關(guān)鍵詞: 公司治理；銀行主導(dǎo)；轉(zhuǎn)軌國家；金融法
內(nèi)容提要: 對轉(zhuǎn)軌國家的主流研究文獻認為，銀行主導(dǎo)的公司治理模式對轉(zhuǎn)軌國家是一種合適的選擇。但從實施銀行主導(dǎo)公司治理的國家的歷史和現(xiàn)實演化，以及就中國的實際而言，這并不是一個可行的道路。
一、選題緣起與研究意義
在中國經(jīng)濟體制深化改革過程中，如何使公司剩余價值（residual）化并得到合理分配，即如何實現(xiàn)有效公司治理的問題正日益凸現(xiàn)其核心地位。眾所周知，不同的國家與法律框架下，存在著不同的公司治理模式。按照Demsetz與Lehn的經(jīng)典理論，公司治理模式的選擇，通常是一個在不同企業(yè)間存在差異的非普適模式，即為了實現(xiàn)企業(yè)價值化，企業(yè)會結(jié)合自身實際情況而做出不同選擇，集中的股權(quán)與分散的股權(quán)都是可能的選項。[1]
中國近年來在公司治理模式選擇的問題上的態(tài)度多少還處于曖昧不清的狀態(tài)。個中原因主要在于：無論是國有企業(yè)還是私有企業(yè)，創(chuàng)始人一股獨大的治理模式始終沒有得到明顯改變（例如，各家上市公司股權(quán)分置改革逐漸三年期滿之時，非流通股的解禁行為仍然不被市場認可，而陷入了新的僵局）。世界主流的公司治理模式即基于證券市場的模式和基于銀行的公司治理模式[2]要在中國實現(xiàn)都頗有一段距離。但距離正是改進不足的理由所在，特別是在中國的公司治理現(xiàn)狀并不盡如人意、效率有待提高、種種治理丑聞有待消弭的情況下。
對轉(zhuǎn)軌國家的主流研究文獻認為，銀行主導(dǎo)的公司治理模式對轉(zhuǎn)軌國家是一種合適的選擇，這雖然本來是針對蘇東國家指出的，但種種對基礎(chǔ)制度環(huán)境的描述和理論，也未嘗不適用于同樣處于轉(zhuǎn)軌過程中的中國。中國是一個典型的至今仍然以間接融資為主的國家[3]，主張銀行治理模式的聲音在理論界和實務(wù)界也始終都是存在的[4]。故而，正確認識這一公司治理模式的優(yōu)勢與不足，以及評估其在中國的可行性很有必要。本文的分析旨在說明，盡管銀行主導(dǎo)融資模式有其誘人之處，但可能難實現(xiàn)。繼續(xù)大力推進直接融資的資本市場及相關(guān)制度建設(shè)，在證券市場建設(shè)之道上蹣跚更為現(xiàn)實。通過比較，我們可以對自己正在走的道路有一個審慎樂觀的評判，以堅定繼續(xù)前行的信心。
二、一種重要的觀點：轉(zhuǎn)軌國家只能依賴資本集中提供人實現(xiàn)公司治理
按照Demsetz與Lehn的經(jīng)典理論，公司治理模式的選擇，通常是一個在不同企業(yè)間存在差異的非普適模式，即為了實現(xiàn)企業(yè)價值化，企業(yè)會結(jié)合自身實際情況而做出不同選擇，集中的股權(quán)與分散的股權(quán)都是可能的選項。[5]
但在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟如何實施有效公司治理的問題上，似乎有一種壓倒性（overwhelming）的觀點認為：在這些國家，股權(quán)分散的模式是不可行的，而必須采用依賴資本集中提供人（銀行或大額股東）的模式。[6]其理由主要在于如下幾點。
首先，轉(zhuǎn)軌國家的法律和法院體系往往難以有效保護外部投資者。公司內(nèi)部引發(fā)的爭議不僅可能涉及比較明確的、可以辨識的侵害投資者權(quán)益的行為，還往往涉及比較模糊之處，如關(guān)聯(lián)交易中的非流動財產(chǎn)的市場價值、經(jīng)理人在一項失敗的經(jīng)營決策上是否施加了“合理注意”等。而少數(shù)股東和外部債權(quán)人又一般不參與公司經(jīng)營，故其權(quán)益保護高度依賴于法院系統(tǒng)的有效性，特別是對法條的彈性解釋能力。因此，如果轉(zhuǎn)軌國家的種種不利條件：法條的簡陋和原則化，社會轉(zhuǎn)軌失序時期層出不窮的新型侵害外部投資者的行徑，以及舊時代過來的法官能力的低下或只愿意墨守成規(guī)，就會讓廣大外部中小投資者意識到巨大的代理成本的存在，從而失去投資熱情，“重整前國有企業(yè)所必需的資金就很難從資本市場獲得”[7]，最終損害經(jīng)濟的發(fā)展。
