第七章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)
【考點(diǎn)一】資本成本的含義與影響因素
含義 從企業(yè)角度看：資本成本是指企業(yè)取得和使用資本時所付出的代價。取得資本所付出的代價，主要指發(fā)行債券、股票的費(fèi)用以及借款的手續(xù)費(fèi)等；使用資本所付出的代價，主要指股利、利息等。
從投資者的角度來看，資本成本也是企業(yè)的投資者(包括股東和債權(quán)人)對投入企業(yè)的資本所要求的最低報酬率或投資的機(jī)會成本，即投資于具有相同風(fēng)險和期限的其他證券所能獲得的期望報酬率。
決定資本成本高低的因素 總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況、項(xiàng)目融資規(guī)模。
總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響反映在無風(fēng)險報酬率, 證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況、項(xiàng)目融資規(guī)模的影響反映在風(fēng)險報酬率上。
【考點(diǎn)二】資本成本的計算
1. 債務(wù)成本
條件 計算公式
債務(wù)平價發(fā)行、無手續(xù)費(fèi) 稅后資本成本 = 債務(wù)利率×（1-所得稅稅率）
一般情況下 逐步測試求貼現(xiàn)率,即找到使得未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流入現(xiàn)值的那一個貼現(xiàn)率.
2.權(quán)益資本成本
方式 籌資成本確定
優(yōu)先股 ＝
普通股 股利增長模型法 普通股資本成本
= +股利固定增長率
資本資產(chǎn)定價模型 Kc＝Rf+β·(Rm-Rf)
風(fēng)險溢價法 KS=Kb+RPC
式中：Kb—債券成本；
RPC—股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。
留存收益 留存收益的資本成本與普通股資本成本計算方法一致，只不過不考慮籌資費(fèi)用。
2. 加權(quán)平均資本成本
含義 加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。
計算公式 式中：Kw—加權(quán)平均資本成本；
Kj—第j種個別資本成本；
Wj—第j種個別資金占全部資金的比重(權(quán)數(shù))。
權(quán)數(shù)的確定 賬面價值權(quán)數(shù) 優(yōu)點(diǎn)：資料容易取得。
缺點(diǎn)：計算結(jié)果與實(shí)際差別大，影響籌資決策準(zhǔn)確性。
市場價值權(quán)數(shù) 優(yōu)點(diǎn)：計算結(jié)果反映企業(yè)目前的實(shí)際情況。
缺點(diǎn)：證券市場價格變動頻繁（可選用平均價格的方法予以彌補(bǔ)）。
目標(biāo)價值權(quán)數(shù) 優(yōu)點(diǎn)：能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。
缺點(diǎn)：很難客觀合理地確定目標(biāo)價值。
【考點(diǎn)三】經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險
風(fēng)險種類 含義 影響因素
經(jīng)營風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益（指息稅前利潤）或報酬率帶來的不確定性。 產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重。
財務(wù)風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險是由于企業(yè)決定通過債務(wù)籌資而給公司的普通股股東增加的風(fēng)險。
財務(wù)風(fēng)險包括可能喪失償債能力的風(fēng)險和每股收益變動性的增加。 債務(wù)資本比率的高低。
【考點(diǎn)四】杠桿
杠桿 種類 公式 用途
經(jīng)營杠桿 定義公式 DOL 用于預(yù)測
簡化公式 記憶公式 DOL 用于計算
教材公式 (1)用銷量表示：
(2)用銷售收入表示： 用于客觀題中考慮相關(guān)影響因素
財務(wù)杠桿 定義公式 DFL 用于預(yù)測
簡化公式 用于計算
復(fù)合杠桿 定義公式 DTL 用于預(yù)測
關(guān)系公式 DTL=DOL×DFL 用于計算
簡化公式 DTL= 用于客觀題中考慮相關(guān)影響因素
【考點(diǎn)五】完美資本市場中的資本結(jié)構(gòu)理論——MM理論
完美資本市場 指無摩擦（無交易成本、無所得稅；投資者完全理性，對投資決策具有同質(zhì)預(yù)期；信息完全對稱）的資本市場
MM第一定理 在完美資本市場中，企業(yè)的總價值等于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的市場價值，它不受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。
E+D=U=A
也即，不論企業(yè)是否使用債務(wù)，企業(yè)發(fā)行的證券的總市值都等于企業(yè)資產(chǎn)的市值
