1．對(duì)證券市場(chǎng)低效率研究的一般性回顧。證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(Efficient Market Hypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集Φ是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集Φ的三種不同類型將市場(chǎng)效率劃分為三種：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng) (Weak form EMH)：是指信息集Φ只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng) (Semistrong form EMH)：是指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(Strong form EMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。
“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)態(tài)有效。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。
隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的主體是股票市場(chǎng)，大量證券市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)主要是以股票市場(chǎng)為檢驗(yàn)對(duì)象。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效；從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效；這反映了中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高，如吳世農(nóng)(1994，1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)證支持的中國(guó)證券市場(chǎng)弱式有效性判斷存在廣泛爭(zhēng)議。戴國(guó)強(qiáng)等(1999)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)仍主要停留在隨機(jī)游走模型上，但滿足隨機(jī)游走模型只能是市場(chǎng)有效的充分條件，而非必要條件。魏玉根(2000)認(rèn)為證券市場(chǎng)有效性應(yīng)是市場(chǎng)異常收益的隨機(jī)性，而不是證券價(jià)格變動(dòng)的隨機(jī)性，并對(duì)能否得出中國(guó)證券市場(chǎng)弱式有效則應(yīng)視為一個(gè)有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。王開(kāi)國(guó)(2001)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)復(fù)合收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制不完全，呈弱有效性態(tài)式。
在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)能否對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率具有完全的解釋能力?我們認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。
2．證券市場(chǎng)效率：是市場(chǎng)有效性還是資源配置效率?
從金融研究領(lǐng)域中，金融效率是一個(gè)非常關(guān)鍵性范疇，但目前學(xué)術(shù)界沒(méi)有對(duì)此給出一個(gè)權(quán)威性、一致性、明確性內(nèi)涵。有的學(xué)者認(rèn)為，金融效率是“金融運(yùn)作能力的大小”；也有學(xué)者認(rèn)為，金融效率是指“金融資源的配置達(dá)到帕累托優(yōu)的狀態(tài)”。盡管金融效率還沒(méi)有統(tǒng)一性涵義，但有一點(diǎn)是肯定的，經(jīng)濟(jì)學(xué)中效率的基本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地，證券市場(chǎng)效率應(yīng)為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率。
針對(duì)證券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的主體與核心，學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場(chǎng)效率問(wèn)題的探討主要是從資本市場(chǎng)有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析的。在有效市場(chǎng)理論中，“有效”在多種場(chǎng)合中用于描述資本市場(chǎng)的運(yùn)行特征?！耙粋€(gè)資本市場(chǎng)如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說(shuō))就是有效率的?！比欢诰唧w分析中，該理論將證券市場(chǎng)區(qū)分為有效運(yùn)行(內(nèi)部有效)和有效定價(jià)(外部有效)兩種類型。
證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率是指證券市場(chǎng)價(jià)格是否有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)信息，并以此通過(guò)價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲(chǔ)蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒(méi)有有效運(yùn)行效率，定價(jià)效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)、證券價(jià)格的人為操縱、市場(chǎng)信息的不完全、對(duì)潛在投資者市場(chǎng)的準(zhǔn)人限制等因素，那么，這樣的市場(chǎng)運(yùn)行肯定是低效率甚至是無(wú)效率的。與此相對(duì)應(yīng)，這樣的市場(chǎng)必然導(dǎo)致證券市場(chǎng)錯(cuò)誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配置。而錯(cuò)誤的標(biāo)價(jià)必然導(dǎo)致資本錯(cuò)誤地分配到生產(chǎn)效率相對(duì)較差的企業(yè)或行業(yè)，并終提高效率較高企業(yè)的資金成本。證券市場(chǎng)的定價(jià)效率，實(shí)質(zhì)就是金融資源的配置效率，是指證券市場(chǎng)通過(guò)對(duì)證券價(jià)格的定價(jià)，使證券市場(chǎng)的收益率等于廠商和儲(chǔ)蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲(chǔ)蓄(金融資源)被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上。市場(chǎng)價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得的信息，這就是說(shuō)，證券的有關(guān)信息會(huì)很快地在證券價(jià)格中得到反映。在有效率的證券市場(chǎng)，價(jià)格充分和瞬時(shí)地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息，證券價(jià)格是資本配置的準(zhǔn)確信號(hào)，不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場(chǎng)平均收益率現(xiàn)象；它只能使投資者收益率與市場(chǎng)平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異，并且其差異范圍通常包含在交易費(fèi)用之中。