其次，轉(zhuǎn)軌國家企業(yè)經(jīng)理人造成的高代理成本需要強外部監(jiān)督來緩解。轉(zhuǎn)軌國家有大量企業(yè)的經(jīng)理人員仍然是舊體制所委任的，這些人往往并非合適的經(jīng)營者、企業(yè)家，而是依靠運氣、與官僚機構(gòu)的關(guān)系等而在位的。[8]他們強有力的控制著企業(yè)，卻通常缺乏商業(yè)意識或技術(shù)素質(zhì)，更不用說名譽感，從而出現(xiàn)了大量的對他們監(jiān)督不到位的問題。[9]
所以，人們認為只有大股東或者銀行這樣的大規(guī)模投資者，才能實施有效的監(jiān)督，來防止經(jīng)理人侵害投資者利益，以及督促其勤勉工作，從而保證投資回報。換句話說，為了確保良好的公司治理，轉(zhuǎn)軌國家的企業(yè)必須實行一種“集中控制導(dǎo)向”的融資方式，不是從證券市場這樣廣泛和分散的渠道去融資，而是從相對集中的幾個地方獲得融資，即通過銀行貸款和少數(shù)大股東。這樣，主要的資本提供人將能同時對企業(yè)實施有效的監(jiān)督。[10]轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體的實際發(fā)展趨勢也是似乎朝著一個“控制模式”即股權(quán)相對集中的模式在發(fā)展。[11]
三、關(guān)于銀行作為轉(zhuǎn)軌國家公司治理實現(xiàn)機制之核心的觀點
因為大股東治理模式會涉及對小股東的剝奪，所以往往被認為不如大債權(quán)人即銀行主導(dǎo)的模式，后者對轉(zhuǎn)軌國家公司治理的意義在實踐中得到了更多的重視。例如Bergloef在為世界銀行做的一項研究認為：“銀行更可能成為（轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體）公司治理中的重要角色”。[12]
具體而言，相關(guān)人士把德國和日本視為采用債權(quán)融資、由同時扮演債權(quán)人和股東角色的銀行施加控制的公司治理模式的典型國家。[13]支持者認為，在德日這樣的機制中，管理人能從長計議地進行管理，銀行與公司之間的長期的、多維的關(guān)系，使得資本提供者所能獲得的關(guān)于公司績效的信息比股票市場和會計手段所能提供得更多。[14]美國式的股票市場中心體制只能用短期化的股價和會計報告來衡量績效，因此經(jīng)理人也必須投資于能夠被沒有其他信息來源的投資者清楚的觀測到的具有短期效果的項目。[15]管理者們往往憂心于季度收入增長，股票市場的變化無常則由于公司控制權(quán)市場的存在而加劇。[16]
在德國，對公司提供主要資本的銀行一般也持有該公司較多的股份，并往往同時作為其他股東的股份保管人，可以在股東大會上代為投票，這使得銀行可在實踐中控制比例較大甚至過半數(shù)的表決權(quán)。同時，作為債權(quán)人兼股東，銀行在凌駕于董事會之上的監(jiān)事會中也有較多的代表，有其內(nèi)部信息渠道，故可以通過內(nèi)部控制來減少代理成本、實施公司治理。[17]總之，銀行被賦予了極大的影響力，也抑制了其他股東參與公司治理。[18]
日本的主銀行制[19]也是如此。日本商法傳統(tǒng)上比較限制股權(quán)融資手段，發(fā)行股票期權(quán)以及其他股權(quán)或類似股權(quán)工具比較困難。日本的銀行通過設(shè)立一個債券委員會以限制公司債的發(fā)行。該體制強調(diào)保護商業(yè)債權(quán)人，其公司治理極大地隔絕了外部對管理層的壓力，在日本式公司治理時期的全盛時期，銀行信貸是公司最主要的融資來源。
這種相對孤立和保守的狀態(tài)的公司治理，即青木昌彥所謂的J型公司治理被認為和日本的產(chǎn)業(yè)特點即強大的制造業(yè)有關(guān)，其對企業(yè)專用性人力資本的大規(guī)模投資使得在產(chǎn)品市場發(fā)生線形變化時，公司能做出特別迅速的反應(yīng)。[20]換言之，這種公司治理體系與精益生產(chǎn)（lean production）機制內(nèi)在相關(guān)。作為監(jiān)管者的主銀行通過或然性監(jiān)管（contingent monitoring）和交叉持股機制保護管理者和工人不受股東要求的侵擾，從而確保了終身雇用的承諾，但在業(yè)績低下時也具有進行干預(yù)的能力。[21]
