一、銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化互動(dòng)關(guān)系
1.銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化關(guān)系的一般性
房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)存在千絲萬縷的聯(lián)系，房地產(chǎn)泡沫和金融資本流動(dòng)也存在密切的關(guān)系。Borio和Lowe（2002）認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格的上漲與信貸的增加如影隨形。這反映出常規(guī)的信貸行為是順經(jīng)濟(jì)周期的，信貸數(shù)量的上升以及隨之引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，都會(huì)通過金融加速器及其他的供給機(jī)制帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。理解房地產(chǎn)和金融業(yè)的關(guān)系，可以從信貸市場(chǎng)的需求和供給兩個(gè)方面進(jìn)行。從需求的角度看，三種因素將推動(dòng)房地產(chǎn)信貸的需求，分別是巨大的投資規(guī)模、杠桿效應(yīng)（風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)）以及滿足當(dāng)期消費(fèi)需求；從供給的角度看，商業(yè)銀行也有為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和房地產(chǎn)購買方提供貸款的動(dòng)力，這主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)貸款的投資收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，收益也相當(dāng)可觀。
房地產(chǎn)業(yè)是資本密集型行業(yè)，需要巨大的資金需求，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目通常都是一個(gè)系統(tǒng)工程，從基建投資到配套設(shè)施，再到后期的推廣和銷售，整個(gè)過程需要大量的資金投入。如果再考慮較長(zhǎng)的資金需求周期，進(jìn)行貼現(xiàn)后，資金需求的現(xiàn)值將更為龐大。與資金需求量龐大密切相對(duì)應(yīng)的是巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資主體必然傾向于分散風(fēng)險(xiǎn)。如果房地產(chǎn)開發(fā)商僅僅使用自有資金進(jìn)行投資，投資回報(bào)會(huì)無法充分補(bǔ)償其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行。這時(shí)，開發(fā)商會(huì)嘗試使用杠桿原理動(dòng)用更大規(guī)模的資金，也就是通過獲得房地產(chǎn)開發(fā)貸款，牟取更大利益。而且，房地產(chǎn)市場(chǎng)中的購房者的信貸需求主要來源于消費(fèi)者對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期而提前釋放的未來需求。從資金供給的角度看，市場(chǎng)繁榮，特別是房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)多年上升后，房地產(chǎn)貸款的回報(bào)和還款記錄非常好，會(huì)使人產(chǎn)生一種偏好甚至是錯(cuò)覺，即市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)向好。另外，住房按揭產(chǎn)品一般被商業(yè)銀行看做是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)往往不足，存在盲目擴(kuò)張的潛在力量，這也是房地產(chǎn)泡沫形成的推動(dòng)力量之一。價(jià)格上升使得貸款額／價(jià)值之比下降。風(fēng)險(xiǎn)被低估的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理的力度就會(huì)減弱。
房地產(chǎn)的發(fā)展和銀行信貸規(guī)模之間會(huì)形成互相推動(dòng)的循環(huán)，也就是說，房地產(chǎn)的繁榮會(huì)促使銀行更加愿意將資金投入這一領(lǐng)域，而投入資金規(guī)模的增大，又會(huì)進(jìn)一步加快房地產(chǎn)業(yè)的繁榮。如此循環(huán)不斷進(jìn)行，房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫逐漸積累，而相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大量向金融領(lǐng)域集中，兩者之間的“捆綁”會(huì)越來越緊密。其中任何一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)問題，都會(huì)引發(fā)整個(gè)金融和房地產(chǎn)行業(yè)體系的崩潰，銀行風(fēng)險(xiǎn)釋放，房地產(chǎn)泡沫破裂。