盡管有效資本市場(chǎng)理論為許多人所推崇并得到相當(dāng)部分的實(shí)證支持，但在現(xiàn)實(shí)中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)理論，市場(chǎng)有效性本身就是證券市場(chǎng)效率。因?yàn)樵谟行实氖袌?chǎng)中，通過(guò)證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制與信息機(jī)制，完全可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。這樣，按照資本市場(chǎng)有效理論，中國(guó)證券市場(chǎng)效率則是低效率，甚至是無(wú)效率的。但是，這能否說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)的整體效率是低效率或無(wú)效率的?我們認(rèn)為，這種簡(jiǎn)單判斷是值得商榷的，單純用市場(chǎng)有效性理論難以對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)效率做出合理性解釋。從證券市場(chǎng)效率的第一重涵義，即資源動(dòng)員能力分析，中國(guó)證券市場(chǎng)在短短的十年期間發(fā)揮了強(qiáng)有效的資源動(dòng)員功能，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)融資制度的有力切換，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)融資制度框架基本建立起來(lái)。但是，從證券市場(chǎng)效率的第二重涵義上講，中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行效率低下，還不能有效反映市場(chǎng)信息，股票市場(chǎng)資源配置的定價(jià)機(jī)制與信息傳導(dǎo)功能還沒(méi)有充分發(fā)揮，社會(huì)資源無(wú)法有效配置成為證券市場(chǎng)低效率的主要體現(xiàn)。所以，證券市場(chǎng)效率的度量不能簡(jiǎn)單地視為市場(chǎng)有效性，還必須從資源配置效率角度考察。
(二)證券市場(chǎng)低效率根源：制度變遷中的制度缺陷
1．前人的研究：市場(chǎng)有效性的視角。
如前所述，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率問(wèn)題，已經(jīng)進(jìn)入我國(guó)理論界的研究視野。但目前學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場(chǎng)低效率的研究，是從市場(chǎng)有效性理論的視角進(jìn)行驗(yàn)證分析的。由于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育不全，學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場(chǎng)有效性的分析主要集中于股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)。
早在中國(guó)股票市場(chǎng)成立之初，學(xué)術(shù)界就開(kāi)始對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)效率進(jìn)行考察，指出“上海及全國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)育還不成熟，其作用力度必定有限”，證券市場(chǎng)效用“主要表現(xiàn)在籌集資金的單功能方面，對(duì)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)企業(yè)管理、提高效益等方面的功能，難以充分發(fā)揮”。通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的非有效性進(jìn)行研究，認(rèn)為“中國(guó)股票市場(chǎng)的非有效性，在相當(dāng)程度上是由市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性因素所致”，例如處于發(fā)育階段的股票市場(chǎng)的弱小性與單薄性；非均衡的供求關(guān)系，法規(guī)與管理的探索性等原因。這種非有效遠(yuǎn)離競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的股票市場(chǎng)，極容易導(dǎo)致市場(chǎng)信息傳遞的結(jié)構(gòu)性與技術(shù)性阻礙，從而少數(shù)市場(chǎng)信息操縱者可能以犧牲大多數(shù)市場(chǎng)參與者的利益，長(zhǎng)期地獲取超額利潤(rùn)，而扭曲的財(cái)富再分配則會(huì)進(jìn)一步惡化市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制并加劇股價(jià)波動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，俞喬提出了政府干預(yù)不完善市場(chǎng)的合理性，即當(dāng)市場(chǎng)運(yùn)行并不具備有效性，信息傳遞存在極大阻礙和代價(jià)時(shí)(市場(chǎng)結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)離完全競(jìng)爭(zhēng)狀況，存在不同形式的“壟斷信息”)，資源分配則并非優(yōu)，政府的市場(chǎng)干預(yù)便具備了合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。吳世農(nóng)則提出，“證券市場(chǎng)效率一般指的是證券市場(chǎng)調(diào)節(jié)和分配資金的效率，即證券市場(chǎng)能否將資金分配到能有效使用資金的企業(yè)，”“證券市場(chǎng)效率的高低是衡量證券市場(chǎng)信息分布和流速、交易透明度和規(guī)范程度的重要標(biāo)志，也是證券市場(chǎng)成熟與否的重要標(biāo)志?！蓖ㄟ^(guò)檢驗(yàn)證券價(jià)格得出中國(guó)證券市場(chǎng)在特定階段符合弱型有效的結(jié)論。陳小悅(1998)從證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)程度的角度出發(fā)，驗(yàn)證了中國(guó)證券市場(chǎng)的股票價(jià)格尚未及時(shí)反映所有的公開(kāi)信息，實(shí)證分析了中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效，但未達(dá)到半強(qiáng)有效。王開(kāi)國(guó)(2001)在考察中國(guó)證券市場(chǎng)效率問(wèn)題時(shí)指出，造成我國(guó)證券市場(chǎng)低效率的根源在于信息傳遞能力與價(jià)格形成機(jī)制。
市場(chǎng)有效性差，股票價(jià)格不能充分反映信息，能否等同于證券市場(chǎng)低效率?這是我們長(zhǎng)期思考的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)分析我們認(rèn)為，對(duì)于這一問(wèn)題顯然不能簡(jiǎn)單下此結(jié)論，關(guān)鍵是要考察市場(chǎng)效率、證券市場(chǎng)制度與資源配置之間的內(nèi)在聯(lián)系，進(jìn)而尋求造成中國(guó)證券市場(chǎng)低效率的根本原因。在此，我們認(rèn)為市場(chǎng)有效性以及與之相聯(lián)系的信息傳遞和價(jià)格形成能力，是造成我國(guó)證券市場(chǎng)低效率的直接性因素，而不是問(wèn)題的根本所在。我國(guó)證券市場(chǎng)低效率的根源在于中國(guó)證券市場(chǎng)變遷中存在的制度缺陷，制度缺陷造成證券市場(chǎng)運(yùn)行的扭曲，使證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制不能有效運(yùn)行，即信息機(jī)制與價(jià)格機(jī)制對(duì)資源的引導(dǎo)與配置能力減弱，由此造成了證券市場(chǎng)的低效率。
2．我們的見(jiàn)解：制度缺陷是證券市場(chǎng)低效率的根源。
盡管市場(chǎng)有效性理論、中國(guó)證券市場(chǎng)低效率及其制度缺陷問(wèn)題，都早已引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的充分重視，但學(xué)術(shù)界并沒(méi)有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機(jī)制來(lái)解釋中國(guó)證券市場(chǎng)的低效率問(wèn)題。這也正是本課題在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索。
