近日，有媒體稱負(fù)責(zé)金融事務(wù)的國務(wù)院副總理王岐山近期到證監(jiān)會考察，并特別強(qiáng)調(diào)對基金的有效監(jiān)管，要求基金經(jīng)理在做投資決策時，除了單純考慮本身的賺蝕利益外，亦要“講政治”，意即要考慮對整體市場環(huán)境的影響。
那么，基金到底在中國整體市場環(huán)境中起到怎樣的作用？造成這輪股市暴跌的原因究竟是什么？個人認(rèn)為，基金的非理性繁榮是這一輪股市暴跌的根本原因，而造成基金非理性繁榮的原因則是基金管理人與基金持有人之間利益的背離。
基金重倉股暴漲暴跌
以“5•30”證券交易印花稅上調(diào)前的2007年5月29日至此次證券交易印花稅下調(diào)前的4月23日這一區(qū)間來進(jìn)行考察，可以發(fā)現(xiàn)，基金重倉股在這一區(qū)間段內(nèi)的漲幅和跌幅，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同一時間段內(nèi)上證綜指和滬深300指數(shù)的波動幅度。在此期間，滬綜指漲幅41.27%、跌幅51.16%，而基金重倉持有的銀行和地產(chǎn)股漲幅在108%~136%之間，跌幅在40.6%~73%之間。除招商銀行跌幅小于滬綜指外，其他個股漲幅和跌幅均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同期滬綜指和滬深300指數(shù)波幅。由此可見，基金重倉股暴漲暴跌，且波動幅度遠(yuǎn)高于同期大盤波幅，客觀上引領(lǐng)了這一輪市場暴漲暴跌的輪回。
令人費解的是，高舉價值投資大旗的基金管理人，為何會成為最近一輪股市暴漲暴跌的元兇？管理層歷來倡導(dǎo)的大力發(fā)展以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的理念，并將此視為穩(wěn)定市場的重要舉措，為何在新一輪的暴漲暴跌面前適得其反呢？
暴跌的三大理由并不成立
當(dāng)暴跌不期而至?xí)r，人們總能找到各種下跌的理由。美國的次級債危機(jī)一度被認(rèn)為是中國股市下跌的原因，但華爾街股市跌幅不過百分之十幾，歐洲各大股指跌幅也遠(yuǎn)未達(dá)到50%，而實體經(jīng)濟(jì)受次級債危機(jī)影響極小的中國股市卻下跌了50%多！顯然，將美國次級債危機(jī)作為中國股市這一輪暴跌的原因過于牽強(qiáng)。
宏觀調(diào)控也被廣泛用來作為這一輪股市暴跌的注解，尤其是用來解釋銀行股和地產(chǎn)股的暴跌。印象中，本輪宏觀調(diào)控始自于2004年。尤其是2007年下半年以來，幾乎每個月都會出臺加息或上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的政策。然而，就是在這樣的政策背景下，以銀行和地產(chǎn)為代表的基金重倉股卻出現(xiàn)了大幅拉升的行情，短短數(shù)月內(nèi)股價翻番上漲。顯然，宏觀調(diào)控也不是這一輪暴跌的真正原因。
關(guān)于此輪下跌也最流行的一種解釋莫過于大“小非”減持。令人困惑的是，當(dāng)一群基金經(jīng)理把興業(yè)銀行的股價扛到70.5元的高價時，當(dāng)他們把招商銀行的股價推升到46元的高價時，當(dāng)他們把中國平安的股價瘋狂拉高至149元的高地時，他們難道不知道幾個月后這些股票的限售股即將上市嗎？毫無疑問，“大小非”減持并不是這一輪暴跌的理由。
基金非理性繁榮是暴跌主因
那么，造成這一輪股市暴跌的原因究竟是什么呢？應(yīng)該說，正是基金的非理性繁榮，導(dǎo)致了基金重倉股的非理性暴漲，而脫離基本面支撐的非理性暴漲，必然導(dǎo)致其后的暴跌。其深層次的原因正是基金管理人與基金持有人利益的背離。
