2.4.2.6 房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資周期
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期的許多外部因素有著重大的影響。因此，如果沒(méi)有資本流的影響，就不可能產(chǎn)生房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期。由于房地產(chǎn)交易在很大程度上存在著私密性，所以房地產(chǎn)市場(chǎng)信息與資本市場(chǎng)信息相比非常不完全，致使典型的資本市場(chǎng)投資者很難及時(shí)準(zhǔn)確地把握房地產(chǎn)市場(chǎng)。此外，單宗房地產(chǎn)投資往往數(shù)額巨大，房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性也相對(duì)較差。所以對(duì)房地產(chǎn)投資者來(lái)說(shuō)，既有獲取巨額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，也有被“套牢”的風(fēng)險(xiǎn)。隨著自然周期的運(yùn)動(dòng)，投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)上的資金流也呈現(xiàn)出周期性變動(dòng)，形成投資周期。
（1）當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期處在谷底并開(kāi)始向第一階段運(yùn)動(dòng)的時(shí)候，很少有資本向存量房地產(chǎn)投資，更沒(méi)有資本投人新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。在這段時(shí)間，市場(chǎng)上只有可以承受高風(fēng)險(xiǎn)的投資者。由于租金和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已經(jīng)降到最低水平，存量房地產(chǎn)的價(jià)格達(dá)到或接近了最低點(diǎn)。承受不住財(cái)務(wù)壓力的業(yè)主或開(kāi)發(fā)商會(huì)忍痛割售，大量不能歸還抵押貸款的物業(yè)會(huì)被抵押權(quán)人收回拍賣(mài)。
（2）隨著自然周期運(yùn)動(dòng)通過(guò)第一階段，投資者對(duì)投資回報(bào)的預(yù)期隨著租金的回升而提高，部分投資者開(kāi)始小心翼翼地回到市場(chǎng)當(dāng)中來(lái)，尋找以低于重置成本的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)存量房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)。這類(lèi)資本的流人使房地產(chǎn)市場(chǎng)通過(guò)平衡點(diǎn)，并逐漸使租金達(dá)到投資者有利可圖的水平。在自然周期第二階段的后半段，由于投資者不斷購(gòu)買(mǎi)存量房地產(chǎn)和投入新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，資本流量顯著增加。
（3）當(dāng)自然周期到達(dá)其峰值并進(jìn)人第三階段的時(shí)候，由于空置率低于平衡點(diǎn)水平，投資者繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)存量房地產(chǎn)并繼續(xù)開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目。由于資本不斷流向存量房地產(chǎn)和新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，所以此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性很高。當(dāng)投資者最終認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)轉(zhuǎn)向下滑時(shí)，就會(huì)降低對(duì)新項(xiàng)目投資的回報(bào)預(yù)期，同時(shí)也降低購(gòu)買(mǎi)存量房地產(chǎn)時(shí)的出價(jià)。而存量房地產(chǎn)的業(yè)主并沒(méi)有像投資者那樣快地看到了未來(lái)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)，所以其叫價(jià)仍然很高，以致投資者難以接受，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性大大下降，自然周期進(jìn)入第四階段。
2.4.2.7 房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期和投資周期之間的關(guān)系
房地產(chǎn)市場(chǎng)的自然周期和投資周期是相互聯(lián)系和相互影響的，投資周期在第一階段和第二階段初期滯后于市場(chǎng)自然周期的變化，在其他階段則超前于市場(chǎng)自然周期的變化。當(dāng)資本市場(chǎng)投資可以獲得滿(mǎn)意的投資回報(bào)時(shí)，投資者擬投入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資本就需要高于一般水平的投資回報(bào)，使資本流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的時(shí)機(jī)滯后于房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期的變化，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下降，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，房地產(chǎn)市場(chǎng)上的空置率也開(kāi)始下降。