如前文所述，證券市場(chǎng)效率歸根結(jié)底是社會(huì)資源的配置效率。社會(huì)資源的配置方式按照配置機(jī)制的基礎(chǔ)作用不同可以劃分為兩種，即以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制或計(jì)劃?rùn)C(jī)制為基礎(chǔ)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。證券市場(chǎng)制度作為市場(chǎng)化產(chǎn)物，是依靠市場(chǎng)機(jī)制來(lái)發(fā)揮其內(nèi)在功能，通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置，其作用過(guò)程可以概括為：市場(chǎng)運(yùn)行效率→市場(chǎng)定價(jià)效率→資源配置效率。
按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制，證券市場(chǎng)有效運(yùn)行對(duì)市場(chǎng)信息予以反映，市場(chǎng)信息形成價(jià)格。通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)效率實(shí)現(xiàn)價(jià)格信號(hào)的有效傳導(dǎo)，既保證市場(chǎng)價(jià)格的合理形成，又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動(dòng)，以此發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)社會(huì)資源的動(dòng)員作用與配置效能。因此，只要是有效率的市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮，通過(guò)市場(chǎng)交易機(jī)制和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制將資本配置到邊際效率高的項(xiàng)目之中，社會(huì)資源的有效配置就可以實(shí)現(xiàn)。因此，在完全市場(chǎng)條件下，市場(chǎng)有效性可以通過(guò)信號(hào)傳導(dǎo)與價(jià)格形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由此可見(jiàn)，在完善市場(chǎng)制度的前提下，市場(chǎng)效率可以用來(lái)衡量證券市場(chǎng)效率，即社會(huì)資源配置效率。
而考察我國(guó)證券市場(chǎng)制度，其建立的初衷是改革設(shè)計(jì)者在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給，而這本身就是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新。在這樣的初始條件下，政府對(duì)證券市場(chǎng)制度安排起著舉足輕重的作用。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性，使政府依舊對(duì)全社會(huì)資金的配置進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)，從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的資本。由于行政力量作用于證券市場(chǎng)運(yùn)行，既定制度安排下信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用，造成市場(chǎng)行為的扭曲，以致證券市場(chǎng)運(yùn)行的效率過(guò)低，定價(jià)效率也不可能有效發(fā)揮，因而難以做到在市場(chǎng)機(jī)制下社會(huì)資源的有效配置。可見(jiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率，不是市場(chǎng)本身錯(cuò)了，而是市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了扭曲，在證券市場(chǎng)運(yùn)行中其內(nèi)在機(jī)制不能有效的傳遞信息。而市場(chǎng)機(jī)制是依靠“信號(hào)”傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，兩種力量作用共生的條件中“信號(hào)”的形成本身就不可避免地發(fā)生扭曲，具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的利益團(tuán)體在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來(lái)獲取潛在的機(jī)會(huì)利益，進(jìn)一步損耗了制度效率。
通過(guò)解析中國(guó)證券市場(chǎng)效率，不難發(fā)現(xiàn)制度缺陷是中國(guó)證券市場(chǎng)低效率問(wèn)題的根源所在。作為本課題研究的基本范疇，我們認(rèn)為所謂制度缺陷，是指在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于受初始條件的制約，證券市場(chǎng)的制度設(shè)置與制度安排的不完全，舊體制內(nèi)涵因素作用于市場(chǎng)運(yùn)行，造成證券市場(chǎng)運(yùn)行效率降低，證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制扭曲，無(wú)法有效反映市場(chǎng)信息，從而嚴(yán)重弱化了證券市場(chǎng)資源配置功能。
從證券市場(chǎng)制度缺陷內(nèi)涵分析可見(jiàn)，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制相聯(lián)系的。中國(guó)證券市場(chǎng)的制度缺陷，植根于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融體制過(guò)渡中產(chǎn)生的“制度錯(cuò)位”。在此需要指出的是，制度缺陷有別于市場(chǎng)缺陷，但不能同市場(chǎng)缺陷完全相割裂。中國(guó)證券市場(chǎng)的制度缺陷，是證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺陷。制度缺陷作用于市場(chǎng)機(jī)制，并引致市場(chǎng)運(yùn)行的扭曲化，使市場(chǎng)本來(lái)的運(yùn)行機(jī)制并不能有效發(fā)揮出來(lái)。以外部生成作用于內(nèi)在市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，信息傳遞渠道受阻，無(wú)法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞，資本市場(chǎng)行為扭曲，減弱了證券市場(chǎng)資源的內(nèi)在配置能力。
(三)中國(guó)證券市場(chǎng)制度缺陷的生成機(jī)理
從以上分析可見(jiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率的根源在于證券市場(chǎng)的制度缺陷。因此，要提高證券市場(chǎng)效率，推進(jìn)證券市場(chǎng)的持續(xù)性發(fā)展，首先應(yīng)該對(duì)證券市場(chǎng)的制度缺陷進(jìn)行深層次剖析，分析證券市場(chǎng)制度缺陷的生成機(jī)理。
1．趕超式發(fā)展戰(zhàn)略：制度缺陷生成的主根源。
中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)生于改革開(kāi)放后的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，政府設(shè)立證券市場(chǎng)的初衷是為有效動(dòng)員金融資源，從而為經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展提供高效的資本支持。政府在證券市場(chǎng)制度安排上，采取強(qiáng)制性制度變遷模式。這種初始的制度設(shè)置與安排，無(wú)疑在證券市場(chǎng)發(fā)展初期提供了強(qiáng)有力的制度支持，使中國(guó)證券市場(chǎng)很快納入快速發(fā)展軌道。
