第五章 投資管理
本章屬于重點(diǎn)章，在考試中所占分值比重較大，近3年平均分值占20分左右。從題型來(lái)看，客觀題和主觀題都會(huì)出現(xiàn)，而且正常情況下主要考綜合題，本章的題型一般題量大、分值多、難度系數(shù)大，綜合性很強(qiáng)。本章與第四章、第九章以及第十三章有一定的聯(lián)系。
【典型例題】
1.某公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)和銷(xiāo)售制冷設(shè)備，目前準(zhǔn)備投資汽車(chē)項(xiàng)目。在確定項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，掌握了以下資料：汽車(chē)行業(yè)上市公司的β值為1.05，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為60%，投資汽車(chē)項(xiàng)目后，公司將繼續(xù)保持目前50%的資產(chǎn)負(fù)債率。本項(xiàng)目含有負(fù)債的股東權(quán)益β值是（?。?。（2004年）
A.0.84 B.0.98 C.1.26 D.1.31 【答案】A
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是項(xiàng)目含有負(fù)債的股東權(quán)益β值的計(jì)算。
（1）找出類(lèi)比的上市公司權(quán)益的β值；（已知：1.05）
（2）轉(zhuǎn)換為類(lèi)比公司無(wú)負(fù)債的β值（貝塔資產(chǎn)），
β資產(chǎn)＝類(lèi)比上市公司的β權(quán)益/[（1＋（1－所得稅率）×類(lèi)比上市公司的產(chǎn)權(quán)比率）]
＝1.05/[1＋1.5]＝0.42
【提示】產(chǎn)權(quán)比率＝負(fù)債/權(quán)益＝負(fù)債/（資產(chǎn)－負(fù)債）＝0.6×資產(chǎn)/（資產(chǎn)－0.6×資產(chǎn)）＝1.5
（3）再根據(jù)本公司的負(fù)債與權(quán)益之比，將上述無(wú)負(fù)債的β值轉(zhuǎn)換為有負(fù)債的股東權(quán)益β值（本公司的）β權(quán)益＝β資產(chǎn)×（1＋（1－T）× 本公司的負(fù)債/本公司的權(quán)益）。
＝0.42×（1＋1）＝0.84
2.在進(jìn)行投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取決于該項(xiàng)目的（ ）。（2006年）
A.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) B.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) C.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) D.特有風(fēng)險(xiǎn) 【答案】C
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的影響因素，此題是北京安通學(xué)校老師作為例題重點(diǎn)講解的內(nèi)容。
3.計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可以采用實(shí)體現(xiàn)金流量法或股權(quán)現(xiàn)金流量法。關(guān)于這兩種方法的下列表述中，正確的有（?。?。（2005年）
A.計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金的凈現(xiàn)值，應(yīng)當(dāng)采用相同的折現(xiàn)率
B.如果數(shù)據(jù)的假設(shè)相同，兩種方法對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)論是一致的
C.實(shí)體現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)
D.股權(quán)現(xiàn)金流量不受項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)變化的影響 【答案】BC
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是實(shí)體現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流的比較。
4.如果某投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同，即可以使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為該項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。（ ）（2004年）
【答案】×
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的折現(xiàn)率，應(yīng)具備的兩個(gè)條件。
