自從1973年股票期權(quán)首次在有組織的交易所交易以來，期權(quán)市場在短短的20余年內(nèi)得到迅猛發(fā)展。期權(quán)理論不僅直接培育了一個生機勃發(fā)的市場，其特點及研究成果也直接拓展了公司理財學(xué)研究領(lǐng)域，并為其提供了一個全新的研究思路與方法。
一、期權(quán)理論
期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預(yù)先約定之價格（執(zhí)行價格）購買或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量資產(chǎn)（稱基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利。期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)，其持有者可自由行使權(quán)利，故又稱為選擇權(quán)。為取得該權(quán)利，期權(quán)購買者需在購買期權(quán)時向其賣方支付一定金額的保險金，稱其為期權(quán)價格。顯然，期權(quán)價格便成為買方進(jìn)行期權(quán)交易損失的上限，但其收益卻是無限的，它取決于市場多大幅度地朝著有利于他的方向發(fā)展。
按其交易形態(tài)，期權(quán)可做兩種基本劃分：看漲期權(quán)與看跌期權(quán)。
所謂看漲期權(quán)，是指期權(quán)的持有者或買方有權(quán)在到期日或到期日之前任一時間內(nèi)向其賣方按執(zhí)行價格購買一定數(shù)量基礎(chǔ)資產(chǎn)，賣方不得拒絕。又稱為買權(quán)。
看跌期權(quán)則是指期權(quán)持有者或買方有權(quán)在到期日或到期日之前任一時間內(nèi)向其賣方按執(zhí)行價格出售一定數(shù)量基礎(chǔ)資產(chǎn)，賣方不得拒絕。又稱為賣權(quán)。
以對執(zhí)行時間的要求不同，期權(quán)又有歐式期權(quán)和美式期權(quán)之分。所謂歐式期權(quán)是指期權(quán)的持有者只能在期權(quán)到期日執(zhí)行期權(quán)。而美式期權(quán)的持有者可以在到期日前任一工作時間執(zhí)行期權(quán)。在期權(quán)定價模型中，最的當(dāng)屬布萊克一斯科爾斯模型。在模型中，看漲期權(quán)價值的函數(shù)公式為：SN（d1）-Ke-rtN（d2）。本文不再展開論述。
二、資本預(yù)算及其傳統(tǒng)決策準(zhǔn)則的缺陷
資本預(yù)算就是為資本投資所做的長期財務(wù)計劃。所謂資本投資系指投資收益將超過一年以上的投資，凡屬購買土地、房屋或機器設(shè)備等的支出皆屬此范疇。資本投資可以說是企業(yè)經(jīng)營最重要而又是困難的問題。
傳統(tǒng)的資本預(yù)算決策準(zhǔn)則是指以凈現(xiàn)值法（NPV）為核心，根據(jù)NPV大小判斷一項投資計劃是否可行的一系列方法。它是目前國內(nèi)外投資決策所普遍采用的方法。根據(jù)該規(guī)則，若一項目的NPV為正，即可對其進(jìn)行投資；如項目的NPV為負(fù)，則放棄之。該傳統(tǒng)的決策方法基于下列潛在假設(shè)：一是投資是可逆的，即在市場出現(xiàn)不利狀況時，可將資產(chǎn)變現(xiàn)收回投資；二是投資是不可推遲的，即在NPV大于0時，要么現(xiàn)在投資，否則以后就不投資。
傳統(tǒng)的資本預(yù)算決策方法忽視了投資的不可逆性及可延遲性。實際上，在大多數(shù)情況下，資本投資是具有不可逆性和可延遲性。所謂投資的不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時，投資所形成的資產(chǎn)沒有在不遭受損失的情況下變現(xiàn)的可能性。資產(chǎn)專有性是造成投資不可逆的重要原因之一。另外，政府法規(guī)或制度安排也會造成投資的不可逆性。投資的可延遲性，是指資本項目在一定時間內(nèi)可以被延遲的可能性。延遲投資往往出于策略上的考慮，它使企業(yè)在投入資源之前有機會獲得關(guān)于產(chǎn)品價格、成本和其他市場狀況的新信息。在大多數(shù)情況下，延遲投資至少是可行的。只要某項投資存在可延遲性，則在面臨外生風(fēng)險（如市場價格、利率、匯率等風(fēng)險）的情況下，企業(yè)就可能通過延遲現(xiàn)在的投資以期獲得更多的收益。