房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)之間之所以能夠形成互動(dòng)的關(guān)系，不僅僅因?yàn)榉康禺a(chǎn)資金需求規(guī)模巨大、利潤(rùn)豐厚，同時(shí)也得益于金融業(yè)管制的放松，也就是所謂“金融自由化”的過程。金融自由化降低了資本流動(dòng)的交易成本，實(shí)現(xiàn)了資金的跨域、跨境流動(dòng)，使資金從一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)市場(chǎng)變得非常容易。從世界范圍來看，20世紀(jì)70年代初，愛德華。肖（Ronald I McKinnon）和羅納德。麥金農(nóng)（Edward S.Shaw）提出了金融深化理論，其基本結(jié)論是放開利率，鼓勵(lì)銀行競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)金融自由化。受到該理論的影響，20世紀(jì)80年代，世界范圍內(nèi)曾經(jīng)掀起了金融自由化的浪潮，與之相呼應(yīng)，世界各地的泡沫經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)也不斷出現(xiàn)。金融自由化改革為自由市場(chǎng)制度以更強(qiáng)力度、在更大范圍內(nèi)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了平臺(tái)，因此成為房地產(chǎn)泡沫形成、發(fā)展直至破滅的制度基礎(chǔ)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，貸款條件放松了。銀行系統(tǒng)也因此會(huì)變得比較脆弱。Helbling（2005）認(rèn)為：“信貸的擴(kuò)張也與放松監(jiān)管有關(guān)，特別是如果缺乏足夠強(qiáng)有力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策，信貸的推動(dòng)作用會(huì)更加明顯”。這是80年代房?jī)r(jià)膨脹—崩潰現(xiàn)象背后諸多因素中最重要的影響因素，在20世紀(jì)70年代末期和80年代初中期許多工業(yè)化國(guó)家都遇到過類似的問題。
2.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型條件下銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化關(guān)系的特殊性
對(duì)于金融體系尚不健全的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的中國(guó)而言，寬松的信貸環(huán)境對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化的推動(dòng)就表現(xiàn)得更為突出。主要原因有兩點(diǎn)，一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家資本稀缺，一旦放開利率由市場(chǎng)決定，利率會(huì)迅速上升，而高利率會(huì)導(dǎo)致金融業(yè)的逆向選擇，高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目將從信貸市場(chǎng)中被篩選出來，造成風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)集中；另一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家開放資本市場(chǎng)后，面對(duì)的將是一個(gè)利率相對(duì)較低的國(guó)際市場(chǎng)，這就會(huì)吸引大量的外資流入國(guó)內(nèi)，其中很大一部分流入到投機(jī)套利市場(chǎng)。外來資金雖然在一定程度上滿足了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資金的需求，但同時(shí)其中有相當(dāng)一部分是非常不穩(wěn)定的投機(jī)資本，一旦市場(chǎng)發(fā)生突變，這些投機(jī)性的資金就會(huì)迅速撤走，加劇房地產(chǎn)泡沫化，甚至導(dǎo)致其泡沫破裂。
在我國(guó)目前現(xiàn)有金融體系下，不論是房地產(chǎn)開發(fā)商還是購房者都能夠利用相對(duì)較少的自由資金“撬動(dòng)杠桿”，獲得大得多的銀行貸款，在房地產(chǎn)開發(fā)或者購買資金擴(kuò)大的同時(shí)，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被放大。而且在購房者中，一些投機(jī)者可能通過種種合法或者不合法的手段從商業(yè)銀行套取貸款從事房地產(chǎn)開發(fā)和買賣。自從1998年中國(guó)住房制度商品化改革以來，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)由于日益膨脹的房地產(chǎn)泡沫而處于不斷積累之中，這是中國(guó)金融不安全的一個(gè)重要因素。