從證券市場(chǎng)制度本身分析，不同經(jīng)濟(jì)制度與市場(chǎng)體制，其金融制度的安排是不同的，在證券市場(chǎng)制度的形成上表現(xiàn)出較大差異性。成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，由于市場(chǎng)制度、法律制度等相對(duì)完善，金融業(yè)相當(dāng)發(fā)達(dá)，金融過(guò)程已經(jīng)相當(dāng)成熟，其證券市場(chǎng)制度按市場(chǎng)自我強(qiáng)化的軌跡發(fā)展。政府對(duì)金融市場(chǎng)的管制主要體現(xiàn)在金融立法上，金融管制的立足點(diǎn)在于維持金融過(guò)程的安全性，從而實(shí)現(xiàn)資本價(jià)格的穩(wěn)定和均衡。資本市場(chǎng)在較為規(guī)范的法律和制度約束下，按照市場(chǎng)機(jī)制有效運(yùn)行。在這類證券市場(chǎng)制度中，金融資本的定價(jià)和配置由市場(chǎng)決定，而非通過(guò)行政性合約來(lái)完成。與西方自由發(fā)展證券市場(chǎng)制度形成不同，我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)制約較弱，市場(chǎng)信用機(jī)制沒(méi)有充分建立起來(lái)。這種金融制度的初始條件決定了我國(guó)證券市場(chǎng)制度模式構(gòu)建上，還不具備選擇自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的制度模式。直到20世紀(jì)90年代初，在西方證券市場(chǎng)發(fā)育了百年之后，中國(guó)證券市場(chǎng)制度才試驗(yàn)性建立。
由于經(jīng)濟(jì)制度與市場(chǎng)發(fā)育條件的不同，政府主導(dǎo)型證券制度與西方自由發(fā)展的證券制度之間存在信息租金與信息成本差異，其制度效率存在顯著差別。在自由市場(chǎng)化證券制度中，成熟的市場(chǎng)制度為證券市場(chǎng)運(yùn)作提供了完全的競(jìng)爭(zhēng)，公司財(cái)務(wù)制度的透明性為投資者提供了穩(wěn)定可靠的信息，這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本，而管理行為的公開(kāi)性和財(cái)務(wù)制度的透明性的存在，產(chǎn)生對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不良管理者進(jìn)行替代 (接管)的持續(xù)性外部壓力。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家自由市場(chǎng)化證券制度更依賴于市場(chǎng)和制度的完善，市場(chǎng)與法律制度越健全，市場(chǎng)搜集信息成本越低。而政府主導(dǎo)型證券制度，通過(guò)政府的強(qiáng)制性制度變遷，可以在短時(shí)期內(nèi)迅速地將證券市場(chǎng)制度的基本框架建立起來(lái)，以行政性長(zhǎng)期契約關(guān)系降低信息成本與資本搜尋成本，在很大程度上解決了信息非對(duì)稱性和談判問(wèn)題，彌補(bǔ)了有缺陷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。但是，政府的制度安排和證券市場(chǎng)內(nèi)在的運(yùn)作規(guī)律存在一定差異，這一差異正是證券市場(chǎng)效率損耗的制度根源。
為解釋兩種制度的制度效率，我們?cè)诖艘M(jìn)證券制度效率模型。圖1中橫軸表示金融資源動(dòng)員的邊際成本MC，縱軸表示邊際信息租金R，V為政府主導(dǎo)型證券制度效率曲線，U為自由市場(chǎng)化證券制度效率曲線。在兩條效率曲線交點(diǎn)O，邊際信息租金和邊際信息相等，政府主導(dǎo)型和自由市場(chǎng)化證券制度的經(jīng)濟(jì)效率是相同的。當(dāng)通過(guò)市場(chǎng)搜集信息的邊際成本MC大于MC0時(shí)，政府主導(dǎo)型證券制度更有效率，而在市場(chǎng)搜集信息的邊際成本MC小于MC0時(shí)，自由市場(chǎng)化證券制度更有效率。
在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，兩種證券制度的效率呈現(xiàn)一種動(dòng)態(tài)化特點(diǎn)。在證券市場(chǎng)初建階段，以政府為導(dǎo)向的證券制度對(duì)資金進(jìn)行非均衡配置，其積聚資本的功能很強(qiáng)。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展中政府對(duì)證券市場(chǎng)的行政化干預(yù)，容易導(dǎo)致資源配置機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制扭曲，上市公司對(duì)缺乏使用監(jiān)督和資本利用條件寬松的限制約束，容易引致粗放式股本擴(kuò)張，產(chǎn)生“免費(fèi)資本”幻覺(jué)。與此形成鮮明對(duì)比的是，隨社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)機(jī)制和法律契約日臻完善，自由市場(chǎng)化證券制度在獲取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是漸次降低的，即制度效率呈上升化態(tài)勢(shì)。這樣，圖1中政府主導(dǎo)型證券制度效率曲線V向右下方發(fā)生移動(dòng)至V'；自由市場(chǎng)化證券制度效率曲線U向左方發(fā)生移動(dòng)，移至U'。于是，兩條效率曲線的交點(diǎn)移向左下方的O'，即兩類證券制度的邊際信息租金與邊際信息成本的均衡點(diǎn)降低，自由市場(chǎng)化證券制度效率在提高，相應(yīng)政府主導(dǎo)型證券制度的效率呈下降趨勢(shì)。這說(shuō)明，政府干預(yù)使證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率損耗增大，定價(jià)效率降低，資源配置功能弱化。在這種情況下，政府主導(dǎo)型證券制度的缺陷就充分暴露出來(lái)，迫切需要政府修正制度設(shè)置，進(jìn)行制度創(chuàng)新，打破計(jì)劃舊體制下的制度均衡，阻止V→V'。而是采取市場(chǎng)化改革，減少證券市場(chǎng)運(yùn)行中舊體制的約束，改變制度的運(yùn)行模式，實(shí)現(xiàn)曲線V型運(yùn)行向U型轉(zhuǎn)化，即V→V"，實(shí)現(xiàn)制度的帕累托改進(jìn)。
“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)態(tài)有效。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。
隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的主體是股票市場(chǎng)，大量證券市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)主要是以股票市場(chǎng)為檢驗(yàn)對(duì)象。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效；從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效；這反映了中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高，如吳世農(nóng)(1994，1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)證支持的中國(guó)證券市場(chǎng)弱式有效性判斷存在廣泛爭(zhēng)議。戴國(guó)強(qiáng)等(1999)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)仍主要停留在隨機(jī)游走模型上，但滿足隨機(jī)游走模型只能是市場(chǎng)有效的充分條件，而非必要條件。魏玉根(2000)認(rèn)為證券市場(chǎng)有效性應(yīng)是市場(chǎng)異常收益的隨機(jī)性，而不是證券價(jià)格變動(dòng)的隨機(jī)性，并對(duì)能否得出中國(guó)證券市場(chǎng)弱式有效則應(yīng)視為一個(gè)有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。王開(kāi)國(guó)(2001)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)復(fù)合收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制不完全，呈弱有效性態(tài)式。
在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)能否對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率具有完全的解釋能力?我們認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。
2．證券市場(chǎng)效率：是市場(chǎng)有效性還是資源配置效率?