無杠桿資本成本（稅前加權(quán)平均資本成本）的確定 式中：——無杠桿資本成本；
——有杠桿股權(quán)的資本成本；
——稅前債務(wù)資本成本。
MM第二定理 有杠桿股權(quán)的資本成本(rE)等于無杠桿資本成本(rU)加上與以市值計算的債務(wù)與股權(quán)比率成比例的風(fēng)險溢價。
【考點(diǎn)六】考慮納稅影響后修正的MM理論
MM第一定理的調(diào)整
有杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量等于（除資本結(jié)構(gòu)不同外所有其他方面完全相同）無杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量與利息稅盾之和
＝+PV（利息稅盾）
【提示】
（1）VL是用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，計算出企業(yè)的有杠桿價值
（2）VU是用稅前WACC折現(xiàn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，計算出企業(yè)的無杠桿價值。
考慮所得稅影響的加權(quán)資本成本
，即d為債務(wù)與價值比率
PV（利息稅盾 PV（利息稅盾）=有杠桿價值－無杠桿價值＝
【考點(diǎn)七】財務(wù)困境、管理者激勵與信息
權(quán)衡理論 權(quán)衡理論的觀點(diǎn) 應(yīng)該綜合考慮財務(wù)杠桿的利息稅盾收益與財務(wù)困境成本，以確定企業(yè)為化企業(yè)價值而應(yīng)該籌集的債務(wù)額。
基本公式 有杠桿企業(yè)的總價值＝無杠桿價值＋債務(wù)抵稅收益的現(xiàn)值－財務(wù)困境成本的現(xiàn)值
VL＝ VU ＋PV（利息稅盾）－ PV（財務(wù)困境成本）
財務(wù)困境成本現(xiàn)值的影響因素 （1）發(fā)生財務(wù)困境的概率；
（2）企業(yè)遭遇財務(wù)困境的成本大小。
權(quán)衡理論的擴(kuò)展 債務(wù)的代理成本 債務(wù)的存在可能會激勵管理者和股東從事減少企業(yè)價值的行為。無論是“過度投資問題”還是“投資不足問題”，股東的獲利都是以債權(quán)人的損失為代價的。但是，同財務(wù)困境成本一樣，這些代理成本最終還是要由股東來承擔(dān)。
【提示】“過度投資問題”：企業(yè)面臨財務(wù)困境時，管理者和股東有動機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險項(xiàng)目?！巴顿Y不足問題”：企業(yè)面臨財務(wù)困境時，它可能不會選擇為凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目籌資。
債務(wù)的代理收益 債務(wù)的存在使得企業(yè)承擔(dān)了未來支付利息的責(zé)任和義務(wù)，從而減少了企業(yè)剩余的現(xiàn)金流量，進(jìn)而減少了管理者的浪費(fèi)性投資。此外，企業(yè)的債務(wù)水平較高時，債權(quán)人自己也會密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)。
【提示】過多的債務(wù)也可能削弱企業(yè)，加大企業(yè)的財務(wù)脆弱性。
基本公式 VL ＝VU ＋PV（利息稅盾）－PV（財務(wù)困境成本）－PV（債務(wù)的代理成本）＋PV（債務(wù)的代理收益）
排序理論基本觀點(diǎn) 考慮信息不對稱和逆向選擇的影響，管理者偏好首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇，這一觀點(diǎn)通常被稱為排序理論。
【考點(diǎn)一】資本成本的含義與影響因素
含義 從企業(yè)角度看：資本成本是指企業(yè)取得和使用資本時所付出的代價。取得資本所付出的代價，主要指發(fā)行債券、股票的費(fèi)用以及借款的手續(xù)費(fèi)等；使用資本所付出的代價，主要指股利、利息等。
從投資者的角度來看，資本成本也是企業(yè)的投資者(包括股東和債權(quán)人)對投入企業(yè)的資本所要求的最低報酬率或投資的機(jī)會成本，即投資于具有相同風(fēng)險和期限的其他證券所能獲得的期望報酬率。
決定資本成本高低的因素 總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況、項(xiàng)目融資規(guī)模。
總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響反映在無風(fēng)險報酬率, 證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況、項(xiàng)目融資規(guī)模的影響反映在風(fēng)險報酬率上。
【考點(diǎn)二】資本成本的計算
1. 債務(wù)成本
條件 計算公式
債務(wù)平價發(fā)行、無手續(xù)費(fèi) 稅后資本成本 = 債務(wù)利率×（1-所得稅稅率）
一般情況下 逐步測試求貼現(xiàn)率,即找到使得未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流入現(xiàn)值的那一個貼現(xiàn)率.
