現(xiàn)代公司制度中存在著出資者所有權(quán)與經(jīng)理層控制權(quán)相分離的兩級(jí)委托代理關(guān)系，由于信息的不對(duì)稱(chēng)和人的機(jī)會(huì)主義傾向，從而存在代理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”。Jensen和Meckling(1976)構(gòu)建了以委托——代理理論為基礎(chǔ)的公司治理分析框架，其要義在于如何設(shè)計(jì)一套的公司治理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制以保證代理人(經(jīng)營(yíng)者)按照委托人(全體股東)的利益行事。
西方傳統(tǒng)委托——代理理論本質(zhì)上是一種單委托代理理論，其主要是針對(duì)英美特別是美國(guó)多數(shù)以股權(quán)分散為主要特征的上市公司的治理問(wèn)題而構(gòu)建的一種分析框架。然而，許多國(guó)家與地區(qū)的多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征并非股權(quán)分散，而是相對(duì)集中或高度集中；Franks & Mayer(1984)、Rajan(1992)、Weinstein & Yafeh(1994)、Shleifer & Vishny(1997)、Pagano & Roell(1998)、Johnson & La Porta et a.l(2000)、Cheung& Chan(2004)等多人的研究均不同程度地揭示了在股權(quán)相對(duì)集中或高度集中的公司中，嚴(yán)重存在著控股股東或大股東惡意侵占中小股東利益的現(xiàn)象。考試大收集
針對(duì)解決大股東對(duì)中小股東的利益掠奪問(wèn)題，近年來(lái)國(guó)外理論界從股權(quán)制衡角度進(jìn)行了一些研究。Bennedsen和Wolfenzon提出，在對(duì)投資者保護(hù)不完善的情形下，通過(guò)由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，使得任何一個(gè)人股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，可以起到限制掠奪中小股東行為的作用。Laeven和Levine(2004)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)相差很小時(shí)，企業(yè)價(jià)值才隨著第二大股東持股數(shù)增加而上升。Maury和Pajuste(2005)用芬蘭上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)論表明，大股東之間股權(quán)分布越均衡，則企業(yè)的績(jī)效越高，對(duì)家族企業(yè)來(lái)說(shuō)，結(jié)論更加顯著。
作為股權(quán)制衡機(jī)制的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者是一支強(qiáng)大的力量?？荚嚧笫占^機(jī)構(gòu)投資者是指持有公司證券(包括股票和債券)并由職業(yè)經(jīng)理人對(duì)所持證券進(jìn)行管理的機(jī)構(gòu)，包括證券公司、投資公司、證券投資基金(在美國(guó)還包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、私募基金、慈善機(jī)構(gòu)等)。機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份便成為公司股東，其參與公司治理的方式主要包括：與公司對(duì)話，行使表決權(quán)，選派董事，發(fā)起爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的斗爭(zhēng)等。
理論上關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者作為股東參與公司治理的認(rèn)識(shí)并無(wú)定論：肯定論認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例大，獲取信息容易，在對(duì)公司管理者的監(jiān)督方面比個(gè)人投資者有明顯的優(yōu)勢(shì)，其監(jiān)督收益高于監(jiān)督成本，能夠克服集體行動(dòng)問(wèn)題；而懷疑論者認(rèn)為由于參與公司治理會(huì)限制機(jī)構(gòu)投資者投資的自由度，因此機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有足夠的動(dòng)力監(jiān)督公司，另外也對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的專(zhuān)業(yè)能力表示懷疑。雖然理論上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)力和能力有爭(zhēng)議，但從全球?qū)嵺`來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者雖然發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，但發(fā)展速度很快，主要體現(xiàn)在：首先，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模相對(duì)于GDP的增長(zhǎng)，比起銀行來(lái)說(shuō)要快得多；其次，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模大，如英國(guó)、美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)總量基本上是GDP的兩倍。考試大收集
