第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)與投資組合
投資組合的理論推導(dǎo)涉及較深的數(shù)學(xué)知識(shí)，在此僅介紹其基本原理，以及這種原理對(duì)房地產(chǎn)投資分析的指導(dǎo)作用。應(yīng)該指出的是，隨著大型機(jī)構(gòu)投資者的增加，投資組合理論在房地產(chǎn)投資中的應(yīng)用越來越廣泛。為此，在這里試圖說明什么是投資組合理論，為什么通過多種投資的組合可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
一、投資組合理論
投資組合理論的主要論點(diǎn)是：對(duì)于相同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，不同投資項(xiàng)目的收益會(huì)有不同的反應(yīng)。舉例來說，在高通貨膨脹的時(shí)候投資項(xiàng)目甲的收益增長(zhǎng)可能會(huì)超過通貨膨脹的增長(zhǎng)幅度，而投資項(xiàng)目乙的收益可能會(huì)為負(fù)增長(zhǎng)。在這種情況下，把適當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目組合起來，便可以達(dá)到一個(gè)最終和最理想的長(zhǎng)遠(yuǎn)投資策略。換句話說，目標(biāo)是尋找在一個(gè)固定的預(yù)期收益率下使風(fēng)險(xiǎn)最小，或是在一個(gè)預(yù)設(shè)可接受的風(fēng)險(xiǎn)水平下，使收益化的投資組合。
二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型
由上述投資組合理論引申出來的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model）便能更好地分析這種風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型與公式E（Rj）＝Rf＋βj［E（Rm）－Rf］的意義是一致的，在該模型分析下，一個(gè)投資項(xiàng)目在某一時(shí)間段上的預(yù)期收益率等于市場(chǎng)上無風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益率再加上這項(xiàng)投資項(xiàng)目的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（這里假設(shè)應(yīng)用了適當(dāng)?shù)耐顿Y組合）乘以該項(xiàng)目的市場(chǎng)整體平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益率之差。很巧合，這個(gè)概念與房地產(chǎn)估價(jià)中有關(guān)折現(xiàn)率的一個(gè)選擇標(biāo)準(zhǔn)，即機(jī)會(huì)成本標(biāo)準(zhǔn)十分相似?；谶@個(gè)原因，我們可以進(jìn)一步把這一分析方法應(yīng)用到房地產(chǎn)市場(chǎng)上。
在房地產(chǎn)投資評(píng)估過程中，一個(gè)影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。一些影響開發(fā)利潤(rùn)的因素，如建筑成本、銀行貸款利率等，基本上都可以從市場(chǎng)資料推算出來，但折現(xiàn)率的確定比較困難。有時(shí)，估價(jià)師會(huì)采用銀行貸款利率，但這個(gè)方法并不準(zhǔn)確，因?yàn)殡m然銀行貸款利率代表了投資者所要求的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就會(huì)失去投資的積極性。
確定折現(xiàn)率的理想方法是采用資金的機(jī)會(huì)成本加適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值。所謂資金的機(jī)會(huì)成本，是資金在某一段時(shí)間內(nèi)最安全和的投資機(jī)會(huì)的收益。這個(gè)收益差不多等于上述無風(fēng)險(xiǎn)的收益，例如國(guó)債的收益率或銀行存款利率等。投資者所期望的收益應(yīng)至少等于這個(gè)機(jī)會(huì)成本再加上該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（Risk Premium）。
整個(gè)投資市場(chǎng)的平均收益率為20%，國(guó)債的收益率為10%，而房地產(chǎn)投資市場(chǎng)相對(duì)于整個(gè)投資市場(chǎng)的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是0．4，那么，房地產(chǎn)投資評(píng)估的模型所用的折現(xiàn)率按上述公式的分析應(yīng)為：
R＝10%＋0．4×（20%－10%）＝14%