5.投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的現(xiàn)值指數(shù)法和內(nèi)含報(bào)酬率法都是根據(jù)相對(duì)比率來(lái)評(píng)價(jià)投資方案，因此都可用于獨(dú)立投資方案獲利能力的比較，兩種方法的評(píng)價(jià)結(jié)論也是相同的。（?。?005年）
【答案】×
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是現(xiàn)值指數(shù)法和內(nèi)含報(bào)酬率法的應(yīng)用范圍。
6.利用內(nèi)含報(bào)酬率法評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)，計(jì)算出的內(nèi)含報(bào)酬率是方案本身的投資報(bào)酬率，因此不需再估計(jì)投資項(xiàng)目的資金成本或低報(bào)酬率。（?。?006年） 【答案】×
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是內(nèi)含報(bào)酬率的應(yīng)用。
7.假設(shè)你是F公司的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。該公司是目前國(guó)內(nèi)大的家電生產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)在上海證券交易所上市多年。該公司正在考慮在北京建立一個(gè)工廠，生產(chǎn)某一新型產(chǎn)品，公司管理層要求你為其進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)價(jià)。
F公司在2年前曾在北京以500萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)了一塊土地，原打算建立北方區(qū)配送中心，后來(lái)由于收購(gòu)了一個(gè)物流企業(yè)，解決了北方地區(qū)產(chǎn)品配送問(wèn)題，便取消了配送中心的建設(shè)項(xiàng)目。公司現(xiàn)計(jì)劃在這塊土地上興建新的工廠，目前該土地的評(píng)估價(jià)值為800萬(wàn)元。
預(yù)計(jì)建設(shè)工廠的固定資產(chǎn)投資成本為1000萬(wàn)元。該工程將承包給另外的公司，工程款在完工投產(chǎn)時(shí)付清，即可以將建設(shè)期視為零。另外，工廠投產(chǎn)時(shí)需要營(yíng)運(yùn)資本750萬(wàn)元。
該工廠投入運(yùn)營(yíng)后，每年生產(chǎn)和銷(xiāo)售30萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)品，售價(jià)為200元/臺(tái)，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本160元；預(yù)計(jì)每年發(fā)生固定成本（含制造費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和管理費(fèi)用）400萬(wàn)元。
由于該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)比目前公司的平均風(fēng)險(xiǎn)高，管理*要求項(xiàng)目的報(bào)酬率比公司當(dāng)前的加權(quán)平均稅后資本成本高出2個(gè)百分點(diǎn)。
該公司目前的資本來(lái)源狀況如下：負(fù)債的主要項(xiàng)目是公司債券，該債券的票面利率為6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/張，共100萬(wàn)張，每張債券的當(dāng)前市價(jià)959元；所有者權(quán)益的主要項(xiàng)目是普通股，流通在外的普通股共10000萬(wàn)股，市價(jià)22.38元/股，貝他系數(shù)0.875。其他資本來(lái)源項(xiàng)目可以忽略不計(jì)。
當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率5%，預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%。該項(xiàng)目所需資金按公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)籌集，并可以忽略債券和股票的發(fā)行費(fèi)用。公司平均所得稅率為24%。新工廠固定資產(chǎn)折舊年限平均為8年（凈殘值為零）。土地不提取折舊。
該工廠（包括土地）在運(yùn)營(yíng)5年后將整體出售，預(yù)計(jì)出售價(jià)格為600萬(wàn)元。假設(shè)投入的營(yíng)運(yùn)資本在工廠出售時(shí)可全部收回。
解題所需的復(fù)利系數(shù)和年金現(xiàn)值系數(shù)如下：
利率（n＝6）
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)
0.7835
0.7473
0.7130
0.6806
0.6499
0.6209
0.5935
0.5674
0.5428
年金現(xiàn)值系數(shù)
4.3295
4.2124
4.1002
3.9927
3.8897
3.7908
3.6959
3.6048
3.5172
要求：