從金融研究領(lǐng)域中，金融效率是一個(gè)非常關(guān)鍵性范疇，但目前學(xué)術(shù)界沒(méi)有對(duì)此給出一個(gè)權(quán)威性、一致性、明確性內(nèi)涵。有的學(xué)者認(rèn)為，金融效率是“金融運(yùn)作能力的大小”；也有學(xué)者認(rèn)為，金融效率是指“金融資源的配置達(dá)到帕累托優(yōu)的狀態(tài)”。盡管金融效率還沒(méi)有統(tǒng)一性涵義，但有一點(diǎn)是肯定的，經(jīng)濟(jì)學(xué)中效率的基本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地，證券市場(chǎng)效率應(yīng)為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率。
針對(duì)證券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的主體與核心，學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場(chǎng)效率問(wèn)題的探討主要是從資本市場(chǎng)有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析的。在有效市場(chǎng)理論中，“有效”在多種場(chǎng)合中用于描述資本市場(chǎng)的運(yùn)行特征?！耙粋€(gè)資本市場(chǎng)如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說(shuō))就是有效率的?！比欢诰唧w分析中，該理論將證券市場(chǎng)區(qū)分為有效運(yùn)行(內(nèi)部有效)和有效定價(jià)(外部有效)兩種類型。
證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率是指證券市場(chǎng)價(jià)格是否有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)信息，并以此通過(guò)價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲(chǔ)蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒(méi)有有效運(yùn)行效率，定價(jià)效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)、證券價(jià)格的人為操縱、市場(chǎng)信息的不完全、對(duì)潛在投資者市場(chǎng)的準(zhǔn)人限制等因素，那么，這樣的市場(chǎng)運(yùn)行肯定是低效率甚至是無(wú)效率的。與此相對(duì)應(yīng)，這樣的市場(chǎng)必然導(dǎo)致證券市場(chǎng)錯(cuò)誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配置。而錯(cuò)誤的標(biāo)價(jià)必然導(dǎo)致資本錯(cuò)誤地分配到生產(chǎn)效率相對(duì)較差的企業(yè)或行業(yè)，并終提高效率較高企業(yè)的資金成本。證券市場(chǎng)的定價(jià)效率，實(shí)質(zhì)就是金融資源的配置效率，是指證券市場(chǎng)通過(guò)對(duì)證券價(jià)格的定價(jià)，使證券市場(chǎng)的收益率等于廠商和儲(chǔ)蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲(chǔ)蓄(金融資源)被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上。市場(chǎng)價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得的信息，這就是說(shuō)，證券的有關(guān)信息會(huì)很快地在證券價(jià)格中得到反映。在有效率的證券市場(chǎng)，價(jià)格充分和瞬時(shí)地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息，證券價(jià)格是資本配置的準(zhǔn)確信號(hào)，不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場(chǎng)平均收益率現(xiàn)象；它只能使投資者收益率與市場(chǎng)平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異，并且其差異范圍通常包含在交易費(fèi)用之中。
盡管有效資本市場(chǎng)理論為許多人所推崇并得到相當(dāng)部分的實(shí)證支持，但在現(xiàn)實(shí)中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)理論，市場(chǎng)有效性本身就是證券市場(chǎng)效率。因?yàn)樵谟行实氖袌?chǎng)中，通過(guò)證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制與信息機(jī)制，完全可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。這樣，按照資本市場(chǎng)有效理論，中國(guó)證券市場(chǎng)效率則是低效率，甚至是無(wú)效率的。但是，這能否說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)的整體效率是低效率或無(wú)效率的?我們認(rèn)為，這種簡(jiǎn)單判斷是值得商榷的，單純用市場(chǎng)有效性理論難以對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)效率做出合理性解釋。從證券市場(chǎng)效率的第一重涵義，即資源動(dòng)員能力分析，中國(guó)證券市場(chǎng)在短短的十年期間發(fā)揮了強(qiáng)有效的資源動(dòng)員功能，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)融資制度的有力切換，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)融資制度框架基本建立起來(lái)。但是，從證券市場(chǎng)效率的第二重涵義上講，中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行效率低下，還不能有效反映市場(chǎng)信息，股票市場(chǎng)資源配置的定價(jià)機(jī)制與信息傳導(dǎo)功能還沒(méi)有充分發(fā)揮，社會(huì)資源無(wú)法有效配置成為證券市場(chǎng)低效率的主要體現(xiàn)。所以，證券市場(chǎng)效率的度量不能簡(jiǎn)單地視為市場(chǎng)有效性，還必須從資源配置效率角度考察。
(二)證券市場(chǎng)低效率根源：制度變遷中的制度缺陷
1．前人的研究：市場(chǎng)有效性的視角。