房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升、金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資以及貨幣供應(yīng)量的膨脹各種因素相互作用，推動(dòng)了金融資源向房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)的偏移和集中，提高了本來就不完善的中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。統(tǒng)計(jì)資料表明，1998年之后，中國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)貸款和住房抵押貸款都以超常規(guī)的速度增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的年平均增長(zhǎng)速度超過25%，而住房抵押貸款的增長(zhǎng)速度則超過50%.從資金需求的角度看，中國(guó)房地產(chǎn)金融的超常規(guī)增長(zhǎng)是住房問題市場(chǎng)化的結(jié)果；從資金供給的角度看，銀行改革使銀行更加注重住房抵押貸款業(yè)務(wù)，這也是房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)超常規(guī)增長(zhǎng)的重要原因。
我國(guó)銀行重視住房按揭貸款，還在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型條件下銀行監(jiān)管制度的變遷。2001年之后，中國(guó)政府明確了按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行商業(yè)銀行監(jiān)管改革的思路。2004年之后，中國(guó)的銀行業(yè)開始實(shí)施資本充足率管理，而此時(shí)的中國(guó)銀行業(yè)的資本充足率普遍不足8%的要求，對(duì)于銀行而言，低風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)主要有兩類，一類是政府債券，另外一類就是住房抵押貸款。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)的容量還十分有限，銀行還不可能通過大規(guī)模地增加持有債券數(shù)量的方式完成自己的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。這樣的外部條件，必然導(dǎo)致幾乎所有的銀行都將房地產(chǎn)抵押貸款作為業(yè)務(wù)調(diào)整的戰(zhàn)略重點(diǎn)來發(fā)展。另外，利率市場(chǎng)化的不成熟是我國(guó)的商業(yè)銀行垂涎于住房抵押貸款的又一個(gè)重要原因是。在利率市場(chǎng)化的情況下，住房按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)比其他貸款的風(fēng)險(xiǎn)小，它的貸款利率應(yīng)該比其他貸款低。我國(guó)的住房按揭貸款與開發(fā)商貸款的利率基本相同，收益與風(fēng)險(xiǎn)脫節(jié)，使住房抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)了惡性競(jìng)爭(zhēng)局面。這是房地產(chǎn)金融快速擴(kuò)張的制度性原因。
二、流動(dòng)性過剩條件下銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化互動(dòng)機(jī)理分析
在我國(guó)近三十年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，我國(guó)貨幣供應(yīng)量一直保持較高的增速，特別是從2005年以來，我國(guó)銀行流動(dòng)性過剩問題日趨突出。國(guó)際收支雙順差引發(fā)流動(dòng)性過剩，而由于國(guó)內(nèi)相關(guān)的保障制度還沒有建立起來，人們不敢輕易消費(fèi)，只好將錢用來儲(chǔ)蓄或投資。這樣，在流動(dòng)性過剩的背景下，國(guó)內(nèi)銀行貸款以及賭人民幣升值的國(guó)際游資等眾多資金，在尋找投資方向的時(shí)候，很大一部分都不約而同地選擇了房地產(chǎn)。而大量資金為追求高利潤(rùn)會(huì)涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，致使房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化程度加深，甚至有可能陷入“流動(dòng)性陷阱”。