實際上，監(jiān)管*對此早已明察秋毫。2007年10月，股票型新基金發(fā)行核準(zhǔn)被暫停，2007年10月16日，滬綜指創(chuàng)下6124點的歷史高點，此后一瀉千里。這種時間上的驚人一致難道僅僅是一種巧合嗎？這二者之間難道沒有什么內(nèi)在的關(guān)聯(lián)嗎？！
正是在2007年6月至10月間，短短數(shù)月內(nèi)以銀行股、地產(chǎn)股為代表的基金重倉股出現(xiàn)了大面積的翻番上漲行情（雖然在此期間也有一系列宏觀調(diào)控政策出臺），而與此交相輝映的則是，在各大銀行基金銷售柜臺前，出現(xiàn)了排隊購買基金的長龍，基金申購一度出現(xiàn)了類似新股申購搖號抽簽的熱鬧場景！
暴漲必有暴漲的理由！即使這種暴漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了價值基礎(chǔ)！根據(jù)現(xiàn)行的基金法規(guī)，基金管理人的管理費是根據(jù)基金凈值計提的，而與基金盈虧無關(guān)。因此，對于基金管理人而言，基金規(guī)模的擴(kuò)大直接關(guān)系到基金公司的切身利益?；鹬貍}股暴漲，不僅可以提升基金凈值，更重要的是，在一個不成熟的市場，還可以通過這種短時間內(nèi)暴漲的財富效應(yīng)，吸引更多的人投入更多的資金加入這一游戲，不斷擴(kuò)大基金資產(chǎn)的規(guī)模。于是，大量的社會資金源源不斷地流入基金公司，在滿足基金管理人提取巨額管理費的同時，也不斷地被用于購入基金重倉股。
社會資金似乎是無限的，而基金重倉股是有限的，于是，在這樣一種不斷自我強(qiáng)化的游戲中，高舉價值投資大旗的基金經(jīng)理們將其重倉股的股價不斷推向高處，同時，也將基金持有人的資產(chǎn)推向了高處不勝寒的危險境地。
在新基金發(fā)行火爆的2007年，有一個現(xiàn)象也許是值得載入基金史冊的：大量的投資人喜歡購買凈值為1元的新基金，而不是市場上已經(jīng)運作多年的凈值超過2元甚至3元的基金，雖然這些新發(fā)行的基金并不必然在獲利能力上優(yōu)于老基金。而且為了迎合投資人的這種需求，基金管理人推出了一系列注定作為基金業(yè)一大恥辱的運作大法：其一是凈值歸一分紅，通過大比例分紅將基金凈值降為1元，雖然這種大比例分紅并不符合、甚至違背基金持有人的利益；其二是凈值分拆歸一。其最終目的只有一個，擴(kuò)大基金資產(chǎn)規(guī)模，從中計提更多的管理費。
而就在公募基金一片繁榮、規(guī)模不斷擴(kuò)張之際，南方的一些私募基金卻黯然傷神，一家元老級私募基金突然宣布清盤，理由是市場股票的估值超出了自己可以理解的范疇，或者說已經(jīng)無法 從市場上獲取具備價值基礎(chǔ)的股票。這種巨大的反差也凸顯了公募基金管理人對于投資風(fēng)險和基金持有人利益的漠視。
然而，危機(jī)已迫在眉睫。當(dāng)股票型新基金發(fā)行核準(zhǔn)暫停后，原有的游戲已難以為繼。于是，整個市場由暴漲而暴跌也就水到渠成。當(dāng)下跌成為市場的主流，公募基金也毫不手軟，基金重倉股紛紛躋身市場跌幅榜前列。
基金重倉股為何殺跌不手軟
有媒體報道，一季度，公募基金累計虧損高達(dá)6000多億元；然而，基金管理人卻提取了高達(dá)50多億元的管理費。所有的虧損都只能由基金持有人承擔(dān)，即使在巨額虧損時，基金管理人依然可以旱澇保收、安然地計提著巨額的管理費。
