目前，跨國巨頭大舉并購國內(nèi)行業(yè)的龍頭企業(yè)已非個(gè)案，并正在成為新一輪國際并購重組的一種新趨勢。
據(jù)了解，自20世紀(jì)80年代以來，企業(yè)并購重組就已經(jīng)開始發(fā)生了戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。20世紀(jì)80年代的并購重組主要是為了降低和分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，90年代的并購重組主要是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和實(shí)現(xiàn)一體化經(jīng)營，而進(jìn)入21世紀(jì)后的并購重組則主要是以提高核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略并購。這種并購?fù)怀鲆允袌鰹閷?dǎo)向、以高新技術(shù)為重點(diǎn)、以增強(qiáng)競爭能力為目標(biāo)、以強(qiáng)勢企業(yè)聯(lián)合為特征，加劇了資源向優(yōu)勢企業(yè)的集中，進(jìn)一步推動(dòng)了全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級(jí)，也改變了國際投資方式。
而跨國巨頭大舉并購中國行業(yè)龍頭企業(yè)的行為正是這一戰(zhàn)略并購的具體表現(xiàn)，其并購的利器則是溢價(jià)收購。
一、溢價(jià)大收購
高溢價(jià)是近期外資并購中國A股企業(yè)的主要特點(diǎn)。
2005年10月26日發(fā)布公告的徐工科技，由徐工機(jī)械代凱雷投資進(jìn)行要約收購，價(jià)格為非流通股每股2.24元、流通股每股3.11元，徐工科技2005年底的每股凈資產(chǎn)是1.95元。
2005年9月6日，新加坡磐石基金收購華夏銀行2.89億股，每股收購價(jià)3.50元，較凈資產(chǎn)溢價(jià)50%。
今年1月，啤酒巨頭英博以58億元人民幣的價(jià)格收購福建雪津，溢價(jià)超過10倍！
在水泥業(yè)里，海螺水泥(600585)被并購時(shí)的成本是170元/噸，當(dāng)時(shí)行業(yè)研究員認(rèn)為是行業(yè)價(jià)，而近期的收購預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到300元/噸！
對(duì)于并購中高溢價(jià)的原因，研究人士認(rèn)為，水泥、工程機(jī)械行業(yè)處在行業(yè)低谷，水泥目前是產(chǎn)能過剩行業(yè)；工程機(jī)械行業(yè)每年有一定的增長，但受上*業(yè)成本的倒逼，幾大骨干企業(yè)的利潤卻出現(xiàn)了下滑，收益并不理想。因而，此時(shí)的高溢價(jià)與國際同行相比并不高，但國內(nèi)市場的增長機(jī)會(huì)卻是前所未有的，國外資本實(shí)現(xiàn)了他們低成本擴(kuò)張。
對(duì)于偏離資產(chǎn)價(jià)值的溢價(jià)收購行為，可以認(rèn)為有兩種情形：一類是外資要搶占市場先機(jī)，用資本買“時(shí)間”；另一類是買“門票”、“通行證”，大多發(fā)生在管制行業(yè)，這種方式典型的是發(fā)生在證券行業(yè)本身的重組，如“高華”案例中“高盛”對(duì)“海南證券”的捐助、“瑞銀”收購“北京證券”等。
而溢價(jià)的不斷抬高表明了海外投資中國市場資金的增多和國內(nèi)市場投資環(huán)境的日益成熟。
外資企業(yè)大肆并購中國企業(yè)，主要有兩個(gè)原因：一是隨著中國經(jīng)濟(jì)的增長，許多立足于中國內(nèi)需市場的本土企業(yè)迅速壯大，它們擁有發(fā)達(dá)的銷售網(wǎng)絡(luò)，并購這部分企業(yè)，外企只需付出較小代價(jià)便可迅速搶占中國內(nèi)需市場；二是隨著中國金融市場的逐步開放，外國企業(yè)通過股票市場對(duì)中國企業(yè)實(shí)施并購變得容易起來。
二、估值與重置