如前所述，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率問(wèn)題，已經(jīng)進(jìn)入我國(guó)理論界的研究視野。但目前學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場(chǎng)低效率的研究，是從市場(chǎng)有效性理論的視角進(jìn)行驗(yàn)證分析的。由于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育不全，學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場(chǎng)有效性的分析主要集中于股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)。
早在中國(guó)股票市場(chǎng)成立之初，學(xué)術(shù)界就開(kāi)始對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)效率進(jìn)行考察，指出“上海及全國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)育還不成熟，其作用力度必定有限”，證券市場(chǎng)效用“主要表現(xiàn)在籌集資金的單功能方面，對(duì)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)企業(yè)管理、提高效益等方面的功能，難以充分發(fā)揮”。通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的非有效性進(jìn)行研究，認(rèn)為“中國(guó)股票市場(chǎng)的非有效性，在相當(dāng)程度上是由市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性因素所致”，例如處于發(fā)育階段的股票市場(chǎng)的弱小性與單薄性；非均衡的供求關(guān)系，法規(guī)與管理的探索性等原因。這種非有效遠(yuǎn)離競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的股票市場(chǎng)，極容易導(dǎo)致市場(chǎng)信息傳遞的結(jié)構(gòu)性與技術(shù)性阻礙，從而少數(shù)市場(chǎng)信息操縱者可能以犧牲大多數(shù)市場(chǎng)參與者的利益，長(zhǎng)期地獲取超額利潤(rùn)，而扭曲的財(cái)富再分配則會(huì)進(jìn)一步惡化市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制并加劇股價(jià)波動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，俞喬提出了政府干預(yù)不完善市場(chǎng)的合理性，即當(dāng)市場(chǎng)運(yùn)行并不具備有效性，信息傳遞存在極大阻礙和代價(jià)時(shí)(市場(chǎng)結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)離完全競(jìng)爭(zhēng)狀況，存在不同形式的“壟斷信息”)，資源分配則并非優(yōu)，政府的市場(chǎng)干預(yù)便具備了合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。吳世農(nóng)則提出，“證券市場(chǎng)效率一般指的是證券市場(chǎng)調(diào)節(jié)和分配資金的效率，即證券市場(chǎng)能否將資金分配到能有效使用資金的企業(yè)，”“證券市場(chǎng)效率的高低是衡量證券市場(chǎng)信息分布和流速、交易透明度和規(guī)范程度的重要標(biāo)志，也是證券市場(chǎng)成熟與否的重要標(biāo)志?！蓖ㄟ^(guò)檢驗(yàn)證券價(jià)格得出中國(guó)證券市場(chǎng)在特定階段符合弱型有效的結(jié)論。陳小悅(1998)從證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)程度的角度出發(fā)，驗(yàn)證了中國(guó)證券市場(chǎng)的股票價(jià)格尚未及時(shí)反映所有的公開(kāi)信息，實(shí)證分析了中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效，但未達(dá)到半強(qiáng)有效。王開(kāi)國(guó)(2001)在考察中國(guó)證券市場(chǎng)效率問(wèn)題時(shí)指出，造成我國(guó)證券市場(chǎng)低效率的根源在于信息傳遞能力與價(jià)格形成機(jī)制。
市場(chǎng)有效性差，股票價(jià)格不能充分反映信息，能否等同于證券市場(chǎng)低效率?這是我們長(zhǎng)期思考的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)分析我們認(rèn)為，對(duì)于這一問(wèn)題顯然不能簡(jiǎn)單下此結(jié)論，關(guān)鍵是要考察市場(chǎng)效率、證券市場(chǎng)制度與資源配置之間的內(nèi)在聯(lián)系，進(jìn)而尋求造成中國(guó)證券市場(chǎng)低效率的根本原因。在此，我們認(rèn)為市場(chǎng)有效性以及與之相聯(lián)系的信息傳遞和價(jià)格形成能力，是造成我國(guó)證券市場(chǎng)低效率的直接性因素，而不是問(wèn)題的根本所在。我國(guó)證券市場(chǎng)低效率的根源在于中國(guó)證券市場(chǎng)變遷中存在的制度缺陷，制度缺陷造成證券市場(chǎng)運(yùn)行的扭曲，使證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制不能有效運(yùn)行，即信息機(jī)制與價(jià)格機(jī)制對(duì)資源的引導(dǎo)與配置能力減弱，由此造成了證券市場(chǎng)的低效率。
2．我們的見(jiàn)解：制度缺陷是證券市場(chǎng)低效率的根源。
盡管市場(chǎng)有效性理論、中國(guó)證券市場(chǎng)低效率及其制度缺陷問(wèn)題，都早已引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的充分重視，但學(xué)術(shù)界并沒(méi)有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機(jī)制來(lái)解釋中國(guó)證券市場(chǎng)的低效率問(wèn)題。這也正是本課題在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索。
如前文所述，證券市場(chǎng)效率歸根結(jié)底是社會(huì)資源的配置效率。社會(huì)資源的配置方式按照配置機(jī)制的基礎(chǔ)作用不同可以劃分為兩種，即以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制或計(jì)劃?rùn)C(jī)制為基礎(chǔ)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。證券市場(chǎng)制度作為市場(chǎng)化產(chǎn)物，是依靠市場(chǎng)機(jī)制來(lái)發(fā)揮其內(nèi)在功能，通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置，其作用過(guò)程可以概括為：市場(chǎng)運(yùn)行效率→市場(chǎng)定價(jià)效率→資源配置效率。