特別地，作為非西方國家的日本由于工業(yè)化、發(fā)達化較晚，一度存在著比較明顯的“信息問題”，如缺乏商業(yè)名譽約束機制和對復(fù)雜市場的分析能力，發(fā)展證券市場的條件更為惡劣，所以似乎得到了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟學(xué)和法學(xué)家更多的重視。[22]有學(xué)者直截了當(dāng)?shù)卣f，對東歐、中國、越南這樣的轉(zhuǎn)軌國家來說，如果要學(xué)習(xí)資本主義制度的話，就該學(xué)習(xí)日本的制度，因為西方的資本主義中的法律、政治和經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施都已經(jīng)經(jīng)歷了一個漫長的時期，有不少是不太容易復(fù)制的。而日本的主銀行制度產(chǎn)生的起步條件較低，二戰(zhàn)后金融市場明顯高度不完善、經(jīng)濟發(fā)展存在不確定性，故以銀行為中心的組織可以克服轉(zhuǎn)軌國家在資本市場制度方面的歷史缺陷。[23]甚至世界銀行曾經(jīng)資助出版一部論文集，名字就叫《日本主銀行體系：對發(fā)展中和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的適用性》。[24]
四、銀行主導(dǎo)的公司治理模式并不適用于中國
銀行主導(dǎo)公司治理模式在相當(dāng)?shù)目臻g和時間范圍內(nèi)取得了成功，前述觀點也有其可取之處。然而，一方面，我們必須看到，轉(zhuǎn)軌國家實現(xiàn)良好證券市場治理機制的途徑有多種，法官能力不足、公司和證券訴訟難以發(fā)揮效用的缺陷可以通過其他機制實現(xiàn)，而未必只能依靠內(nèi)部監(jiān)督人的機制；[25]另一方面，銀行主導(dǎo)模式本身的缺陷正在不斷暴露，而且可能越發(fā)地顯得不適合于中國這樣的處于發(fā)展中的轉(zhuǎn)軌國家。
（一）從長期看，證券市場是比銀行更有效的監(jiān)督方式
如前所述，銀行主導(dǎo)模式的一個重要優(yōu)點是較好的控制經(jīng)理人的代理成本的能力，故在一國對自我交易的控制較為薄弱、證券市場難以繁榮時，作為一種控制機制出現(xiàn)。[26]銀行能夠被認為不僅有能力而且也有動力對經(jīng)理人實施認真的監(jiān)督。[27]但事實可能并非如此。
即使是在德國，銀行由于往往與被其控制的工業(yè)企業(yè)相互持股，故而彼此之間被綁在一個復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)里，“讓人不得不懷疑這是管理人員聯(lián)合起來以互助的方式鞏固各自的職位”。[28]實證的經(jīng)理人更換率的實證研究表明，德國在懲戒不懲治的管理人員方面不比美國更有優(yōu)勢。所謂的集中持股在改善管理層角度方面的優(yōu)勢可能已經(jīng)被它保護不稱職管理人員的劣勢抵消掉了。[29]
相比之下，“以股票市場為中心的資本市場提供了強大的信息披露和自我交易控制，而以銀行為中心監(jiān)控力度常常弱一點”[30]。因為以股票市場為中心的資本市場可以提供更好的有關(guān)業(yè)績和真實價格的信息，股票價格、股東的抱怨、分析師和金融評論中的負面報告以及監(jiān)管者的聯(lián)合力量可能會產(chǎn)生比銀行的監(jiān)管更多的紀律約束。如Gilson所言，美國式的體制對以股票市場為中心的外部監(jiān)督機制具有開放性，使其可以快速應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境中的變化。[31]
所以亞洲金融危機中，承受住風(fēng)險的國家與地區(qū)如新加坡、香港、中國臺灣等都有著相當(dāng)強的證券市場，這顯然不是巧合。事實上，“公司治理措施，特別是保護少數(shù)股東的有效性，比標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟措施更好的地解釋了（貨幣）貶值和（危機中）股市下挫的程度”。[32]
發(fā)達的證券市場可以使公司更多地依賴外部資本而不是內(nèi)部資本，從而得以快速成長并集中于單一的核心業(yè)務(wù)，實證數(shù)據(jù)表明，這比集團分散經(jīng)營具有更高的效率。[33]
（二）銀行主導(dǎo)公司治理的發(fā)達國家本身正在有所變化