（1）計(jì)算該公司當(dāng)前的加權(quán)平均稅后資本成本（資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)按市價(jià)計(jì)算，計(jì)算結(jié)果取整數(shù)）。
（2）計(jì)算項(xiàng)目評(píng)價(jià)使用的含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。
（3）計(jì)算項(xiàng)目的初始投資（零時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流出）。
（4）計(jì)算項(xiàng)目的年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量
（5）計(jì)算該工廠在5年后處置時(shí)的稅后現(xiàn)金凈流量
（6）計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。 （2004年）
答案：
（1）
債券資本成本為i
959＝1000×6%×（P/A,i,5）＋1000×（P/S,i,5）
由于目前市價(jià)959元（折價(jià)），因此內(nèi)含報(bào)酬率高于6%，可用7%測(cè)試：
1000×6%×（P/A，7%，5）＋1000×（P/S，7%，5）＝959.01
因此到期收益率（稅前債券資本成本）等于7%
稅后負(fù)債資本成本＝7%×（1－24%）＝5.32%
【提示】這種計(jì)算方法按現(xiàn)在教材來(lái)說(shuō)是不正確的。
設(shè)稅后債券資本成本為：
959＝1000×6%×（1－24%）×（P/A，i，5）＋1000×（P/S，i，5）
959＝45.6×（P/A，i，5）＋1000×（P/S，i，5）
設(shè)i＝5%
45.6×（P/A，5%，5）＋1000×（P/S，5%，5）＝45.6×4.3295＋1000×0.7835＝980.93
設(shè)I＝6%，
45.6×（P/A，6%，5）＋1000×（P/S，6%，5）＝45.6×4.2124＋1000×0.7473＝939.39
利用內(nèi)插法：
股票資本成本＝5%＋0.875×8%＝12%
資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)：
負(fù)債價(jià)值＝959×100＝95900萬(wàn)元
股權(quán)價(jià)值＝22.38×10000＝223800萬(wàn)元 總價(jià)值＝319700萬(wàn)元
負(fù)債比重＝95900/319700＝30% 權(quán)益資金比重＝70%
加權(quán)資本成本＝5.32%×30%＋12%×70%＝10%
（2）項(xiàng)目評(píng)價(jià)使用的含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率
＝目前加權(quán)平均資本成本＋項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ＝10%＋2%＝12%
（3）項(xiàng)目的初始投資
＝1000＋750＋800－（800－500）×24%＝2478萬(wàn)元
（4）項(xiàng)目的年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量
折舊＝1000/8＝125萬(wàn)元
項(xiàng)目的年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量
＝（30×200－30×160－400）×（1－24%）＋125＝733萬(wàn)元
（5）固定資產(chǎn)賬面價(jià)值＝1000－5×125＝375萬(wàn)元
5年后處置設(shè)備和土地的稅后現(xiàn)金凈流量
＝600－（600－375－500）×24%＝666萬(wàn)元
5年后回收的現(xiàn)金流量＝666＋750＝1416萬(wàn)元
（6）項(xiàng)目的凈現(xiàn)值＝733×（P/A，12%，5）＋1416×（P/S，12%，5）－2478
＝733×3.6048＋1416×0.5674－2478＝967.76
2.永成公司正在研究是否更新現(xiàn)有的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)?，F(xiàn)有系統(tǒng)是5年前購(gòu)置的，目前雖然仍可使用，但功能已顯落后。如果想長(zhǎng)期使用，需要在未來(lái)第2年末進(jìn)行升級(jí)，估計(jì)需支出3000元，升級(jí)后可再使用4年，報(bào)廢時(shí)殘值收入為零。若目前出售可以取得收入1200元。預(yù)計(jì)新系統(tǒng)購(gòu)置成本為60000元，可使用6年，6年后殘值變現(xiàn)收入1000元。為了使現(xiàn)有人員能夠順利使用新系統(tǒng)，在購(gòu)置時(shí)需要進(jìn)行培訓(xùn)，預(yù)計(jì)支出5000元。新的系統(tǒng)不但可以完成現(xiàn)有系統(tǒng)的全部工作，還可以增加處理市場(chǎng)信息的功能。增加市場(chǎng)信息處理功能可使公司每年增加銷(xiāo)售收入40000元，節(jié)約運(yùn)營(yíng)成本15000元。該系統(tǒng)的運(yùn)行需要增加一名計(jì)算機(jī)專(zhuān)業(yè)人員預(yù)計(jì)工資支出每年30000元；市場(chǎng)信息處理成本每年4500元，專(zhuān)業(yè)人員估計(jì)該系統(tǒng)在第3年末需要更新軟件，預(yù)計(jì)支出4000元。