如果說“大小非”成本較低，在市場下跌時具有殺跌的本能沖動的話，那么，真正令市場恐懼的則是我們的公募基金。對于基金管理人而言，他們的成本可以說是零成本。既然與自己切身利益無關(guān)，一旦大家形成了殺跌的共識，自然可以很輕松地展開殺跌比賽。他們并不關(guān)心虧損了多少，而只是關(guān)心彼此之間排名的先后。從某種意義上來說，這種殺跌甚至符合他們的利益。本來，新基金的發(fā)行已經(jīng)被暫停，自從市場陷入殺跌局面之后，首先啟動的是基金專戶理財產(chǎn)品被核準(zhǔn)，隨后，新基金發(fā)行重啟。而每一輪殺跌過后，都有一批新基金發(fā)行核準(zhǔn)通過。在這種好處面前，基金殺跌更加毫不手軟了，假如管理層沒有降低印花稅的舉措出臺，基金們一定會高舉屠刀、繼續(xù)大開殺戒，市場也一定會有更低的點位出現(xiàn)。
雖然管理層一再強(qiáng)調(diào)基金公司應(yīng)以基金持有人的利益為重，切實維護(hù)投資人的合法權(quán)益，但是，由于現(xiàn)行制度層面客觀上造成的基金管理人與基金持有人利益的背離，基金管理人的所作所為事實上嚴(yán)重?fù)p害基金投資人合法權(quán)益的事件時有發(fā)生。沸沸揚揚的中國平安增發(fā)事件就突顯了這一問題。
在中國平安的股東大會上，增發(fā)方案卻以高達(dá)92%的支持率獲得通過，眾多基金在股東大會上幾乎一致投了贊成票。另一方面，近期披露的基金一季報表明，基金總體上減持了所持有的85%的中國平安的股票投資。這種極其矛盾的非理性行為向市場傳遞了什么信息？
媒體的報道揭示了其中的玄機(jī)：中國平安手握重金，可以決定向誰申購或者贖回基金，而這才是基金管理人的利益所在。因此，在股東大會上投票支持平安增發(fā)也就順理成章；而在二級市場上殺跌拋售平安股票，損失則由基金持有人承擔(dān)，相形之下，與中國平安這樣的大主顧搞好關(guān)系，更符合基金管理人的利益。
管理人的貪婪與持有人的無奈成解明對比
在封閉式基金方面，基金管理人與基金持有人利益的背離也表現(xiàn)得極為明顯。隨著最近兩年股市大漲，眾多封基積累了可觀的可分配收益。為了避免基金集中分紅造成的變現(xiàn)損失，早在2007年下半年，眾多基金持有人就紛紛要求封基進(jìn)行持續(xù)的現(xiàn)金分紅，而且，由于市場上封閉式基金折價交易，現(xiàn)金分紅有利于降低折價率，符合基金持有人的利益。另一方面，在管理層的要求下，封閉式基金在2006年下半年修改了有關(guān)分紅條款，將“每年分紅一次”修改為“每年至少分紅一次”，封閉式基金實行多次的可持續(xù)分紅完全符合基金持有人的利益。然而，2007年10月份以來，卻鮮有封基提前實施分紅，他們以看好后市行情（6000點看好、3000點殺跌?。橛删芙^向投資人分紅。隨著最近半年的市場下跌，基金凈值損失慘重，基金持有人預(yù)期的分紅也相應(yīng)縮水。
為了多提管理費，一些基金公司甚至將封基分紅的期限放在了法定的最后期限：4月30日（這是封基有史以來前所未有的創(chuàng)舉）！基金管理人的貪婪極其露骨地表現(xiàn)在世人面前！事實上，由于封閉式基金將分紅集中到今年4月，近千億元的集中分紅套現(xiàn)，無疑也對市場的大幅暴跌起到了推波助瀾的作用。
如果我們不能從制度層面解決這一問題，如果像類似中國平安再融資事件中，基金管理人極端矛盾的市場行為不能得到有效遏制、如果封基持有人的合理訴求無從得到回應(yīng)、合法權(quán)益無法得到保障，那么，中國股市走向成熟也許還將有一段漫長的路途，中國股市將注定繼續(xù)在暴漲暴跌的輪回中掙扎。
只是當(dāng)下一輪暴漲來臨之際，投資人千萬要保持一份警醒：當(dāng)市場再度人聲鼎沸、當(dāng)你發(fā)現(xiàn)持續(xù)一個月、甚至兩個月不再有新基金獲準(zhǔn)發(fā)行，也許就應(yīng)該思考是否該遠(yuǎn)離這喧囂的市場，外出休閑度假，還是繼續(xù)留在這市場等著為下一輪暴跌買單。