流動(dòng)性過剩實(shí)際是貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度超過了實(shí)際GDP的增長(zhǎng)速度所造成的。與發(fā)達(dá)國(guó)家的主動(dòng)貨幣擴(kuò)張和流動(dòng)性過剩不同的是，中國(guó)出現(xiàn)了被動(dòng)貨幣擴(kuò)張和被動(dòng)的流動(dòng)性過剩，巨大的貿(mào)易順差導(dǎo)致熱錢流入，兩者相互加強(qiáng)的作用使外匯儲(chǔ)備居高不下，央行為了控制匯率過快上升，只得購入外匯放出基礎(chǔ)貨幣，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量被動(dòng)的高增長(zhǎng)。從理論上講，流動(dòng)性過剩被消化的途徑有兩個(gè)：一是通貨膨脹；二是資產(chǎn)價(jià)格上漲。但是，由于中國(guó)存在大量的低價(jià)勞動(dòng)力資源，生活消費(fèi)品的人力成本被有效控制，2001年以來流動(dòng)性過剩的增加并沒有反映到通貨膨脹上面，中國(guó)的CPI一直保持低位水平，這與以往工業(yè)國(guó)家流動(dòng)性過剩與CPI的同向變化存在明顯區(qū)別，2001—2005年流動(dòng)性過剩與通貨膨脹的缺口明顯擴(kuò)大了。因此，流動(dòng)性過剩主要流向了資產(chǎn)市場(chǎng)，其中房地產(chǎn)市場(chǎng)受其影響更為明顯，表現(xiàn)為價(jià)格的較快上升。
房?jī)r(jià)和房屋租金比價(jià)是衡量房地產(chǎn)價(jià)格虛擬性和泡沫化的一個(gè)重要指標(biāo)。在過去的5年，中國(guó)城市房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)累計(jì)增長(zhǎng)了近40%，在2006年三季度以后，在中國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的大城市又出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格的“跳升”。與此同時(shí)，上海和北京等地最近卻都出現(xiàn)了房屋租金的下降現(xiàn)象。房?jī)r(jià)和房屋租金互逆的走勢(shì)是不正常的，說明已經(jīng)有越來越多的人買房不是為了自己居住，而是為了投資，因此會(huì)一方面拉高房?jī)r(jià)，一方面卻造成租房市場(chǎng)的供過于求，導(dǎo)致租金下降。房?jī)r(jià)與租價(jià)的互逆走勢(shì)，是房地產(chǎn)泡沫化可能破滅的“征兆”。
我國(guó)目前的金融機(jī)構(gòu)存貸款業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)貸存比（貸款規(guī)模／存款規(guī)模）始終運(yùn)行在比較低的水平，2006年的數(shù)據(jù)還顯示出比較明顯的下降趨勢(shì)，也就是說，存款的增加幅度超過了貸款增幅，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模不足。在這種情況下，商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)成本將會(huì)因?yàn)橹Ц洞婵罾⒍粩嗌仙?，相?yīng)的利息收入下降，商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間被壓縮，因此商業(yè)銀行將會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的貸款動(dòng)機(jī)。商業(yè)銀行之間甚至出現(xiàn)不顧貸款風(fēng)險(xiǎn)壓低貸款條件的惡性競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象。從而大幅度增加銀行的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的大背景下，商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)直接影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。
流動(dòng)性過剩的原因很多，包括儲(chǔ)蓄率過高、利率水平過低以及凈資本流入等等，目前我國(guó)的流動(dòng)性過剩同時(shí)受到了各個(gè)方面的因素影響，因此這個(gè)問題就顯得尤其突出。衡量流動(dòng)性過剩常用的指標(biāo)是馬歇爾K值（Marshallian k），即狹義或廣義貨幣總計(jì)數(shù)與名義GDP的比值，也就是貨幣在整個(gè)社會(huì)財(cái)富中的比重K=M／PY（P為價(jià)格水平，Y為產(chǎn)出水平），為了使用統(tǒng)計(jì)資料的方便可用GDP替代PY，則有K=M／GDP.顯然，馬歇爾K值系數(shù)越大，貨幣在整個(gè)社會(huì)財(cái)富中的比重越大，追逐金融泡沫載體的貨幣就越多，越容易引發(fā)泡沫。從1991年到2005年的數(shù)據(jù)看，我國(guó)的K值系數(shù)呈現(xiàn)出不斷上升的勢(shì)頭。
目前我國(guó)的投資渠道比較少，在流動(dòng)性過剩的情況下，資金非常容易進(jìn)入預(yù)期收益率比較高的房地產(chǎn)行業(yè)，這是流動(dòng)性過剩作用與房地產(chǎn)泡沫最主要的原因。目前的流動(dòng)性過剩絕大部分為房地產(chǎn)吸收，而過剩資金主要是流入最發(fā)達(dá)地區(qū)的房地產(chǎn)行業(yè)，這些地區(qū)過度依賴房地產(chǎn)發(fā)展，制約著產(chǎn)業(yè)升級(jí)。因此，流動(dòng)性過剩不單單是金融體系內(nèi)部的問題，而是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深層次內(nèi)部失衡與國(guó)際經(jīng)濟(jì)外部失衡的矛盾在金融領(lǐng)域的具體反映。
