第十章 企業(yè)價值評估
本章是2004年新增的內容，近三年年平均考了14分，今年應予以重點關注。客觀題、計算題和綜合題都有可能出題。
【典型例題】
1.按照企業(yè)價值評估的市場/收入比率模型，以下四種中不屬于“收入乘數(shù)”驅動因素的是（ ）。（2005年）
A.股利支付率 B.權益收益率 C.企業(yè)的增長潛力 D.股權資本成本
【答案】B 【解析】本題的主要考核點是收入乘數(shù)的驅動因素。
2.市凈率的關鍵驅動因素是（?。?。（2006年）
A.增長潛力 B.銷售凈利率 C.權益報酬率 D.股利支付率
【答案】C 【解析】本題的主要考核點是市凈率的關鍵驅動因素。
3.關于企業(yè)公平市場價值的以下表述中，正確的有（?。??！?004年〕
A.公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值
B.公平市場價值就是股票的市場價格
C.公平市場價值應該是股權的公平市場價值與債務的公平市場價值之和
D.公平市場價值應該是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者
【答案】ACD 【解析】本題的主要考核點是企業(yè)公平市場價值的理解。
4.在對企業(yè)價值進行評估時，如果不存在非營業(yè)現(xiàn)金流量，下列說法中正確的有（?。?。（2005年）
A.實體現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和
B.實體現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出
C.實體現(xiàn)金流量＝營業(yè)凈利潤＋折舊與攤銷－營業(yè)流動資產(chǎn)增加－資本支出
D.實體現(xiàn)金流量＝股權現(xiàn)金流量＋稅后利息支出
【答案】ABC 【解析】本題的主要考核點是實體現(xiàn)金流的計算公式。
5.以下關于企業(yè)價值評估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的表述中，錯誤的有（?。?。（2006年）
A.預測基數(shù)應為上一年的實際數(shù)據(jù)，不能對其進行調整
B.預測期是指企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期，通常在5至7年之間
C.實體現(xiàn)金流量應該等于融資現(xiàn)金流量
D.后續(xù)期的現(xiàn)金流量增長率越高，企業(yè)價值越大
【答案】AD 【解析】本題的主要考核點利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價值評估的理解。
6.根據(jù)相對價值法的“市價/收入模型”，在基本影響因素不變的情況下，增長率越高，收入乘數(shù)越小。（?。?004年〕
【答案】× 【解析】本題的主要考核點是收入乘數(shù)模型。
7.運用市盈率模型進行企業(yè)價值評估時，目標企業(yè)股權價值可以用每股凈利乘以行業(yè)平均市盈率計算。（ ）（2005年）
【答案】× 【解析】本題的主要考核點是市盈率模型。
8.在進行企業(yè)價值評估時，按照市價/凈利比率模型可以得出目標企業(yè)的內在價值。 （?。?006年）
【答案】× 【解析】本題的主要考核點是市凈率模型。
9.A公司未來1－4年內的股權自由現(xiàn)金流量如下（單位：萬元）：
年份
1
2
3
4
股權自由現(xiàn)金流量
641
833
1000
1100
增長率
30%
20%
10%
目前該公司的β值為0.8571。假設無風險利率為6%，風險補償率為7%。
要求：
（1）要估計A公司的股權價值，需要對第4年以后的股權自由現(xiàn)金流量增長率做出假設。假設的方法之一是以第4年的增長率作為后續(xù)期增長率，并利用永續(xù)增長模型進行估價。請你按此假設計算A公司的股權價值；結合A公司的具體情況分析這一假設是否適當并說明理由。
【解析】股權資本成本（折現(xiàn)率）＝6%＋0.8571×7%＝12%
（1）股權價值＝641×（P/S，12%，1）＋833×（P/S，12%，2）＋1000×（P/S，12%，3）＋1100（P/S，12%，4）＋[1100（1＋10%）/（12%－10%）]×（P/S，12%，4）