值得注意的是，外資并購中的高溢價(jià)對(duì)A股上市公司帶來價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。有市場人士笑言：五年的熊市已經(jīng)把我們跌懵了、跌傻了，在國內(nèi)投資者恐懼的時(shí)候，外資(包括收購型的產(chǎn)業(yè)資本和財(cái)務(wù)資本，也包括已經(jīng)大舉動(dòng)作的QFII)正為撿到中國的便宜貨“偷著樂”。所以，從這個(gè)角度看，外資的溢價(jià)收購恰恰給了我們一個(gè)新的標(biāo)杠來判斷上市公司的價(jià)值。
3月7日，華新水泥(600801)發(fā)布公告稱，第二大股東瑞士豪西蒙(Holchin B.V.)擬通過公司向其定向增發(fā)1.6億股A股的方式進(jìn)行戰(zhàn)略投資并控股。
這是自2005年12月31日五部委聯(lián)合發(fā)布《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》以來，外資首度按該辦法通過定向增發(fā)A股對(duì)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資。
如果以6.5元/股的增發(fā)價(jià)格計(jì)算，Holchin B.V.增資華新水泥折算成的噸產(chǎn)能收購價(jià)格不過100元，華新同日公布的投資決議則顯示，新增產(chǎn)能的平均成本大致為165元/噸，而這一水平還低于行業(yè)平均水平。
此前冀東水泥(000401)也公告稱，公司大股東——河北省冀東水泥集團(tuán)擬將持有的冀東水泥部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給世界第四大水泥制造商海德堡水泥，相關(guān)談判及報(bào)批工作正在進(jìn)行。市場預(yù)計(jì)收購價(jià)極有可能創(chuàng)出天價(jià)。
而2月28日，全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團(tuán)簽署協(xié)議，以每股5.888元的價(jià)格受讓萊鋼集團(tuán)持有的萊鋼股份38.41%的股權(quán)，該價(jià)格已經(jīng)超過協(xié)議簽署日的二級(jí)市場價(jià)格，而如果考慮到對(duì)價(jià)支付，阿賽洛的受讓成本更是遠(yuǎn)高于流通股價(jià)格。
以二級(jí)市場現(xiàn)有的估值體系衡量，華新水泥31倍的最新市盈率顯然缺乏吸引力。但從重置成本的角度，外資的這項(xiàng)交易又確實(shí)很合算。一些業(yè)內(nèi)人士從產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的差異來解釋定價(jià)的偏離。但同時(shí)也有人認(rèn)為，這種解釋并不充分，因?yàn)闊o論是什么形態(tài)的資本，在逐利和追求投資回報(bào)方面并無二致。
在產(chǎn)業(yè)資本看來，對(duì)于鋼鐵、水泥這種周期性非常強(qiáng)的行業(yè)，以波峰、波谷時(shí)期的業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行市盈率定價(jià)有失偏頗。2005年，華新水泥毛利率跌至近年來的低點(diǎn)，僅為19.07%，利潤總額也因此降至8138萬元。但如果熨平產(chǎn)業(yè)周期，華新水泥近7年的平均毛利率為28.33%。如果公司毛利率恢復(fù)到平均水平，按2005年主營收入計(jì)算，利潤總額將達(dá)到3.2億元左右，由此計(jì)算的市盈率無疑具有投資價(jià)值。
事實(shí)上，在估值模式嬗變的好戲中，外資并購只是其中的一出，重置成本也僅是嬗變的一種結(jié)果。市場人士認(rèn)為，對(duì)于投資來講，重要的并不是外資并購，而是對(duì)投資對(duì)象基本價(jià)值核心的重新審視。
對(duì)于投資方面的考慮，Holchin B.V.認(rèn)為中國是世界上的水泥市場，水泥消耗量約占全球產(chǎn)量的40%。今后5年內(nèi)也將保持年均5%的增長。生機(jī)勃勃的水泥市場環(huán)境以及中國水泥行業(yè)正在進(jìn)行中的技術(shù)改造和重組對(duì)集團(tuán)來說，是非常有吸引力的發(fā)展機(jī)遇。
