隨著資本市場的發(fā)展，上市公司的并購重組活動日趨活躍，比如借殼上市、業(yè)務整合、戰(zhàn)略轉型等等，并購重組也成了二級市場的熱門話題，并購重組的出現(xiàn)和活躍不僅發(fā)揮了證券市場優(yōu)化資源配置的功能，并促進了資產(chǎn)評估中介機構的發(fā)展和企業(yè)價值評估技術的進步。
一、資本市場的發(fā)展推動了并購重組的發(fā)展、促進了企業(yè)價格發(fā)現(xiàn)和價值重估
十多年資本市場的發(fā)展，使我國上市公司已經(jīng)成為一個資產(chǎn)規(guī)模龐大、行業(yè)分布廣泛、在我國經(jīng)濟運行中發(fā)展優(yōu)勢的群體。中國石油、工商銀行、中國人壽、中國石化、中國平安、寶鋼股份、大秦鐵路等規(guī)模大、盈利能力強的上市公司日益成為資本市場的骨干力量，成長性較好的中小上市公司發(fā)展更為迅速，這些公司在自身迅速成長的同時，直接推動了企業(yè)間并購重組、推動了整個行業(yè)的整合和優(yōu)化,對國民經(jīng)濟的支持作用也逐步顯現(xiàn)。
在資本市場出現(xiàn)以前，我國企業(yè)缺乏有效的定價機制，估值通?；谄髽I(yè)的凈資產(chǎn)，甚至不考慮企業(yè)的無形資產(chǎn)，特別是國有企業(yè)的股權或資產(chǎn)在轉讓過程中缺少競價、交易平臺，不夠透明，難于取得與企業(yè)價值基本相符的價格。在資本市場上，企業(yè)價值主要由其未來盈利能力而非凈資產(chǎn)決定，未來盈利能力越強，產(chǎn)生的現(xiàn)金流越大，企業(yè)價值就越高，由此確定的企業(yè)價值往往數(shù)倍甚至數(shù)十倍與企業(yè)的凈資產(chǎn)。過去十幾年，中國資本市場的發(fā)展使大量中國企業(yè)得到了價格發(fā)現(xiàn)和價值重估，許多上市公司特別是上市國有企業(yè)的市場價值遠遠超出其凈資產(chǎn)。這個角度上說，資產(chǎn)評估的一個重要領域就是圍繞上市公司展開企業(yè)價值評估服務。
二、上市公司并購重組的方式和企業(yè)價值評估
（一）重大資產(chǎn)重組。中國證監(jiān)會第53號《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條規(guī)定，上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)，達到下列標準之一的，構成重大資產(chǎn)重組：（1）購買、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到50%以上；（2）購買、出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并財務會計報告營業(yè)收入的比例達到50%以上；（3）購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末凈資產(chǎn)額的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣。第十五條規(guī)定，上市公司應當聘請獨立財務顧問、律師事務所以及具有相關證券業(yè)務資格的會計師事務所等證券服務機構就重大資產(chǎn)重組出具意見。資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結果為依據(jù)的，上市公司應當聘請具有相關證券業(yè)務資格的資產(chǎn)評估機構出具資產(chǎn)評估報告。而按國資委的規(guī)定，國有上市公司應按評估值為定價依據(jù)。
隨著上市公司重大資產(chǎn)重組的規(guī)范，簡單地出售、購買單項資產(chǎn)或以資抵債式重組，獲取現(xiàn)金或突擊產(chǎn)生利潤達到扭虧為盈目的的重組事例逐漸減少，而為了企業(yè)做強做大重組相關企業(yè)的股權為手段進行業(yè)務整合、戰(zhàn)略轉型已成為主流，上市公司資產(chǎn)重組的標的主要是企業(yè)股權，因而并購重組中越來越多地涉及到企業(yè)價值評估。