如果可供選擇的資本市場(chǎng)投資的收益率長(zhǎng)期偏低，例如投資者在股票和債券市場(chǎng)上無(wú)所作為時(shí)，有最低投資收益目標(biāo)的投資者就會(huì)在并非合適的市場(chǎng)自然周期點(diǎn)上，不斷地將資金（權(quán)益資本和借貸資本）投入房地產(chǎn)市場(chǎng)中的存量房地產(chǎn)和新開(kāi)發(fā)建設(shè)項(xiàng)目，以尋找較高的投資收益。這樣做的結(jié)果，使初期房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，房地產(chǎn)市場(chǎng)上的空置率也開(kāi)始上升。
2.4.3 房地產(chǎn)市場(chǎng)中的泡沫與過(guò)熱
2.4.3.1 房地產(chǎn)泡沫及成因
（1）房地產(chǎn)泡沫的定義查爾斯。P.金德?tīng)柌裨跒椤缎屡翣柛窭追蚪?jīng)濟(jì)學(xué)辭典》撰寫(xiě)的“泡沫”詞條中寫(xiě)道：“泡沫可以不太嚴(yán)格地定義為：一種資產(chǎn)或一系列資產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中的急劇上漲，初始的價(jià)格上漲使人們產(chǎn)生價(jià)格會(huì)進(jìn)一步上漲的預(yù)期，從而吸引新的買(mǎi)者——這些人一般是以買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)牟利的投機(jī)者，其實(shí)對(duì)資產(chǎn)的使用及其盈利能力并不感興趣。隨著價(jià)格的上漲，常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)和價(jià)格的暴跌，由此通常導(dǎo)致金融危機(jī)。”
房地產(chǎn)泡沫是指由于房地產(chǎn)投機(jī)引起的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與使用價(jià)值嚴(yán)重背離，脫離了實(shí)際使用者支撐而持續(xù)上漲的過(guò)程及狀態(tài)。房地產(chǎn)泡沫是一種價(jià)格現(xiàn)象，是房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)外因素，特別是投機(jī)性因素作用的結(jié)果。
（2）房地產(chǎn)泡沫的成因房地產(chǎn)作為泡沫經(jīng)濟(jì)的載體，本身并不是虛擬資產(chǎn)，而是實(shí)物資產(chǎn)。但是，與虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹的原因相同，房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生同樣是由于出于投機(jī)目的的虛假需求的膨脹，所不同的是，由于房地產(chǎn)價(jià)值量大，這種投機(jī)需求的實(shí)現(xiàn)必須借助銀行等金融系統(tǒng)的支持。一般來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)泡沫的成因，主要有三個(gè)方面。
首先，土地的有限性和稀缺性是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的基礎(chǔ)。房地產(chǎn)與人們和企事業(yè)單位的切身利益息息相關(guān)。居者有其屋是一個(gè)社會(huì)最基本的福利要求，人們對(duì)居住條件的要求是沒(méi)有窮盡的；而與企事業(yè)發(fā)展相關(guān)的生產(chǎn)條件和辦公條件的改善也直接與房地產(chǎn)密切相關(guān)。由于土地的有限性，從而使人們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲歷來(lái)就存在著很樂(lè)觀(guān)的預(yù)期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于上升時(shí)期，國(guó)家的投資重點(diǎn)集中在基礎(chǔ)建設(shè)和房屋建設(shè)中，這樣就使得土地資源的供給十分有限，由此造成許多非房地產(chǎn)企業(yè)和私人投資者大量投資于房地產(chǎn)，以期獲取價(jià)格上漲的好處，房地產(chǎn)交易十分火爆。加上人們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看好，再用房地產(chǎn)作抵押向銀行借貸，炒作房地產(chǎn)，使其價(jià)格狂漲。
其次，投機(jī)需求膨脹是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的直接誘因。對(duì)房地產(chǎn)出于投機(jī)目的的需求，與土地的稀缺性有關(guān)，即人們買(mǎi)樓不是為了居住，而只是為了轉(zhuǎn)手倒賣(mài)。這種行為一旦成為你追我趕的群體行動(dòng)，就很難抑制，房地產(chǎn)泡沫隨之產(chǎn)生。