按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制，證券市場(chǎng)有效運(yùn)行對(duì)市場(chǎng)信息予以反映，市場(chǎng)信息形成價(jià)格。通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)效率實(shí)現(xiàn)價(jià)格信號(hào)的有效傳導(dǎo)，既保證市場(chǎng)價(jià)格的合理形成，又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動(dòng)，以此發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)社會(huì)資源的動(dòng)員作用與配置效能。因此，只要是有效率的市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮，通過(guò)市場(chǎng)交易機(jī)制和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制將資本配置到邊際效率高的項(xiàng)目之中，社會(huì)資源的有效配置就可以實(shí)現(xiàn)。因此，在完全市場(chǎng)條件下，市場(chǎng)有效性可以通過(guò)信號(hào)傳導(dǎo)與價(jià)格形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由此可見(jiàn)，在完善市場(chǎng)制度的前提下，市場(chǎng)效率可以用來(lái)衡量證券市場(chǎng)效率，即社會(huì)資源配置效率。
而考察我國(guó)證券市場(chǎng)制度，其建立的初衷是改革設(shè)計(jì)者在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給，而這本身就是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新。在這樣的初始條件下，政府對(duì)證券市場(chǎng)制度安排起著舉足輕重的作用。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性，使政府依舊對(duì)全社會(huì)資金的配置進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)，從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的資本。由于行政力量作用于證券市場(chǎng)運(yùn)行，既定制度安排下信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用，造成市場(chǎng)行為的扭曲，以致證券市場(chǎng)運(yùn)行的效率過(guò)低，定價(jià)效率也不可能有效發(fā)揮，因而難以做到在市場(chǎng)機(jī)制下社會(huì)資源的有效配置。可見(jiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率，不是市場(chǎng)本身錯(cuò)了，而是市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了扭曲，在證券市場(chǎng)運(yùn)行中其內(nèi)在機(jī)制不能有效的傳遞信息。而市場(chǎng)機(jī)制是依靠“信號(hào)”傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，兩種力量作用共生的條件中“信號(hào)”的形成本身就不可避免地發(fā)生扭曲，具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的利益團(tuán)體在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來(lái)獲取潛在的機(jī)會(huì)利益，進(jìn)一步損耗了制度效率。
通過(guò)解析中國(guó)證券市場(chǎng)效率，不難發(fā)現(xiàn)制度缺陷是中國(guó)證券市場(chǎng)低效率問(wèn)題的根源所在。作為本課題研究的基本范疇，我們認(rèn)為所謂制度缺陷，是指在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于受初始條件的制約，證券市場(chǎng)的制度設(shè)置與制度安排的不完全，舊體制內(nèi)涵因素作用于市場(chǎng)運(yùn)行，造成證券市場(chǎng)運(yùn)行效率降低，證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制扭曲，無(wú)法有效反映市場(chǎng)信息，從而嚴(yán)重弱化了證券市場(chǎng)資源配置功能。
從證券市場(chǎng)制度缺陷內(nèi)涵分析可見(jiàn)，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制相聯(lián)系的。中國(guó)證券市場(chǎng)的制度缺陷，植根于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融體制過(guò)渡中產(chǎn)生的“制度錯(cuò)位”。在此需要指出的是，制度缺陷有別于市場(chǎng)缺陷，但不能同市場(chǎng)缺陷完全相割裂。中國(guó)證券市場(chǎng)的制度缺陷，是證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺陷。制度缺陷作用于市場(chǎng)機(jī)制，并引致市場(chǎng)運(yùn)行的扭曲化，使市場(chǎng)本來(lái)的運(yùn)行機(jī)制并不能有效發(fā)揮出來(lái)。以外部生成作用于內(nèi)在市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，信息傳遞渠道受阻，無(wú)法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞，資本市場(chǎng)行為扭曲，減弱了證券市場(chǎng)資源的內(nèi)在配置能力。
(三)中國(guó)證券市場(chǎng)制度缺陷的生成機(jī)理
從以上分析可見(jiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率的根源在于證券市場(chǎng)的制度缺陷。因此，要提高證券市場(chǎng)效率，推進(jìn)證券市場(chǎng)的持續(xù)性發(fā)展，首先應(yīng)該對(duì)證券市場(chǎng)的制度缺陷進(jìn)行深層次剖析，分析證券市場(chǎng)制度缺陷的生成機(jī)理。
1．趕超式發(fā)展戰(zhàn)略：制度缺陷生成的主根源。