假設(shè)按照稅法規(guī)定，對(duì)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)可采用雙倍余額遞減法計(jì)提折舊，折舊年限為5年，期末殘值為零。該公司適用的所得稅率為40%，預(yù)計(jì)公司每年有足夠的盈利，可以獲得折舊等成本抵稅的利益。公司等風(fēng)險(xiǎn)投資的必要報(bào)酬率為10%（稅后）。
為簡(jiǎn)化計(jì)算，假設(shè)折舊費(fèi)按年計(jì)提，每年的收入、支出在年底發(fā)生。
要求：（第一問(wèn)題的終計(jì)算結(jié)果保留整數(shù)，金額以“元”為單位）
（1）計(jì)算更新方案的零時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流量合計(jì)
【解析】舊設(shè)備的變現(xiàn)凈得充當(dāng)舊設(shè)備繼續(xù)使用的初始投資：
其變現(xiàn)凈得＝變價(jià)收入－變現(xiàn)收益納稅＝1200－1200×40%＝720（元）
新設(shè)備的初始投資
60000＋5000×（1－40%）＝63000（元）
則：差量?jī)衄F(xiàn)金流量＝－（63000－720）＝－62280（元）
（2）計(jì)算折舊抵稅的現(xiàn)值
【解析】折舊抵稅現(xiàn)值
＝24000×40%×0.9091＋14400×40%×0.8264＋8640×40%×0.7513＋6480×40%×0.6830＋6480×40%×0.6209
＝19464（元）
【提示】
年折舊率＝2/5＝40%
第一年折舊額＝60000×40%＝24000
第二年折舊額＝（60000－24000）×40%＝14400
第三年折舊額＝（60000－24000－14400）×40%＝8640
第四年折舊＝第五年折舊＝（60000－24000－14400－8640）/2＝6480
（3）使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行分析，并回答更新系統(tǒng)是否可行。（2005年）
【解析】將變賣(mài)舊系統(tǒng)的稅后變現(xiàn)收入作為繼續(xù)使用舊系統(tǒng)的零時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流出量
項(xiàng)目
現(xiàn)金流量
時(shí)間
系數(shù)
現(xiàn)值
繼續(xù)使用舊設(shè)備：
舊設(shè)備變現(xiàn)價(jià)值
－1200
0
1.0000
－1200
舊設(shè)備變現(xiàn)收益納稅
480
0
1.0000
480
系統(tǒng)升級(jí)付現(xiàn)成本
－3000×（1－40%）＝－1800
2
0.8264
－1487.52
現(xiàn)值合計(jì)
－2208
更換新設(shè)備：
新系統(tǒng)購(gòu)置成本
－60000
0
1.0000
－60000
稅后培訓(xùn)付現(xiàn)支出
－3000
0
1.0000
－3000
稅后收入
40000×（1－40%）＝24000
1～6
4.3553
104527.2
稅后付現(xiàn)成本
（－30000＋15000－4500）×（1－40%）＝－11700
1～6
4.3553
－50957.01
稅后更新軟件成本
－4000×（1－40%）＝－2400
3
0.7513
－1803.12
折舊抵稅
19464
殘值收入
1000
6
0.5645
564.5
殘值凈收益納稅
－1000×40%＝－400
6
0.5645
－225.8
現(xiàn)值合計(jì)
8570
繼續(xù)使用舊設(shè)備的稅后現(xiàn)金流量：
分析圖形
初始投資 1200－480
（變現(xiàn)凈得） ＝720
系統(tǒng)升級(jí)付現(xiàn)成本 3000（1－40%）＝1800
NPV＝0－720－1800×（P/S,10%,2）＝－720－1800×0.8264＝－2208
使用新設(shè)備的稅后現(xiàn)金流：
分析圖形
初始投資 6000
稅后培訓(xùn)費(fèi)用 5000（1－40%）＝3000
稅后營(yíng)業(yè)收入 40000×（1－40%）
＝24000 24000 24000 24000 24000 24000
稅后付現(xiàn)成本 （30000＋4500－15000）×（1－40%）
＝11700 11700 11700 11700 11700 11700
稅后更新軟件費(fèi)用 4000×（1－40%）＝2400
折舊抵稅 24000×40% 14400×40% 8640×40% 6480×40% 6480×40%×
殘值凈得 1000－（1000－0）×40%＝600
NPV＝24000×（P/A,10%,6）－11700×（P/A,10%,6）－2400×（P/S,10%,3）＋19464＋600×（P/S,10%,6）－60000－3000＝8570
結(jié)論：由于購(gòu)置新系統(tǒng)凈現(xiàn)值高于繼續(xù)使用舊系統(tǒng)凈現(xiàn)值，所以應(yīng)該選擇購(gòu)置新設(shè)備。