＝41097.22（萬元）
評價：不適當。因為根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的股權現(xiàn)金流量增長率與銷售增長率同步增長，增長率趨于穩(wěn)定并與行業(yè)宏觀經(jīng)濟的名義增長率接近，而不考慮通貨膨脹因素下的宏觀經(jīng)濟增長率一般為2%～6%，所以本題假設的10%明顯過高。
【解析】
（2）假設第4年至第7年股權自由現(xiàn)金流量的增長率每一年下降1%即第5年增長率9%，第6年增長率8%，第7年增長率7%，第7年以后增長率穩(wěn)定在7%。請你按此假設計算A公司的股權價值。
【解析】股權價值＝641×（P/S，12%，1）＋833×（P/S，12%，2）＋1000×（P/S，12%，3）＋1100×（P/S，12%，4）＋1199×（P/S，12%，5）＋1294.92×（P/S，12%，6）＋1385.5644×（P/S，12%，7）+1385.5644（1＋7%）/（12%－7%）×（P/S，12%，7）
＝18022.12（萬元）
【解析】
（3）目前A公司流通在外的普通股是2400萬股，股價是9元/股。請你回答造成評估價值與市場價值偏差的原因有哪些。假設對于未來1－4年的現(xiàn)金流量預計是可靠的，請你根據(jù)目前的市場價值求解第4年后的股權自由現(xiàn)金流量的增長率（隱含在實際股票價值中的增長率）
【解析】市場價格＝2400×9＝21600（萬元）
評估價值與市場價值偏差的原因主要有：對未來股權現(xiàn)金的預測可能不夠準確；對折現(xiàn)率（即股權資本成本）的計量可能存在偏差；市場價格等于市場價值的前提是資本市場是完全有效的，但現(xiàn)實的市場可能并不是完全有效的，因此，市場價格并不完全能夠體現(xiàn)市場價值，這也是造成評估價值與市場價值產(chǎn)生偏差的一個很重要的原因。
假設股權自由現(xiàn)金流量的增長率為g，則有：
21600＝641×（P/S，12%，1）＋833×（P/S，12%，2）＋1000×（P/S，12%，3）＋1100（P/S，12%，4）＋[1100（1＋g）/（12%－g）]×（P/S，12%，4）
求得，g＝8.02%。
本章是2004年新增的內容，近三年年平均考了14分，今年應予以重點關注。客觀題、計算題和綜合題都有可能出題。
【典型例題】
1.按照企業(yè)價值評估的市場/收入比率模型，以下四種中不屬于“收入乘數(shù)”驅動因素的是（ ）。（2005年）
A.股利支付率 B.權益收益率 C.企業(yè)的增長潛力 D.股權資本成本
【答案】B 【解析】本題的主要考核點是收入乘數(shù)的驅動因素。
2.市凈率的關鍵驅動因素是（?。?。（2006年）
A.增長潛力 B.銷售凈利率 C.權益報酬率 D.股利支付率
【答案】C 【解析】本題的主要考核點是市凈率的關鍵驅動因素。
3.關于企業(yè)公平市場價值的以下表述中，正確的有（?。??！?004年〕
A.公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值
B.公平市場價值就是股票的市場價格
C.公平市場價值應該是股權的公平市場價值與債務的公平市場價值之和
D.公平市場價值應該是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者
【答案】ACD 【解析】本題的主要考核點是企業(yè)公平市場價值的理解。
4.在對企業(yè)價值進行評估時，如果不存在非營業(yè)現(xiàn)金流量，下列說法中正確的有（?。?。（2005年）
A.實體現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和
B.實體現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出
C.實體現(xiàn)金流量＝營業(yè)凈利潤＋折舊與攤銷－營業(yè)流動資產(chǎn)增加－資本支出
D.實體現(xiàn)金流量＝股權現(xiàn)金流量＋稅后利息支出
【答案】ABC 【解析】本題的主要考核點是實體現(xiàn)金流的計算公式。
5.以下關于企業(yè)價值評估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的表述中，錯誤的有（?。?。（2006年）