1.銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化關(guān)系的一般性
房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)存在千絲萬縷的聯(lián)系，房地產(chǎn)泡沫和金融資本流動(dòng)也存在密切的關(guān)系。Borio和Lowe（2002）認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格的上漲與信貸的增加如影隨形。這反映出常規(guī)的信貸行為是順經(jīng)濟(jì)周期的，信貸數(shù)量的上升以及隨之引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，都會(huì)通過金融加速器及其他的供給機(jī)制帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。理解房地產(chǎn)和金融業(yè)的關(guān)系，可以從信貸市場(chǎng)的需求和供給兩個(gè)方面進(jìn)行。從需求的角度看，三種因素將推動(dòng)房地產(chǎn)信貸的需求，分別是巨大的投資規(guī)模、杠桿效應(yīng)（風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)）以及滿足當(dāng)期消費(fèi)需求；從供給的角度看，商業(yè)銀行也有為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和房地產(chǎn)購買方提供貸款的動(dòng)力，這主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)貸款的投資收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，收益也相當(dāng)可觀。
房地產(chǎn)業(yè)是資本密集型行業(yè)，需要巨大的資金需求，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目通常都是一個(gè)系統(tǒng)工程，從基建投資到配套設(shè)施，再到后期的推廣和銷售，整個(gè)過程需要大量的資金投入。如果再考慮較長(zhǎng)的資金需求周期，進(jìn)行貼現(xiàn)后，資金需求的現(xiàn)值將更為龐大。與資金需求量龐大密切相對(duì)應(yīng)的是巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資主體必然傾向于分散風(fēng)險(xiǎn)。如果房地產(chǎn)開發(fā)商僅僅使用自有資金進(jìn)行投資，投資回報(bào)會(huì)無法充分補(bǔ)償其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行。這時(shí)，開發(fā)商會(huì)嘗試使用杠桿原理動(dòng)用更大規(guī)模的資金，也就是通過獲得房地產(chǎn)開發(fā)貸款，牟取更大利益。而且，房地產(chǎn)市場(chǎng)中的購房者的信貸需求主要來源于消費(fèi)者對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期而提前釋放的未來需求。從資金供給的角度看，市場(chǎng)繁榮，特別是房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)多年上升后，房地產(chǎn)貸款的回報(bào)和還款記錄非常好，會(huì)使人產(chǎn)生一種偏好甚至是錯(cuò)覺，即市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)向好。另外，住房按揭產(chǎn)品一般被商業(yè)銀行看做是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)往往不足，存在盲目擴(kuò)張的潛在力量，這也是房地產(chǎn)泡沫形成的推動(dòng)力量之一。價(jià)格上升使得貸款額／價(jià)值之比下降。風(fēng)險(xiǎn)被低估的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理的力度就會(huì)減弱。
房地產(chǎn)的發(fā)展和銀行信貸規(guī)模之間會(huì)形成互相推動(dòng)的循環(huán)，也就是說，房地產(chǎn)的繁榮會(huì)促使銀行更加愿意將資金投入這一領(lǐng)域，而投入資金規(guī)模的增大，又會(huì)進(jìn)一步加快房地產(chǎn)業(yè)的繁榮。如此循環(huán)不斷進(jìn)行，房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫逐漸積累，而相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大量向金融領(lǐng)域集中，兩者之間的“捆綁”會(huì)越來越緊密。其中任何一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)問題，都會(huì)引發(fā)整個(gè)金融和房地產(chǎn)行業(yè)體系的崩潰，銀行風(fēng)險(xiǎn)釋放，房地產(chǎn)泡沫破裂。