從美國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者在“二戰(zhàn)”以后持有的資產(chǎn)規(guī)模一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并已取代個(gè)人或家族股東成為目前美國(guó)大公司的主要持股者。伴隨著機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中地位的不斷上升，它們對(duì)上市公司的投資策略在20世紀(jì)的最后20年中也發(fā)生了深刻的變化，并極大地影響到上市公司的治理結(jié)構(gòu)，在某種程度上改變了由于股權(quán)的分散化而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”，主要表現(xiàn)在：持股比重的上升，首先提高了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于上市公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督和控制的權(quán)力，使得它們有條件從被動(dòng)持股者向主動(dòng)投資者的角色轉(zhuǎn)化；其次，提高了機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的動(dòng)力，較高的持股比重使得“用腳投票”的成本大大上升，外部機(jī)構(gòu)投資者采用“用腳投票”的變現(xiàn)行為將對(duì)上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響，極可能出現(xiàn)股價(jià)大幅度下跌使其無(wú)法承受潛在的市值損失，因此只有通過(guò)積極參與公司內(nèi)部治理，機(jī)構(gòu)投資者才有可能獲取足夠的信息，從根本上改變投資者利益受損的局面，從而有必要從被動(dòng)持股向主動(dòng)投資轉(zhuǎn)化。另外，機(jī)構(gòu)投資者多由專(zhuān)業(yè)人員經(jīng)營(yíng)，有經(jīng)營(yíng)知識(shí)、專(zhuān)業(yè)技能，有時(shí)間、精力和財(cái)力對(duì)所投資的公司實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)督?？荚嚧笫占顿Y者這些變化說(shuō)明，不受監(jiān)督制約的“管理人導(dǎo)向型”正在向越來(lái)越受到機(jī)構(gòu)投資人控制與監(jiān)督的“投資人導(dǎo)向型”轉(zhuǎn)變。就企業(yè)方面來(lái)說(shuō)，美國(guó)的上市公司越來(lái)越重視加強(qiáng)與投資者特別是一些機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)系和溝通，以保持公司經(jīng)營(yíng)的透明度，增強(qiáng)公司在資本市場(chǎng)上的良好形象。
在德國(guó)和日本公司中，由于受經(jīng)濟(jì)制度因素的影響，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模與英國(guó)和美國(guó)的相比較小。然而近年來(lái)，德國(guó)和日本公司為了促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展、完善公司治理機(jī)制，在制度等方面進(jìn)行了改革。德國(guó)和日本長(zhǎng)期以來(lái)一直較為穩(wěn)固的公司相互持股關(guān)系正在發(fā)生松動(dòng)，新的銀企關(guān)系正在形成，股票流動(dòng)性增強(qiáng)。由于環(huán)境的變化以及德國(guó)和日本公司治理機(jī)制的不足，德國(guó)和日本公司治理模式不斷吸收英國(guó)和美國(guó)公司治理模式的長(zhǎng)處，出現(xiàn)了公司治理模式在多樣化基礎(chǔ)上的趨同現(xiàn)象。
我國(guó)上市公司無(wú)論是國(guó)有控股公司還是民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)都較為集中，而且存在明顯的控制性股東。然而我國(guó)上市公司除第一大股東外，其他股東對(duì)公司的控制能力極為有限，從而難以發(fā)揮股權(quán)制衡機(jī)制對(duì)公司治理以及中小投資者權(quán)益保護(hù)所產(chǎn)生的積極效果?？荚嚧笫占?BR> 近年來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，截至2006年年底，基金管理公司數(shù)量達(dá)到57家(其中中外合資基金管理公司23家)，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模已達(dá)5400億元；批準(zhǔn)QFII機(jī)構(gòu)50家，批準(zhǔn)外匯投資額度80.45億美元；批準(zhǔn)1家基金管理公司進(jìn)行QDII試點(diǎn)，首只產(chǎn)品已開(kāi)始募集；保險(xiǎn)資金間接入市782億元，直接入市434億元；全國(guó)社會(huì)保障基金持有股票資產(chǎn)市值近300億元；企業(yè)年金入市工作已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。初步形成了以證券投資基金為主，保險(xiǎn)資金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、社?；?、企業(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化發(fā)展格局。這對(duì)遏制市場(chǎng)非理性投資，減小市場(chǎng)波動(dòng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的規(guī)范、健康和穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了重要作用。然而，從規(guī)模角度看我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與國(guó)外發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)還存在很大差距；從質(zhì)量角度看，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的動(dòng)力和能力還不足。因此，在大力擴(kuò)張機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)份額的同時(shí)，培育其科學(xué)的投資理念，使其成為我國(guó)上市公司治理的重要參與者，是決定我國(guó)證券市場(chǎng)今后能否健康發(fā)展的重要因素之一。