本章屬于重點(diǎn)章，在考試中所占分值比重較大，近3年平均分值占20分左右。從題型來(lái)看，客觀題和主觀題都會(huì)出現(xiàn)，而且正常情況下主要考綜合題，本章的題型一般題量大、分值多、難度系數(shù)大，綜合性很強(qiáng)。本章與第四章、第九章以及第十三章有一定的聯(lián)系。
【典型例題】
1.某公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)和銷(xiāo)售制冷設(shè)備，目前準(zhǔn)備投資汽車(chē)項(xiàng)目。在確定項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，掌握了以下資料：汽車(chē)行業(yè)上市公司的β值為1.05，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為60%，投資汽車(chē)項(xiàng)目后，公司將繼續(xù)保持目前50%的資產(chǎn)負(fù)債率。本項(xiàng)目含有負(fù)債的股東權(quán)益β值是（?。?。（2004年）
A.0.84 B.0.98 C.1.26 D.1.31 【答案】A
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是項(xiàng)目含有負(fù)債的股東權(quán)益β值的計(jì)算。
（1）找出類(lèi)比的上市公司權(quán)益的β值；（已知：1.05）
（2）轉(zhuǎn)換為類(lèi)比公司無(wú)負(fù)債的β值（貝塔資產(chǎn)），
β資產(chǎn)＝類(lèi)比上市公司的β權(quán)益/[（1＋（1－所得稅率）×類(lèi)比上市公司的產(chǎn)權(quán)比率）]
＝1.05/[1＋1.5]＝0.42
【提示】產(chǎn)權(quán)比率＝負(fù)債/權(quán)益＝負(fù)債/（資產(chǎn)－負(fù)債）＝0.6×資產(chǎn)/（資產(chǎn)－0.6×資產(chǎn)）＝1.5
（3）再根據(jù)本公司的負(fù)債與權(quán)益之比，將上述無(wú)負(fù)債的β值轉(zhuǎn)換為有負(fù)債的股東權(quán)益β值（本公司的）β權(quán)益＝β資產(chǎn)×（1＋（1－T）× 本公司的負(fù)債/本公司的權(quán)益）。
＝0.42×（1＋1）＝0.84
2.在進(jìn)行投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率取決于該項(xiàng)目的（ ）。（2006年）
A.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) B.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) C.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) D.特有風(fēng)險(xiǎn) 【答案】C
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的影響因素，此題是北京安通學(xué)校老師作為例題重點(diǎn)講解的內(nèi)容。
3.計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可以采用實(shí)體現(xiàn)金流量法或股權(quán)現(xiàn)金流量法。關(guān)于這兩種方法的下列表述中，正確的有（?。?。（2005年）
A.計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金的凈現(xiàn)值，應(yīng)當(dāng)采用相同的折現(xiàn)率
B.如果數(shù)據(jù)的假設(shè)相同，兩種方法對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)論是一致的
C.實(shí)體現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)
D.股權(quán)現(xiàn)金流量不受項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)變化的影響 【答案】BC
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是實(shí)體現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流的比較。
4.如果某投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同，即可以使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為該項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。（ ）（2004年）
【答案】×
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的折現(xiàn)率，應(yīng)具備的兩個(gè)條件。
