“生活可以如此復(fù)雜”是《資本市場(chǎng)的混沌與秩序》一書中引言的題目，作者埃德加·E·彼得斯認(rèn)為不管我們?cè)鯓恿D使世界變得秩序井然，世界卻并不是秩序井然的，被稱為機(jī)構(gòu)的人類創(chuàng)造物也不是秩序井然的，經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)就特別缺乏秩序。為了使資本市場(chǎng)更有條理，人們創(chuàng)造了模型試圖去解釋它們，這些模型不可避免的是現(xiàn)實(shí)的簡(jiǎn)化。彼得斯對(duì)“分形幾何學(xué)”和“混沌”理論在資本市場(chǎng)上的應(yīng)用感興趣，在他看來，許多學(xué)者和數(shù)量分析者以為線性模型要比非線性模型容易處理得多，簡(jiǎn)單的線性模型的好處比其局限性所帶來的潛在弊害要大，然而混沌理論和復(fù)雜科學(xué)告訴我們情況并非如此。
資本市場(chǎng)復(fù)雜，財(cái)務(wù)分析同樣如此。以比率分析為例，傳統(tǒng)的教科書會(huì)告訴我們一些財(cái)務(wù)比率，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等，流動(dòng)比率小于2會(huì)被認(rèn)為短期償債能力不佳。然而，財(cái)務(wù)分析真的如此簡(jiǎn)單么？近來，有關(guān)房?jī)r(jià)是否出現(xiàn)拐點(diǎn)的爭(zhēng)論頗為熱鬧，而房?jī)r(jià)如果真的出現(xiàn)了拐點(diǎn)，甚至只是價(jià)格盤整而成交量萎縮也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。在這種情況下，我們通過財(cái)務(wù)分析簡(jiǎn)單的比率或者模型是否能準(zhǔn)確判斷一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有沒有能力應(yīng)對(duì)這場(chǎng)可能的危機(jī)呢？答案是否定的。
流動(dòng)比率
先從最簡(jiǎn)單的流動(dòng)比率開始。流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)÷流動(dòng)負(fù)債，它表明企業(yè)每一元流動(dòng)負(fù)債有多少流動(dòng)資產(chǎn)作為償還的保證，反映企業(yè)用可在短期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)償還到期流動(dòng)負(fù)債的能力。
對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，使用流動(dòng)比率的缺點(diǎn)在于如何對(duì)存貨的流動(dòng)性進(jìn)行判斷，某些存貨可能難以在短期內(nèi)變現(xiàn)。在A股上市公司的報(bào)表中，“開發(fā)成本”和“開發(fā)產(chǎn)品”均作為存貨列于流動(dòng)資產(chǎn)中，但開發(fā)成本能否在短期內(nèi)變現(xiàn)卻很難說。萬科（000002.SZ）董事長(zhǎng)王石先生前不久稱萬科從獲得土地到供應(yīng)房子只要九到十二個(gè)月時(shí)間，比行業(yè)平均水平差不多快一倍。這就是說，國(guó)內(nèi)開發(fā)商存貨中的土地平均要在一年以上才能變現(xiàn)（由于允許預(yù)售，實(shí)現(xiàn)銷售可能比房屋竣工要快）。此外，還可能存在比較極端的情況。招商地產(chǎn)（000024.SZ）總經(jīng)理林少斌日前對(duì)投資者解釋，公司這幾年項(xiàng)目建設(shè)速度偏慢有客觀原因，比如廣州的項(xiàng)目，當(dāng)初招拍掛拍的地塊，由于政府更改規(guī)劃而不得不更改原先的規(guī)劃，導(dǎo)致項(xiàng)目規(guī)劃長(zhǎng)達(dá)三年時(shí)間批不下來。重慶、北京項(xiàng)目搞拆遷就花了三年多的時(shí)間。由此可見，與制造業(yè)相比，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)存貨變現(xiàn)的時(shí)間更長(zhǎng)，速度差異也更大。那么，漠視這種現(xiàn)實(shí)顯然是不應(yīng)該的。