（二）上市公司收購。根據(jù)《公司法》和中國證券監(jiān)督管理委員會令第35號《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，公司收購分為股權協(xié)議收購和要約收購。由于我國證券市場的特殊性，在上市公司并購的實務中，協(xié)議收購是主要方式，而要約收購較為少見。國資委、財政部第3號文《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》第四條規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓應當在依法設立的產(chǎn)權交易機構中公開進行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關系的限制。第五條規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓可以采取拍賣、招投標、協(xié)議轉讓以及國家法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式進行。
在協(xié)議收購和掛牌交易時，按照國資委第12號文《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》規(guī)定產(chǎn)權轉讓和資產(chǎn)轉讓、置換應當對相關資產(chǎn)進行評估。
在操作實務中，如果交易標的為上市公司流通股，其定價雖然有二級市場價格，但由于二級市場的價格在短期內(nèi)波動較大，往往采用有資質(zhì)的評估機構出具的資產(chǎn)評估報告；如果交易標的為上市公司非流通股，因缺乏客觀的定價標準，往往也會由有資質(zhì)的評估機構對有關股權估值，并參考估值結果確定交易價格。對國有企業(yè)股權轉讓，參照評估報告結果進行協(xié)議收購和掛牌交易。
（三）定向增發(fā)。即非公開發(fā)行。目前已經(jīng)成為股市購并的重要手段和助推器。這里包括三種情形：一種是投資人（包括外資）欲成為上市公司戰(zhàn)略股東、甚至成為控股股東的，通過定向增發(fā)新股、定向回購老股，引發(fā)控制權變更。另一種是通過私募融資后去購并其他企業(yè)，迅速擴大規(guī)模，提高盈利能力。三是向原控股股東增發(fā)，達到減少關聯(lián)交易和同業(yè)競爭、擴大規(guī)模、完善產(chǎn)業(yè)鏈的作用。
按國資委的有關規(guī)定，國有上市公司應對定向增發(fā)涉及的資產(chǎn)進行評估，從出售方的角度，由于企業(yè)采用歷史成本記賬，企業(yè)價值可能遠遠高于賬面值，更希望選用評估值為作價依據(jù)。而證監(jiān)會要求定向增發(fā)涉及的資產(chǎn)必須構成完整的經(jīng)營實體，因此，這類業(yè)務往往需要對涉及資產(chǎn)進行企業(yè)價值評估。
（四）上市公司并購重組的方式還包括股份回購、吸收合并、以股抵債、分拆上市、評估司法鑒定等，在這些并購重組方式中，大部分均涉及企業(yè)價值問題，按照證監(jiān)會、財政部、國資委等主管部門的要求或市場的需求，也要求評估機構結合具體情況提供企業(yè)價值評估，供公司決策使用。
三、并購重組中企業(yè)價值評估的作用
并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價值、判斷價值、提高價值，是發(fā)現(xiàn)價值被低估的公司，或為了協(xié)同效應、市場效應等能使自身價值大幅提高。企業(yè)價值評估的核心是發(fā)現(xiàn)價值、公正價值、實現(xiàn)價值，為市場投資者提供價值信息、提供鑒證服務、并幫助其實現(xiàn)價值。并購重組離不開資產(chǎn)評估，特別是企業(yè)價值評估，并為企業(yè)價值評估提供了有效需求和廣闊舞臺，企業(yè)價值評估也在并購重組的進行提供了公允的價值尺度。
在歐美等發(fā)達國家，資產(chǎn)評估業(yè)務大部分屬于企業(yè)價值評估和不動產(chǎn)評估，而企業(yè)價值評估主要的服務對象即并購重組。
四、國外企業(yè)價值評估遵循的準則