A.預測基數(shù)應為上一年的實際數(shù)據(jù)，不能對其進行調整
B.預測期是指企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期，通常在5至7年之間
C.實體現(xiàn)金流量應該等于融資現(xiàn)金流量
D.后續(xù)期的現(xiàn)金流量增長率越高，企業(yè)價值越大
【答案】AD 【解析】本題的主要考核點利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價值評估的理解。
6.根據(jù)相對價值法的“市價/收入模型”，在基本影響因素不變的情況下，增長率越高，收入乘數(shù)越小。（?。?004年〕
【答案】× 【解析】本題的主要考核點是收入乘數(shù)模型。
7.運用市盈率模型進行企業(yè)價值評估時，目標企業(yè)股權價值可以用每股凈利乘以行業(yè)平均市盈率計算。（ ）（2005年）
【答案】× 【解析】本題的主要考核點是市盈率模型。
8.在進行企業(yè)價值評估時，按照市價/凈利比率模型可以得出目標企業(yè)的內在價值。 （?。?006年）
【答案】× 【解析】本題的主要考核點是市凈率模型。
9.A公司未來1－4年內的股權自由現(xiàn)金流量如下（單位：萬元）：
年份
1
2
3
4
股權自由現(xiàn)金流量
641
833
1000
1100
增長率
30%
20%
10%
目前該公司的β值為0.8571。假設無風險利率為6%，風險補償率為7%。
要求：
（1）要估計A公司的股權價值，需要對第4年以后的股權自由現(xiàn)金流量增長率做出假設。假設的方法之一是以第4年的增長率作為后續(xù)期增長率，并利用永續(xù)增長模型進行估價。請你按此假設計算A公司的股權價值；結合A公司的具體情況分析這一假設是否適當并說明理由。
【解析】股權資本成本（折現(xiàn)率）＝6%＋0.8571×7%＝12%
（1）股權價值＝641×（P/S，12%，1）＋833×（P/S，12%，2）＋1000×（P/S，12%，3）＋1100（P/S，12%，4）＋[1100（1＋10%）/（12%－10%）]×（P/S，12%，4）
＝41097.22（萬元）
評價：不適當。因為根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的股權現(xiàn)金流量增長率與銷售增長率同步增長，增長率趨于穩(wěn)定并與行業(yè)宏觀經(jīng)濟的名義增長率接近，而不考慮通貨膨脹因素下的宏觀經(jīng)濟增長率一般為2%～6%，所以本題假設的10%明顯過高。
【解析】
（2）假設第4年至第7年股權自由現(xiàn)金流量的增長率每一年下降1%即第5年增長率9%，第6年增長率8%，第7年增長率7%，第7年以后增長率穩(wěn)定在7%。請你按此假設計算A公司的股權價值。
【解析】股權價值＝641×（P/S，12%，1）＋833×（P/S，12%，2）＋1000×（P/S，12%，3）＋1100×（P/S，12%，4）＋1199×（P/S，12%，5）＋1294.92×（P/S，12%，6）＋1385.5644×（P/S，12%，7）+1385.5644（1＋7%）/（12%－7%）×（P/S，12%，7）
＝18022.12（萬元）
【解析】
（3）目前A公司流通在外的普通股是2400萬股，股價是9元/股。請你回答造成評估價值與市場價值偏差的原因有哪些。假設對于未來1－4年的現(xiàn)金流量預計是可靠的，請你根據(jù)目前的市場價值求解第4年后的股權自由現(xiàn)金流量的增長率（隱含在實際股票價值中的增長率）
【解析】市場價格＝2400×9＝21600（萬元）
評估價值與市場價值偏差的原因主要有：對未來股權現(xiàn)金的預測可能不夠準確；對折現(xiàn)率（即股權資本成本）的計量可能存在偏差；市場價格等于市場價值的前提是資本市場是完全有效的，但現(xiàn)實的市場可能并不是完全有效的，因此，市場價格并不完全能夠體現(xiàn)市場價值，這也是造成評估價值與市場價值產(chǎn)生偏差的一個很重要的原因。
假設股權自由現(xiàn)金流量的增長率為g，則有：
21600＝641×（P/S，12%，1）＋833×（P/S，12%，2）＋1000×（P/S，12%，3）＋1100（P/S，12%，4）＋[1100（1＋g）/（12%－g）]×（P/S，12%，4）
求得，g＝8.02%。