香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則考慮了房地產(chǎn)行業(yè)的上述情況，我們可以發(fā)現(xiàn)在香港上市的內(nèi)地房企對(duì)存貨均分為兩類，分別列入流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)。以北辰實(shí)業(yè)（601588.SH，0588.HK）為例，在香港披露的2007年半年報(bào)中有9.23億元的“開發(fā)中物業(yè)”被列入非流動(dòng)資產(chǎn)，而列入流動(dòng)資產(chǎn)的為“待出售已落成物業(yè)”和“待出售開發(fā)中物業(yè)”，分別為8.47億元和62.40億元。這樣在中國(guó)和香港不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，北辰實(shí)業(yè)的流動(dòng)比率就有所不同，2007年6月30日分別為2.95和2.66。當(dāng)然，如果以流動(dòng)比率是否大于2為標(biāo)準(zhǔn)，不同準(zhǔn)則下的數(shù)據(jù)對(duì)判斷北辰實(shí)業(yè)的短期償債能力影響不大，然而并非所有的公司該指標(biāo)都這么樂觀。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2007年9月30日滬深兩市91家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（不包括園區(qū)開發(fā)企業(yè)）中只有30家流動(dòng)比率大于等于2，不到總數(shù)的三分之一。而在這30家公司中，如果將一年內(nèi)無法變現(xiàn)的存貨列入非流動(dòng)資產(chǎn)，還將淘汰出多少家就難說了。
在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沒有很好地區(qū)分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存貨流動(dòng)性的情況下，我們可以通過分析企業(yè)的戰(zhàn)略來作一些補(bǔ)救。不同的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有不同的發(fā)展戰(zhàn)略，由此也產(chǎn)生存貨周轉(zhuǎn)速度上的差異。一些企業(yè)如萬科、保利地產(chǎn)（600048.SH）、棲霞建設(shè)（600533.SH）等追求資產(chǎn)的高周轉(zhuǎn)，以此取得較高的凈資產(chǎn)收益率和防范風(fēng)險(xiǎn)；而眾所周知也有很多企業(yè)在囤地和捂盤，追求高銷售利潤(rùn)率。萬科類企業(yè)顯然會(huì)努力提高企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度，如標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，如工業(yè)化生產(chǎn)，而一般企業(yè)則缺乏這樣的動(dòng)力和能力。不過，顯然這樣的補(bǔ)救措施很難給出定量的結(jié)果。
流動(dòng)比率的第二個(gè)缺點(diǎn)是沒有考慮到一些房地產(chǎn)企業(yè)的部分收入來自非流動(dòng)資產(chǎn)，如投資性房地產(chǎn)。這樣如果某家企業(yè)出租收入較多，單純根據(jù)流動(dòng)比率來判斷其短期償債能力就有失公平。對(duì)其他行業(yè)的企業(yè)來講，忽略這一因素倒也無妨，然而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來說，由于有不少企業(yè)將持有開發(fā)性房地產(chǎn)作為防范行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，實(shí)在是忽略不得。以浦東金橋（600639.SH）為例，2007年上半年其房地產(chǎn)租賃收入為3.23億元，而房地產(chǎn)銷售收入只有1.23億元。浦東金橋2007年6月30日的流動(dòng)比率只有0.50，看上去很危險(xiǎn)，然而如果我們以上半年的收入乘以2來簡(jiǎn)單地估計(jì)其全年的房地產(chǎn)租賃收入，則為6.46億元，能夠償還37.73%的流動(dòng)負(fù)債。如果考慮房地產(chǎn)租賃收入，則浦東金橋的流動(dòng)比率為0.80。
流動(dòng)比率第三個(gè)缺點(diǎn)是沒有考慮企業(yè)存貨的質(zhì)量或者說真實(shí)價(jià)值。制造業(yè)企業(yè)的毛利率普遍不高，但某些房地產(chǎn)企業(yè)的毛利率卻是高得異常，如陸家嘴（600663.SH），2006年上半年土地批租業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)88.37%，這意味著賬面成本為1元的存貨可以轉(zhuǎn)化為8.60元的收入；2007年上半年陸家嘴的土地批租業(yè)務(wù)毛利率下降，但仍有53.14%，即1元錢的存貨可以轉(zhuǎn)化為2.13元收入。顯然，如果一家企業(yè)的毛利率高，則表明其存貨的真實(shí)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其賬面價(jià)值，這樣按賬面價(jià)值計(jì)算的流動(dòng)比率稍低也不必?fù)?dān)憂。反之，一些房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)前不久拿了不少“面粉貴過面包”的高價(jià)地，恐怕危機(jī)來時(shí)這些高價(jià)地的變現(xiàn)價(jià)值還將低于賬面價(jià)值，按賬面價(jià)值計(jì)算的流動(dòng)比率就高估了其短期償債能力。
