香港上市的地產(chǎn)商在最近一年大批發(fā)行融資成本極低的零息甚至負利率的可換股債券，認購人多是海外對沖基金，他們是刀口舔血，還是在犯傻？
債券融資不算新招術(shù)，先流行高息債券，但突然間，可轉(zhuǎn)換債券大熱，成為地產(chǎn)類上市公司善用的絕招妙術(shù)，2004年10月至2005年3月，在香港最少有6 間上市公司希望趁息口回升之前，在市場集資，以鎖定低息的資金。普遍的融資額都在10億、20億以上，個個都是“大胃王”。
融資——恒基地產(chǎn)
有一家可以捧為“”的公司，其融資能力之強，手段創(chuàng)新之大膽，為行內(nèi)側(cè)目，2004年1月，它就靜悄悄發(fā)行了一大筆負利率可換股債券，記住，不是零息，是負利率，投資者要倒貼利息。
它一口氣融資57.5億港元，全部賣出而且超額認購。這家公司就是排行香港地產(chǎn)界前列的恒基地產(chǎn)(0012.HK)。外界還不太懂負利率可換股債券的貓膩，只能相信這是做企業(yè)的境界。恒地毫無疑問成為日后一批地產(chǎn)商的榜樣。
我們來看看恒地玩法。2004年1月3日，恒地股價升2.6%，已經(jīng)升到3年半以來的高位，每股報收38.8港元，6日升幅又達到10.23%。恒地在2003年10月剛剛配股集資9244萬股，一口氣集資30億港元，但好像還是不夠用。
2004年1月15日，恒地宣布通過高盛在倫敦發(fā)行57.5億港元可換股票據(jù)，用于購買地皮，這一次發(fā)債原定是50億規(guī)模，超購再增發(fā)7.5億，票據(jù)為2年期，息率為1%，2006年換股價48.96港元，較恒地當日的40.8港元收市價高出20%，換言之，未來兩年恒地股價要升逾20%，票據(jù)持有人才有換股的動力。
恒地副主席林高演表示：計劃發(fā)行可換股票據(jù)到正式完成認購，前后不過24小時，過程相當快。他認為，在目前低息環(huán)境之下，集團以1%息率發(fā)行債券較為有利，同時，債券持有人亦可獲得息率回報。
這只可換股票據(jù)的協(xié)議比較特別，若投資者在一年內(nèi)售回票據(jù)給恒地，只能按92%回收本金，若兩年后售回恒地，只能以82%回收本金。恒地也享有權(quán)利，若股價在6個月至2年內(nèi)升高至停牌收市價20%，可以要求投資者兌換股票。這是對恒地極為有利的條款，也就是說在享有1%息率下，恒地借100元，一年內(nèi)只須償還92元，兩年只須償還82元。
這么定規(guī)則，是為留住投資者？好像不是。是希望投資者都堅持2年去換股，而不是提前拋售？也不對，因為他給了投資者一個20%的期權(quán)，2年時間，每年要增幅10%，按照投資期限來說，很有吸引力了。
但事實似乎出乎意料，恒地在這場你情我愿的局中獲利超乎尋常。
回頭看，恒地2004年1月26日股價收在42.1港元，這是位了，3月12日股價跌到35.8港元，5月17日跌到29.25港元，之后一直是長長的陰跌線，極度緩慢升起的陽線，股價一直在40港元以下，直到2004年11月25日才重回41.2港元，之后又是一條長跌的陰線。再看香港地產(chǎn)市場，2004年后的回暖相當神速，而恒地2004年的純利30億港元，比上年多了近10億。
市場好，公司不錯，如此陰跌，根本無法達到每年增幅10%的期望值，投資者明顯感覺到不可能達到48.96港元換股價，2005年3月前，幾乎所有57.5億兩年期負利率可換股票據(jù)都已要求恒地提前贖回。根據(jù)協(xié)議，票據(jù)在第一年屆滿后只能取回92%本金，扣除1%利息，票據(jù)持有人賬面虧損7%。這差不多是投資者送給恒地4個億，恒地卻獲得的57.5億貸款。這樣的好買賣，哪里去找？
從投資角度看，可換股票據(jù)的吸引力，在于連同票據(jù)一齊發(fā)售的等額認購期權(quán)，如果看好未來，當然是好投資，債主快快樂樂送錢給債務(wù)人，無怨無悔，而且個別有意見還是沒法投訴的。
購買這批債券的全部是歐洲、馬來西亞、美國的海外基金，美資大行的操盤能力可見一斑。是老外更好騙？還是本地投資者看不懂，零息的價值實在不吸引人？
這里面有故事。
華人置業(yè)辣手發(fā)債17億
榜樣在前面，今年4月中旬，老辣的香港華人置業(yè)(127.HK)宣布委任德意志銀行發(fā)行的可換股債券發(fā)行額由15億增至17.5億港元，這是德意志銀行行使部分選擇權(quán)，要求該公司額外發(fā)行2.5億港元的零息可換股債券。
這是一筆零息可換股債券，15億規(guī)模，并可加碼5億元，2010年換股價7.37港元，較停牌收市價溢價10.8%，假設(shè)總額20億港元債券持有人悉數(shù)兌換股份，華人置業(yè)須發(fā)行2.7億股新股（占擴大后股本11.79%）。