日本特色的公司治理模式一度被認為相當(dāng)成功且和當(dāng)?shù)貭顩r相適應(yīng)，該國也是個發(fā)達的、有著良好監(jiān)管的國家，可銀行仍然“容易遭受通過整體經(jīng)濟反映出來的信用危機和其他麻煩”，“銀行壞賬也會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響”[34]。事實上，日本在20世紀90年代銀行部門出現(xiàn)了嚴重的壞賬問題，使得主銀行制中監(jiān)管的核心機制癱瘓，監(jiān)管功能減弱，“公司法在主銀行時代對公司組織結(jié)構(gòu)和融資潛在的限制，現(xiàn)在明顯地制約了公司內(nèi)部彌補治理真空的努力，嚴重地延遲了對公司進行生死攸關(guān)的重組”[35]。主銀行不總是作為精明的外部機構(gòu)來監(jiān)督約束企業(yè)，反而可能為陷入衰退中的企業(yè)提供不必要的貸款。[36]造成銀行和企業(yè)內(nèi)部人聯(lián)合起來阻止外部市場對企業(yè)控制權(quán)重新配置的努力。[37]故上世紀90年代中期以來，日本公司治理體制發(fā)生了諸多明顯的變化。第一，隨著某些公司減少銀行貸款，轉(zhuǎn)而發(fā)行債券，主銀行制的作用和范圍發(fā)生了變化。[38]第二，隨著交叉持股的減少和外國投資者所有權(quán)大幅增加，所有權(quán)模式也發(fā)生了變化。[39]第三，法律環(huán)境也發(fā)生了變化。日本1993年以來的一系列大幅度公司法改革均旨在拓寬公司融資渠道和加強對經(jīng)理的監(jiān)督[40]，而“為十年公司治理改革劃上句號”的2002年公司法改革，則以引入外部董事、增強對管理層監(jiān)管、允許公司對董事會結(jié)構(gòu)進行選擇為重要特征[41]?，F(xiàn)在，企業(yè)可以運用股票期權(quán)，可以選擇英美風(fēng)格的以董事會及其下屬委員會（a board of directors and committee structure）為核心的治理結(jié)構(gòu)，并在每個委員會中設(shè)置非執(zhí)行董事，或是堅持其傳統(tǒng)的法定審計人（statutory auditor）制度（類似于監(jiān)事）。[42]第四，上世紀90年代以來，企業(yè)為了應(yīng)對變化，努力提高透明度，積極調(diào)整董事會結(jié)構(gòu)。[43]以Sony等為代表的新產(chǎn)業(yè)公司積極實施了包括縮減董事會、引入外部董事、設(shè)立執(zhí)行官等公司治理改革。第五，雖然許多公司沒有改變終身雇傭制度，但是常規(guī)的全職雇員已經(jīng)逐漸減少，某些行業(yè)里勞動力流動性也在增強。[44]有些企業(yè)調(diào)整了年功序列，更多引入了業(yè)績工資。[45]第六，股票市場投資者日益多樣化，在監(jiān)督作用方面也越來越老練。一個活躍有序的公司控制權(quán)市場正在形成。[46]
總之，在日本，銀行信貸融資為主的局面逐漸被外部的資本市場融資或發(fā)行內(nèi)部債券的方式所取代。盡管有學(xué)者認為這些改革的目的實際上往往是為了加強公司的集團化等，而非促進股東利益。[47]但筆者認為，正如這些學(xué)者所說的，“治理結(jié)構(gòu)的選擇是信號戰(zhàn)略的一部分”[48]，由于外部形勢已然改變，只要日本的公司仍然試圖通過全球資本市場獲得持續(xù)的競爭力，就需要淡出銀行債權(quán)融資驅(qū)動的治理模式，而實現(xiàn)股東導(dǎo)向的股權(quán)融資模式。
德國雖然沒有陷入日本那樣的經(jīng)濟衰退，但諸如德國全能銀行穩(wěn)定了管理層卻損害了股東的利益、阻礙了德國資本市場迅速發(fā)展的批評也已不罕見。[49]而除了德國內(nèi)部的因素外，近年來歐盟經(jīng)濟一體化和共同市場的建設(shè)進程也大為推進股東資本主義在德國的發(fā)展，無論是從公眾持股量還是公眾及精英對證券市場的積極評價度均有顯著的上升。[50]企業(yè)的所有權(quán)集中度也大大降低，交叉持股開始解散，金融機構(gòu)正在增強其持股的流動性。[51]而歐洲議會和歐盟理事會《關(guān)于收購要約的第2004/25/EC號指令》在2004年5月20日的生效[52]，進一步推動了一個全歐盟公司并購市場的生成，愈發(fā)使這一過程變得不可逆。故而，總體上說，“德國資本市場和股票交易所發(fā)展迅速，而且正在經(jīng)歷一場根本性變革，這一變革顯然由國際同業(yè)競爭的壓力所推動，而國際化驅(qū)動的變革本身正在侵蝕傳統(tǒng)的銀行信貸業(yè)務(wù)……企業(yè)債券市場正經(jīng)歷著迅速的發(fā)展，傳統(tǒng)的主銀行關(guān)系則迅速瓦解”。[53]
