當(dāng)前股價(jià)集體持續(xù)下跌是非理性的。如果沒(méi)有外力，市場(chǎng)就會(huì)受無(wú)形之手的影響，延續(xù)自身的非理性下跌。對(duì)此，目前市場(chǎng)需要的不是政策救市，而是完善制度，從根本上解決投資者保護(hù)問(wèn)題，從制度上促進(jìn)股市的健康發(fā)展。觀察美國(guó)證券法對(duì)大股東減持的相關(guān)規(guī)定及保護(hù)投資者利益的措施，對(duì)于當(dāng)前面臨大小非考驗(yàn)的中國(guó)股市有很大的參考意義。
完善制度建設(shè)有助于平抑非理性下跌
近期，對(duì)A股市場(chǎng)是不是在非理性下跌、政府是不是應(yīng)該救市的爭(zhēng)論多了起來(lái)。這看似是兩個(gè)問(wèn)題，其實(shí)是一個(gè)問(wèn)題。只有解決了第一個(gè)問(wèn)題，才可以談救不救市的問(wèn)題。
如果目前我們的經(jīng)濟(jì)仍處于較為健康的發(fā)展周期，上市公司質(zhì)量持續(xù)提升的預(yù)期沒(méi)有發(fā)生改變，股價(jià)處于持續(xù)的下跌就是非理性的。如果沒(méi)有外力，也就是政策的有形之手，來(lái)改變市場(chǎng)的基本預(yù)期，市場(chǎng)就會(huì)受無(wú)形之手的影響，延續(xù)自身的軌道，進(jìn)入更大幅度的非理性下跌通道。所以，我們看到，各國(guó)毫無(wú)例外都十分重視有形之手對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)。
美國(guó)是非常注重通過(guò)“有形之手”干預(yù)股市的。當(dāng)本次次貸危機(jī)引起了金融危機(jī)時(shí)，伯南克采取了持續(xù)降息措施，白宮也積極進(jìn)行減稅，以此來(lái)減緩次貸危機(jī)的蔓延與影響。于是，作為次貸危機(jī)的策源地，美國(guó)道瓊斯指數(shù)在近6個(gè)月內(nèi)跌幅不到10％，但遠(yuǎn)在大洋彼岸的上證指數(shù)下跌卻超過(guò)了40％。在這兩種走勢(shì)面前，我們還用爭(zhēng)辯哪個(gè)股市的表現(xiàn)更理性嗎？
對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂并沒(méi)有將美國(guó)股市拖入熊市。相反，目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然良好，雖然有各種負(fù)面因素，如增速可能減緩和通脹形勢(shì)嚴(yán)峻等，但這比美國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)更嚴(yán)峻嗎？因此，肯定是我們的股市出了問(wèn)題，而這種問(wèn)題只能靠政府來(lái)解決，那么有形之手會(huì)出手嗎？
拋開(kāi)其它因素，當(dāng)前市場(chǎng)的擔(dān)憂在于大小非對(duì)市場(chǎng)的沖擊，在于再融資的壓力，在于印花稅的交易成本。這些因素是由制度產(chǎn)生的，抑或是由非理性的投資者帶給市場(chǎng)的？如果是制度的結(jié)果，制度就應(yīng)該通過(guò)不斷完善來(lái)改變不合理的現(xiàn)實(shí)。
我們認(rèn)為，去年過(guò)度投機(jī)帶來(lái)的非理性價(jià)格泡沫已經(jīng)通過(guò)連續(xù)的下跌得到了較為充分的消化，現(xiàn)在到了政府應(yīng)該完善自己的制度時(shí)候了，包括對(duì)大小非的進(jìn)一步規(guī)范、對(duì)印花稅的調(diào)整、對(duì)再融資的合理安排等。
美國(guó)對(duì)大股東減持規(guī)定對(duì)“大小非減持”的啟示
在此，我們可以透過(guò)觀察美國(guó)證券法對(duì)大股東減持的相關(guān)規(guī)定及保護(hù)投資者利益的措施，對(duì)于當(dāng)前面臨大小非考驗(yàn)的中國(guó)股市有很大的參考意義，當(dāng)然對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)重新審視這一問(wèn)題也會(huì)有很大的啟發(fā)性。