房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)之間之所以能夠形成互動(dòng)的關(guān)系，不僅僅因?yàn)榉康禺a(chǎn)資金需求規(guī)模巨大、利潤(rùn)豐厚，同時(shí)也得益于金融業(yè)管制的放松，也就是所謂“金融自由化”的過程。金融自由化降低了資本流動(dòng)的交易成本，實(shí)現(xiàn)了資金的跨域、跨境流動(dòng)，使資金從一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)市場(chǎng)變得非常容易。從世界范圍來看，20世紀(jì)70年代初，愛德華。肖（Ronald I McKinnon）和羅納德。麥金農(nóng)（Edward S.Shaw）提出了金融深化理論，其基本結(jié)論是放開利率，鼓勵(lì)銀行競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)金融自由化。受到該理論的影響，20世紀(jì)80年代，世界范圍內(nèi)曾經(jīng)掀起了金融自由化的浪潮，與之相呼應(yīng)，世界各地的泡沫經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)也不斷出現(xiàn)。金融自由化改革為自由市場(chǎng)制度以更強(qiáng)力度、在更大范圍內(nèi)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了平臺(tái)，因此成為房地產(chǎn)泡沫形成、發(fā)展直至破滅的制度基礎(chǔ)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，貸款條件放松了。銀行系統(tǒng)也因此會(huì)變得比較脆弱。Helbling（2005）認(rèn)為：“信貸的擴(kuò)張也與放松監(jiān)管有關(guān)，特別是如果缺乏足夠強(qiáng)有力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策，信貸的推動(dòng)作用會(huì)更加明顯”。這是80年代房?jī)r(jià)膨脹—崩潰現(xiàn)象背后諸多因素中最重要的影響因素，在20世紀(jì)70年代末期和80年代初中期許多工業(yè)化國(guó)家都遇到過類似的問題。
2.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型條件下銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化關(guān)系的特殊性
對(duì)于金融體系尚不健全的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的中國(guó)而言，寬松的信貸環(huán)境對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化的推動(dòng)就表現(xiàn)得更為突出。主要原因有兩點(diǎn)，一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家資本稀缺，一旦放開利率由市場(chǎng)決定，利率會(huì)迅速上升，而高利率會(huì)導(dǎo)致金融業(yè)的逆向選擇，高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目將從信貸市場(chǎng)中被篩選出來，造成風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)集中；另一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家開放資本市場(chǎng)后，面對(duì)的將是一個(gè)利率相對(duì)較低的國(guó)際市場(chǎng)，這就會(huì)吸引大量的外資流入國(guó)內(nèi)，其中很大一部分流入到投機(jī)套利市場(chǎng)。外來資金雖然在一定程度上滿足了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資金的需求，但同時(shí)其中有相當(dāng)一部分是非常不穩(wěn)定的投機(jī)資本，一旦市場(chǎng)發(fā)生突變，這些投機(jī)性的資金就會(huì)迅速撤走，加劇房地產(chǎn)泡沫化，甚至導(dǎo)致其泡沫破裂。
在我國(guó)目前現(xiàn)有金融體系下，不論是房地產(chǎn)開發(fā)商還是購房者都能夠利用相對(duì)較少的自由資金“撬動(dòng)杠桿”，獲得大得多的銀行貸款，在房地產(chǎn)開發(fā)或者購買資金擴(kuò)大的同時(shí)，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被放大。而且在購房者中，一些投機(jī)者可能通過種種合法或者不合法的手段從商業(yè)銀行套取貸款從事房地產(chǎn)開發(fā)和買賣。自從1998年中國(guó)住房制度商品化改革以來，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)由于日益膨脹的房地產(chǎn)泡沫而處于不斷積累之中，這是中國(guó)金融不安全的一個(gè)重要因素。