《國際評估準則》是目前影響力的國際性評估專業(yè)準則，由國際評估準則委員會制定。和我國評估準則的發(fā)展不同，《國際評估準則》受傳統(tǒng)的影響，相關內(nèi)容主要以不動產(chǎn)評估為主。隨著全球企業(yè)并購的發(fā)展，國際評估業(yè)也走向綜合發(fā)展的趨勢，評估領域逐步擴大，國際評估準則委員會于2000年正式制定了《指南4一無形資產(chǎn)評估指南》和《指南6一企業(yè)價值評估指南》?！吨改?一企業(yè)價值評估》主要借鑒了美國企業(yè)價值評估的理論成果，成為當前有國際性的企業(yè)價值評估準則。
指南6明確指出多數(shù)企業(yè)價值評估的目的是評估企業(yè)的市場價值，提出了企業(yè)價值評估的概念，同時指出企業(yè)價值評估主要有資產(chǎn)基礎法、收益法和市場法三種評估方法。評估師應當考慮各種評估方法的適用性，正確運用評估方法，并對各種評估方法得出的結論進行綜合分析，以形成可信的評估結論。
資產(chǎn)基礎法基本上類似于其他資產(chǎn)類型評估中使用的成本法，其主要思路是將以歷史成本編制的企業(yè)資產(chǎn)負債表替換成以市場價值或其他適當現(xiàn)行價值編制的資產(chǎn)負債表，反映所有有形、無形資產(chǎn)和負債的價值。鑒于資產(chǎn)基礎法的局限性，指南6明確規(guī)定除非是基于買方和賣方通常慣例的需要，資產(chǎn)基礎法不得作為評估持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的惟一評估方法。
收益法的兩種主要具體方法包括資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法。評估師應當綜合考慮資本結構、企業(yè)歷史狀況和發(fā)展前景以及行業(yè)和宏觀經(jīng)濟等因素，確定未來收益預測的合理性，并考慮利率水平、類似投資的期望回報率以及風險因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率，折現(xiàn)率或資本化率的選取口徑應當與收益口徑相一致。
市場法常用的主要數(shù)據(jù)來源是股票交易市場、企業(yè)并購市場和被評估企業(yè)以前的交易。評估師運用市場法時應當確信采用類似企業(yè)作為比較的基礎，類似企業(yè)應當與被評估企業(yè)同屬一個產(chǎn)業(yè)，或與被評估企業(yè)對相同的經(jīng)濟變量做出相同的反應。
指南6吸收了美國等相關國家企業(yè)價值評估理論的研究成果，對我國評估理論和評估實務具有很好的借鑒作用。
一、資本市場的發(fā)展推動了并購重組的發(fā)展、促進了企業(yè)價格發(fā)現(xiàn)和價值重估
十多年資本市場的發(fā)展，使我國上市公司已經(jīng)成為一個資產(chǎn)規(guī)模龐大、行業(yè)分布廣泛、在我國經(jīng)濟運行中發(fā)展優(yōu)勢的群體。中國石油、工商銀行、中國人壽、中國石化、中國平安、寶鋼股份、大秦鐵路等規(guī)模大、盈利能力強的上市公司日益成為資本市場的骨干力量，成長性較好的中小上市公司發(fā)展更為迅速，這些公司在自身迅速成長的同時，直接推動了企業(yè)間并購重組、推動了整個行業(yè)的整合和優(yōu)化,對國民經(jīng)濟的支持作用也逐步顯現(xiàn)。
在資本市場出現(xiàn)以前，我國企業(yè)缺乏有效的定價機制，估值通?；谄髽I(yè)的凈資產(chǎn)，甚至不考慮企業(yè)的無形資產(chǎn)，特別是國有企業(yè)的股權或資產(chǎn)在轉讓過程中缺少競價、交易平臺，不夠透明，難于取得與企業(yè)價值基本相符的價格。在資本市場上，企業(yè)價值主要由其未來盈利能力而非凈資產(chǎn)決定，未來盈利能力越強，產(chǎn)生的現(xiàn)金流越大，企業(yè)價值就越高，由此確定的企業(yè)價值往往數(shù)倍甚至數(shù)十倍與企業(yè)的凈資產(chǎn)。過去十幾年，中國資本市場的發(fā)展使大量中國企業(yè)得到了價格發(fā)現(xiàn)和價值重估，許多上市公司特別是上市國有企業(yè)的市場價值遠遠超出其凈資產(chǎn)。這個角度上說，資產(chǎn)評估的一個重要領域就是圍繞上市公司展開企業(yè)價值評估服務。
二、上市公司并購重組的方式和企業(yè)價值評估