再有，金融機(jī)構(gòu)過(guò)度放貸是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的直接助燃劑。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，價(jià)格是商品價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，價(jià)格的異常升漲，肯定與資金有著密切的關(guān)系。由于價(jià)值量大的特點(diǎn)，房地產(chǎn)泡沫能否出現(xiàn)，一個(gè)最根本的條件是市場(chǎng)上有沒(méi)有大量的資金存在。因此，資金支持是房地產(chǎn)泡沫生成的必要條件，沒(méi)有銀行等金融機(jī)構(gòu)的配合，就不會(huì)有房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。由于房地產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)，容易查封、保管和變賣(mài)，使銀行部門(mén)認(rèn)為這種貸款風(fēng)險(xiǎn)很小，在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下銀行也非常愿意向房地產(chǎn)投資者發(fā)放以房地產(chǎn)作抵押的貸款。此外，銀行部門(mén)還會(huì)過(guò)于樂(lè)觀(guān)地估計(jì)抵押物的價(jià)值，從而加強(qiáng)了借款人投資于房地產(chǎn)的融資能力，進(jìn)一步地加劇了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲和產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張。
2.4.3.2 “過(guò)度開(kāi)發(fā)”及誘因
（1）房地產(chǎn)市場(chǎng)中的過(guò)度開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的過(guò)度開(kāi)發(fā)有時(shí)也稱(chēng)為房地產(chǎn)“過(guò)熱”，是指當(dāng)市場(chǎng)上的需求增長(zhǎng)趕不上新增供給增長(zhǎng)的速度時(shí)，所出現(xiàn)的空置率上升、物業(yè)價(jià)格和租金下降的情況。
（2）過(guò)度開(kāi)發(fā)的誘因過(guò)度開(kāi)發(fā)的誘因主要有三個(gè)方面，即開(kāi)發(fā)商對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)的偏差、開(kāi)發(fā)商之間的博弈和非理性行為以及開(kāi)發(fā)資金的易得性。
開(kāi)發(fā)商在進(jìn)行開(kāi)發(fā)決策時(shí)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的需求狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)。他們?cè)陬A(yù)測(cè)時(shí)，總是在很大程度上依賴(lài)于目前市場(chǎng)上的銷(xiāo)售和價(jià)格情況。即使當(dāng)前市場(chǎng)上的熱銷(xiāo)和價(jià)格上漲只是暫時(shí)的現(xiàn)象，他們也很容易會(huì)認(rèn)為這種繁榮景象能夠長(zhǎng)久持續(xù)下去，于是造成對(duì)未來(lái)需求過(guò)分樂(lè)觀(guān)的估計(jì)。研究表明，對(duì)未來(lái)需求預(yù)測(cè)的偏差程度基本上與目前市場(chǎng)價(jià)格增長(zhǎng)速度正相關(guān)，即目前市場(chǎng)價(jià)格增速越快，對(duì)未來(lái)估計(jì)中過(guò)分樂(lè)觀(guān)的程度就會(huì)越大。這時(shí)開(kāi)發(fā)商往往會(huì)加大投資，大批項(xiàng)目上馬，待到竣工時(shí)，市場(chǎng)形勢(shì)已經(jīng)不如所預(yù)期的那樣喜人，就容易產(chǎn)生房屋積壓、空置率上升的過(guò)度開(kāi)發(fā)景象。
開(kāi)發(fā)商之間的博弈和非理性行為也會(huì)加劇這種市場(chǎng)過(guò)度開(kāi)發(fā)的情況。開(kāi)發(fā)商只要一看到市場(chǎng)機(jī)會(huì)就會(huì)迫不及待地去投資開(kāi)發(fā)，殊不知有時(shí)這些市場(chǎng)機(jī)會(huì)是有限的，只需少量開(kāi)發(fā)商的介入就能滿(mǎn)足。但是每個(gè)開(kāi)發(fā)商都想搶先得到市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而不會(huì)進(jìn)行內(nèi)部協(xié)調(diào)，于是一哄而上，生怕自己被拉下了。況且如果已經(jīng)得到土地，與其將土地空置產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，還不如趕快開(kāi)工建設(shè)。這種非理性的行為往往會(huì)使過(guò)度開(kāi)發(fā)現(xiàn)象更加嚴(yán)重從獲取開(kāi)發(fā)資金的難易程度來(lái)看，如果開(kāi)發(fā)商很容易獲得資金支持，而投入較少的自有資金，他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)往往會(huì)缺乏仔細(xì)和審慎的考慮，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。特別是目前我國(guó)的開(kāi)發(fā)商融資渠道單一，無(wú)論是開(kāi)發(fā)貸款還是預(yù)售商品住宅抵押貸款基本都是從商業(yè)銀行獲得，這種高杠桿式的融資方式，再加上房地產(chǎn)市場(chǎng)中信息不完全的程度較高，對(duì)高利潤(rùn)的追求將會(huì)使開(kāi)發(fā)商難以對(duì)市場(chǎng)做出客觀(guān)和冷靜的判斷。
2.4.3.3 房地產(chǎn)泡沫和過(guò)度開(kāi)發(fā)的區(qū)別與聯(lián)系