房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升、金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資以及貨幣供應(yīng)量的膨脹各種因素相互作用，推動(dòng)了金融資源向房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)的偏移和集中，提高了本來就不完善的中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。統(tǒng)計(jì)資料表明，1998年之后，中國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)貸款和住房抵押貸款都以超常規(guī)的速度增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的年平均增長(zhǎng)速度超過25%，而住房抵押貸款的增長(zhǎng)速度則超過50%.從資金需求的角度看，中國(guó)房地產(chǎn)金融的超常規(guī)增長(zhǎng)是住房問題市場(chǎng)化的結(jié)果；從資金供給的角度看，銀行改革使銀行更加注重住房抵押貸款業(yè)務(wù)，這也是房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)超常規(guī)增長(zhǎng)的重要原因。
我國(guó)銀行重視住房按揭貸款，還在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型條件下銀行監(jiān)管制度的變遷。2001年之后，中國(guó)政府明確了按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行商業(yè)銀行監(jiān)管改革的思路。2004年之后，中國(guó)的銀行業(yè)開始實(shí)施資本充足率管理，而此時(shí)的中國(guó)銀行業(yè)的資本充足率普遍不足8%的要求，對(duì)于銀行而言，低風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)主要有兩類，一類是政府債券，另外一類就是住房抵押貸款。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)的容量還十分有限，銀行還不可能通過大規(guī)模地增加持有債券數(shù)量的方式完成自己的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。這樣的外部條件，必然導(dǎo)致幾乎所有的銀行都將房地產(chǎn)抵押貸款作為業(yè)務(wù)調(diào)整的戰(zhàn)略重點(diǎn)來發(fā)展。另外，利率市場(chǎng)化的不成熟是我國(guó)的商業(yè)銀行垂涎于住房抵押貸款的又一個(gè)重要原因是。在利率市場(chǎng)化的情況下，住房按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)比其他貸款的風(fēng)險(xiǎn)小，它的貸款利率應(yīng)該比其他貸款低。我國(guó)的住房按揭貸款與開發(fā)商貸款的利率基本相同，收益與風(fēng)險(xiǎn)脫節(jié)，使住房抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)了惡性競(jìng)爭(zhēng)局面。這是房地產(chǎn)金融快速擴(kuò)張的制度性原因。
二、流動(dòng)性過剩條件下銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化互動(dòng)機(jī)理分析
在我國(guó)近三十年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，我國(guó)貨幣供應(yīng)量一直保持較高的增速，特別是從2005年以來，我國(guó)銀行流動(dòng)性過剩問題日趨突出。國(guó)際收支雙順差引發(fā)流動(dòng)性過剩，而由于國(guó)內(nèi)相關(guān)的保障制度還沒有建立起來，人們不敢輕易消費(fèi)，只好將錢用來儲(chǔ)蓄或投資。這樣，在流動(dòng)性過剩的背景下，國(guó)內(nèi)銀行貸款以及賭人民幣升值的國(guó)際游資等眾多資金，在尋找投資方向的時(shí)候，很大一部分都不約而同地選擇了房地產(chǎn)。而大量資金為追求高利潤(rùn)會(huì)涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，致使房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化程度加深，甚至有可能陷入“流動(dòng)性陷阱”。