（一）重大資產(chǎn)重組。中國證監(jiān)會第53號《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條規(guī)定，上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)，達到下列標準之一的，構成重大資產(chǎn)重組：（1）購買、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到50%以上；（2）購買、出售的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并財務會計報告營業(yè)收入的比例達到50%以上；（3）購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末凈資產(chǎn)額的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣。第十五條規(guī)定，上市公司應當聘請獨立財務顧問、律師事務所以及具有相關證券業(yè)務資格的會計師事務所等證券服務機構就重大資產(chǎn)重組出具意見。資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結果為依據(jù)的，上市公司應當聘請具有相關證券業(yè)務資格的資產(chǎn)評估機構出具資產(chǎn)評估報告。而按國資委的規(guī)定，國有上市公司應按評估值為定價依據(jù)。
隨著上市公司重大資產(chǎn)重組的規(guī)范，簡單地出售、購買單項資產(chǎn)或以資抵債式重組，獲取現(xiàn)金或突擊產(chǎn)生利潤達到扭虧為盈目的的重組事例逐漸減少，而為了企業(yè)做強做大重組相關企業(yè)的股權為手段進行業(yè)務整合、戰(zhàn)略轉型已成為主流，上市公司資產(chǎn)重組的標的主要是企業(yè)股權，因而并購重組中越來越多地涉及到企業(yè)價值評估。
（二）上市公司收購。根據(jù)《公司法》和中國證券監(jiān)督管理委員會令第35號《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，公司收購分為股權協(xié)議收購和要約收購。由于我國證券市場的特殊性，在上市公司并購的實務中，協(xié)議收購是主要方式，而要約收購較為少見。國資委、財政部第3號文《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》第四條規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓應當在依法設立的產(chǎn)權交易機構中公開進行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關系的限制。第五條規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓可以采取拍賣、招投標、協(xié)議轉讓以及國家法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式進行。
在協(xié)議收購和掛牌交易時，按照國資委第12號文《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》規(guī)定產(chǎn)權轉讓和資產(chǎn)轉讓、置換應當對相關資產(chǎn)進行評估。
在操作實務中，如果交易標的為上市公司流通股，其定價雖然有二級市場價格，但由于二級市場的價格在短期內(nèi)波動較大，往往采用有資質(zhì)的評估機構出具的資產(chǎn)評估報告；如果交易標的為上市公司非流通股，因缺乏客觀的定價標準，往往也會由有資質(zhì)的評估機構對有關股權估值，并參考估值結果確定交易價格。對國有企業(yè)股權轉讓，參照評估報告結果進行協(xié)議收購和掛牌交易。
（三）定向增發(fā)。即非公開發(fā)行。目前已經(jīng)成為股市購并的重要手段和助推器。這里包括三種情形：一種是投資人（包括外資）欲成為上市公司戰(zhàn)略股東、甚至成為控股股東的，通過定向增發(fā)新股、定向回購老股，引發(fā)控制權變更。另一種是通過私募融資后去購并其他企業(yè)，迅速擴大規(guī)模，提高盈利能力。三是向原控股股東增發(fā)，達到減少關聯(lián)交易和同業(yè)競爭、擴大規(guī)模、完善產(chǎn)業(yè)鏈的作用。