（1）房地產(chǎn)泡沫和過(guò)度開(kāi)發(fā)的區(qū)別
1）過(guò)度開(kāi)發(fā)和泡沫是反映兩個(gè)不同層面的市場(chǎng)指標(biāo)。過(guò)度開(kāi)發(fā)反映市場(chǎng)上的供求關(guān)系，當(dāng)新增供給的增長(zhǎng)速度超過(guò)了需求的增長(zhǎng)速度，就產(chǎn)生了過(guò)度開(kāi)發(fā)現(xiàn)象；而泡沫則是反映市場(chǎng)價(jià)格和實(shí)際價(jià)值之間的關(guān)系，如果市場(chǎng)價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值太遠(yuǎn)，而且這種偏離是由于過(guò)度投機(jī)所產(chǎn)生的，房地產(chǎn)泡沫就出現(xiàn)了。
2）過(guò)度開(kāi)發(fā)和泡沫在嚴(yán)重程度和危害性方面不同。房地產(chǎn)泡沫比過(guò)度開(kāi)發(fā)的嚴(yán)重程度更高，危害更大，屬于房地產(chǎn)市場(chǎng)不正常的大起大落。房地產(chǎn)泡沫一旦產(chǎn)生，就很難通過(guò)自我調(diào)整而回復(fù)至平衡狀態(tài)。
3）房地產(chǎn)過(guò)度開(kāi)發(fā)和房地產(chǎn)泡沫在周期循環(huán)中所處的階段不同。如果投機(jī)性泡沫存在的話(huà)，往往會(huì)出現(xiàn)在周期循環(huán)的上升階段。過(guò)度開(kāi)發(fā)一般存在于循環(huán)的下降階段，這時(shí)供給的增長(zhǎng)速度已經(jīng)超過(guò)需求，空置率上升，價(jià)格出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。也就是說(shuō)，當(dāng)泡沫產(chǎn)生時(shí)，市場(chǎng)還處在上升階段；而出現(xiàn)過(guò)度開(kāi)發(fā)的現(xiàn)象時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始下滑了。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，如果泡沫產(chǎn)生，就必然會(huì)引起過(guò)度開(kāi)發(fā)；但過(guò)度開(kāi)發(fā)卻不一定是由泡沫引發(fā)的；
4）從市場(chǎng)參與者的參與動(dòng)機(jī)來(lái)看：“過(guò)熱”表現(xiàn)為投資者基于土地開(kāi)發(fā)利用的目的而加大投資，通常是為獲得長(zhǎng)期收益；而“泡沫”則表現(xiàn)為市場(chǎng)參與者對(duì)短期資本收益的追逐，他們不考慮土地的用途和開(kāi)發(fā)，通常表現(xiàn)為增加現(xiàn)期的購(gòu)買(mǎi)與囤積，以待價(jià)格更高時(shí)拋出。
（2）房地產(chǎn)泡沫和過(guò)度開(kāi)發(fā)的聯(lián)系
房地產(chǎn)泡沫和過(guò)度開(kāi)發(fā)，都是用來(lái)描述房地產(chǎn)市場(chǎng)中房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格對(duì)房地產(chǎn)基本市場(chǎng)價(jià)值的偏離，是房地產(chǎn)價(jià)格中非基本價(jià)格的不同程度的體現(xiàn)，這是兩者的共同點(diǎn)?！斑^(guò)熱”不一定就產(chǎn)生泡沫，但“過(guò)熱”是市場(chǎng)產(chǎn)生“泡沫”的前提，也是誘因之一。如果在房地產(chǎn)周期循環(huán)的上升階段，投機(jī)性行為沒(méi)有得到有效抑制（包括市場(chǎng)規(guī)則和政府政策），市場(chǎng)信息的不透明程度較高，且開(kāi)發(fā)商的財(cái)務(wù)杠桿也比較高，那么開(kāi)發(fā)商做出非理性預(yù)期的可能性就比較大，且投機(jī)性行為容易迅速蔓延，在這種情況下房地產(chǎn)泡沫比較容易產(chǎn)生，同時(shí)會(huì)伴隨過(guò)度開(kāi)發(fā)、銀行資產(chǎn)過(guò)多地向房地產(chǎn)行業(yè)集中等現(xiàn)象。
2.4.3.4 房地產(chǎn)泡沫的衡量
我們可以從多個(gè)角度，來(lái)考察房地產(chǎn)市場(chǎng)上是否存在價(jià)格泡沫。從房地產(chǎn)泡沫的成因人手，“實(shí)際價(jià)格／理論價(jià)格”、“房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率／實(shí)際GDP增長(zhǎng)率”、“房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)／居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)”、“房?jī)r(jià)收入比”、“個(gè)人住房抵押貸款增長(zhǎng)率／居民平均家庭收人增長(zhǎng)率”、“房地產(chǎn)投資需求／房地產(chǎn)使用需求”等指標(biāo)，都從某一個(gè)側(cè)面反映了房地產(chǎn)泡沫的程度。由于房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題的復(fù)雜性，很難用單一指標(biāo)來(lái)衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)上是否存在價(jià)格泡沫，因此國(guó)際上通常用綜合上述指標(biāo)構(gòu)造出的房地產(chǎn)泡沫指數(shù)，來(lái)反映房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫的程度，減少了主觀(guān)因素對(duì)有關(guān)結(jié)論的影響。