新西蘭的布朗教授（G．R．Brown）曾經(jīng)把這種分析應(yīng)用到不同房地產(chǎn)子市場(chǎng)來測(cè)算它們的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。他首先假設(shè)了在1984年英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)于整體投資市場(chǎng)的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0．2，通過回歸模型，他計(jì)算出各子市場(chǎng)的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（相對(duì)于整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的收益）為：零售商業(yè)用房1．16，寫字樓0．87，工業(yè)物業(yè)0．69。
風(fēng)險(xiǎn)的是零售商業(yè)用房，這也是大多數(shù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)現(xiàn)象。這是因?yàn)榱闶凵虡I(yè)用房對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變化的反應(yīng)是最快和的。
由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這些系數(shù)也要分別乘以房地產(chǎn)市場(chǎng)本身的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)而轉(zhuǎn)化為個(gè)別子市場(chǎng)相對(duì)于整體投資市場(chǎng)的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。結(jié)果如下：零售商業(yè)用房0．23，寫字樓0．17，工業(yè)物業(yè)0．14。
通過這個(gè)模型的計(jì)算，再假設(shè)英國(guó)當(dāng)時(shí)的國(guó)債收益率是9%，整個(gè)投資市場(chǎng)平均2收益率為18%，則可測(cè)算出每一個(gè)子市場(chǎng)應(yīng)采用的折現(xiàn)率為：零售商業(yè)用房11．07%、寫字樓10．53%、工業(yè)物業(yè)10．26%。
以上簡(jiǎn)要介紹了從宏觀的角度來分析整體投資市場(chǎng)在不同投資組合條件下的具體表現(xiàn)，并借助這些投資學(xué)的理論，對(duì)房地產(chǎn)投資進(jìn)行了分析。
例題7：假設(shè)銀行一年期存款利率為2.28%，貸款利率為5.85%，投資市場(chǎng)的平均收益率為12%，房地產(chǎn)投資市場(chǎng)的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0.6，則房地產(chǎn)投資的預(yù)期的收益率為（ ）。（2006年試題、2001、2002、2005都有相關(guān)試題）
A．4.42%
B．8.11%
C．8.13%
D．9.54%
答案：B
解析：房地產(chǎn)投資預(yù)期收益率＝2.28%＋0.6（12%－2.28%）＝8.11%。
投資組合的理論推導(dǎo)涉及較深的數(shù)學(xué)知識(shí)，在此僅介紹其基本原理，以及這種原理對(duì)房地產(chǎn)投資分析的指導(dǎo)作用。應(yīng)該指出的是，隨著大型機(jī)構(gòu)投資者的增加，投資組合理論在房地產(chǎn)投資中的應(yīng)用越來越廣泛。為此，在這里試圖說明什么是投資組合理論，為什么通過多種投資的組合可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
一、投資組合理論
投資組合理論的主要論點(diǎn)是：對(duì)于相同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，不同投資項(xiàng)目的收益會(huì)有不同的反應(yīng)。舉例來說，在高通貨膨脹的時(shí)候投資項(xiàng)目甲的收益增長(zhǎng)可能會(huì)超過通貨膨脹的增長(zhǎng)幅度，而投資項(xiàng)目乙的收益可能會(huì)為負(fù)增長(zhǎng)。在這種情況下，把適當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目組合起來，便可以達(dá)到一個(gè)最終和最理想的長(zhǎng)遠(yuǎn)投資策略。換句話說，目標(biāo)是尋找在一個(gè)固定的預(yù)期收益率下使風(fēng)險(xiǎn)最小，或是在一個(gè)預(yù)設(shè)可接受的風(fēng)險(xiǎn)水平下，使收益化的投資組合。
二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型
由上述投資組合理論引申出來的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model）便能更好地分析這種風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型與公式E（Rj）＝Rf＋βj［E（Rm）－Rf］的意義是一致的，在該模型分析下，一個(gè)投資項(xiàng)目在某一時(shí)間段上的預(yù)期收益率等于市場(chǎng)上無風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益率再加上這項(xiàng)投資項(xiàng)目的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（這里假設(shè)應(yīng)用了適當(dāng)?shù)耐顿Y組合）乘以該項(xiàng)目的市場(chǎng)整體平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益率之差。很巧合，這個(gè)概念與房地產(chǎn)估價(jià)中有關(guān)折現(xiàn)率的一個(gè)選擇標(biāo)準(zhǔn)，即機(jī)會(huì)成本標(biāo)準(zhǔn)十分相似?；谶@個(gè)原因，我們可以進(jìn)一步把這一分析方法應(yīng)用到房地產(chǎn)市場(chǎng)上。