按國資委的有關規(guī)定，國有上市公司應對定向增發(fā)涉及的資產(chǎn)進行評估，從出售方的角度，由于企業(yè)采用歷史成本記賬，企業(yè)價值可能遠遠高于賬面值，更希望選用評估值為作價依據(jù)。而證監(jiān)會要求定向增發(fā)涉及的資產(chǎn)必須構成完整的經(jīng)營實體，因此，這類業(yè)務往往需要對涉及資產(chǎn)進行企業(yè)價值評估。
（四）上市公司并購重組的方式還包括股份回購、吸收合并、以股抵債、分拆上市、評估司法鑒定等，在這些并購重組方式中，大部分均涉及企業(yè)價值問題，按照證監(jiān)會、財政部、國資委等主管部門的要求或市場的需求，也要求評估機構結合具體情況提供企業(yè)價值評估，供公司決策使用。
三、并購重組中企業(yè)價值評估的作用
并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價值、判斷價值、提高價值，是發(fā)現(xiàn)價值被低估的公司，或為了協(xié)同效應、市場效應等能使自身價值大幅提高。企業(yè)價值評估的核心是發(fā)現(xiàn)價值、公正價值、實現(xiàn)價值，為市場投資者提供價值信息、提供鑒證服務、并幫助其實現(xiàn)價值。并購重組離不開資產(chǎn)評估，特別是企業(yè)價值評估，并為企業(yè)價值評估提供了有效需求和廣闊舞臺，企業(yè)價值評估也在并購重組的進行提供了公允的價值尺度。
在歐美等發(fā)達國家，資產(chǎn)評估業(yè)務大部分屬于企業(yè)價值評估和不動產(chǎn)評估，而企業(yè)價值評估主要的服務對象即并購重組。
四、國外企業(yè)價值評估遵循的準則
《國際評估準則》是目前影響力的國際性評估專業(yè)準則，由國際評估準則委員會制定。和我國評估準則的發(fā)展不同，《國際評估準則》受傳統(tǒng)的影響，相關內(nèi)容主要以不動產(chǎn)評估為主。隨著全球企業(yè)并購的發(fā)展，國際評估業(yè)也走向綜合發(fā)展的趨勢，評估領域逐步擴大，國際評估準則委員會于2000年正式制定了《指南4一無形資產(chǎn)評估指南》和《指南6一企業(yè)價值評估指南》?！吨改?一企業(yè)價值評估》主要借鑒了美國企業(yè)價值評估的理論成果，成為當前有國際性的企業(yè)價值評估準則。
指南6明確指出多數(shù)企業(yè)價值評估的目的是評估企業(yè)的市場價值，提出了企業(yè)價值評估的概念，同時指出企業(yè)價值評估主要有資產(chǎn)基礎法、收益法和市場法三種評估方法。評估師應當考慮各種評估方法的適用性，正確運用評估方法，并對各種評估方法得出的結論進行綜合分析，以形成可信的評估結論。
資產(chǎn)基礎法基本上類似于其他資產(chǎn)類型評估中使用的成本法，其主要思路是將以歷史成本編制的企業(yè)資產(chǎn)負債表替換成以市場價值或其他適當現(xiàn)行價值編制的資產(chǎn)負債表，反映所有有形、無形資產(chǎn)和負債的價值。鑒于資產(chǎn)基礎法的局限性，指南6明確規(guī)定除非是基于買方和賣方通常慣例的需要，資產(chǎn)基礎法不得作為評估持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的惟一評估方法。
收益法的兩種主要具體方法包括資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法。評估師應當綜合考慮資本結構、企業(yè)歷史狀況和發(fā)展前景以及行業(yè)和宏觀經(jīng)濟等因素，確定未來收益預測的合理性，并考慮利率水平、類似投資的期望回報率以及風險因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率，折現(xiàn)率或資本化率的選取口徑應當與收益口徑相一致。
市場法常用的主要數(shù)據(jù)來源是股票交易市場、企業(yè)并購市場和被評估企業(yè)以前的交易。評估師運用市場法時應當確信采用類似企業(yè)作為比較的基礎，類似企業(yè)應當與被評估企業(yè)同屬一個產(chǎn)業(yè)，或與被評估企業(yè)對相同的經(jīng)濟變量做出相同的反應。
指南6吸收了美國等相關國家企業(yè)價值評估理論的研究成果，對我國評估理論和評估實務具有很好的借鑒作用。