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期的許多外部因素有著重大的影響。因此，如果沒(méi)有資本流的影響，就不可能產(chǎn)生房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期。由于房地產(chǎn)交易在很大程度上存在著私密性，所以房地產(chǎn)市場(chǎng)信息與資本市場(chǎng)信息相比非常不完全，致使典型的資本市場(chǎng)投資者很難及時(shí)準(zhǔn)確地把握房地產(chǎn)市場(chǎng)。此外，單宗房地產(chǎn)投資往往數(shù)額巨大，房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性也相對(duì)較差。所以對(duì)房地產(chǎn)投資者來(lái)說(shuō)，既有獲取巨額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，也有被“套牢”的風(fēng)險(xiǎn)。隨著自然周期的運(yùn)動(dòng)，投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)上的資金流也呈現(xiàn)出周期性變動(dòng)，形成投資周期。
（1）當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期處在谷底并開(kāi)始向第一階段運(yùn)動(dòng)的時(shí)候，很少有資本向存量房地產(chǎn)投資，更沒(méi)有資本投人新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。在這段時(shí)間，市場(chǎng)上只有可以承受高風(fēng)險(xiǎn)的投資者。由于租金和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已經(jīng)降到最低水平，存量房地產(chǎn)的價(jià)格達(dá)到或接近了最低點(diǎn)。承受不住財(cái)務(wù)壓力的業(yè)主或開(kāi)發(fā)商會(huì)忍痛割售，大量不能歸還抵押貸款的物業(yè)會(huì)被抵押權(quán)人收回拍賣(mài)。
（2）隨著自然周期運(yùn)動(dòng)通過(guò)第一階段，投資者對(duì)投資回報(bào)的預(yù)期隨著租金的回升而提高，部分投資者開(kāi)始小心翼翼地回到市場(chǎng)當(dāng)中來(lái)，尋找以低于重置成本的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)存量房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)。這類(lèi)資本的流人使房地產(chǎn)市場(chǎng)通過(guò)平衡點(diǎn)，并逐漸使租金達(dá)到投資者有利可圖的水平。在自然周期第二階段的后半段，由于投資者不斷購(gòu)買(mǎi)存量房地產(chǎn)和投入新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，資本流量顯著增加。
（3）當(dāng)自然周期到達(dá)其峰值并進(jìn)人第三階段的時(shí)候，由于空置率低于平衡點(diǎn)水平，投資者繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)存量房地產(chǎn)并繼續(xù)開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目。由于資本不斷流向存量房地產(chǎn)和新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，所以此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性很高。當(dāng)投資者最終認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)轉(zhuǎn)向下滑時(shí)，就會(huì)降低對(duì)新項(xiàng)目投資的回報(bào)預(yù)期，同時(shí)也降低購(gòu)買(mǎi)存量房地產(chǎn)時(shí)的出價(jià)。而存量房地產(chǎn)的業(yè)主并沒(méi)有像投資者那樣快地看到了未來(lái)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)，所以其叫價(jià)仍然很高，以致投資者難以接受，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性大大下降，自然周期進(jìn)入第四階段。
2.4.2.7 房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期和投資周期之間的關(guān)系
房地產(chǎn)市場(chǎng)的自然周期和投資周期是相互聯(lián)系和相互影響的，投資周期在第一階段和第二階段初期滯后于市場(chǎng)自然周期的變化，在其他階段則超前于市場(chǎng)自然周期的變化。當(dāng)資本市場(chǎng)投資可以獲得滿(mǎn)意的投資回報(bào)時(shí)，投資者擬投入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資本就需要高于一般水平的投資回報(bào)，使資本流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的時(shí)機(jī)滯后于房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期的變化，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下降，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，房地產(chǎn)市場(chǎng)上的空置率也開(kāi)始下降。