美國(guó)政府在1929年大股災(zāi)之后痛定思痛，建立了各種保護(hù)公眾投資者的法律和規(guī)則。其中，有《1933年美國(guó)證券法》的《144號(hào)條例》。實(shí)行《144號(hào)條例》的主要影響，是使上市公司超過(guò)10％的大股東、公司高級(jí)管理層和董事等關(guān)聯(lián)方以及從關(guān)聯(lián)方中獲得股票的人，在賣(mài)出股票時(shí)必須遵守嚴(yán)格的慢走和披露程序，而這類股票屬于“限制性證券”。如果你從公司關(guān)聯(lián)方中獲得了限制性證券，并想向公眾出售限制性或有控制權(quán)的證券，就需要符合條例144列出的條件。
有關(guān)條例144的五個(gè)條件概述如下：
（一）鎖定期。在你可以向市場(chǎng)出售限制性證券之前，你必須至少持有這些證券一年（在1997年之前是兩年），這一年的鎖定期開(kāi)始于購(gòu)買(mǎi)這些證券并足額付清的時(shí)候。鎖定期僅適用于限制性證券。因?yàn)?，在公開(kāi)市場(chǎng)獲得的證券是非限制性的，所以對(duì)在市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)發(fā)行方證券的關(guān)聯(lián)方來(lái)說(shuō)是沒(méi)有鎖定期的。但是，如果關(guān)聯(lián)方再出售時(shí)，要符合該條例的其它條件。從發(fā)行方手中購(gòu)買(mǎi)額外的證券不會(huì)影響先前購(gòu)買(mǎi)的同類證券的鎖定期。如果你是從其它非關(guān)聯(lián)方手中購(gòu)買(mǎi)限制性證券，你可以把非關(guān)聯(lián)方的鎖定期加入你的鎖定期中。如果是來(lái)自關(guān)聯(lián)方的贈(zèng)品，則鎖定期開(kāi)始于購(gòu)得證券的時(shí)間而不是贈(zèng)送的時(shí)間。如果是雇員收到的股票期權(quán)，鎖定期通常開(kāi)始于期權(quán)執(zhí)行的時(shí)間而不是給與的時(shí)間。
（二）足夠的最新信息。在出售之前，必須有足夠的關(guān)于證券發(fā)行方的最新信息。這通常意味著發(fā)行方根據(jù)《1934年證券交易法》的要求編寫(xiě)定期財(cái)務(wù)報(bào)表。
（三）交易量規(guī)則。一年鎖定期之后，每三個(gè)月可以出售的股份數(shù)額不能超過(guò)同類已發(fā)行股份的1%或四周內(nèi)平均周交易量（如果這一股票在某一交易所或Nasdaq交易）的較大者，且必須事先填寫(xiě)售出通知表格144。柜臺(tái)交易的股票，包括在OTC公告板和粉單市場(chǎng)交易的只能按1%的數(shù)額出售。
（四）普通的經(jīng)紀(jì)交易。此類出售必須在各方面都看作是常規(guī)的交易行為，不能做廣告，經(jīng)紀(jì)人不能收取高于正常水平的傭金。賣(mài)方或經(jīng)紀(jì)人都不能引誘買(mǎi)方購(gòu)買(mǎi)這些證券。
（五）填寫(xiě)通知并上交給SEC。在你下賣(mài)單的時(shí)候，如果三個(gè)月內(nèi)的交易量大于500股或總交易額大于$10,000就必須填寫(xiě)一份通知——表格144并上交給SEC。在表格上交后的三個(gè)月內(nèi)必須完成售出交易，如果沒(méi)有完成則必須填寫(xiě)一份修改通知。
如果你不是發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方且已持有限制性證券兩年以上，就可以不考慮以上條件而無(wú)限制的出售了。
而公司的關(guān)聯(lián)方（上市公司的超過(guò)10％的大股東，公司的高級(jí)管理層，董事等）則需要在任何時(shí)侯都永久性地遵守以上出售條件。
同樣，我們可以比較一下中國(guó)證監(jiān)會(huì)于4月29日發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》中第五條對(duì)于限售股流通的相關(guān)規(guī)定。試點(diǎn)上市公司的非流通股股東，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售獲得流通權(quán)的股份，應(yīng)當(dāng)做出分步上市流通承諾并履行相關(guān)信息披露義務(wù)。