據(jù)了解，自20世紀(jì)80年代以來，企業(yè)并購重組就已經(jīng)開始發(fā)生了戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。20世紀(jì)80年代的并購重組主要是為了降低和分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，90年代的并購重組主要是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和實(shí)現(xiàn)一體化經(jīng)營，而進(jìn)入21世紀(jì)后的并購重組則主要是以提高核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略并購。這種并購?fù)怀鲆允袌鰹閷?dǎo)向、以高新技術(shù)為重點(diǎn)、以增強(qiáng)競爭能力為目標(biāo)、以強(qiáng)勢企業(yè)聯(lián)合為特征，加劇了資源向優(yōu)勢企業(yè)的集中，進(jìn)一步推動(dòng)了全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級(jí)，也改變了國際投資方式。
而跨國巨頭大舉并購中國行業(yè)龍頭企業(yè)的行為正是這一戰(zhàn)略并購的具體表現(xiàn)，其并購的利器則是溢價(jià)收購。
一、溢價(jià)大收購
高溢價(jià)是近期外資并購中國A股企業(yè)的主要特點(diǎn)。
2005年10月26日發(fā)布公告的徐工科技，由徐工機(jī)械代凱雷投資進(jìn)行要約收購，價(jià)格為非流通股每股2.24元、流通股每股3.11元，徐工科技2005年底的每股凈資產(chǎn)是1.95元。
2005年9月6日，新加坡磐石基金收購華夏銀行2.89億股，每股收購價(jià)3.50元，較凈資產(chǎn)溢價(jià)50%。
今年1月，啤酒巨頭英博以58億元人民幣的價(jià)格收購福建雪津，溢價(jià)超過10倍！
在水泥業(yè)里，海螺水泥(600585)被并購時(shí)的成本是170元/噸，當(dāng)時(shí)行業(yè)研究員認(rèn)為是行業(yè)價(jià)，而近期的收購預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到300元/噸！
對(duì)于并購中高溢價(jià)的原因，研究人士認(rèn)為，水泥、工程機(jī)械行業(yè)處在行業(yè)低谷，水泥目前是產(chǎn)能過剩行業(yè)；工程機(jī)械行業(yè)每年有一定的增長，但受上*業(yè)成本的倒逼，幾大骨干企業(yè)的利潤卻出現(xiàn)了下滑，收益并不理想。因而，此時(shí)的高溢價(jià)與國際同行相比并不高，但國內(nèi)市場的增長機(jī)會(huì)卻是前所未有的，國外資本實(shí)現(xiàn)了他們低成本擴(kuò)張。
對(duì)于偏離資產(chǎn)價(jià)值的溢價(jià)收購行為，可以認(rèn)為有兩種情形：一類是外資要搶占市場先機(jī)，用資本買“時(shí)間”；另一類是買“門票”、“通行證”，大多發(fā)生在管制行業(yè)，這種方式典型的是發(fā)生在證券行業(yè)本身的重組，如“高華”案例中“高盛”對(duì)“海南證券”的捐助、“瑞銀”收購“北京證券”等。
而溢價(jià)的不斷抬高表明了海外投資中國市場資金的增多和國內(nèi)市場投資環(huán)境的日益成熟。
外資企業(yè)大肆并購中國企業(yè)，主要有兩個(gè)原因：一是隨著中國經(jīng)濟(jì)的增長，許多立足于中國內(nèi)需市場的本土企業(yè)迅速壯大，它們擁有發(fā)達(dá)的銷售網(wǎng)絡(luò)，并購這部分企業(yè)，外企只需付出較小代價(jià)便可迅速搶占中國內(nèi)需市場；二是隨著中國金融市場的逐步開放，外國企業(yè)通過股票市場對(duì)中國企業(yè)實(shí)施并購變得容易起來。
二、估值與重置