5.投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的現(xiàn)值指數(shù)法和內(nèi)含報(bào)酬率法都是根據(jù)相對(duì)比率來(lái)評(píng)價(jià)投資方案，因此都可用于獨(dú)立投資方案獲利能力的比較，兩種方法的評(píng)價(jià)結(jié)論也是相同的。（?。?005年）
【答案】×
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是現(xiàn)值指數(shù)法和內(nèi)含報(bào)酬率法的應(yīng)用范圍。
6.利用內(nèi)含報(bào)酬率法評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)，計(jì)算出的內(nèi)含報(bào)酬率是方案本身的投資報(bào)酬率，因此不需再估計(jì)投資項(xiàng)目的資金成本或低報(bào)酬率。（?。?006年） 【答案】×
【解析】本題的主要考核點(diǎn)是內(nèi)含報(bào)酬率的應(yīng)用。
7.假設(shè)你是F公司的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。該公司是目前國(guó)內(nèi)大的家電生產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)在上海證券交易所上市多年。該公司正在考慮在北京建立一個(gè)工廠，生產(chǎn)某一新型產(chǎn)品，公司管理層要求你為其進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)價(jià)。
F公司在2年前曾在北京以500萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)了一塊土地，原打算建立北方區(qū)配送中心，后來(lái)由于收購(gòu)了一個(gè)物流企業(yè)，解決了北方地區(qū)產(chǎn)品配送問(wèn)題，便取消了配送中心的建設(shè)項(xiàng)目。公司現(xiàn)計(jì)劃在這塊土地上興建新的工廠，目前該土地的評(píng)估價(jià)值為800萬(wàn)元。
預(yù)計(jì)建設(shè)工廠的固定資產(chǎn)投資成本為1000萬(wàn)元。該工程將承包給另外的公司，工程款在完工投產(chǎn)時(shí)付清，即可以將建設(shè)期視為零。另外，工廠投產(chǎn)時(shí)需要營(yíng)運(yùn)資本750萬(wàn)元。
該工廠投入運(yùn)營(yíng)后，每年生產(chǎn)和銷(xiāo)售30萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)品，售價(jià)為200元/臺(tái)，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本160元；預(yù)計(jì)每年發(fā)生固定成本（含制造費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和管理費(fèi)用）400萬(wàn)元。
由于該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)比目前公司的平均風(fēng)險(xiǎn)高，管理*要求項(xiàng)目的報(bào)酬率比公司當(dāng)前的加權(quán)平均稅后資本成本高出2個(gè)百分點(diǎn)。
該公司目前的資本來(lái)源狀況如下：負(fù)債的主要項(xiàng)目是公司債券，該債券的票面利率為6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/張，共100萬(wàn)張，每張債券的當(dāng)前市價(jià)959元；所有者權(quán)益的主要項(xiàng)目是普通股，流通在外的普通股共10000萬(wàn)股，市價(jià)22.38元/股，貝他系數(shù)0.875。其他資本來(lái)源項(xiàng)目可以忽略不計(jì)。
當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率5%，預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%。該項(xiàng)目所需資金按公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)籌集，并可以忽略債券和股票的發(fā)行費(fèi)用。公司平均所得稅率為24%。新工廠固定資產(chǎn)折舊年限平均為8年（凈殘值為零）。土地不提取折舊。
該工廠（包括土地）在運(yùn)營(yíng)5年后將整體出售，預(yù)計(jì)出售價(jià)格為600萬(wàn)元。假設(shè)投入的營(yíng)運(yùn)資本在工廠出售時(shí)可全部收回。
解題所需的復(fù)利系數(shù)和年金現(xiàn)值系數(shù)如下：
利率（n＝6）
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)
0.7835
0.7473
0.7130
0.6806
0.6499
0.6209
0.5935
0.5674
0.5428
年金現(xiàn)值系數(shù)
4.3295
4.2124
4.1002
3.9927
3.8897
3.7908
3.6959
3.6048
3.5172
要求：