(一) 試點(diǎn)上市公司的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在十二個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。
(二) 持有試點(diǎn)上市公司股份總數(shù)百分之五以上的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，在前項(xiàng)承諾期期滿后，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不超過(guò)百分之五，在二十四個(gè)月內(nèi)不超過(guò)百分之十。
(三) 試點(diǎn)上市公司的非流通股股東，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售的股份數(shù)量，達(dá)到該公司股份總數(shù)百分之一的，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)工作日內(nèi)做出公告，公告期間無(wú)需停止出售股份。 考試大(www．Examda。com)
那么，這樣的分步上市流通承諾意味著什么：首先，意味著上市公司原非流通股大股東在全流通改革后第二年中任何一天，都可以拋出占總股本5％的股票。也可以在第二年中不拋，在第三年中任何一天，一齊拋出占總股本10％的股票。由于根據(jù)該《通知》的規(guī)定，非流通股股東通過(guò)證券交易所掛牌交易出售的股份數(shù)量達(dá)到占總股本1%，應(yīng)當(dāng)在出售之日起兩個(gè)工作日內(nèi)做出公告，公告期間無(wú)需停止出售股份。這樣，大股東就可以在兩天之內(nèi)，或言在市場(chǎng)還不知所以之前，拋出這10％的股票。
其次，在三年之后的第一天，或無(wú)論那一天或那一段時(shí)間，大股東可以拋出剩余全部股票。當(dāng)然，大股東可以預(yù)先造勢(shì)，給人以各種公司經(jīng)營(yíng)良好或股票上升勢(shì)如破竹的假象。
在這樣的分步上市流通承諾之下，無(wú)論什么樣的股改對(duì)價(jià)，都成了大股東（或者非流通股東）引誘流通股東的一塊唐僧肉。從現(xiàn)在來(lái)看，很多流通股東在股改中是吃了肉，但如果吃完肉后沒(méi)有走人，這兩年就是還賬的時(shí)候，這也是股市下跌的另一種解釋。
完善制度建設(shè)有助于平抑非理性下跌
近期，對(duì)A股市場(chǎng)是不是在非理性下跌、政府是不是應(yīng)該救市的爭(zhēng)論多了起來(lái)。這看似是兩個(gè)問(wèn)題，其實(shí)是一個(gè)問(wèn)題。只有解決了第一個(gè)問(wèn)題，才可以談救不救市的問(wèn)題。
如果目前我們的經(jīng)濟(jì)仍處于較為健康的發(fā)展周期，上市公司質(zhì)量持續(xù)提升的預(yù)期沒(méi)有發(fā)生改變，股價(jià)處于持續(xù)的下跌就是非理性的。如果沒(méi)有外力，也就是政策的有形之手，來(lái)改變市場(chǎng)的基本預(yù)期，市場(chǎng)就會(huì)受無(wú)形之手的影響，延續(xù)自身的軌道，進(jìn)入更大幅度的非理性下跌通道。所以，我們看到，各國(guó)毫無(wú)例外都十分重視有形之手對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)。
美國(guó)是非常注重通過(guò)“有形之手”干預(yù)股市的。當(dāng)本次次貸危機(jī)引起了金融危機(jī)時(shí)，伯南克采取了持續(xù)降息措施，白宮也積極進(jìn)行減稅，以此來(lái)減緩次貸危機(jī)的蔓延與影響。于是，作為次貸危機(jī)的策源地，美國(guó)道瓊斯指數(shù)在近6個(gè)月內(nèi)跌幅不到10％，但遠(yuǎn)在大洋彼岸的上證指數(shù)下跌卻超過(guò)了40％。在這兩種走勢(shì)面前，我們還用爭(zhēng)辯哪個(gè)股市的表現(xiàn)更理性嗎？