債券融資不算新招術(shù)，先流行高息債券，但突然間，可轉(zhuǎn)換債券大熱，成為地產(chǎn)類上市公司善用的絕招妙術(shù)，2004年10月至2005年3月，在香港最少有6 間上市公司希望趁息口回升之前，在市場集資，以鎖定低息的資金。普遍的融資額都在10億、20億以上，個個都是“大胃王”。
融資——恒基地產(chǎn)
有一家可以捧為“”的公司，其融資能力之強，手段創(chuàng)新之大膽，為行內(nèi)側(cè)目，2004年1月，它就靜悄悄發(fā)行了一大筆負利率可換股債券，記住，不是零息，是負利率，投資者要倒貼利息。
它一口氣融資57.5億港元，全部賣出而且超額認購。這家公司就是排行香港地產(chǎn)界前列的恒基地產(chǎn)(0012.HK)。外界還不太懂負利率可換股債券的貓膩，只能相信這是做企業(yè)的境界。恒地毫無疑問成為日后一批地產(chǎn)商的榜樣。
我們來看看恒地玩法。2004年1月3日，恒地股價升2.6%，已經(jīng)升到3年半以來的高位，每股報收38.8港元，6日升幅又達到10.23%。恒地在2003年10月剛剛配股集資9244萬股，一口氣集資30億港元，但好像還是不夠用。
2004年1月15日，恒地宣布通過高盛在倫敦發(fā)行57.5億港元可換股票據(jù)，用于購買地皮，這一次發(fā)債原定是50億規(guī)模，超購再增發(fā)7.5億，票據(jù)為2年期，息率為1%，2006年換股價48.96港元，較恒地當日的40.8港元收市價高出20%，換言之，未來兩年恒地股價要升逾20%，票據(jù)持有人才有換股的動力。
恒地副主席林高演表示：計劃發(fā)行可換股票據(jù)到正式完成認購，前后不過24小時，過程相當快。他認為，在目前低息環(huán)境之下，集團以1%息率發(fā)行債券較為有利，同時，債券持有人亦可獲得息率回報。
這只可換股票據(jù)的協(xié)議比較特別，若投資者在一年內(nèi)售回票據(jù)給恒地，只能按92%回收本金，若兩年后售回恒地，只能以82%回收本金。恒地也享有權(quán)利，若股價在6個月至2年內(nèi)升高至停牌收市價20%，可以要求投資者兌換股票。這是對恒地極為有利的條款，也就是說在享有1%息率下，恒地借100元，一年內(nèi)只須償還92元，兩年只須償還82元。
這么定規(guī)則，是為留住投資者？好像不是。是希望投資者都堅持2年去換股，而不是提前拋售？也不對，因為他給了投資者一個20%的期權(quán)，2年時間，每年要增幅10%，按照投資期限來說，很有吸引力了。
但事實似乎出乎意料，恒地在這場你情我愿的局中獲利超乎尋常。
回頭看，恒地2004年1月26日股價收在42.1港元，這是位了，3月12日股價跌到35.8港元，5月17日跌到29.25港元，之后一直是長長的陰跌線，極度緩慢升起的陽線，股價一直在40港元以下，直到2004年11月25日才重回41.2港元，之后又是一條長跌的陰線。再看香港地產(chǎn)市場，2004年后的回暖相當神速，而恒地2004年的純利30億港元，比上年多了近10億。
市場好，公司不錯，如此陰跌，根本無法達到每年增幅10%的期望值，投資者明顯感覺到不可能達到48.96港元換股價，2005年3月前，幾乎所有57.5億兩年期負利率可換股票據(jù)都已要求恒地提前贖回。根據(jù)協(xié)議，票據(jù)在第一年屆滿后只能取回92%本金，扣除1%利息，票據(jù)持有人賬面虧損7%。這差不多是投資者送給恒地4個億，恒地卻獲得的57.5億貸款。這樣的好買賣，哪里去找？
從投資角度看，可換股票據(jù)的吸引力，在于連同票據(jù)一齊發(fā)售的等額認購期權(quán)，如果看好未來，當然是好投資，債主快快樂樂送錢給債務(wù)人，無怨無悔，而且個別有意見還是沒法投訴的。
購買這批債券的全部是歐洲、馬來西亞、美國的海外基金，美資大行的操盤能力可見一斑。是老外更好騙？還是本地投資者看不懂，零息的價值實在不吸引人？
這里面有故事。
華人置業(yè)辣手發(fā)債17億
榜樣在前面，今年4月中旬，老辣的香港華人置業(yè)(127.HK)宣布委任德意志銀行發(fā)行的可換股債券發(fā)行額由15億增至17.5億港元，這是德意志銀行行使部分選擇權(quán)，要求該公司額外發(fā)行2.5億港元的零息可換股債券。
這是一筆零息可換股債券，15億規(guī)模，并可加碼5億元，2010年換股價7.37港元，較停牌收市價溢價10.8%，假設(shè)總額20億港元債券持有人悉數(shù)兌換股份，華人置業(yè)須發(fā)行2.7億股新股（占擴大后股本11.79%）。