那么，基金到底在中國整體市場環(huán)境中起到怎樣的作用？造成這輪股市暴跌的原因究竟是什么？個人認(rèn)為，基金的非理性繁榮是這一輪股市暴跌的根本原因，而造成基金非理性繁榮的原因則是基金管理人與基金持有人之間利益的背離。
基金重倉股暴漲暴跌
以“5•30”證券交易印花稅上調(diào)前的2007年5月29日至此次證券交易印花稅下調(diào)前的4月23日這一區(qū)間來進(jìn)行考察，可以發(fā)現(xiàn)，基金重倉股在這一區(qū)間段內(nèi)的漲幅和跌幅，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同一時間段內(nèi)上證綜指和滬深300指數(shù)的波動幅度。在此期間，滬綜指漲幅41.27%、跌幅51.16%，而基金重倉持有的銀行和地產(chǎn)股漲幅在108%~136%之間，跌幅在40.6%~73%之間。除招商銀行跌幅小于滬綜指外，其他個股漲幅和跌幅均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同期滬綜指和滬深300指數(shù)波幅。由此可見，基金重倉股暴漲暴跌，且波動幅度遠(yuǎn)高于同期大盤波幅，客觀上引領(lǐng)了這一輪市場暴漲暴跌的輪回。
令人費解的是，高舉價值投資大旗的基金管理人，為何會成為最近一輪股市暴漲暴跌的元兇？管理層歷來倡導(dǎo)的大力發(fā)展以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的理念，并將此視為穩(wěn)定市場的重要舉措，為何在新一輪的暴漲暴跌面前適得其反呢？
暴跌的三大理由并不成立
當(dāng)暴跌不期而至?xí)r，人們總能找到各種下跌的理由。美國的次級債危機(jī)一度被認(rèn)為是中國股市下跌的原因，但華爾街股市跌幅不過百分之十幾，歐洲各大股指跌幅也遠(yuǎn)未達(dá)到50%，而實體經(jīng)濟(jì)受次級債危機(jī)影響極小的中國股市卻下跌了50%多！顯然，將美國次級債危機(jī)作為中國股市這一輪暴跌的原因過于牽強(qiáng)。
宏觀調(diào)控也被廣泛用來作為這一輪股市暴跌的注解，尤其是用來解釋銀行股和地產(chǎn)股的暴跌。印象中，本輪宏觀調(diào)控始自于2004年。尤其是2007年下半年以來，幾乎每個月都會出臺加息或上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的政策。然而，就是在這樣的政策背景下，以銀行和地產(chǎn)為代表的基金重倉股卻出現(xiàn)了大幅拉升的行情，短短數(shù)月內(nèi)股價翻番上漲。顯然，宏觀調(diào)控也不是這一輪暴跌的真正原因。
關(guān)于此輪下跌也最流行的一種解釋莫過于大“小非”減持。令人困惑的是，當(dāng)一群基金經(jīng)理把興業(yè)銀行的股價扛到70.5元的高價時，當(dāng)他們把招商銀行的股價推升到46元的高價時，當(dāng)他們把中國平安的股價瘋狂拉高至149元的高地時，他們難道不知道幾個月后這些股票的限售股即將上市嗎？毫無疑問，“大小非”減持并不是這一輪暴跌的理由。
基金非理性繁榮是暴跌主因
那么，造成這一輪股市暴跌的原因究竟是什么呢？應(yīng)該說，正是基金的非理性繁榮，導(dǎo)致了基金重倉股的非理性暴漲，而脫離基本面支撐的非理性暴漲，必然導(dǎo)致其后的暴跌。其深層次的原因正是基金管理人與基金持有人利益的背離。