三、資本投資期權(quán)及其對資本預(yù)算決策準(zhǔn)則的拓展
將期權(quán)理論引入資本預(yù)算決策準(zhǔn)則可彌補傳統(tǒng)決策準(zhǔn)則忽視投資不可逆性和可延遲性的缺陷。由于資本投資大多具有不可逆性和可延遲性。從而使其具有十分類似美式看漲期權(quán)的特性。為了尋找更有利的投資機會，延遲資本投資的權(quán)利就是一種期權(quán)，可稱其為資本投資期權(quán)。
資本投資者為了獲得投資期權(quán)必須先投資于必要的市場部位、人才資本及技術(shù)等，這便構(gòu)成了期權(quán)的保險金，即投資期權(quán)的價格。在有利的投資機會下進(jìn)一步投資，相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)，其投資額便構(gòu)成了投資期權(quán)的執(zhí)行價格。若在投資期權(quán)的有效期限內(nèi)無有利的投資機會，便可選擇放棄進(jìn)一步投資，其損失僅為投資期權(quán)的保險金。
當(dāng)一公司進(jìn)行一項不可逆的投資時，這就相當(dāng)于執(zhí)行了期權(quán)，也就放棄了等待新的信息的機會，而這些新信息可能會影響投資效果的好壞和投資時間的選擇。這也就意味著即使市場條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，該公司也不能不投資。所以投資期權(quán)的價值也就是使公司獲得的未來投資機會的價值和因延遲投資所帶來的期權(quán)的時間價值。投資期權(quán)的時間價值主要表現(xiàn)在兩個方面：首先，延遲投資可有效地規(guī)避風(fēng)險，使決策者有更多的時間和信息檢驗自身對市場環(huán)境變化的預(yù)期和有機會避免不利條件下的重大損失；其次，延遲投資也保持了未來獲利的機會，在投資期權(quán)的有效期限內(nèi)，市場的有利變化可以使一個項目的獲利急劇增加，有效期限越長，這種情況發(fā)生的可能性越大，投資期權(quán)的價值也就越大。另外，對于凈現(xiàn)值為負(fù)的可延遲項目而言，延遲投資也可視為一種投資期權(quán)，其有效期限內(nèi)市場環(huán)境的有利變化IT可能使項目凈現(xiàn)值變正，甚至更具價值?？傊?，對一項不可逆的、可延遲的投資而言，獲得延遲投資的權(quán)利就是一種期權(quán)——投資期權(quán)。研究表明，投資期權(quán)的價值可能很大，傳統(tǒng)的決策準(zhǔn)則因忽略這種價值而可能導(dǎo)致決策失誤。因此有學(xué)者呼吁應(yīng)將所有效大的投資決策作為期權(quán)價值問題來對待，并建立起考慮投資期權(quán)價值的決策準(zhǔn)則。
按投資期權(quán)的內(nèi)涵，一個可延遲投資項目在延遲投資的情況下，將會增加投資項目的價值，即項目的真實NPV（The true NPV）較其基本的NPV（The basic NPV）要大。其差即為投資時序期權(quán)（Investment-timingoption, ITO）的價值，該期僅因利率水平及其平均回報率的變化能導(dǎo)致項目基本NPV的顯著改變而具價值，且該價值不可能出現(xiàn)負(fù)值的情況。因為這種內(nèi)涵的ITO是無成本的，從而也就導(dǎo)致了項目的真實NPV不可能小于其基本NPV。ITO價值的精確計量也便成為本文的要義。一個可延遲項目的真實的NPV，等于考慮了經(jīng)ITO調(diào)整后的NPV（The option adjusted NPV，NPV／ITO），而NPV／ITO可按美式看漲期權(quán)來進(jìn)行估價，其基礎(chǔ)資產(chǎn)即為項目本身。一個投資項目在t=0時的NPV／ITO等于其基本NPV與其ITO價值（The value of investnt－timing option, ITOV）之和，即：
