三、美式公司治理的五道防線
國(guó)內(nèi)現(xiàn)在作為規(guī)范公司治理模式來(lái)推行的，或者說(shuō)在我們的改革設(shè)計(jì)中有意無(wú)意中作為參照的，實(shí)際上是美國(guó)式的一套公司治理機(jī)制。美式公司治理機(jī)制經(jīng)過(guò)了 100多年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成相當(dāng)復(fù)雜的一套體系。根據(jù)防御經(jīng)理?yè)p害股東利益這個(gè)最狹義、但也是最基本的動(dòng)因，我把美式公司治理體系概括成"五道防線"。我們常常抱怨中國(guó)上市公司的治理機(jī)制不健全，并不斷下決心要建立好的申國(guó)的公司治理機(jī)制。其實(shí)，一一比較中國(guó)和美國(guó)在這五道防線上的現(xiàn)狀，至少可以讓我們?cè)趦煞矫孢M(jìn)行思考:第一，美式機(jī)制我們?cè)诙啻蟪潭壬蠈W(xué)得來(lái);第二，如果學(xué)，什么是必要的前提條件。
美式公司治理體系的第一道防線是經(jīng)理報(bào)酬。中國(guó)有句古話，叫"天下熙熙，皆為利來(lái):
天下攘攘，皆為利往"，說(shuō)的是人們的一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本質(zhì)上是為自己利益服務(wù)的道理。對(duì)這樣簡(jiǎn)單的道理，美國(guó)人焉能不知。美國(guó)的股東們非常清楚經(jīng)理的利益與自己的利益是不一致的，于是，他們想出的最簡(jiǎn)單的招法就是通過(guò)巧妙的經(jīng)理報(bào)酬設(shè)計(jì)，把經(jīng)理的個(gè)人利益與股東的利益(也就是公司價(jià)值)掛起鉤來(lái)，讓經(jīng)理在追求他個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，為公司和股東創(chuàng)造財(cái)富。開(kāi)始的時(shí)候，股東主要給經(jīng)理獎(jiǎng)金。公司年度業(yè)績(jī)?cè)胶?，?jīng)理按一定規(guī)則得到的獎(jiǎng)勵(lì)就越多，股東的收益也就越大。但是，股東隨后發(fā)現(xiàn)，在很多情況下，光是把報(bào)酬與短期的年度業(yè)績(jī)掛鉤還不行。經(jīng)理們會(huì)通過(guò)短期行為在支配資源的過(guò)程中占盡好處，而使公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展受到損害。于是，股東們又創(chuàng)造了種種形式的長(zhǎng)期激勵(lì)性報(bào)酬，從而使經(jīng)理報(bào)酬不僅與公司短期業(yè)績(jī)相關(guān)，而且也要有與公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)掛鉤?，F(xiàn)在被炒的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的股票認(rèn)購(gòu)期權(quán)，就是經(jīng)理長(zhǎng)期激勵(lì)性報(bào)酬的一種形式?？梢哉f(shuō)，經(jīng)理報(bào)酬是公司治理的第一道防線，也是有積極意義的防線，是整個(gè)公司激勵(lì)機(jī)制的核心。俗話說(shuō)，強(qiáng)扭的瓜不甜。監(jiān)督固然重要，但如果能通過(guò)適當(dāng)?shù)募?lì)手段讓經(jīng)理自己就把*坐到股東一邊來(lái)，那才是上策。
不過(guò)，激勵(lì)和約束總是彼此相關(guān)的，光有激勵(lì)，沒(méi)有約束，是行不通的，激勵(lì)的效果也要大打折扣。膛蜘捕蟬，黃雀在后。在現(xiàn)代公司中，當(dāng)經(jīng)理為了業(yè)績(jī)目標(biāo)而努力的時(shí)候，在后面監(jiān)督和約束著他的，就是公司的董事會(huì)。所以，董事會(huì)制度，我稱(chēng)之為美式公司治理體系的第二道防線。