（1）計(jì)算該公司當(dāng)前的加權(quán)平均稅后資本成本（資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)按市價(jià)計(jì)算，計(jì)算結(jié)果取整數(shù)）。
（2）計(jì)算項(xiàng)目評(píng)價(jià)使用的含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。
（3）計(jì)算項(xiàng)目的初始投資（零時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流出）。
（4）計(jì)算項(xiàng)目的年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量
（5）計(jì)算該工廠在5年后處置時(shí)的稅后現(xiàn)金凈流量
（6）計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。 （2004年）
答案：
（1）
債券資本成本為i
959＝1000×6%×（P/A,i,5）＋1000×（P/S,i,5）
由于目前市價(jià)959元（折價(jià)），因此內(nèi)含報(bào)酬率高于6%，可用7%測(cè)試：
1000×6%×（P/A，7%，5）＋1000×（P/S，7%，5）＝959.01
因此到期收益率（稅前債券資本成本）等于7%
稅后負(fù)債資本成本＝7%×（1－24%）＝5.32%
【提示】這種計(jì)算方法按現(xiàn)在教材來(lái)說(shuō)是不正確的。
設(shè)稅后債券資本成本為：
959＝1000×6%×（1－24%）×（P/A，i，5）＋1000×（P/S，i，5）
959＝45.6×（P/A，i，5）＋1000×（P/S，i，5）
設(shè)i＝5%
45.6×（P/A，5%，5）＋1000×（P/S，5%，5）＝45.6×4.3295＋1000×0.7835＝980.93
設(shè)I＝6%，
45.6×（P/A，6%，5）＋1000×（P/S，6%，5）＝45.6×4.2124＋1000×0.7473＝939.39
利用內(nèi)插法：
股票資本成本＝5%＋0.875×8%＝12%
資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)：
負(fù)債價(jià)值＝959×100＝95900萬(wàn)元
股權(quán)價(jià)值＝22.38×10000＝223800萬(wàn)元 總價(jià)值＝319700萬(wàn)元
負(fù)債比重＝95900/319700＝30% 權(quán)益資金比重＝70%
加權(quán)資本成本＝5.32%×30%＋12%×70%＝10%
（2）項(xiàng)目評(píng)價(jià)使用的含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率
＝目前加權(quán)平均資本成本＋項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ＝10%＋2%＝12%
（3）項(xiàng)目的初始投資
＝1000＋750＋800－（800－500）×24%＝2478萬(wàn)元
（4）項(xiàng)目的年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量
折舊＝1000/8＝125萬(wàn)元
項(xiàng)目的年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量
＝（30×200－30×160－400）×（1－24%）＋125＝733萬(wàn)元
（5）固定資產(chǎn)賬面價(jià)值＝1000－5×125＝375萬(wàn)元
5年后處置設(shè)備和土地的稅后現(xiàn)金凈流量
＝600－（600－375－500）×24%＝666萬(wàn)元
5年后回收的現(xiàn)金流量＝666＋750＝1416萬(wàn)元
（6）項(xiàng)目的凈現(xiàn)值＝733×（P/A，12%，5）＋1416×（P/S，12%，5）－2478
＝733×3.6048＋1416×0.5674－2478＝967.76
2.永成公司正在研究是否更新現(xiàn)有的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)?，F(xiàn)有系統(tǒng)是5年前購(gòu)置的，目前雖然仍可使用，但功能已顯落后。如果想長(zhǎng)期使用，需要在未來(lái)第2年末進(jìn)行升級(jí)，估計(jì)需支出3000元，升級(jí)后可再使用4年，報(bào)廢時(shí)殘值收入為零。若目前出售可以取得收入1200元。預(yù)計(jì)新系統(tǒng)購(gòu)置成本為60000元，可使用6年，6年后殘值變現(xiàn)收入1000元。為了使現(xiàn)有人員能夠順利使用新系統(tǒng)，在購(gòu)置時(shí)需要進(jìn)行培訓(xùn)，預(yù)計(jì)支出5000元。新的系統(tǒng)不但可以完成現(xiàn)有系統(tǒng)的全部工作，還可以增加處理市場(chǎng)信息的功能。增加市場(chǎng)信息處理功能可使公司每年增加銷(xiāo)售收入40000元，節(jié)約運(yùn)營(yíng)成本15000元。該系統(tǒng)的運(yùn)行需要增加一名計(jì)算機(jī)專(zhuān)業(yè)人員預(yù)計(jì)工資支出每年30000元；市場(chǎng)信息處理成本每年4500元，專(zhuān)業(yè)人員估計(jì)該系統(tǒng)在第3年末需要更新軟件，預(yù)計(jì)支出4000元。
