的是市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)還是賬面價(jià)值權(quán)數(shù)？
【解答】 用的是“市場(chǎng)價(jià)值”權(quán)數(shù)，
例如：14.15%＝2÷（2＋19.20)×10%×（1-40%)＋19.20÷（2＋19.20)×15%
〔2000年考題〕
某公司目前的資本來源包括每股面值 l元的普通股800萬股和平均利率為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(息稅前盈余)400萬元。該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個(gè)：
(l)按11%的利率發(fā)行債券；
(2)按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；
(3)按20元／股的價(jià)格增發(fā)普通股。
該公司目前的息稅前盈余為1600萬元；公司適用的所得稅率為40%；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計(jì)。
要求：
(1)計(jì)算按不同方案籌資后的普通股每股利潤(rùn)；
(2) 計(jì)算增發(fā)普通股和債券籌資的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)，以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)；
(3)計(jì)算籌資前的財(cái)務(wù)杠桿和按三個(gè)方案籌資后的財(cái)務(wù)杠桿；
(4)根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式?理由是什么?
(5)如果新產(chǎn)品可提供1000萬元或4000萬元的新增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，在不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式?
答案：(1)計(jì)算普通股每股利潤(rùn)
項(xiàng)目發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通股
營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(萬元)1600＋400=200020002000
現(xiàn)有債務(wù)利息3000×10%=300300300
新增債務(wù)利息4000×11%=440
稅前利潤(rùn)126017001700
所得稅1260×40%=5041700×40%=680680
稅后利潤(rùn)75610201020
優(yōu)先股紅利4000×12%=480
普通股利潤(rùn)7565401020
股數(shù)(萬股)800800800+4000/20=1000
每股利潤(rùn)0.950.681.02
(2)增發(fā)普通股和債券籌資的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)
(EBIT-300)×（1-40%)/1000=(EBIT-740)×（1-40%)/800
EBIT=2500
增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)
(EBIT-300)×（1-40%)/1000=[(EBIT-300)×（1-40%)-480]/800
EBIT=4300
(3)籌資前的財(cái)務(wù)杠桿=1600/(1600-300)=1.23
發(fā)行債券的財(cái)務(wù)杠桿=2000/(2000-740)=2000/1260=1.59
發(fā)行優(yōu)先股的財(cái)務(wù)杠桿=2000/[2000-300-480/(1-40%)]=2000/900=2.22
增發(fā)普通股的財(cái)務(wù)杠桿=2000/(2000-300)=1.18
(4)由于增發(fā)普通股每股利潤(rùn)(1.02元)大于其它方案，且其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(1.18)小于其它方案，即增發(fā)普通股方案每股利潤(rùn)高且風(fēng)險(xiǎn)低，所以方案3優(yōu)于其它方案。
(5)如果新產(chǎn)品可提供1000萬元的新增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，在不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司應(yīng)選擇方案1(發(fā)行債券)；
(6)如果新產(chǎn)品可提供4000萬元的新增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，在不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司應(yīng)選擇方案1(發(fā)行債券)。
6.【問題】請(qǐng)老師解釋一下第(6)問的結(jié)論是如何得出的？
【解答】這里是省略了各種籌資方式的每股利潤(rùn)的計(jì)算過程，現(xiàn)計(jì)算如下：
注意：因?yàn)樵瓉淼南⒍惽袄麧?rùn)為1600萬元，所以，如果新產(chǎn)品可提供4000萬元的新增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，則息稅前利潤(rùn)變?yōu)?600＋4000＝5600(萬元)因此，
債券籌資方案的每股利潤(rùn)＝(5600-740)×（1-40%)/800＝3.65(元/股)
普通股籌資方案的每股利潤(rùn)＝(5600-300)×0.6/1000＝3.18(元/股)
優(yōu)先股籌資方案的每股利潤(rùn)＝[(5600-300)×0.6-4000×12%]/800＝3.38(元/股)
所以，應(yīng)該選擇發(fā)行債券籌資方式。
7.【問題】對(duì)于“增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式”，可否按照“增發(fā)普通股與增加債務(wù)兩種增資方式”的方法判斷方案的優(yōu)劣？
【解答】對(duì)于“增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式”完全可以按照“增發(fā)普通股與增加債務(wù)兩種增資方式”的方法判斷方案的優(yōu)劣；也就是說，如果息稅前利潤(rùn)大于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)，則選擇優(yōu)先股籌資方式；否則，選擇普通股籌資方式。例如本題中，當(dāng)息稅前利潤(rùn)為5600萬元時(shí)，可以直接根據(jù)5600大于4300判斷優(yōu)先股籌資方式優(yōu)于普通股籌資方式；當(dāng)息稅前利潤(rùn)為2600萬元時(shí)，可以直接根據(jù)2600小于4300判斷普通股籌資方式優(yōu)于優(yōu)先股籌資方式。
8.【問題】對(duì)于“增加債務(wù)和增發(fā)優(yōu)先股”這兩種籌資方式，是否存在每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)？
【解答】由于“增加債務(wù)和增發(fā)優(yōu)先股”這兩種籌資方式的每股利潤(rùn)的計(jì)算公式中的分母相同，分子要么完全一致，要么完全不一致(參見本題答案中的表達(dá)式)，所以，對(duì)于“增加債務(wù)和增發(fā)優(yōu)先股”這兩種籌資方式不可能存在“每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)”。