流動(dòng)性過剩實(shí)際是貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度超過了實(shí)際GDP的增長(zhǎng)速度所造成的。與發(fā)達(dá)國(guó)家的主動(dòng)貨幣擴(kuò)張和流動(dòng)性過剩不同的是，中國(guó)出現(xiàn)了被動(dòng)貨幣擴(kuò)張和被動(dòng)的流動(dòng)性過剩，巨大的貿(mào)易順差導(dǎo)致熱錢流入，兩者相互加強(qiáng)的作用使外匯儲(chǔ)備居高不下，央行為了控制匯率過快上升，只得購入外匯放出基礎(chǔ)貨幣，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量被動(dòng)的高增長(zhǎng)。從理論上講，流動(dòng)性過剩被消化的途徑有兩個(gè)：一是通貨膨脹；二是資產(chǎn)價(jià)格上漲。但是，由于中國(guó)存在大量的低價(jià)勞動(dòng)力資源，生活消費(fèi)品的人力成本被有效控制，2001年以來流動(dòng)性過剩的增加并沒有反映到通貨膨脹上面，中國(guó)的CPI一直保持低位水平，這與以往工業(yè)國(guó)家流動(dòng)性過剩與CPI的同向變化存在明顯區(qū)別，2001—2005年流動(dòng)性過剩與通貨膨脹的缺口明顯擴(kuò)大了。因此，流動(dòng)性過剩主要流向了資產(chǎn)市場(chǎng)，其中房地產(chǎn)市場(chǎng)受其影響更為明顯，表現(xiàn)為價(jià)格的較快上升。
房?jī)r(jià)和房屋租金比價(jià)是衡量房地產(chǎn)價(jià)格虛擬性和泡沫化的一個(gè)重要指標(biāo)。在過去的5年，中國(guó)城市房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)累計(jì)增長(zhǎng)了近40%，在2006年三季度以后，在中國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的大城市又出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格的“跳升”。與此同時(shí)，上海和北京等地最近卻都出現(xiàn)了房屋租金的下降現(xiàn)象。房?jī)r(jià)和房屋租金互逆的走勢(shì)是不正常的，說明已經(jīng)有越來越多的人買房不是為了自己居住，而是為了投資，因此會(huì)一方面拉高房?jī)r(jià)，一方面卻造成租房市場(chǎng)的供過于求，導(dǎo)致租金下降。房?jī)r(jià)與租價(jià)的互逆走勢(shì)，是房地產(chǎn)泡沫化可能破滅的“征兆”。
我國(guó)目前的金融機(jī)構(gòu)存貸款業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)貸存比（貸款規(guī)模／存款規(guī)模）始終運(yùn)行在比較低的水平，2006年的數(shù)據(jù)還顯示出比較明顯的下降趨勢(shì)，也就是說，存款的增加幅度超過了貸款增幅，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模不足。在這種情況下，商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)成本將會(huì)因?yàn)橹Ц洞婵罾⒍粩嗌仙?，相?yīng)的利息收入下降，商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間被壓縮，因此商業(yè)銀行將會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的貸款動(dòng)機(jī)。商業(yè)銀行之間甚至出現(xiàn)不顧貸款風(fēng)險(xiǎn)壓低貸款條件的惡性競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象。從而大幅度增加銀行的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的大背景下，商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)直接影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。
流動(dòng)性過剩的原因很多，包括儲(chǔ)蓄率過高、利率水平過低以及凈資本流入等等，目前我國(guó)的流動(dòng)性過剩同時(shí)受到了各個(gè)方面的因素影響，因此這個(gè)問題就顯得尤其突出。衡量流動(dòng)性過剩常用的指標(biāo)是馬歇爾K值（Marshallian k），即狹義或廣義貨幣總計(jì)數(shù)與名義GDP的比值，也就是貨幣在整個(gè)社會(huì)財(cái)富中的比重K=M／PY（P為價(jià)格水平，Y為產(chǎn)出水平），為了使用統(tǒng)計(jì)資料的方便可用GDP替代PY，則有K=M／GDP.顯然，馬歇爾K值系數(shù)越大，貨幣在整個(gè)社會(huì)財(cái)富中的比重越大，追逐金融泡沫載體的貨幣就越多，越容易引發(fā)泡沫。從1991年到2005年的數(shù)據(jù)看，我國(guó)的K值系數(shù)呈現(xiàn)出不斷上升的勢(shì)頭。
目前我國(guó)的投資渠道比較少，在流動(dòng)性過剩的情況下，資金非常容易進(jìn)入預(yù)期收益率比較高的房地產(chǎn)行業(yè)，這是流動(dòng)性過剩作用與房地產(chǎn)泡沫最主要的原因。目前的流動(dòng)性過剩絕大部分為房地產(chǎn)吸收，而過剩資金主要是流入最發(fā)達(dá)地區(qū)的房地產(chǎn)行業(yè)，這些地區(qū)過度依賴房地產(chǎn)發(fā)展，制約著產(chǎn)業(yè)升級(jí)。因此，流動(dòng)性過剩不單單是金融體系內(nèi)部的問題，而是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深層次內(nèi)部失衡與國(guó)際經(jīng)濟(jì)外部失衡的矛盾在金融領(lǐng)域的具體反映。