如果可供選擇的資本市場(chǎng)投資的收益率長(zhǎng)期偏低，例如投資者在股票和債券市場(chǎng)上無(wú)所作為時(shí)，有最低投資收益目標(biāo)的投資者就會(huì)在并非合適的市場(chǎng)自然周期點(diǎn)上，不斷地將資金（權(quán)益資本和借貸資本）投入房地產(chǎn)市場(chǎng)中的存量房地產(chǎn)和新開(kāi)發(fā)建設(shè)項(xiàng)目，以尋找較高的投資收益。這樣做的結(jié)果，使初期房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，房地產(chǎn)市場(chǎng)上的空置率也開(kāi)始上升。
2.4.3 房地產(chǎn)市場(chǎng)中的泡沫與過(guò)熱
2.4.3.1 房地產(chǎn)泡沫及成因
（1）房地產(chǎn)泡沫的定義查爾斯。P.金德?tīng)柌裨跒椤缎屡翣柛窭追蚪?jīng)濟(jì)學(xué)辭典》撰寫(xiě)的“泡沫”詞條中寫(xiě)道：“泡沫可以不太嚴(yán)格地定義為：一種資產(chǎn)或一系列資產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中的急劇上漲，初始的價(jià)格上漲使人們產(chǎn)生價(jià)格會(huì)進(jìn)一步上漲的預(yù)期，從而吸引新的買(mǎi)者——這些人一般是以買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)牟利的投機(jī)者，其實(shí)對(duì)資產(chǎn)的使用及其盈利能力并不感興趣。隨著價(jià)格的上漲，常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)和價(jià)格的暴跌，由此通常導(dǎo)致金融危機(jī)。”
房地產(chǎn)泡沫是指由于房地產(chǎn)投機(jī)引起的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與使用價(jià)值嚴(yán)重背離，脫離了實(shí)際使用者支撐而持續(xù)上漲的過(guò)程及狀態(tài)。房地產(chǎn)泡沫是一種價(jià)格現(xiàn)象，是房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)外因素，特別是投機(jī)性因素作用的結(jié)果。
（2）房地產(chǎn)泡沫的成因房地產(chǎn)作為泡沫經(jīng)濟(jì)的載體，本身并不是虛擬資產(chǎn)，而是實(shí)物資產(chǎn)。但是，與虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹的原因相同，房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生同樣是由于出于投機(jī)目的的虛假需求的膨脹，所不同的是，由于房地產(chǎn)價(jià)值量大，這種投機(jī)需求的實(shí)現(xiàn)必須借助銀行等金融系統(tǒng)的支持。一般來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)泡沫的成因，主要有三個(gè)方面。
首先，土地的有限性和稀缺性是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的基礎(chǔ)。房地產(chǎn)與人們和企事業(yè)單位的切身利益息息相關(guān)。居者有其屋是一個(gè)社會(huì)最基本的福利要求，人們對(duì)居住條件的要求是沒(méi)有窮盡的；而與企事業(yè)發(fā)展相關(guān)的生產(chǎn)條件和辦公條件的改善也直接與房地產(chǎn)密切相關(guān)。由于土地的有限性，從而使人們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲歷來(lái)就存在著很樂(lè)觀(guān)的預(yù)期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于上升時(shí)期，國(guó)家的投資重點(diǎn)集中在基礎(chǔ)建設(shè)和房屋建設(shè)中，這樣就使得土地資源的供給十分有限，由此造成許多非房地產(chǎn)企業(yè)和私人投資者大量投資于房地產(chǎn)，以期獲取價(jià)格上漲的好處，房地產(chǎn)交易十分火爆。加上人們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看好，再用房地產(chǎn)作抵押向銀行借貸，炒作房地產(chǎn)，使其價(jià)格狂漲。
其次，投機(jī)需求膨脹是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的直接誘因。對(duì)房地產(chǎn)出于投機(jī)目的的需求，與土地的稀缺性有關(guān)，即人們買(mǎi)樓不是為了居住，而只是為了轉(zhuǎn)手倒賣(mài)。這種行為一旦成為你追我趕的群體行動(dòng)，就很難抑制，房地產(chǎn)泡沫隨之產(chǎn)生。