實際上，監(jiān)管*對此早已明察秋毫。2007年10月，股票型新基金發(fā)行核準(zhǔn)被暫停，2007年10月16日，滬綜指創(chuàng)下6124點的歷史高點，此后一瀉千里。這種時間上的驚人一致難道僅僅是一種巧合嗎？這二者之間難道沒有什么內(nèi)在的關(guān)聯(lián)嗎？！
正是在2007年6月至10月間，短短數(shù)月內(nèi)以銀行股、地產(chǎn)股為代表的基金重倉股出現(xiàn)了大面積的翻番上漲行情（雖然在此期間也有一系列宏觀調(diào)控政策出臺），而與此交相輝映的則是，在各大銀行基金銷售柜臺前，出現(xiàn)了排隊購買基金的長龍，基金申購一度出現(xiàn)了類似新股申購搖號抽簽的熱鬧場景！
暴漲必有暴漲的理由！即使這種暴漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了價值基礎(chǔ)！根據(jù)現(xiàn)行的基金法規(guī)，基金管理人的管理費是根據(jù)基金凈值計提的，而與基金盈虧無關(guān)。因此，對于基金管理人而言，基金規(guī)模的擴(kuò)大直接關(guān)系到基金公司的切身利益?；鹬貍}股暴漲，不僅可以提升基金凈值，更重要的是，在一個不成熟的市場，還可以通過這種短時間內(nèi)暴漲的財富效應(yīng)，吸引更多的人投入更多的資金加入這一游戲，不斷擴(kuò)大基金資產(chǎn)的規(guī)模。于是，大量的社會資金源源不斷地流入基金公司，在滿足基金管理人提取巨額管理費的同時，也不斷地被用于購入基金重倉股。
社會資金似乎是無限的，而基金重倉股是有限的，于是，在這樣一種不斷自我強(qiáng)化的游戲中，高舉價值投資大旗的基金經(jīng)理們將其重倉股的股價不斷推向高處，同時，也將基金持有人的資產(chǎn)推向了高處不勝寒的危險境地。
在新基金發(fā)行火爆的2007年，有一個現(xiàn)象也許是值得載入基金史冊的：大量的投資人喜歡購買凈值為1元的新基金，而不是市場上已經(jīng)運作多年的凈值超過2元甚至3元的基金，雖然這些新發(fā)行的基金并不必然在獲利能力上優(yōu)于老基金。而且為了迎合投資人的這種需求，基金管理人推出了一系列注定作為基金業(yè)一大恥辱的運作大法：其一是凈值歸一分紅，通過大比例分紅將基金凈值降為1元，雖然這種大比例分紅并不符合、甚至違背基金持有人的利益；其二是凈值分拆歸一。其最終目的只有一個，擴(kuò)大基金資產(chǎn)規(guī)模，從中計提更多的管理費。
而就在公募基金一片繁榮、規(guī)模不斷擴(kuò)張之際，南方的一些私募基金卻黯然傷神，一家元老級私募基金突然宣布清盤，理由是市場股票的估值超出了自己可以理解的范疇，或者說已經(jīng)無法 從市場上獲取具備價值基礎(chǔ)的股票。這種巨大的反差也凸顯了公募基金管理人對于投資風(fēng)險和基金持有人利益的漠視。
然而，危機(jī)已迫在眉睫。當(dāng)股票型新基金發(fā)行核準(zhǔn)暫停后，原有的游戲已難以為繼。于是，整個市場由暴漲而暴跌也就水到渠成。當(dāng)下跌成為市場的主流，公募基金也毫不手軟，基金重倉股紛紛躋身市場跌幅榜前列。
基金重倉股為何殺跌不手軟
有媒體報道，一季度，公募基金累計虧損高達(dá)6000多億元；然而，基金管理人卻提取了高達(dá)50多億元的管理費。所有的虧損都只能由基金持有人承擔(dān)，即使在巨額虧損時，基金管理人依然可以旱澇保收、安然地計提著巨額的管理費。