內(nèi)容提要: 對轉(zhuǎn)軌國家的主流研究文獻認為，銀行主導(dǎo)的公司治理模式對轉(zhuǎn)軌國家是一種合適的選擇。但從實施銀行主導(dǎo)公司治理的國家的歷史和現(xiàn)實演化，以及就中國的實際而言，這并不是一個可行的道路。
一、選題緣起與研究意義
在中國經(jīng)濟體制深化改革過程中，如何使公司剩余價值（residual）化并得到合理分配，即如何實現(xiàn)有效公司治理的問題正日益凸現(xiàn)其核心地位。眾所周知，不同的國家與法律框架下，存在著不同的公司治理模式。按照Demsetz與Lehn的經(jīng)典理論，公司治理模式的選擇，通常是一個在不同企業(yè)間存在差異的非普適模式，即為了實現(xiàn)企業(yè)價值化，企業(yè)會結(jié)合自身實際情況而做出不同選擇，集中的股權(quán)與分散的股權(quán)都是可能的選項。[1]
中國近年來在公司治理模式選擇的問題上的態(tài)度多少還處于曖昧不清的狀態(tài)。個中原因主要在于：無論是國有企業(yè)還是私有企業(yè)，創(chuàng)始人一股獨大的治理模式始終沒有得到明顯改變（例如，各家上市公司股權(quán)分置改革逐漸三年期滿之時，非流通股的解禁行為仍然不被市場認可，而陷入了新的僵局）。世界主流的公司治理模式即基于證券市場的模式和基于銀行的公司治理模式[2]要在中國實現(xiàn)都頗有一段距離。但距離正是改進不足的理由所在，特別是在中國的公司治理現(xiàn)狀并不盡如人意、效率有待提高、種種治理丑聞有待消弭的情況下。
對轉(zhuǎn)軌國家的主流研究文獻認為，銀行主導(dǎo)的公司治理模式對轉(zhuǎn)軌國家是一種合適的選擇，這雖然本來是針對蘇東國家指出的，但種種對基礎(chǔ)制度環(huán)境的描述和理論，也未嘗不適用于同樣處于轉(zhuǎn)軌過程中的中國。中國是一個典型的至今仍然以間接融資為主的國家[3]，主張銀行治理模式的聲音在理論界和實務(wù)界也始終都是存在的[4]。故而，正確認識這一公司治理模式的優(yōu)勢與不足，以及評估其在中國的可行性很有必要。本文的分析旨在說明，盡管銀行主導(dǎo)融資模式有其誘人之處，但可能難實現(xiàn)。繼續(xù)大力推進直接融資的資本市場及相關(guān)制度建設(shè)，在證券市場建設(shè)之道上蹣跚更為現(xiàn)實。通過比較，我們可以對自己正在走的道路有一個審慎樂觀的評判，以堅定繼續(xù)前行的信心。
二、一種重要的觀點：轉(zhuǎn)軌國家只能依賴資本集中提供人實現(xiàn)公司治理
按照Demsetz與Lehn的經(jīng)典理論，公司治理模式的選擇，通常是一個在不同企業(yè)間存在差異的非普適模式，即為了實現(xiàn)企業(yè)價值化，企業(yè)會結(jié)合自身實際情況而做出不同選擇，集中的股權(quán)與分散的股權(quán)都是可能的選項。[5]
但在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟如何實施有效公司治理的問題上，似乎有一種壓倒性（overwhelming）的觀點認為：在這些國家，股權(quán)分散的模式是不可行的，而必須采用依賴資本集中提供人（銀行或大額股東）的模式。[6]其理由主要在于如下幾點。
首先，轉(zhuǎn)軌國家的法律和法院體系往往難以有效保護外部投資者。公司內(nèi)部引發(fā)的爭議不僅可能涉及比較明確的、可以辨識的侵害投資者權(quán)益的行為，還往往涉及比較模糊之處，如關(guān)聯(lián)交易中的非流動財產(chǎn)的市場價值、經(jīng)理人在一項失敗的經(jīng)營決策上是否施加了“合理注意”等。而少數(shù)股東和外部債權(quán)人又一般不參與公司經(jīng)營，故其權(quán)益保護高度依賴于法院系統(tǒng)的有效性，特別是對法條的彈性解釋能力。因此，如果轉(zhuǎn)軌國家的種種不利條件：法條的簡陋和原則化，社會轉(zhuǎn)軌失序時期層出不窮的新型侵害外部投資者的行徑，以及舊時代過來的法官能力的低下或只愿意墨守成規(guī)，就會讓廣大外部中小投資者意識到巨大的代理成本的存在，從而失去投資熱情，“重整前國有企業(yè)所必需的資金就很難從資本市場獲得”[7]，最終損害經(jīng)濟的發(fā)展。