再有，金融機(jī)構(gòu)過(guò)度放貸是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的直接助燃劑。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，價(jià)格是商品價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，價(jià)格的異常升漲，肯定與資金有著密切的關(guān)系。由于價(jià)值量大的特點(diǎn)，房地產(chǎn)泡沫能否出現(xiàn)，一個(gè)最根本的條件是市場(chǎng)上有沒(méi)有大量的資金存在。因此，資金支持是房地產(chǎn)泡沫生成的必要條件，沒(méi)有銀行等金融機(jī)構(gòu)的配合，就不會(huì)有房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。由于房地產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)，容易查封、保管和變賣(mài)，使銀行部門(mén)認(rèn)為這種貸款風(fēng)險(xiǎn)很小，在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下銀行也非常愿意向房地產(chǎn)投資者發(fā)放以房地產(chǎn)作抵押的貸款。此外，銀行部門(mén)還會(huì)過(guò)于樂(lè)觀(guān)地估計(jì)抵押物的價(jià)值，從而加強(qiáng)了借款人投資于房地產(chǎn)的融資能力，進(jìn)一步地加劇了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲和產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張。
2.4.3.2 “過(guò)度開(kāi)發(fā)”及誘因
（1）房地產(chǎn)市場(chǎng)中的過(guò)度開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的過(guò)度開(kāi)發(fā)有時(shí)也稱(chēng)為房地產(chǎn)“過(guò)熱”，是指當(dāng)市場(chǎng)上的需求增長(zhǎng)趕不上新增供給增長(zhǎng)的速度時(shí)，所出現(xiàn)的空置率上升、物業(yè)價(jià)格和租金下降的情況。
（2）過(guò)度開(kāi)發(fā)的誘因過(guò)度開(kāi)發(fā)的誘因主要有三個(gè)方面，即開(kāi)發(fā)商對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)的偏差、開(kāi)發(fā)商之間的博弈和非理性行為以及開(kāi)發(fā)資金的易得性。
開(kāi)發(fā)商在進(jìn)行開(kāi)發(fā)決策時(shí)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的需求狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)。他們?cè)陬A(yù)測(cè)時(shí)，總是在很大程度上依賴(lài)于目前市場(chǎng)上的銷(xiāo)售和價(jià)格情況。即使當(dāng)前市場(chǎng)上的熱銷(xiāo)和價(jià)格上漲只是暫時(shí)的現(xiàn)象，他們也很容易會(huì)認(rèn)為這種繁榮景象能夠長(zhǎng)久持續(xù)下去，于是造成對(duì)未來(lái)需求過(guò)分樂(lè)觀(guān)的估計(jì)。研究表明，對(duì)未來(lái)需求預(yù)測(cè)的偏差程度基本上與目前市場(chǎng)價(jià)格增長(zhǎng)速度正相關(guān)，即目前市場(chǎng)價(jià)格增速越快，對(duì)未來(lái)估計(jì)中過(guò)分樂(lè)觀(guān)的程度就會(huì)越大。這時(shí)開(kāi)發(fā)商往往會(huì)加大投資，大批項(xiàng)目上馬，待到竣工時(shí)，市場(chǎng)形勢(shì)已經(jīng)不如所預(yù)期的那樣喜人，就容易產(chǎn)生房屋積壓、空置率上升的過(guò)度開(kāi)發(fā)景象。
開(kāi)發(fā)商之間的博弈和非理性行為也會(huì)加劇這種市場(chǎng)過(guò)度開(kāi)發(fā)的情況。開(kāi)發(fā)商只要一看到市場(chǎng)機(jī)會(huì)就會(huì)迫不及待地去投資開(kāi)發(fā)，殊不知有時(shí)這些市場(chǎng)機(jī)會(huì)是有限的，只需少量開(kāi)發(fā)商的介入就能滿(mǎn)足。但是每個(gè)開(kāi)發(fā)商都想搶先得到市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而不會(huì)進(jìn)行內(nèi)部協(xié)調(diào)，于是一哄而上，生怕自己被拉下了。況且如果已經(jīng)得到土地，與其將土地空置產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，還不如趕快開(kāi)工建設(shè)。這種非理性的行為往往會(huì)使過(guò)度開(kāi)發(fā)現(xiàn)象更加嚴(yán)重從獲取開(kāi)發(fā)資金的難易程度來(lái)看，如果開(kāi)發(fā)商很容易獲得資金支持，而投入較少的自有資金，他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)往往會(huì)缺乏仔細(xì)和審慎的考慮，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。特別是目前我國(guó)的開(kāi)發(fā)商融資渠道單一，無(wú)論是開(kāi)發(fā)貸款還是預(yù)售商品住宅抵押貸款基本都是從商業(yè)銀行獲得，這種高杠桿式的融資方式，再加上房地產(chǎn)市場(chǎng)中信息不完全的程度較高，對(duì)高利潤(rùn)的追求將會(huì)使開(kāi)發(fā)商難以對(duì)市場(chǎng)做出客觀(guān)和冷靜的判斷。
2.4.3.3 房地產(chǎn)泡沫和過(guò)度開(kāi)發(fā)的區(qū)別與聯(lián)系
（1）房地產(chǎn)泡沫和過(guò)度開(kāi)發(fā)的區(qū)別