假設(shè)按照稅法規(guī)定，對(duì)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)可采用雙倍余額遞減法計(jì)提折舊，折舊年限為5年，期末殘值為零。該公司適用的所得稅率為40%，預(yù)計(jì)公司每年有足夠的盈利，可以獲得折舊等成本抵稅的利益。公司等風(fēng)險(xiǎn)投資的必要報(bào)酬率為10%（稅后）。
為簡(jiǎn)化計(jì)算，假設(shè)折舊費(fèi)按年計(jì)提，每年的收入、支出在年底發(fā)生。
要求：（第一問(wèn)題的終計(jì)算結(jié)果保留整數(shù)，金額以“元”為單位）
（1）計(jì)算更新方案的零時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流量合計(jì)
【解析】舊設(shè)備的變現(xiàn)凈得充當(dāng)舊設(shè)備繼續(xù)使用的初始投資：
其變現(xiàn)凈得＝變價(jià)收入－變現(xiàn)收益納稅＝1200－1200×40%＝720（元）
新設(shè)備的初始投資
60000＋5000×（1－40%）＝63000（元）
則：差量?jī)衄F(xiàn)金流量＝－（63000－720）＝－62280（元）
（2）計(jì)算折舊抵稅的現(xiàn)值
【解析】折舊抵稅現(xiàn)值
＝24000×40%×0.9091＋14400×40%×0.8264＋8640×40%×0.7513＋6480×40%×0.6830＋6480×40%×0.6209
＝19464（元）
【提示】
年折舊率＝2/5＝40%
第一年折舊額＝60000×40%＝24000
第二年折舊額＝（60000－24000）×40%＝14400
第三年折舊額＝（60000－24000－14400）×40%＝8640
第四年折舊＝第五年折舊＝（60000－24000－14400－8640）/2＝6480
（3）使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行分析，并回答更新系統(tǒng)是否可行。（2005年）
【解析】將變賣(mài)舊系統(tǒng)的稅后變現(xiàn)收入作為繼續(xù)使用舊系統(tǒng)的零時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流出量
項(xiàng)目
現(xiàn)金流量
時(shí)間
系數(shù)
現(xiàn)值
繼續(xù)使用舊設(shè)備：
舊設(shè)備變現(xiàn)價(jià)值
－1200
0
1.0000
－1200
舊設(shè)備變現(xiàn)收益納稅
480
0
1.0000
480
系統(tǒng)升級(jí)付現(xiàn)成本
－3000×（1－40%）＝－1800
2
0.8264
－1487.52
現(xiàn)值合計(jì)
－2208
更換新設(shè)備：
新系統(tǒng)購(gòu)置成本
－60000
0
1.0000
－60000
稅后培訓(xùn)付現(xiàn)支出
－3000
0
1.0000
－3000
稅后收入
40000×（1－40%）＝24000
1～6
4.3553
104527.2
稅后付現(xiàn)成本
（－30000＋15000－4500）×（1－40%）＝－11700
1～6
4.3553
－50957.01
稅后更新軟件成本
－4000×（1－40%）＝－2400
3
0.7513
－1803.12
折舊抵稅
19464
殘值收入
1000
6
0.5645
564.5
殘值凈收益納稅
－1000×40%＝－400
6
0.5645
－225.8
現(xiàn)值合計(jì)
8570
繼續(xù)使用舊設(shè)備的稅后現(xiàn)金流量：
分析圖形
初始投資 1200－480
（變現(xiàn)凈得） ＝720
系統(tǒng)升級(jí)付現(xiàn)成本 3000（1－40%）＝1800
NPV＝0－720－1800×（P/S,10%,2）＝－720－1800×0.8264＝－2208
使用新設(shè)備的稅后現(xiàn)金流：
分析圖形
初始投資 6000
稅后培訓(xùn)費(fèi)用 5000（1－40%）＝3000
稅后營(yíng)業(yè)收入 40000×（1－40%）
＝24000 24000 24000 24000 24000 24000
稅后付現(xiàn)成本 （30000＋4500－15000）×（1－40%）
＝11700 11700 11700 11700 11700 11700
稅后更新軟件費(fèi)用 4000×（1－40%）＝2400
折舊抵稅 24000×40% 14400×40% 8640×40% 6480×40% 6480×40%×
殘值凈得 1000－（1000－0）×40%＝600
NPV＝24000×（P/A,10%,6）－11700×（P/A,10%,6）－2400×（P/S,10%,3）＋19464＋600×（P/S,10%,6）－60000－3000＝8570
結(jié)論：由于購(gòu)置新系統(tǒng)凈現(xiàn)值高于繼續(xù)使用舊系統(tǒng)凈現(xiàn)值，所以應(yīng)該選擇購(gòu)置新設(shè)備。