美國(guó)公司的董事會(huì)是在股東大會(huì)上選出來(lái)的，其主要工作就是受股東之托，對(duì)公司大政方針進(jìn)行決策，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督。董事會(huì)是股東的信任托管機(jī)構(gòu)，因?yàn)楣蓶|不直接參加經(jīng)營(yíng)，所以，他們要選舉自己信得過(guò)的人代表自己管理公司。最初，他們選舉大股東來(lái)參加董事會(huì)，他們認(rèn)為，大股東股份多，如果公司經(jīng)營(yíng)成功，他們得到的就多，所以，在絕大多數(shù)股東看來(lái)，大股東不會(huì)拿自己的利益開(kāi)玩笑，所以，在同股同權(quán)的制度下，大股東是可以信賴(lài)的。但是后來(lái)股東們逐漸認(rèn)識(shí)到，大股東在控制公司的過(guò)程中可能會(huì)損害小股東的利益，所以，建立一個(gè)獨(dú)立、公正的董事會(huì)，成了董事會(huì)改革的方向。從20世紀(jì)60年代開(kāi)始，越來(lái)越多的美國(guó)公司開(kāi)始聘任外部董事。他們中絕大多數(shù)是與企業(yè)沒(méi)有任何關(guān)系的獨(dú)立董事。獨(dú)立董事被認(rèn)為是最中立的，他們?cè)谄髽I(yè)里面沒(méi)有任何利益，他們已經(jīng)具有了一定 的社會(huì)身份和社會(huì)地位，因此被認(rèn)為不會(huì)被經(jīng)理班子收買(mǎi)，可以維護(hù)股東的合法權(quán)益。美國(guó)公司的董事會(huì)下設(shè)若干委員會(huì)，執(zhí)行著不同的功能。比如，完全有獨(dú)立董事組成的薪酬委員會(huì)，決定著經(jīng)理報(bào)酬的水平相結(jié)構(gòu)，力求限度地激發(fā)經(jīng)理人的工作動(dòng)機(jī)。
然而，董事會(huì)畢竟只是受托機(jī)構(gòu)、而不是公司的所有者，他們可能會(huì)不盡職。在這種情況下，股東會(huì)怎么辦呢?他們就會(huì)親自出馬，在股東大會(huì)上行使自己的表決權(quán)，提出更換、或者投票改選董事會(huì)。這是美國(guó)公司治理體系的第三道防線。股東大會(huì)的斗爭(zhēng)、股東之間對(duì)于表決權(quán)的爭(zhēng)奪，在很大程度上會(huì)對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理形成壓力，如果由于董事會(huì)的懈怠和經(jīng)理人員的瀆職而使公司業(yè)績(jī)下降，有關(guān)當(dāng)事人往往會(huì)被股東大會(huì)趕走，他們的聲譽(yù)會(huì)一落千丈。在美國(guó)社會(huì)非常注重信譽(yù)、注重職業(yè)記錄的環(huán)境下，被趕走是個(gè)人價(jià)值的貶值。在這個(gè)意義上，我們說(shuō)，股東的壓力是公司治理結(jié)構(gòu)的原動(dòng)力，企業(yè)價(jià)值、公司業(yè)績(jī)和分紅是股東衡量所有問(wèn)題的基礎(chǔ)，也是企業(yè)運(yùn)作的最終動(dòng)力。
那么，這樣一條防線是否永遠(yuǎn)守得住呢?答案是否定的。如果公司里的小股東多了，股東大會(huì)表決的時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)搭便車(chē)的現(xiàn)象，每個(gè)人都不愿意出頭，都希望沾別人努力的光。當(dāng)然，也可能出現(xiàn)公司里大股東一手遮天的情況，這都會(huì)導(dǎo)致正確的意見(jiàn)在企業(yè)內(nèi)部不能被通過(guò)，經(jīng)理人員敗德行為不能及時(shí)得到糾正的情況。在這種情況下，股東只能"三十六計(jì)走為上"，在資本市場(chǎng)上出售股票走人。當(dāng)股東大量出售股票的時(shí)候，公司的股價(jià)下跌，這就可能會(huì)引起資本市場(chǎng)上戰(zhàn)略投資者的注意，引發(fā)一個(gè)購(gòu)并過(guò)程。購(gòu)并和接管活動(dòng)，以及隨之而來(lái)的董事會(huì)改組和經(jīng)理班子變動(dòng)，是美式公司治理機(jī)制的第四道防線。
在美國(guó)的資本市場(chǎng)上，存在著一批投資銀行家和戰(zhàn)略投資者，他們的一個(gè)重要的工作就是糾正市場(chǎng)中各種無(wú)效率的情況，并從套利活動(dòng)中獲取利潤(rùn)。這批人每天都在尋找著價(jià)值被低估的東西。當(dāng)一個(gè)企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)過(guò)程效率低下、或者是經(jīng)理人員敗德行為過(guò)多時(shí)，股東一定會(huì)因?yàn)椴粷M(mǎn)而"用腳投票"，這必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的低估。于是，對(duì)于這批人來(lái)說(shuō)，這就是獲利機(jī)會(huì)。他們會(huì)著手收購(gòu)公司，然后，通過(guò)改組董事會(huì)或經(jīng)理班子對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向和格局進(jìn)行調(diào)整，使企業(yè)的低效率情況得到矯正。