1）過(guò)度開(kāi)發(fā)和泡沫是反映兩個(gè)不同層面的市場(chǎng)指標(biāo)。過(guò)度開(kāi)發(fā)反映市場(chǎng)上的供求關(guān)系，當(dāng)新增供給的增長(zhǎng)速度超過(guò)了需求的增長(zhǎng)速度，就產(chǎn)生了過(guò)度開(kāi)發(fā)現(xiàn)象；而泡沫則是反映市場(chǎng)價(jià)格和實(shí)際價(jià)值之間的關(guān)系，如果市場(chǎng)價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值太遠(yuǎn)，而且這種偏離是由于過(guò)度投機(jī)所產(chǎn)生的，房地產(chǎn)泡沫就出現(xiàn)了。
2）過(guò)度開(kāi)發(fā)和泡沫在嚴(yán)重程度和危害性方面不同。房地產(chǎn)泡沫比過(guò)度開(kāi)發(fā)的嚴(yán)重程度更高，危害更大，屬于房地產(chǎn)市場(chǎng)不正常的大起大落。房地產(chǎn)泡沫一旦產(chǎn)生，就很難通過(guò)自我調(diào)整而回復(fù)至平衡狀態(tài)。
3）房地產(chǎn)過(guò)度開(kāi)發(fā)和房地產(chǎn)泡沫在周期循環(huán)中所處的階段不同。如果投機(jī)性泡沫存在的話(huà)，往往會(huì)出現(xiàn)在周期循環(huán)的上升階段。過(guò)度開(kāi)發(fā)一般存在于循環(huán)的下降階段，這時(shí)供給的增長(zhǎng)速度已經(jīng)超過(guò)需求，空置率上升，價(jià)格出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。也就是說(shuō)，當(dāng)泡沫產(chǎn)生時(shí)，市場(chǎng)還處在上升階段；而出現(xiàn)過(guò)度開(kāi)發(fā)的現(xiàn)象時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始下滑了。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，如果泡沫產(chǎn)生，就必然會(huì)引起過(guò)度開(kāi)發(fā)；但過(guò)度開(kāi)發(fā)卻不一定是由泡沫引發(fā)的；
4）從市場(chǎng)參與者的參與動(dòng)機(jī)來(lái)看：“過(guò)熱”表現(xiàn)為投資者基于土地開(kāi)發(fā)利用的目的而加大投資，通常是為獲得長(zhǎng)期收益；而“泡沫”則表現(xiàn)為市場(chǎng)參與者對(duì)短期資本收益的追逐，他們不考慮土地的用途和開(kāi)發(fā)，通常表現(xiàn)為增加現(xiàn)期的購(gòu)買(mǎi)與囤積，以待價(jià)格更高時(shí)拋出。
（2）房地產(chǎn)泡沫和過(guò)度開(kāi)發(fā)的聯(lián)系
房地產(chǎn)泡沫和過(guò)度開(kāi)發(fā)，都是用來(lái)描述房地產(chǎn)市場(chǎng)中房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格對(duì)房地產(chǎn)基本市場(chǎng)價(jià)值的偏離，是房地產(chǎn)價(jià)格中非基本價(jià)格的不同程度的體現(xiàn)，這是兩者的共同點(diǎn)?！斑^(guò)熱”不一定就產(chǎn)生泡沫，但“過(guò)熱”是市場(chǎng)產(chǎn)生“泡沫”的前提，也是誘因之一。如果在房地產(chǎn)周期循環(huán)的上升階段，投機(jī)性行為沒(méi)有得到有效抑制（包括市場(chǎng)規(guī)則和政府政策），市場(chǎng)信息的不透明程度較高，且開(kāi)發(fā)商的財(cái)務(wù)杠桿也比較高，那么開(kāi)發(fā)商做出非理性預(yù)期的可能性就比較大，且投機(jī)性行為容易迅速蔓延，在這種情況下房地產(chǎn)泡沫比較容易產(chǎn)生，同時(shí)會(huì)伴隨過(guò)度開(kāi)發(fā)、銀行資產(chǎn)過(guò)多地向房地產(chǎn)行業(yè)集中等現(xiàn)象。
2.4.3.4 房地產(chǎn)泡沫的衡量
我們可以從多個(gè)角度，來(lái)考察房地產(chǎn)市場(chǎng)上是否存在價(jià)格泡沫。從房地產(chǎn)泡沫的成因人手，“實(shí)際價(jià)格／理論價(jià)格”、“房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率／實(shí)際GDP增長(zhǎng)率”、“房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)／居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)”、“房?jī)r(jià)收入比”、“個(gè)人住房抵押貸款增長(zhǎng)率／居民平均家庭收人增長(zhǎng)率”、“房地產(chǎn)投資需求／房地產(chǎn)使用需求”等指標(biāo)，都從某一個(gè)側(cè)面反映了房地產(chǎn)泡沫的程度。由于房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題的復(fù)雜性，很難用單一指標(biāo)來(lái)衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)上是否存在價(jià)格泡沫，因此國(guó)際上通常用綜合上述指標(biāo)構(gòu)造出的房地產(chǎn)泡沫指數(shù)，來(lái)反映房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫的程度，減少了主觀(guān)因素對(duì)有關(guān)結(jié)論的影響。