西方傳統(tǒng)委托——代理理論本質(zhì)上是一種單委托代理理論，其主要是針對(duì)英美特別是美國(guó)多數(shù)以股權(quán)分散為主要特征的上市公司的治理問(wèn)題而構(gòu)建的一種分析框架。然而，許多國(guó)家與地區(qū)的多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征并非股權(quán)分散，而是相對(duì)集中或高度集中；Franks & Mayer(1984)、Rajan(1992)、Weinstein & Yafeh(1994)、Shleifer & Vishny(1997)、Pagano & Roell(1998)、Johnson & La Porta et a.l(2000)、Cheung& Chan(2004)等多人的研究均不同程度地揭示了在股權(quán)相對(duì)集中或高度集中的公司中，嚴(yán)重存在著控股股東或大股東惡意侵占中小股東利益的現(xiàn)象。考試大收集
針對(duì)解決大股東對(duì)中小股東的利益掠奪問(wèn)題，近年來(lái)國(guó)外理論界從股權(quán)制衡角度進(jìn)行了一些研究。Bennedsen和Wolfenzon提出，在對(duì)投資者保護(hù)不完善的情形下，通過(guò)由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，使得任何一個(gè)人股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，可以起到限制掠奪中小股東行為的作用。Laeven和Levine(2004)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)相差很小時(shí)，企業(yè)價(jià)值才隨著第二大股東持股數(shù)增加而上升。Maury和Pajuste(2005)用芬蘭上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)論表明，大股東之間股權(quán)分布越均衡，則企業(yè)的績(jī)效越高，對(duì)家族企業(yè)來(lái)說(shuō)，結(jié)論更加顯著。
作為股權(quán)制衡機(jī)制的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者是一支強(qiáng)大的力量?？荚嚧笫占^機(jī)構(gòu)投資者是指持有公司證券(包括股票和債券)并由職業(yè)經(jīng)理人對(duì)所持證券進(jìn)行管理的機(jī)構(gòu)，包括證券公司、投資公司、證券投資基金(在美國(guó)還包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、私募基金、慈善機(jī)構(gòu)等)。機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份便成為公司股東，其參與公司治理的方式主要包括：與公司對(duì)話，行使表決權(quán)，選派董事，發(fā)起爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的斗爭(zhēng)等。
理論上關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者作為股東參與公司治理的認(rèn)識(shí)并無(wú)定論：肯定論認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例大，獲取信息容易，在對(duì)公司管理者的監(jiān)督方面比個(gè)人投資者有明顯的優(yōu)勢(shì)，其監(jiān)督收益高于監(jiān)督成本，能夠克服集體行動(dòng)問(wèn)題；而懷疑論者認(rèn)為由于參與公司治理會(huì)限制機(jī)構(gòu)投資者投資的自由度，因此機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有足夠的動(dòng)力監(jiān)督公司，另外也對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的專(zhuān)業(yè)能力表示懷疑。雖然理論上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)力和能力有爭(zhēng)議，但從全球?qū)嵺`來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者雖然發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，但發(fā)展速度很快，主要體現(xiàn)在：首先，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模相對(duì)于GDP的增長(zhǎng)，比起銀行來(lái)說(shuō)要快得多；其次，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模大，如英國(guó)、美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)總量基本上是GDP的兩倍。考試大收集