之后，公司的價(jià)值一定會(huì)出現(xiàn)增加，他們就在這個(gè)價(jià)值增加的過(guò)程中分一杯羹。無(wú)疑，對(duì)于不稱(chēng)職的董事會(huì)和經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這就是可能會(huì)危及他們飯碗和聲譽(yù)的"接管威脅"。對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，這是保證他們利益不受侵犯的有效機(jī)制。
除了上述四道防線之外，整個(gè)社會(huì)輿論的監(jiān)督和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)制，也構(gòu)成了保證股東利益的一條防線，我們把它排在第五。美國(guó)證券市場(chǎng)有很多法律，美國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì) (SEC)也有很多規(guī)制上市公司的規(guī)則，這些內(nèi)容都有效地約束了經(jīng)理行為，保護(hù)了股東的利益。我們這里只通過(guò)一個(gè)例子，就可以看到美國(guó)公眾巨大的社會(huì)約束力量，看出第五道防線的力量。按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，所有的上市公司都必須披露它在每個(gè)年度收入水平列前五名的經(jīng)理人員的詳細(xì)資料。披露出來(lái)的資料對(duì)于糾正公司治理上的問(wèn)題是非常有意義的。依靠這些數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家或金融學(xué)家就可以比較出公司業(yè)績(jī)和經(jīng)理報(bào)酬之間的關(guān)系，揭示其中的問(wèn)題和不合理之處。這就為董事會(huì)、股東、甚至是戰(zhàn)略投資者的決策提供了必要的依據(jù)。為前面四條防線的工作提供堅(jiān)實(shí)的支持?？傊?，上面五條防線渾然一體，共同發(fā)揮著保證股東利益、激勵(lì)和約束經(jīng)理人員的作用。
國(guó)內(nèi)現(xiàn)在作為規(guī)范公司治理模式來(lái)推行的，或者說(shuō)在我們的改革設(shè)計(jì)中有意無(wú)意中作為參照的，實(shí)際上是美國(guó)式的一套公司治理機(jī)制。美式公司治理機(jī)制經(jīng)過(guò)了 100多年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成相當(dāng)復(fù)雜的一套體系。根據(jù)防御經(jīng)理?yè)p害股東利益這個(gè)最狹義、但也是最基本的動(dòng)因，我把美式公司治理體系概括成"五道防線"。我們常常抱怨中國(guó)上市公司的治理機(jī)制不健全，并不斷下決心要建立好的申國(guó)的公司治理機(jī)制。其實(shí)，一一比較中國(guó)和美國(guó)在這五道防線上的現(xiàn)狀，至少可以讓我們?cè)趦煞矫孢M(jìn)行思考:第一，美式機(jī)制我們?cè)诙啻蟪潭壬蠈W(xué)得來(lái);第二，如果學(xué)，什么是必要的前提條件。
美式公司治理體系的第一道防線是經(jīng)理報(bào)酬。中國(guó)有句古話，叫"天下熙熙，皆為利來(lái):
天下攘攘，皆為利往"，說(shuō)的是人們的一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本質(zhì)上是為自己利益服務(wù)的道理。對(duì)這樣簡(jiǎn)單的道理，美國(guó)人焉能不知。美國(guó)的股東們非常清楚經(jīng)理的利益與自己的利益是不一致的，于是，他們想出的最簡(jiǎn)單的招法就是通過(guò)巧妙的經(jīng)理報(bào)酬設(shè)計(jì)，把經(jīng)理的個(gè)人利益與股東的利益(也就是公司價(jià)值)掛起鉤來(lái)，讓經(jīng)理在追求他個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，為公司和股東創(chuàng)造財(cái)富。開(kāi)始的時(shí)候，股東主要給經(jīng)理獎(jiǎng)金。公司年度業(yè)績(jī)?cè)胶?，?jīng)理按一定規(guī)則得到的獎(jiǎng)勵(lì)就越多，股東的收益也就越大。但是，股東隨后發(fā)現(xiàn)，在很多情況下，光是把報(bào)酬與短期的年度業(yè)績(jī)掛鉤還不行。