其次，轉(zhuǎn)軌國家企業(yè)經(jīng)理人造成的高代理成本需要強外部監(jiān)督來緩解。轉(zhuǎn)軌國家有大量企業(yè)的經(jīng)理人員仍然是舊體制所委任的，這些人往往并非合適的經(jīng)營者、企業(yè)家，而是依靠運氣、與官僚機構(gòu)的關(guān)系等而在位的。[8]他們強有力的控制著企業(yè)，卻通常缺乏商業(yè)意識或技術(shù)素質(zhì)，更不用說名譽感，從而出現(xiàn)了大量的對他們監(jiān)督不到位的問題。[9]
所以，人們認為只有大股東或者銀行這樣的大規(guī)模投資者，才能實施有效的監(jiān)督，來防止經(jīng)理人侵害投資者利益，以及督促其勤勉工作，從而保證投資回報。換句話說，為了確保良好的公司治理，轉(zhuǎn)軌國家的企業(yè)必須實行一種“集中控制導(dǎo)向”的融資方式，不是從證券市場這樣廣泛和分散的渠道去融資，而是從相對集中的幾個地方獲得融資，即通過銀行貸款和少數(shù)大股東。這樣，主要的資本提供人將能同時對企業(yè)實施有效的監(jiān)督。[10]轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體的實際發(fā)展趨勢也是似乎朝著一個“控制模式”即股權(quán)相對集中的模式在發(fā)展。[11]
三、關(guān)于銀行作為轉(zhuǎn)軌國家公司治理實現(xiàn)機制之核心的觀點
因為大股東治理模式會涉及對小股東的剝奪，所以往往被認為不如大債權(quán)人即銀行主導(dǎo)的模式，后者對轉(zhuǎn)軌國家公司治理的意義在實踐中得到了更多的重視。例如Bergloef在為世界銀行做的一項研究認為：“銀行更可能成為（轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體）公司治理中的重要角色”。[12]
具體而言，相關(guān)人士把德國和日本視為采用債權(quán)融資、由同時扮演債權(quán)人和股東角色的銀行施加控制的公司治理模式的典型國家。[13]支持者認為，在德日這樣的機制中，管理人能從長計議地進行管理，銀行與公司之間的長期的、多維的關(guān)系，使得資本提供者所能獲得的關(guān)于公司績效的信息比股票市場和會計手段所能提供得更多。[14]美國式的股票市場中心體制只能用短期化的股價和會計報告來衡量績效，因此經(jīng)理人也必須投資于能夠被沒有其他信息來源的投資者清楚的觀測到的具有短期效果的項目。[15]管理者們往往憂心于季度收入增長，股票市場的變化無常則由于公司控制權(quán)市場的存在而加劇。[16]
在德國，對公司提供主要資本的銀行一般也持有該公司較多的股份，并往往同時作為其他股東的股份保管人，可以在股東大會上代為投票，這使得銀行可在實踐中控制比例較大甚至過半數(shù)的表決權(quán)。同時，作為債權(quán)人兼股東，銀行在凌駕于董事會之上的監(jiān)事會中也有較多的代表，有其內(nèi)部信息渠道，故可以通過內(nèi)部控制來減少代理成本、實施公司治理。[17]總之，銀行被賦予了極大的影響力，也抑制了其他股東參與公司治理。[18]
日本的主銀行制[19]也是如此。日本商法傳統(tǒng)上比較限制股權(quán)融資手段，發(fā)行股票期權(quán)以及其他股權(quán)或類似股權(quán)工具比較困難。日本的銀行通過設(shè)立一個債券委員會以限制公司債的發(fā)行。該體制強調(diào)保護商業(yè)債權(quán)人，其公司治理極大地隔絕了外部對管理層的壓力，在日本式公司治理時期的全盛時期，銀行信貸是公司最主要的融資來源。
這種相對孤立和保守的狀態(tài)的公司治理，即青木昌彥所謂的J型公司治理被認為和日本的產(chǎn)業(yè)特點即強大的制造業(yè)有關(guān)，其對企業(yè)專用性人力資本的大規(guī)模投資使得在產(chǎn)品市場發(fā)生線形變化時，公司能做出特別迅速的反應(yīng)。[20]換言之，這種公司治理體系與精益生產(chǎn)（lean production）機制內(nèi)在相關(guān)。作為監(jiān)管者的主銀行通過或然性監(jiān)管（contingent monitoring）和交叉持股機制保護管理者和工人不受股東要求的侵擾，從而確保了終身雇用的承諾，但在業(yè)績低下時也具有進行干預(yù)的能力。[21]