對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂并沒(méi)有將美國(guó)股市拖入熊市。相反，目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然良好，雖然有各種負(fù)面因素，如增速可能減緩和通脹形勢(shì)嚴(yán)峻等，但這比美國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)更嚴(yán)峻嗎？因此，肯定是我們的股市出了問(wèn)題，而這種問(wèn)題只能靠政府來(lái)解決，那么有形之手會(huì)出手嗎？
拋開(kāi)其它因素，當(dāng)前市場(chǎng)的擔(dān)憂在于大小非對(duì)市場(chǎng)的沖擊，在于再融資的壓力，在于印花稅的交易成本。這些因素是由制度產(chǎn)生的，抑或是由非理性的投資者帶給市場(chǎng)的？如果是制度的結(jié)果，制度就應(yīng)該通過(guò)不斷完善來(lái)改變不合理的現(xiàn)實(shí)。
我們認(rèn)為，去年過(guò)度投機(jī)帶來(lái)的非理性價(jià)格泡沫已經(jīng)通過(guò)連續(xù)的下跌得到了較為充分的消化，現(xiàn)在到了政府應(yīng)該完善自己的制度時(shí)候了，包括對(duì)大小非的進(jìn)一步規(guī)范、對(duì)印花稅的調(diào)整、對(duì)再融資的合理安排等。
美國(guó)對(duì)大股東減持規(guī)定對(duì)“大小非減持”的啟示
在此，我們可以透過(guò)觀察美國(guó)證券法對(duì)大股東減持的相關(guān)規(guī)定及保護(hù)投資者利益的措施，對(duì)于當(dāng)前面臨大小非考驗(yàn)的中國(guó)股市有很大的參考意義，當(dāng)然對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)重新審視這一問(wèn)題也會(huì)有很大的啟發(fā)性。
美國(guó)政府在1929年大股災(zāi)之后痛定思痛，建立了各種保護(hù)公眾投資者的法律和規(guī)則。其中，有《1933年美國(guó)證券法》的《144號(hào)條例》。實(shí)行《144號(hào)條例》的主要影響，是使上市公司超過(guò)10％的大股東、公司高級(jí)管理層和董事等關(guān)聯(lián)方以及從關(guān)聯(lián)方中獲得股票的人，在賣(mài)出股票時(shí)必須遵守嚴(yán)格的慢走和披露程序，而這類股票屬于“限制性證券”。如果你從公司關(guān)聯(lián)方中獲得了限制性證券，并想向公眾出售限制性或有控制權(quán)的證券，就需要符合條例144列出的條件。
有關(guān)條例144的五個(gè)條件概述如下：
（一）鎖定期。在你可以向市場(chǎng)出售限制性證券之前，你必須至少持有這些證券一年（在1997年之前是兩年），這一年的鎖定期開(kāi)始于購(gòu)買(mǎi)這些證券并足額付清的時(shí)候。鎖定期僅適用于限制性證券。因?yàn)?，在公開(kāi)市場(chǎng)獲得的證券是非限制性的，所以對(duì)在市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)發(fā)行方證券的關(guān)聯(lián)方來(lái)說(shuō)是沒(méi)有鎖定期的。但是，如果關(guān)聯(lián)方再出售時(shí)，要符合該條例的其它條件。從發(fā)行方手中購(gòu)買(mǎi)額外的證券不會(huì)影響先前購(gòu)買(mǎi)的同類證券的鎖定期。如果你是從其它非關(guān)聯(lián)方手中購(gòu)買(mǎi)限制性證券，你可以把非關(guān)聯(lián)方的鎖定期加入你的鎖定期中。如果是來(lái)自關(guān)聯(lián)方的贈(zèng)品，則鎖定期開(kāi)始于購(gòu)得證券的時(shí)間而不是贈(zèng)送的時(shí)間。如果是雇員收到的股票期權(quán)，鎖定期通常開(kāi)始于期權(quán)執(zhí)行的時(shí)間而不是給與的時(shí)間。
（二）足夠的最新信息。在出售之前，必須有足夠的關(guān)于證券發(fā)行方的最新信息。這通常意味著發(fā)行方根據(jù)《1934年證券交易法》的要求編寫(xiě)定期財(cái)務(wù)報(bào)表。