經(jīng)理們會(huì)通過(guò)短期行為在支配資源的過(guò)程中占盡好處，而使公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展受到損害。于是，股東們又創(chuàng)造了種種形式的長(zhǎng)期激勵(lì)性報(bào)酬，從而使經(jīng)理報(bào)酬不僅與公司短期業(yè)績(jī)相關(guān)，而且也要有與公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)掛鉤?，F(xiàn)在被炒的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的股票認(rèn)購(gòu)期權(quán)，就是經(jīng)理長(zhǎng)期激勵(lì)性報(bào)酬的一種形式?？梢哉f(shuō)，經(jīng)理報(bào)酬是公司治理的第一道防線，也是有積極意義的防線，是整個(gè)公司激勵(lì)機(jī)制的核心。俗話說(shuō)，強(qiáng)扭的瓜不甜。監(jiān)督固然重要，但如果能通過(guò)適當(dāng)?shù)募?lì)手段讓經(jīng)理自己就把*坐到股東一邊來(lái)，那才是上策。
不過(guò)，激勵(lì)和約束總是彼此相關(guān)的，光有激勵(lì)，沒(méi)有約束，是行不通的，激勵(lì)的效果也要大打折扣。膛蜘捕蟬，黃雀在后。在現(xiàn)代公司中，當(dāng)經(jīng)理為了業(yè)績(jī)目標(biāo)而努力的時(shí)候，在后面監(jiān)督和約束著他的，就是公司的董事會(huì)。所以，董事會(huì)制度，我稱(chēng)之為美式公司治理體系的第二道防線。
美國(guó)公司的董事會(huì)是在股東大會(huì)上選出來(lái)的，其主要工作就是受股東之托，對(duì)公司大政方針進(jìn)行決策，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督。董事會(huì)是股東的信任托管機(jī)構(gòu)，因?yàn)楣蓶|不直接參加經(jīng)營(yíng)，所以，他們要選舉自己信得過(guò)的人代表自己管理公司。最初，他們選舉大股東來(lái)參加董事會(huì)，他們認(rèn)為，大股東股份多，如果公司經(jīng)營(yíng)成功，他們得到的就多，所以，在絕大多數(shù)股東看來(lái)，大股東不會(huì)拿自己的利益開(kāi)玩笑，所以，在同股同權(quán)的制度下，大股東是可以信賴(lài)的。但是后來(lái)股東們逐漸認(rèn)識(shí)到，大股東在控制公司的過(guò)程中可能會(huì)損害小股東的利益，所以，建立一個(gè)獨(dú)立、公正的董事會(huì)，成了董事會(huì)改革的方向。從20世紀(jì)60年代開(kāi)始，越來(lái)越多的美國(guó)公司開(kāi)始聘任外部董事。他們中絕大多數(shù)是與企業(yè)沒(méi)有任何關(guān)系的獨(dú)立董事。獨(dú)立董事被認(rèn)為是最中立的，他們?cè)谄髽I(yè)里面沒(méi)有任何利益，他們已經(jīng)具有了一定 的社會(huì)身份和社會(huì)地位，因此被認(rèn)為不會(huì)被經(jīng)理班子收買(mǎi)，可以維護(hù)股東的合法權(quán)益。美國(guó)公司的董事會(huì)下設(shè)若干委員會(huì)，執(zhí)行著不同的功能。比如，完全有獨(dú)立董事組成的薪酬委員會(huì)，決定著經(jīng)理報(bào)酬的水平相結(jié)構(gòu)，力求限度地激發(fā)經(jīng)理人的工作動(dòng)機(jī)。
然而，董事會(huì)畢竟只是受托機(jī)構(gòu)、而不是公司的所有者，他們可能會(huì)不盡職。在這種情況下，股東會(huì)怎么辦呢?他們就會(huì)親自出馬，在股東大會(huì)上行使自己的表決權(quán)，提出更換、或者投票改選董事會(huì)。這是美國(guó)公司治理體系的第三道防線。股東大會(huì)的斗爭(zhēng)、股東之間對(duì)于表決權(quán)的爭(zhēng)奪，在很大程度上會(huì)對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理形成壓力，如果由于董事會(huì)的懈怠和經(jīng)理人員的瀆職而使公司業(yè)績(jī)下降，有關(guān)當(dāng)事人往往會(huì)被股東大會(huì)趕走，他們的聲譽(yù)會(huì)一落千丈。在美國(guó)社會(huì)非常注重信譽(yù)、注重職業(yè)記錄的環(huán)境下，被趕走是個(gè)人價(jià)值的貶值。在這個(gè)意義上，我們說(shuō)，股東的壓力是公司治理結(jié)構(gòu)的原動(dòng)力，企業(yè)價(jià)值、公司業(yè)績(jī)和分紅是股東衡量所有問(wèn)題的基礎(chǔ)，也是企業(yè)運(yùn)作的最終動(dòng)力。