在房地產(chǎn)投資評(píng)估過程中，一個(gè)影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。一些影響開發(fā)利潤(rùn)的因素，如建筑成本、銀行貸款利率等，基本上都可以從市場(chǎng)資料推算出來，但折現(xiàn)率的確定比較困難。有時(shí)，估價(jià)師會(huì)采用銀行貸款利率，但這個(gè)方法并不準(zhǔn)確，因?yàn)殡m然銀行貸款利率代表了投資者所要求的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就會(huì)失去投資的積極性。
確定折現(xiàn)率的理想方法是采用資金的機(jī)會(huì)成本加適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值。所謂資金的機(jī)會(huì)成本，是資金在某一段時(shí)間內(nèi)最安全和的投資機(jī)會(huì)的收益。這個(gè)收益差不多等于上述無風(fēng)險(xiǎn)的收益，例如國(guó)債的收益率或銀行存款利率等。投資者所期望的收益應(yīng)至少等于這個(gè)機(jī)會(huì)成本再加上該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（Risk Premium）。
整個(gè)投資市場(chǎng)的平均收益率為20%，國(guó)債的收益率為10%，而房地產(chǎn)投資市場(chǎng)相對(duì)于整個(gè)投資市場(chǎng)的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是0．4，那么，房地產(chǎn)投資評(píng)估的模型所用的折現(xiàn)率按上述公式的分析應(yīng)為：
R＝10%＋0．4×（20%－10%）＝14%
新西蘭的布朗教授（G．R．Brown）曾經(jīng)把這種分析應(yīng)用到不同房地產(chǎn)子市場(chǎng)來測(cè)算它們的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。他首先假設(shè)了在1984年英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)于整體投資市場(chǎng)的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0．2，通過回歸模型，他計(jì)算出各子市場(chǎng)的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（相對(duì)于整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的收益）為：零售商業(yè)用房1．16，寫字樓0．87，工業(yè)物業(yè)0．69。
風(fēng)險(xiǎn)的是零售商業(yè)用房，這也是大多數(shù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)現(xiàn)象。這是因?yàn)榱闶凵虡I(yè)用房對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變化的反應(yīng)是最快和的。
由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這些系數(shù)也要分別乘以房地產(chǎn)市場(chǎng)本身的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)而轉(zhuǎn)化為個(gè)別子市場(chǎng)相對(duì)于整體投資市場(chǎng)的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。結(jié)果如下：零售商業(yè)用房0．23，寫字樓0．17，工業(yè)物業(yè)0．14。
通過這個(gè)模型的計(jì)算，再假設(shè)英國(guó)當(dāng)時(shí)的國(guó)債收益率是9%，整個(gè)投資市場(chǎng)平均2收益率為18%，則可測(cè)算出每一個(gè)子市場(chǎng)應(yīng)采用的折現(xiàn)率為：零售商業(yè)用房11．07%、寫字樓10．53%、工業(yè)物業(yè)10．26%。
以上簡(jiǎn)要介紹了從宏觀的角度來分析整體投資市場(chǎng)在不同投資組合條件下的具體表現(xiàn)，并借助這些投資學(xué)的理論，對(duì)房地產(chǎn)投資進(jìn)行了分析。
例題7：假設(shè)銀行一年期存款利率為2.28%，貸款利率為5.85%，投資市場(chǎng)的平均收益率為12%，房地產(chǎn)投資市場(chǎng)的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0.6，則房地產(chǎn)投資的預(yù)期的收益率為（ ）。（2006年試題、2001、2002、2005都有相關(guān)試題）
A．4.42%
B．8.11%
C．8.13%
D．9.54%
答案：B
解析：房地產(chǎn)投資預(yù)期收益率＝2.28%＋0.6（12%－2.28%）＝8.11%。