如果說“大小非”成本較低，在市場下跌時具有殺跌的本能沖動的話，那么，真正令市場恐懼的則是我們的公募基金。對于基金管理人而言，他們的成本可以說是零成本。既然與自己切身利益無關(guān)，一旦大家形成了殺跌的共識，自然可以很輕松地展開殺跌比賽。他們并不關(guān)心虧損了多少，而只是關(guān)心彼此之間排名的先后。從某種意義上來說，這種殺跌甚至符合他們的利益。本來，新基金的發(fā)行已經(jīng)被暫停，自從市場陷入殺跌局面之后，首先啟動的是基金專戶理財產(chǎn)品被核準(zhǔn)，隨后，新基金發(fā)行重啟。而每一輪殺跌過后，都有一批新基金發(fā)行核準(zhǔn)通過。在這種好處面前，基金殺跌更加毫不手軟了，假如管理層沒有降低印花稅的舉措出臺，基金們一定會高舉屠刀、繼續(xù)大開殺戒，市場也一定會有更低的點位出現(xiàn)。
雖然管理層一再強(qiáng)調(diào)基金公司應(yīng)以基金持有人的利益為重，切實維護(hù)投資人的合法權(quán)益，但是，由于現(xiàn)行制度層面客觀上造成的基金管理人與基金持有人利益的背離，基金管理人的所作所為事實上嚴(yán)重?fù)p害基金投資人合法權(quán)益的事件時有發(fā)生。沸沸揚揚的中國平安增發(fā)事件就突顯了這一問題。
在中國平安的股東大會上，增發(fā)方案卻以高達(dá)92%的支持率獲得通過，眾多基金在股東大會上幾乎一致投了贊成票。另一方面，近期披露的基金一季報表明，基金總體上減持了所持有的85%的中國平安的股票投資。這種極其矛盾的非理性行為向市場傳遞了什么信息？
媒體的報道揭示了其中的玄機(jī)：中國平安手握重金，可以決定向誰申購或者贖回基金，而這才是基金管理人的利益所在。因此，在股東大會上投票支持平安增發(fā)也就順理成章；而在二級市場上殺跌拋售平安股票，損失則由基金持有人承擔(dān)，相形之下，與中國平安這樣的大主顧搞好關(guān)系，更符合基金管理人的利益。
管理人的貪婪與持有人的無奈成解明對比
在封閉式基金方面，基金管理人與基金持有人利益的背離也表現(xiàn)得極為明顯。隨著最近兩年股市大漲，眾多封基積累了可觀的可分配收益。為了避免基金集中分紅造成的變現(xiàn)損失，早在2007年下半年，眾多基金持有人就紛紛要求封基進(jìn)行持續(xù)的現(xiàn)金分紅，而且，由于市場上封閉式基金折價交易，現(xiàn)金分紅有利于降低折價率，符合基金持有人的利益。另一方面，在管理層的要求下，封閉式基金在2006年下半年修改了有關(guān)分紅條款，將“每年分紅一次”修改為“每年至少分紅一次”，封閉式基金實行多次的可持續(xù)分紅完全符合基金持有人的利益。然而，2007年10月份以來，卻鮮有封基提前實施分紅，他們以看好后市行情（6000點看好、3000點殺跌?。橛删芙^向投資人分紅。隨著最近半年的市場下跌，基金凈值損失慘重，基金持有人預(yù)期的分紅也相應(yīng)縮水。
為了多提管理費，一些基金公司甚至將封基分紅的期限放在了法定的最后期限：4月30日（這是封基有史以來前所未有的創(chuàng)舉）！基金管理人的貪婪極其露骨地表現(xiàn)在世人面前！事實上，由于封閉式基金將分紅集中到今年4月，近千億元的集中分紅套現(xiàn)，無疑也對市場的大幅暴跌起到了推波助瀾的作用。
如果我們不能從制度層面解決這一問題，如果像類似中國平安再融資事件中，基金管理人極端矛盾的市場行為不能得到有效遏制、如果封基持有人的合理訴求無從得到回應(yīng)、合法權(quán)益無法得到保障，那么，中國股市走向成熟也許還將有一段漫長的路途，中國股市將注定繼續(xù)在暴漲暴跌的輪回中掙扎。
只是當(dāng)下一輪暴漲來臨之際，投資人千萬要保持一份警醒：當(dāng)市場再度人聲鼎沸、當(dāng)你發(fā)現(xiàn)持續(xù)一個月、甚至兩個月不再有新基金獲準(zhǔn)發(fā)行，也許就應(yīng)該思考是否該遠(yuǎn)離這喧囂的市場，外出休閑度假，還是繼續(xù)留在這市場等著為下一輪暴跌買單。