資本市場(chǎng)復(fù)雜，財(cái)務(wù)分析同樣如此。以比率分析為例，傳統(tǒng)的教科書會(huì)告訴我們一些財(cái)務(wù)比率，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等，流動(dòng)比率小于2會(huì)被認(rèn)為短期償債能力不佳。然而，財(cái)務(wù)分析真的如此簡(jiǎn)單么？近來，有關(guān)房?jī)r(jià)是否出現(xiàn)拐點(diǎn)的爭(zhēng)論頗為熱鬧，而房?jī)r(jià)如果真的出現(xiàn)了拐點(diǎn)，甚至只是價(jià)格盤整而成交量萎縮也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。在這種情況下，我們通過財(cái)務(wù)分析簡(jiǎn)單的比率或者模型是否能準(zhǔn)確判斷一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有沒有能力應(yīng)對(duì)這場(chǎng)可能的危機(jī)呢？答案是否定的。
流動(dòng)比率
先從最簡(jiǎn)單的流動(dòng)比率開始。流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)÷流動(dòng)負(fù)債，它表明企業(yè)每一元流動(dòng)負(fù)債有多少流動(dòng)資產(chǎn)作為償還的保證，反映企業(yè)用可在短期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)償還到期流動(dòng)負(fù)債的能力。
對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，使用流動(dòng)比率的缺點(diǎn)在于如何對(duì)存貨的流動(dòng)性進(jìn)行判斷，某些存貨可能難以在短期內(nèi)變現(xiàn)。在A股上市公司的報(bào)表中，“開發(fā)成本”和“開發(fā)產(chǎn)品”均作為存貨列于流動(dòng)資產(chǎn)中，但開發(fā)成本能否在短期內(nèi)變現(xiàn)卻很難說。萬科（000002.SZ）董事長(zhǎng)王石先生前不久稱萬科從獲得土地到供應(yīng)房子只要九到十二個(gè)月時(shí)間，比行業(yè)平均水平差不多快一倍。這就是說，國(guó)內(nèi)開發(fā)商存貨中的土地平均要在一年以上才能變現(xiàn)（由于允許預(yù)售，實(shí)現(xiàn)銷售可能比房屋竣工要快）。此外，還可能存在比較極端的情況。招商地產(chǎn)（000024.SZ）總經(jīng)理林少斌日前對(duì)投資者解釋，公司這幾年項(xiàng)目建設(shè)速度偏慢有客觀原因，比如廣州的項(xiàng)目，當(dāng)初招拍掛拍的地塊，由于政府更改規(guī)劃而不得不更改原先的規(guī)劃，導(dǎo)致項(xiàng)目規(guī)劃長(zhǎng)達(dá)三年時(shí)間批不下來。重慶、北京項(xiàng)目搞拆遷就花了三年多的時(shí)間。由此可見，與制造業(yè)相比，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)存貨變現(xiàn)的時(shí)間更長(zhǎng)，速度差異也更大。那么，漠視這種現(xiàn)實(shí)顯然是不應(yīng)該的。
香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則考慮了房地產(chǎn)行業(yè)的上述情況，我們可以發(fā)現(xiàn)在香港上市的內(nèi)地房企對(duì)存貨均分為兩類，分別列入流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)。以北辰實(shí)業(yè)（601588.SH，0588.HK）為例，在香港披露的2007年半年報(bào)中有9.23億元的“開發(fā)中物業(yè)”被列入非流動(dòng)資產(chǎn)，而列入流動(dòng)資產(chǎn)的為“待出售已落成物業(yè)”和“待出售開發(fā)中物業(yè)”，分別為8.47億元和62.40億元。這樣在中國(guó)和香港不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，北辰實(shí)業(yè)的流動(dòng)比率就有所不同，2007年6月30日分別為2.95和2.66。