高估的市場和低估的股票：Beta的系統(tǒng)風險對沖策略
對于一些更加積極的投資人，他們面臨的問題是：在股指高企的牛市巔峰，如果看好某個行業(yè)或某家公司的股票，且該行業(yè)（或公司）相對其他行業(yè)（公司）確實是被低估的，那么該如何入市？
在牛市巔峰時入市，將使投資人面臨系統(tǒng)性的泡沫破滅風險--雖然個別資產(chǎn)相對整體市場是被低估的，但問題是整個資本市場是被高估的！但如果繼續(xù)等待股指下跌至波谷，則投資人可能會錯過資產(chǎn)相對低估的機會，而且，由于不能確定市場何時會發(fā)生轉(zhuǎn)折、何時能等到波谷，因此可能長期處于空倉狀態(tài)。在這種情況下，基于Beta的股指期貨對沖策略就派上了用場--賣空股指期貨能夠幫助投資人對沖掉系統(tǒng)性風險，以博取個別資產(chǎn)被相對低估的超額收益。
舉例來說，假如隨著油價的下跌和相關(guān)橡膠等石化產(chǎn)品的降價，某投資人看好汽車股，但由于市場整體估值水平較高（如上證位于2000點以上，甚至更高），那么，該投資人該如何操作呢？他可以先購買一籃子汽車股票組合，如表14中由滬深300中汽車股等權(quán)重構(gòu)造一個總值為100萬元的行業(yè)組合，該組合的Beta值平均為1.14，組合中系統(tǒng)風險的比例為38.5%，為了對沖掉這38.5%的系統(tǒng)風險，投資人需要賣出2.53份期貨合約（在1500點時，每份合約價值45萬元，組合總風險頭寸114萬元，對應(yīng)期貨合約100×1.14÷45=2.53份），但由于實際中投資人只能買賣整數(shù)份合約，因此，他可以選擇只賣出兩份合約，從而規(guī)避掉80%的系統(tǒng)性下降風險；同時，投資人又不會損失掉汽車行業(yè)整體好轉(zhuǎn)的收益機會。
其實，上例中如何在高估市場投資相對低估股票的例子并不是一個特殊現(xiàn)象，相反，它幾乎是所有主動性投資人所面臨的共同問題，在中國這一現(xiàn)象尤其嚴重。統(tǒng)計研究表明，A股市場40%的風險是系統(tǒng)性風險，而在美國這一比例僅為25%，也就是說，A股股票隨大盤齊漲齊跌的現(xiàn)象更加明顯，這就使主動性投資人面臨著擇時的風險。實際上，對于很多機構(gòu)投資人來說，擇時的能力比擇股的能力更加重要：選錯了入市時機，即使選對了股票也同樣不能獲得正收益。圖9為2004年4月7日-2005年7月11日的熊市期間上證50相對上證A指的表現(xiàn)，在此期間上證A指下跌了56.2%，上證50下跌了43.6%--雖然相對于大盤，上證50獲得了12.6%的超額收益，但仍難逃虧損40%以上的厄運！在這種情況下，圍繞Beta的股指期貨賣空策略就大有可為了，它可以對沖掉機構(gòu)投資人的擇時風險，從而把虧損43.6%變?yōu)橛?2.6%！進一步，如果機構(gòu)投資人在擇股上使用的是抗跌的方舟組合策略，則可以獲得20%左右的正收益。
最后，在使用Beta對沖行業(yè)組合的系統(tǒng)風險時，可以選擇使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的Beta值（關(guān)于Beta的各種變形，請參閱相關(guān)附文），行業(yè)Beta相對于個股Beta具有更好的穩(wěn)定性，在進行主動性的行業(yè)選擇時具有更強的指導(dǎo)意義。
總之，在資本市場有效性日益提高，金融品種越來越多的今天，粗獷的投資策略、做莊、聽消息的投資模式，越來越難以獲得超額收益了，精致化的投資策略將逐漸展露它的優(yōu)勢，而基于Beta的精致化投資策略則使機構(gòu)投資人大象般的組合變得輕靈起來，從而可以在投資、套利、避險間游刃有余！
度量個股與指數(shù)的連動性--R平方的含義
R平方描述了指數(shù)波動時個股的波動方向（是否會隨之波動），而Beta則描述了波動的幅度，一個較大的R平方是Beta適用的前提。滬深300股票中，電力、銀行等超大盤股和一些波動性較強的高科技股:鋼鐵、煤炭、高速路、汽車等周期性較強的制造業(yè)，其系統(tǒng)性風險占比較大，顯然都是對沖、套利的有力工具
我們介紹了如何使用Beta進行更精致的投資策略，但實際上，并不是所有的Beta都是意義，有些公司的系統(tǒng)性風險在總體風險中所占比重很低，這種情況下即使企業(yè)的Beta值很小，也不能說明指數(shù)變動一個百分點，個股的價格波動就會小于一個百分點--因為此時該股票的價格變動更多是受自身因素影響，而與大盤無關(guān)或相關(guān)度很低了，相應(yīng)地基于Beta的許多交易策略也都變得沒有意義了。
這是因為由于實際對沖、套利或投機時，組合中的股票數(shù)量有限，此時，個別風險不能完全對沖掉，限制個別風險在組合中的比例就成為保證交易策略準確性的前提--只有那些系統(tǒng)風險占比較大的股票才能成為對沖和各種交易策略的主要工具。
那么如何度量股票的系統(tǒng)風險比例，如何判斷股票與指數(shù)間的連動性？
這就需要借助R平方的定義。在回歸計算公司Beta的同時會得到另一個百分比數(shù)據(jù)，統(tǒng)計學家稱其為R平方，它的經(jīng)濟含義就是系統(tǒng)風險對總風險的解釋度，或者說是系統(tǒng)風險在總風險中所占的比重。R平方越大的股票，系統(tǒng)風險所占的比重越大，個別風險所占的比重越小--用更通俗的說法：該股票與大盤的聯(lián)動性更強，指數(shù)上升，股票價格也會上升，但具體上升幅度則可大可小，由Beta值決定；反之，R平方很小的股票，個股與指數(shù)的連動性很弱，相應(yīng)地，Beta值也就無法應(yīng)用于組合管理中的交易策略了。簡單地說，R平方描述了指數(shù)波動時個股的波動方向（是否會隨之波動），而Beta則描述了波動的幅度，R平方很大的股票，Beta可以比較小，但一個較大的R平方是Beta適用的前提。