2.權(quán)益資本成本
方式 籌資成本確定
優(yōu)先股 ＝
普通股 股利增長模型法 普通股資本成本
= +股利固定增長率
資本資產(chǎn)定價模型 Kc＝Rf+β·(Rm-Rf)
風(fēng)險溢價法 KS=Kb+RPC
式中：Kb—債券成本；
RPC—股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。
留存收益 留存收益的資本成本與普通股資本成本計算方法一致，只不過不考慮籌資費(fèi)用。
2. 加權(quán)平均資本成本
含義 加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。
計算公式 式中：Kw—加權(quán)平均資本成本；
Kj—第j種個別資本成本；
Wj—第j種個別資金占全部資金的比重(權(quán)數(shù))。
權(quán)數(shù)的確定 賬面價值權(quán)數(shù) 優(yōu)點(diǎn)：資料容易取得。
缺點(diǎn)：計算結(jié)果與實(shí)際差別大，影響籌資決策準(zhǔn)確性。
市場價值權(quán)數(shù) 優(yōu)點(diǎn)：計算結(jié)果反映企業(yè)目前的實(shí)際情況。
缺點(diǎn)：證券市場價格變動頻繁（可選用平均價格的方法予以彌補(bǔ)）。
目標(biāo)價值權(quán)數(shù) 優(yōu)點(diǎn)：能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。
缺點(diǎn)：很難客觀合理地確定目標(biāo)價值。
【考點(diǎn)三】經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險
風(fēng)險種類 含義 影響因素
經(jīng)營風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益（指息稅前利潤）或報酬率帶來的不確定性。 產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重。
財務(wù)風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險是由于企業(yè)決定通過債務(wù)籌資而給公司的普通股股東增加的風(fēng)險。
財務(wù)風(fēng)險包括可能喪失償債能力的風(fēng)險和每股收益變動性的增加。 債務(wù)資本比率的高低。
【考點(diǎn)四】杠桿
杠桿 種類 公式 用途
經(jīng)營杠桿 定義公式 DOL 用于預(yù)測
簡化公式 記憶公式 DOL 用于計算
教材公式 (1)用銷量表示：
(2)用銷售收入表示： 用于客觀題中考慮相關(guān)影響因素
財務(wù)杠桿 定義公式 DFL 用于預(yù)測
簡化公式 用于計算
復(fù)合杠桿 定義公式 DTL 用于預(yù)測
關(guān)系公式 DTL=DOL×DFL 用于計算
簡化公式 DTL= 用于客觀題中考慮相關(guān)影響因素
【考點(diǎn)五】完美資本市場中的資本結(jié)構(gòu)理論——MM理論
完美資本市場 指無摩擦（無交易成本、無所得稅；投資者完全理性，對投資決策具有同質(zhì)預(yù)期；信息完全對稱）的資本市場
MM第一定理 在完美資本市場中，企業(yè)的總價值等于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的市場價值，它不受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。
E+D=U=A
也即，不論企業(yè)是否使用債務(wù)，企業(yè)發(fā)行的證券的總市值都等于企業(yè)資產(chǎn)的市值
無杠桿資本成本（稅前加權(quán)平均資本成本）的確定 式中：——無杠桿資本成本；
——有杠桿股權(quán)的資本成本；
——稅前債務(wù)資本成本。
MM第二定理 有杠桿股權(quán)的資本成本(rE)等于無杠桿資本成本(rU)加上與以市值計算的債務(wù)與股權(quán)比率成比例的風(fēng)險溢價。
【考點(diǎn)六】考慮納稅影響后修正的MM理論
MM第一定理的調(diào)整
有杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量等于（除資本結(jié)構(gòu)不同外所有其他方面完全相同）無杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量與利息稅盾之和
＝+PV（利息稅盾）
【提示】
（1）VL是用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，計算出企業(yè)的有杠桿價值
（2）VU是用稅前WACC折現(xiàn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，計算出企業(yè)的無杠桿價值。
考慮所得稅影響的加權(quán)資本成本
，即d為債務(wù)與價值比率
PV（利息稅盾 PV（利息稅盾）=有杠桿價值－無杠桿價值＝
【考點(diǎn)七】財務(wù)困境、管理者激勵與信息
權(quán)衡理論 權(quán)衡理論的觀點(diǎn) 應(yīng)該綜合考慮財務(wù)杠桿的利息稅盾收益與財務(wù)困境成本，以確定企業(yè)為化企業(yè)價值而應(yīng)該籌集的債務(wù)額。
基本公式 有杠桿企業(yè)的總價值＝無杠桿價值＋債務(wù)抵稅收益的現(xiàn)值－財務(wù)困境成本的現(xiàn)值
VL＝ VU ＋PV（利息稅盾）－ PV（財務(wù)困境成本）
財務(wù)困境成本現(xiàn)值的影響因素 （1）發(fā)生財務(wù)困境的概率；
（2）企業(yè)遭遇財務(wù)困境的成本大小。
權(quán)衡理論的擴(kuò)展 債務(wù)的代理成本 債務(wù)的存在可能會激勵管理者和股東從事減少企業(yè)價值的行為。無論是“過度投資問題”還是“投資不足問題”，股東的獲利都是以債權(quán)人的損失為代價的。但是，同財務(wù)困境成本一樣，這些代理成本最終還是要由股東來承擔(dān)。
【提示】“過度投資問題”：企業(yè)面臨財務(wù)困境時，管理者和股東有動機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險項(xiàng)目?！巴顿Y不足問題”：企業(yè)面臨財務(wù)困境時，它可能不會選擇為凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目籌資。
債務(wù)的代理收益 債務(wù)的存在使得企業(yè)承擔(dān)了未來支付利息的責(zé)任和義務(wù)，從而減少了企業(yè)剩余的現(xiàn)金流量，進(jìn)而減少了管理者的浪費(fèi)性投資。此外，企業(yè)的債務(wù)水平較高時，債權(quán)人自己也會密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)。
【提示】過多的債務(wù)也可能削弱企業(yè)，加大企業(yè)的財務(wù)脆弱性。
基本公式 VL ＝VU ＋PV（利息稅盾）－PV（財務(wù)困境成本）－PV（債務(wù)的代理成本）＋PV（債務(wù)的代理收益）
排序理論基本觀點(diǎn) 考慮信息不對稱和逆向選擇的影響，管理者偏好首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇，這一觀點(diǎn)通常被稱為排序理論。