那么，這樣一條防線是否永遠(yuǎn)守得住呢?答案是否定的。如果公司里的小股東多了，股東大會(huì)表決的時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)搭便車(chē)的現(xiàn)象，每個(gè)人都不愿意出頭，都希望沾別人努力的光。當(dāng)然，也可能出現(xiàn)公司里大股東一手遮天的情況，這都會(huì)導(dǎo)致正確的意見(jiàn)在企業(yè)內(nèi)部不能被通過(guò)，經(jīng)理人員敗德行為不能及時(shí)得到糾正的情況。在這種情況下，股東只能"三十六計(jì)走為上"，在資本市場(chǎng)上出售股票走人。當(dāng)股東大量出售股票的時(shí)候，公司的股價(jià)下跌，這就可能會(huì)引起資本市場(chǎng)上戰(zhàn)略投資者的注意，引發(fā)一個(gè)購(gòu)并過(guò)程。購(gòu)并和接管活動(dòng)，以及隨之而來(lái)的董事會(huì)改組和經(jīng)理班子變動(dòng)，是美式公司治理機(jī)制的第四道防線。
在美國(guó)的資本市場(chǎng)上，存在著一批投資銀行家和戰(zhàn)略投資者，他們的一個(gè)重要的工作就是糾正市場(chǎng)中各種無(wú)效率的情況，并從套利活動(dòng)中獲取利潤(rùn)。這批人每天都在尋找著價(jià)值被低估的東西。當(dāng)一個(gè)企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)過(guò)程效率低下、或者是經(jīng)理人員敗德行為過(guò)多時(shí)，股東一定會(huì)因?yàn)椴粷M(mǎn)而"用腳投票"，這必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的低估。于是，對(duì)于這批人來(lái)說(shuō)，這就是獲利機(jī)會(huì)。他們會(huì)著手收購(gòu)公司，然后，通過(guò)改組董事會(huì)或經(jīng)理班子對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向和格局進(jìn)行調(diào)整，使企業(yè)的低效率情況得到矯正。之后，公司的價(jià)值一定會(huì)出現(xiàn)增加，他們就在這個(gè)價(jià)值增加的過(guò)程中分一杯羹。無(wú)疑，對(duì)于不稱(chēng)職的董事會(huì)和經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這就是可能會(huì)危及他們飯碗和聲譽(yù)的"接管威脅"。對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，這是保證他們利益不受侵犯的有效機(jī)制。
除了上述四道防線之外，整個(gè)社會(huì)輿論的監(jiān)督和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)制，也構(gòu)成了保證股東利益的一條防線，我們把它排在第五。美國(guó)證券市場(chǎng)有很多法律，美國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì) (SEC)也有很多規(guī)制上市公司的規(guī)則，這些內(nèi)容都有效地約束了經(jīng)理行為，保護(hù)了股東的利益。我們這里只通過(guò)一個(gè)例子，就可以看到美國(guó)公眾巨大的社會(huì)約束力量，看出第五道防線的力量。按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，所有的上市公司都必須披露它在每個(gè)年度收入水平列前五名的經(jīng)理人員的詳細(xì)資料。披露出來(lái)的資料對(duì)于糾正公司治理上的問(wèn)題是非常有意義的。依靠這些數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家或金融學(xué)家就可以比較出公司業(yè)績(jī)和經(jīng)理報(bào)酬之間的關(guān)系，揭示其中的問(wèn)題和不合理之處。這就為董事會(huì)、股東、甚至是戰(zhàn)略投資者的決策提供了必要的依據(jù)。為前面四條防線的工作提供堅(jiān)實(shí)的支持?？傊?，上面五條防線渾然一體，共同發(fā)揮著保證股東利益、激勵(lì)和約束經(jīng)理人員的作用。