特別地，作為非西方國家的日本由于工業(yè)化、發(fā)達化較晚，一度存在著比較明顯的“信息問題”，如缺乏商業(yè)名譽約束機制和對復(fù)雜市場的分析能力，發(fā)展證券市場的條件更為惡劣，所以似乎得到了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟學(xué)和法學(xué)家更多的重視。[22]有學(xué)者直截了當(dāng)?shù)卣f，對東歐、中國、越南這樣的轉(zhuǎn)軌國家來說，如果要學(xué)習(xí)資本主義制度的話，就該學(xué)習(xí)日本的制度，因為西方的資本主義中的法律、政治和經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施都已經(jīng)經(jīng)歷了一個漫長的時期，有不少是不太容易復(fù)制的。而日本的主銀行制度產(chǎn)生的起步條件較低，二戰(zhàn)后金融市場明顯高度不完善、經(jīng)濟發(fā)展存在不確定性，故以銀行為中心的組織可以克服轉(zhuǎn)軌國家在資本市場制度方面的歷史缺陷。[23]甚至世界銀行曾經(jīng)資助出版一部論文集，名字就叫《日本主銀行體系：對發(fā)展中和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的適用性》。[24]
四、銀行主導(dǎo)的公司治理模式并不適用于中國
銀行主導(dǎo)公司治理模式在相當(dāng)?shù)目臻g和時間范圍內(nèi)取得了成功，前述觀點也有其可取之處。然而，一方面，我們必須看到，轉(zhuǎn)軌國家實現(xiàn)良好證券市場治理機制的途徑有多種，法官能力不足、公司和證券訴訟難以發(fā)揮效用的缺陷可以通過其他機制實現(xiàn)，而未必只能依靠內(nèi)部監(jiān)督人的機制；[25]另一方面，銀行主導(dǎo)模式本身的缺陷正在不斷暴露，而且可能越發(fā)地顯得不適合于中國這樣的處于發(fā)展中的轉(zhuǎn)軌國家。
（一）從長期看，證券市場是比銀行更有效的監(jiān)督方式
如前所述，銀行主導(dǎo)模式的一個重要優(yōu)點是較好的控制經(jīng)理人的代理成本的能力，故在一國對自我交易的控制較為薄弱、證券市場難以繁榮時，作為一種控制機制出現(xiàn)。[26]銀行能夠被認為不僅有能力而且也有動力對經(jīng)理人實施認真的監(jiān)督。[27]但事實可能并非如此。
即使是在德國，銀行由于往往與被其控制的工業(yè)企業(yè)相互持股，故而彼此之間被綁在一個復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)里，“讓人不得不懷疑這是管理人員聯(lián)合起來以互助的方式鞏固各自的職位”。[28]實證的經(jīng)理人更換率的實證研究表明，德國在懲戒不懲治的管理人員方面不比美國更有優(yōu)勢。所謂的集中持股在改善管理層角度方面的優(yōu)勢可能已經(jīng)被它保護不稱職管理人員的劣勢抵消掉了。[29]
相比之下，“以股票市場為中心的資本市場提供了強大的信息披露和自我交易控制，而以銀行為中心監(jiān)控力度常常弱一點”[30]。因為以股票市場為中心的資本市場可以提供更好的有關(guān)業(yè)績和真實價格的信息，股票價格、股東的抱怨、分析師和金融評論中的負面報告以及監(jiān)管者的聯(lián)合力量可能會產(chǎn)生比銀行的監(jiān)管更多的紀律約束。如Gilson所言，美國式的體制對以股票市場為中心的外部監(jiān)督機制具有開放性，使其可以快速應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境中的變化。[31]
所以亞洲金融危機中，承受住風(fēng)險的國家與地區(qū)如新加坡、香港、中國臺灣等都有著相當(dāng)強的證券市場，這顯然不是巧合。事實上，“公司治理措施，特別是保護少數(shù)股東的有效性，比標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟措施更好的地解釋了（貨幣）貶值和（危機中）股市下挫的程度”。[32]
發(fā)達的證券市場可以使公司更多地依賴外部資本而不是內(nèi)部資本，從而得以快速成長并集中于單一的核心業(yè)務(wù)，實證數(shù)據(jù)表明，這比集團分散經(jīng)營具有更高的效率。[33]
（二）銀行主導(dǎo)公司治理的發(fā)達國家本身正在有所變化