中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)生于改革開(kāi)放后的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，政府設(shè)立證券市場(chǎng)的初衷是為有效動(dòng)員金融資源，從而為經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展提供高效的資本支持。政府在證券市場(chǎng)制度安排上，采取強(qiáng)制性制度變遷模式。這種初始的制度設(shè)置與安排，無(wú)疑在證券市場(chǎng)發(fā)展初期提供了強(qiáng)有力的制度支持，使中國(guó)證券市場(chǎng)很快納入快速發(fā)展軌道。
從證券市場(chǎng)制度本身分析，不同經(jīng)濟(jì)制度與市場(chǎng)體制，其金融制度的安排是不同的，在證券市場(chǎng)制度的形成上表現(xiàn)出較大差異性。成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，由于市場(chǎng)制度、法律制度等相對(duì)完善，金融業(yè)相當(dāng)發(fā)達(dá)，金融過(guò)程已經(jīng)相當(dāng)成熟，其證券市場(chǎng)制度按市場(chǎng)自我強(qiáng)化的軌跡發(fā)展。政府對(duì)金融市場(chǎng)的管制主要體現(xiàn)在金融立法上，金融管制的立足點(diǎn)在于維持金融過(guò)程的安全性，從而實(shí)現(xiàn)資本價(jià)格的穩(wěn)定和均衡。資本市場(chǎng)在較為規(guī)范的法律和制度約束下，按照市場(chǎng)機(jī)制有效運(yùn)行。在這類證券市場(chǎng)制度中，金融資本的定價(jià)和配置由市場(chǎng)決定，而非通過(guò)行政性合約來(lái)完成。與西方自由發(fā)展證券市場(chǎng)制度形成不同，我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)制約較弱，市場(chǎng)信用機(jī)制沒(méi)有充分建立起來(lái)。這種金融制度的初始條件決定了我國(guó)證券市場(chǎng)制度模式構(gòu)建上，還不具備選擇自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的制度模式。直到20世紀(jì)90年代初，在西方證券市場(chǎng)發(fā)育了百年之后，中國(guó)證券市場(chǎng)制度才試驗(yàn)性建立。
由于經(jīng)濟(jì)制度與市場(chǎng)發(fā)育條件的不同，政府主導(dǎo)型證券制度與西方自由發(fā)展的證券制度之間存在信息租金與信息成本差異，其制度效率存在顯著差別。在自由市場(chǎng)化證券制度中，成熟的市場(chǎng)制度為證券市場(chǎng)運(yùn)作提供了完全的競(jìng)爭(zhēng)，公司財(cái)務(wù)制度的透明性為投資者提供了穩(wěn)定可靠的信息，這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本，而管理行為的公開(kāi)性和財(cái)務(wù)制度的透明性的存在，產(chǎn)生對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不良管理者進(jìn)行替代 (接管)的持續(xù)性外部壓力。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家自由市場(chǎng)化證券制度更依賴于市場(chǎng)和制度的完善，市場(chǎng)與法律制度越健全，市場(chǎng)搜集信息成本越低。而政府主導(dǎo)型證券制度，通過(guò)政府的強(qiáng)制性制度變遷，可以在短時(shí)期內(nèi)迅速地將證券市場(chǎng)制度的基本框架建立起來(lái)，以行政性長(zhǎng)期契約關(guān)系降低信息成本與資本搜尋成本，在很大程度上解決了信息非對(duì)稱性和談判問(wèn)題，彌補(bǔ)了有缺陷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。但是，政府的制度安排和證券市場(chǎng)內(nèi)在的運(yùn)作規(guī)律存在一定差異，這一差異正是證券市場(chǎng)效率損耗的制度根源。
為解釋兩種制度的制度效率，我們?cè)诖艘M(jìn)證券制度效率模型。圖1中橫軸表示金融資源動(dòng)員的邊際成本MC，縱軸表示邊際信息租金R，V為政府主導(dǎo)型證券制度效率曲線，U為自由市場(chǎng)化證券制度效率曲線。在兩條效率曲線交點(diǎn)O，邊際信息租金和邊際信息相等，政府主導(dǎo)型和自由市場(chǎng)化證券制度的經(jīng)濟(jì)效率是相同的。當(dāng)通過(guò)市場(chǎng)搜集信息的邊際成本MC大于MC0時(shí)，政府主導(dǎo)型證券制度更有效率，而在市場(chǎng)搜集信息的邊際成本MC小于MC0時(shí)，自由市場(chǎng)化證券制度更有效率。
在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，兩種證券制度的效率呈現(xiàn)一種動(dòng)態(tài)化特點(diǎn)。在證券市場(chǎng)初建階段，以政府為導(dǎo)向的證券制度對(duì)資金進(jìn)行非均衡配置，其積聚資本的功能很強(qiáng)。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展中政府對(duì)證券市場(chǎng)的行政化干預(yù)，容易導(dǎo)致資源配置機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制扭曲，上市公司對(duì)缺乏使用監(jiān)督和資本利用條件寬松的限制約束，容易引致粗放式股本擴(kuò)張，產(chǎn)生“免費(fèi)資本”幻覺(jué)。與此形成鮮明對(duì)比的是，隨社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)機(jī)制和法律契約日臻完善，自由市場(chǎng)化證券制度在獲取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是漸次降低的，即制度效率呈上升化態(tài)勢(shì)。這樣，圖1中政府主導(dǎo)型證券制度效率曲線V向右下方發(fā)生移動(dòng)至V'；自由市場(chǎng)化證券制度效率曲線U向左方發(fā)生移動(dòng)，移至U'。于是，兩條效率曲線的交點(diǎn)移向左下方的O'，即兩類證券制度的邊際信息租金與邊際信息成本的均衡點(diǎn)降低，自由市場(chǎng)化證券制度效率在提高，相應(yīng)政府主導(dǎo)型證券制度的效率呈下降趨勢(shì)。這說(shuō)明，政府干預(yù)使證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率損耗增大，定價(jià)效率降低，資源配置功能弱化。在這種情況下，政府主導(dǎo)型證券制度的缺陷就充分暴露出來(lái)，迫切需要政府修正制度設(shè)置，進(jìn)行制度創(chuàng)新，打破計(jì)劃舊體制下的制度均衡，阻止V→V'。而是采取市場(chǎng)化改革，減少證券市場(chǎng)運(yùn)行中舊體制的約束，改變制度的運(yùn)行模式，實(shí)現(xiàn)曲線V型運(yùn)行向U型轉(zhuǎn)化，即V→V"，實(shí)現(xiàn)制度的帕累托改進(jìn)。