當(dāng)然，如果以流動(dòng)比率是否大于2為標(biāo)準(zhǔn)，不同準(zhǔn)則下的數(shù)據(jù)對(duì)判斷北辰實(shí)業(yè)的短期償債能力影響不大，然而并非所有的公司該指標(biāo)都這么樂觀。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2007年9月30日滬深兩市91家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（不包括園區(qū)開發(fā)企業(yè)）中只有30家流動(dòng)比率大于等于2，不到總數(shù)的三分之一。而在這30家公司中，如果將一年內(nèi)無法變現(xiàn)的存貨列入非流動(dòng)資產(chǎn)，還將淘汰出多少家就難說了。
在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沒有很好地區(qū)分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存貨流動(dòng)性的情況下，我們可以通過分析企業(yè)的戰(zhàn)略來作一些補(bǔ)救。不同的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有不同的發(fā)展戰(zhàn)略，由此也產(chǎn)生存貨周轉(zhuǎn)速度上的差異。一些企業(yè)如萬科、保利地產(chǎn)（600048.SH）、棲霞建設(shè)（600533.SH）等追求資產(chǎn)的高周轉(zhuǎn)，以此取得較高的凈資產(chǎn)收益率和防范風(fēng)險(xiǎn)；而眾所周知也有很多企業(yè)在囤地和捂盤，追求高銷售利潤(rùn)率。萬科類企業(yè)顯然會(huì)努力提高企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度，如標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，如工業(yè)化生產(chǎn)，而一般企業(yè)則缺乏這樣的動(dòng)力和能力。不過，顯然這樣的補(bǔ)救措施很難給出定量的結(jié)果。
流動(dòng)比率的第二個(gè)缺點(diǎn)是沒有考慮到一些房地產(chǎn)企業(yè)的部分收入來自非流動(dòng)資產(chǎn)，如投資性房地產(chǎn)。這樣如果某家企業(yè)出租收入較多，單純根據(jù)流動(dòng)比率來判斷其短期償債能力就有失公平。對(duì)其他行業(yè)的企業(yè)來講，忽略這一因素倒也無妨，然而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來說，由于有不少企業(yè)將持有開發(fā)性房地產(chǎn)作為防范行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，實(shí)在是忽略不得。以浦東金橋（600639.SH）為例，2007年上半年其房地產(chǎn)租賃收入為3.23億元，而房地產(chǎn)銷售收入只有1.23億元。浦東金橋2007年6月30日的流動(dòng)比率只有0.50，看上去很危險(xiǎn)，然而如果我們以上半年的收入乘以2來簡(jiǎn)單地估計(jì)其全年的房地產(chǎn)租賃收入，則為6.46億元，能夠償還37.73%的流動(dòng)負(fù)債。如果考慮房地產(chǎn)租賃收入，則浦東金橋的流動(dòng)比率為0.80。
流動(dòng)比率第三個(gè)缺點(diǎn)是沒有考慮企業(yè)存貨的質(zhì)量或者說真實(shí)價(jià)值。制造業(yè)企業(yè)的毛利率普遍不高，但某些房地產(chǎn)企業(yè)的毛利率卻是高得異常，如陸家嘴（600663.SH），2006年上半年土地批租業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)88.37%，這意味著賬面成本為1元的存貨可以轉(zhuǎn)化為8.60元的收入；2007年上半年陸家嘴的土地批租業(yè)務(wù)毛利率下降，但仍有53.14%，即1元錢的存貨可以轉(zhuǎn)化為2.13元收入。顯然，如果一家企業(yè)的毛利率高，則表明其存貨的真實(shí)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其賬面價(jià)值，這樣按賬面價(jià)值計(jì)算的流動(dòng)比率稍低也不必?fù)?dān)憂。反之，一些房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)前不久拿了不少“面粉貴過面包”的高價(jià)地，恐怕危機(jī)來時(shí)這些高價(jià)地的變現(xiàn)價(jià)值還將低于賬面價(jià)值，按賬面價(jià)值計(jì)算的流動(dòng)比率就高估了其短期償債能力。