日本特色的公司治理模式一度被認為相當(dāng)成功且和當(dāng)?shù)貭顩r相適應(yīng)，該國也是個發(fā)達的、有著良好監(jiān)管的國家，可銀行仍然“容易遭受通過整體經(jīng)濟反映出來的信用危機和其他麻煩”，“銀行壞賬也會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響”[34]。事實上，日本在20世紀90年代銀行部門出現(xiàn)了嚴重的壞賬問題，使得主銀行制中監(jiān)管的核心機制癱瘓，監(jiān)管功能減弱，“公司法在主銀行時代對公司組織結(jié)構(gòu)和融資潛在的限制，現(xiàn)在明顯地制約了公司內(nèi)部彌補治理真空的努力，嚴重地延遲了對公司進行生死攸關(guān)的重組”[35]。主銀行不總是作為精明的外部機構(gòu)來監(jiān)督約束企業(yè)，反而可能為陷入衰退中的企業(yè)提供不必要的貸款。[36]造成銀行和企業(yè)內(nèi)部人聯(lián)合起來阻止外部市場對企業(yè)控制權(quán)重新配置的努力。[37]故上世紀90年代中期以來，日本公司治理體制發(fā)生了諸多明顯的變化。第一，隨著某些公司減少銀行貸款，轉(zhuǎn)而發(fā)行債券，主銀行制的作用和范圍發(fā)生了變化。[38]第二，隨著交叉持股的減少和外國投資者所有權(quán)大幅增加，所有權(quán)模式也發(fā)生了變化。[39]第三，法律環(huán)境也發(fā)生了變化。日本1993年以來的一系列大幅度公司法改革均旨在拓寬公司融資渠道和加強對經(jīng)理的監(jiān)督[40]，而“為十年公司治理改革劃上句號”的2002年公司法改革，則以引入外部董事、增強對管理層監(jiān)管、允許公司對董事會結(jié)構(gòu)進行選擇為重要特征[41]?，F(xiàn)在，企業(yè)可以運用股票期權(quán)，可以選擇英美風(fēng)格的以董事會及其下屬委員會（a board of directors and committee structure）為核心的治理結(jié)構(gòu)，并在每個委員會中設(shè)置非執(zhí)行董事，或是堅持其傳統(tǒng)的法定審計人（statutory auditor）制度（類似于監(jiān)事）。[42]第四，上世紀90年代以來，企業(yè)為了應(yīng)對變化，努力提高透明度，積極調(diào)整董事會結(jié)構(gòu)。[43]以Sony等為代表的新產(chǎn)業(yè)公司積極實施了包括縮減董事會、引入外部董事、設(shè)立執(zhí)行官等公司治理改革。第五，雖然許多公司沒有改變終身雇傭制度，但是常規(guī)的全職雇員已經(jīng)逐漸減少，某些行業(yè)里勞動力流動性也在增強。[44]有些企業(yè)調(diào)整了年功序列，更多引入了業(yè)績工資。[45]第六，股票市場投資者日益多樣化，在監(jiān)督作用方面也越來越老練。一個活躍有序的公司控制權(quán)市場正在形成。[46]
總之，在日本，銀行信貸融資為主的局面逐漸被外部的資本市場融資或發(fā)行內(nèi)部債券的方式所取代。盡管有學(xué)者認為這些改革的目的實際上往往是為了加強公司的集團化等，而非促進股東利益。[47]但筆者認為，正如這些學(xué)者所說的，“治理結(jié)構(gòu)的選擇是信號戰(zhàn)略的一部分”[48]，由于外部形勢已然改變，只要日本的公司仍然試圖通過全球資本市場獲得持續(xù)的競爭力，就需要淡出銀行債權(quán)融資驅(qū)動的治理模式，而實現(xiàn)股東導(dǎo)向的股權(quán)融資模式。
德國雖然沒有陷入日本那樣的經(jīng)濟衰退，但諸如德國全能銀行穩(wěn)定了管理層卻損害了股東的利益、阻礙了德國資本市場迅速發(fā)展的批評也已不罕見。[49]而除了德國內(nèi)部的因素外，近年來歐盟經(jīng)濟一體化和共同市場的建設(shè)進程也大為推進股東資本主義在德國的發(fā)展，無論是從公眾持股量還是公眾及精英對證券市場的積極評價度均有顯著的上升。[50]企業(yè)的所有權(quán)集中度也大大降低，交叉持股開始解散，金融機構(gòu)正在增強其持股的流動性。[51]而歐洲議會和歐盟理事會《關(guān)于收購要約的第2004/25/EC號指令》在2004年5月20日的生效[52]，進一步推動了一個全歐盟公司并購市場的生成，愈發(fā)使這一過程變得不可逆。故而，總體上說，“德國資本市場和股票交易所發(fā)展迅速，而且正在經(jīng)歷一場根本性變革，這一變革顯然由國際同業(yè)競爭的壓力所推動，而國際化驅(qū)動的變革本身正在侵蝕傳統(tǒng)的銀行信貸業(yè)務(wù)……企業(yè)債券市場正經(jīng)歷著迅速的發(fā)展，傳統(tǒng)的主銀行關(guān)系則迅速瓦解”。[53]