（三）交易量規(guī)則。一年鎖定期之后，每三個(gè)月可以出售的股份數(shù)額不能超過(guò)同類已發(fā)行股份的1%或四周內(nèi)平均周交易量（如果這一股票在某一交易所或Nasdaq交易）的較大者，且必須事先填寫(xiě)售出通知表格144。柜臺(tái)交易的股票，包括在OTC公告板和粉單市場(chǎng)交易的只能按1%的數(shù)額出售。
（四）普通的經(jīng)紀(jì)交易。此類出售必須在各方面都看作是常規(guī)的交易行為，不能做廣告，經(jīng)紀(jì)人不能收取高于正常水平的傭金。賣(mài)方或經(jīng)紀(jì)人都不能引誘買(mǎi)方購(gòu)買(mǎi)這些證券。
（五）填寫(xiě)通知并上交給SEC。在你下賣(mài)單的時(shí)候，如果三個(gè)月內(nèi)的交易量大于500股或總交易額大于$10,000就必須填寫(xiě)一份通知——表格144并上交給SEC。在表格上交后的三個(gè)月內(nèi)必須完成售出交易，如果沒(méi)有完成則必須填寫(xiě)一份修改通知。
如果你不是發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方且已持有限制性證券兩年以上，就可以不考慮以上條件而無(wú)限制的出售了。
而公司的關(guān)聯(lián)方（上市公司的超過(guò)10％的大股東，公司的高級(jí)管理層，董事等）則需要在任何時(shí)侯都永久性地遵守以上出售條件。
同樣，我們可以比較一下中國(guó)證監(jiān)會(huì)于4月29日發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》中第五條對(duì)于限售股流通的相關(guān)規(guī)定。試點(diǎn)上市公司的非流通股股東，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售獲得流通權(quán)的股份，應(yīng)當(dāng)做出分步上市流通承諾并履行相關(guān)信息披露義務(wù)。
(一) 試點(diǎn)上市公司的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在十二個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。
(二) 持有試點(diǎn)上市公司股份總數(shù)百分之五以上的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，在前項(xiàng)承諾期期滿后，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不超過(guò)百分之五，在二十四個(gè)月內(nèi)不超過(guò)百分之十。
(三) 試點(diǎn)上市公司的非流通股股東，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售的股份數(shù)量，達(dá)到該公司股份總數(shù)百分之一的，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)工作日內(nèi)做出公告，公告期間無(wú)需停止出售股份。 考試大(www．Examda。com)
那么，這樣的分步上市流通承諾意味著什么：首先，意味著上市公司原非流通股大股東在全流通改革后第二年中任何一天，都可以拋出占總股本5％的股票。也可以在第二年中不拋，在第三年中任何一天，一齊拋出占總股本10％的股票。由于根據(jù)該《通知》的規(guī)定，非流通股股東通過(guò)證券交易所掛牌交易出售的股份數(shù)量達(dá)到占總股本1%，應(yīng)當(dāng)在出售之日起兩個(gè)工作日內(nèi)做出公告，公告期間無(wú)需停止出售股份。這樣，大股東就可以在兩天之內(nèi)，或言在市場(chǎng)還不知所以之前，拋出這10％的股票。
其次，在三年之后的第一天，或無(wú)論那一天或那一段時(shí)間，大股東可以拋出剩余全部股票。當(dāng)然，大股東可以預(yù)先造勢(shì)，給人以各種公司經(jīng)營(yíng)良好或股票上升勢(shì)如破竹的假象。
在這樣的分步上市流通承諾之下，無(wú)論什么樣的股改對(duì)價(jià)，都成了大股東（或者非流通股東）引誘流通股東的一塊唐僧肉。從現(xiàn)在來(lái)看，很多流通股東在股改中是吃了肉，但如果吃完肉后沒(méi)有走人，這兩年就是還賬的時(shí)候，這也是股市下跌的另一種解釋。