值得注意的是，外資并購中的高溢價(jià)對(duì)A股上市公司帶來價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。有市場人士笑言：五年的熊市已經(jīng)把我們跌懵了、跌傻了，在國內(nèi)投資者恐懼的時(shí)候，外資(包括收購型的產(chǎn)業(yè)資本和財(cái)務(wù)資本，也包括已經(jīng)大舉動(dòng)作的QFII)正為撿到中國的便宜貨“偷著樂”。所以，從這個(gè)角度看，外資的溢價(jià)收購恰恰給了我們一個(gè)新的標(biāo)杠來判斷上市公司的價(jià)值。
3月7日，華新水泥(600801)發(fā)布公告稱，第二大股東瑞士豪西蒙(Holchin B.V.)擬通過公司向其定向增發(fā)1.6億股A股的方式進(jìn)行戰(zhàn)略投資并控股。
這是自2005年12月31日五部委聯(lián)合發(fā)布《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》以來，外資首度按該辦法通過定向增發(fā)A股對(duì)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資。
如果以6.5元/股的增發(fā)價(jià)格計(jì)算，Holchin B.V.增資華新水泥折算成的噸產(chǎn)能收購價(jià)格不過100元，華新同日公布的投資決議則顯示，新增產(chǎn)能的平均成本大致為165元/噸，而這一水平還低于行業(yè)平均水平。
此前冀東水泥(000401)也公告稱，公司大股東——河北省冀東水泥集團(tuán)擬將持有的冀東水泥部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給世界第四大水泥制造商海德堡水泥，相關(guān)談判及報(bào)批工作正在進(jìn)行。市場預(yù)計(jì)收購價(jià)極有可能創(chuàng)出天價(jià)。
而2月28日，全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團(tuán)簽署協(xié)議，以每股5.888元的價(jià)格受讓萊鋼集團(tuán)持有的萊鋼股份38.41%的股權(quán)，該價(jià)格已經(jīng)超過協(xié)議簽署日的二級(jí)市場價(jià)格，而如果考慮到對(duì)價(jià)支付，阿賽洛的受讓成本更是遠(yuǎn)高于流通股價(jià)格。
以二級(jí)市場現(xiàn)有的估值體系衡量，華新水泥31倍的最新市盈率顯然缺乏吸引力。但從重置成本的角度，外資的這項(xiàng)交易又確實(shí)很合算。一些業(yè)內(nèi)人士從產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的差異來解釋定價(jià)的偏離。但同時(shí)也有人認(rèn)為，這種解釋并不充分，因?yàn)闊o論是什么形態(tài)的資本，在逐利和追求投資回報(bào)方面并無二致。
在產(chǎn)業(yè)資本看來，對(duì)于鋼鐵、水泥這種周期性非常強(qiáng)的行業(yè)，以波峰、波谷時(shí)期的業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行市盈率定價(jià)有失偏頗。2005年，華新水泥毛利率跌至近年來的低點(diǎn)，僅為19.07%，利潤總額也因此降至8138萬元。但如果熨平產(chǎn)業(yè)周期，華新水泥近7年的平均毛利率為28.33%。如果公司毛利率恢復(fù)到平均水平，按2005年主營收入計(jì)算，利潤總額將達(dá)到3.2億元左右，由此計(jì)算的市盈率無疑具有投資價(jià)值。
事實(shí)上，在估值模式嬗變的好戲中，外資并購只是其中的一出，重置成本也僅是嬗變的一種結(jié)果。市場人士認(rèn)為，對(duì)于投資來講，重要的并不是外資并購，而是對(duì)投資對(duì)象基本價(jià)值核心的重新審視。
對(duì)于投資方面的考慮，Holchin B.V.認(rèn)為中國是世界上的水泥市場，水泥消耗量約占全球產(chǎn)量的40%。今后5年內(nèi)也將保持年均5%的增長。生機(jī)勃勃的水泥市場環(huán)境以及中國水泥行業(yè)正在進(jìn)行中的技術(shù)改造和重組對(duì)集團(tuán)來說，是非常有吸引力的發(fā)展機(jī)遇。