從美國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者在“二戰(zhàn)”以后持有的資產(chǎn)規(guī)模一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并已取代個(gè)人或家族股東成為目前美國(guó)大公司的主要持股者。伴隨著機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中地位的不斷上升，它們對(duì)上市公司的投資策略在20世紀(jì)的最后20年中也發(fā)生了深刻的變化，并極大地影響到上市公司的治理結(jié)構(gòu)，在某種程度上改變了由于股權(quán)的分散化而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”，主要表現(xiàn)在：持股比重的上升，首先提高了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于上市公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督和控制的權(quán)力，使得它們有條件從被動(dòng)持股者向主動(dòng)投資者的角色轉(zhuǎn)化；其次，提高了機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的動(dòng)力，較高的持股比重使得“用腳投票”的成本大大上升，外部機(jī)構(gòu)投資者采用“用腳投票”的變現(xiàn)行為將對(duì)上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響，極可能出現(xiàn)股價(jià)大幅度下跌使其無(wú)法承受潛在的市值損失，因此只有通過(guò)積極參與公司內(nèi)部治理，機(jī)構(gòu)投資者才有可能獲取足夠的信息，從根本上改變投資者利益受損的局面，從而有必要從被動(dòng)持股向主動(dòng)投資轉(zhuǎn)化。另外，機(jī)構(gòu)投資者多由專(zhuān)業(yè)人員經(jīng)營(yíng)，有經(jīng)營(yíng)知識(shí)、專(zhuān)業(yè)技能，有時(shí)間、精力和財(cái)力對(duì)所投資的公司實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)督?？荚嚧笫占顿Y者這些變化說(shuō)明，不受監(jiān)督制約的“管理人導(dǎo)向型”正在向越來(lái)越受到機(jī)構(gòu)投資人控制與監(jiān)督的“投資人導(dǎo)向型”轉(zhuǎn)變。就企業(yè)方面來(lái)說(shuō)，美國(guó)的上市公司越來(lái)越重視加強(qiáng)與投資者特別是一些機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)系和溝通，以保持公司經(jīng)營(yíng)的透明度，增強(qiáng)公司在資本市場(chǎng)上的良好形象。
在德國(guó)和日本公司中，由于受經(jīng)濟(jì)制度因素的影響，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模與英國(guó)和美國(guó)的相比較小。然而近年來(lái)，德國(guó)和日本公司為了促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展、完善公司治理機(jī)制，在制度等方面進(jìn)行了改革。德國(guó)和日本長(zhǎng)期以來(lái)一直較為穩(wěn)固的公司相互持股關(guān)系正在發(fā)生松動(dòng)，新的銀企關(guān)系正在形成，股票流動(dòng)性增強(qiáng)。由于環(huán)境的變化以及德國(guó)和日本公司治理機(jī)制的不足，德國(guó)和日本公司治理模式不斷吸收英國(guó)和美國(guó)公司治理模式的長(zhǎng)處，出現(xiàn)了公司治理模式在多樣化基礎(chǔ)上的趨同現(xiàn)象。
我國(guó)上市公司無(wú)論是國(guó)有控股公司還是民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)都較為集中，而且存在明顯的控制性股東。然而我國(guó)上市公司除第一大股東外，其他股東對(duì)公司的控制能力極為有限，從而難以發(fā)揮股權(quán)制衡機(jī)制對(duì)公司治理以及中小投資者權(quán)益保護(hù)所產(chǎn)生的積極效果?？荚嚧笫占?BR> 近年來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，截至2006年年底，基金管理公司數(shù)量達(dá)到57家(其中中外合資基金管理公司23家)，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模已達(dá)5400億元；批準(zhǔn)QFII機(jī)構(gòu)50家，批準(zhǔn)外匯投資額度80.45億美元；批準(zhǔn)1家基金管理公司進(jìn)行QDII試點(diǎn)，首只產(chǎn)品已開(kāi)始募集；保險(xiǎn)資金間接入市782億元，直接入市434億元；全國(guó)社會(huì)保障基金持有股票資產(chǎn)市值近300億元；企業(yè)年金入市工作已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。初步形成了以證券投資基金為主，保險(xiǎn)資金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、社?；?、企業(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化發(fā)展格局。這對(duì)遏制市場(chǎng)非理性投資，減小市場(chǎng)波動(dòng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的規(guī)范、健康和穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了重要作用。然而，從規(guī)模角度看我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與國(guó)外發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)還存在很大差距；從質(zhì)量角度看，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的動(dòng)力和能力還不足。因此，在大力擴(kuò)張機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)份額的同時(shí)，培育其科學(xué)的投資理念，使其成為我國(guó)上市公司治理的重要參與者，是決定我國(guó)證券市場(chǎng)今后能否健康發(fā)展的重要因素之一。