NPV/ITO=基本NPV＋I(xiàn)TOV
ITOV可以被表述為因可延遲投資而具有的價值（The deferral value, DV）和因可拒絕投資而具有的價值（The rejection value, RV）之和，即：
ITOV=DV＋RV
在無限延遲投資的情況下，RV＝0，即拒絕投資的權(quán)利沒有增加任何價值，因為企業(yè)可通過繼續(xù)無限期的推遲投資來有效地拒絕對該項目的投資。這樣，延遲投資的價值可視為投資時序期權(quán)的價值，即ITOV=DV。
在某些情況下，企業(yè)必須進(jìn)行某項投資，也即不能拒絕投資，但企業(yè)擁有該項目的投資時序期權(quán)。在此情況下，企業(yè)可選擇從現(xiàn)在直至期權(quán)終止之間的任何時間進(jìn)行投資。
可知，由于延遲的不確定性，無論利率多大，NPV／/ITO總不為零。當(dāng)利率r等于IRR／ITO（The option adjusted IRR）時，期權(quán)的價值為0，因為此時期權(quán)充分盈利，即為了保持期權(quán)延遲投資所得正好抵消了未立即執(zhí)行期權(quán)并實現(xiàn)的正的NPV在價值上的損失。IRR／ITO小于IRR，可保證隨時執(zhí)行期權(quán)有足夠的價值。
基于期權(quán)理論的資本預(yù)算決策準(zhǔn)則①：
1、IRR／ITO準(zhǔn)則。在圖中，在r較低時，NPV／ITO與NPV曲線重合，隨著利率水平的提高，NPV／ITO與基本NPV分離而位于后者的上方。兩曲線分高點的利率水平為IRR／ITO。前已述及，當(dāng)r＝IRR／ITO時，期權(quán)已充分盈利，期權(quán)的價值為0。IRR／ITO為執(zhí)行ITO的無差異截止率（Indifference cutoff rate），即在r＝IRR／ITO時，企業(yè)執(zhí)行ITO和不執(zhí)行ITO是無關(guān)緊要的，兩者價值相同。由此，對于現(xiàn)行的短期利率r，有IRR／ITO準(zhǔn)則：若r≤IRR／ITO，則進(jìn)行投資；若＞IRR／ITO，則延遲投資。這一準(zhǔn)則實際上是執(zhí)行美式看漲期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)則。
2、NPV／ITO準(zhǔn)則。由NPV／ITO=基本NPV＋I(xiàn)TOV可得：當(dāng)ITOV=0時，NPV／ITO=基本NPV，此時，對于給定的現(xiàn)行短期利率來說，該項目的NPV達(dá)到了它的值。此時，若擁有ITO的企業(yè)投資該項目，該企業(yè)就能充分利用項目中隱含的所有期權(quán)的價值。該情況發(fā)生在NPV／ITO=基本NPV，而在ITO的整個有效期間內(nèi)，可能有不止一個的利率水平能達(dá)到這一點。該規(guī)則定義出項目的可接受區(qū)域。
3、臨界率（Hurdle rate, HR）準(zhǔn)則。項目的IRR／ITO與IRR的關(guān)系可通過圖示得知。IRR是可以使項目的NPV為0的短期利率水平，在圖中，IRR即為NPV曲線與橫軸r相交所確定的利率水平，且1RR＞IRR／ITO。臨界率為現(xiàn)行短期利率水平r和IRR與IRR／ITO之差的和，即：
HR= r＋（IRR－IRR／ITO）
相應(yīng)的臨界率準(zhǔn)則為：當(dāng)IRR＞HR時，進(jìn)行投資。
需指出的是，臨界率準(zhǔn)則與IRR
一、期權(quán)理論
期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預(yù)先約定之價格（執(zhí)行價格）購買或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量資產(chǎn)（稱基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利。期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)，其持有者可自由行使權(quán)利，故又稱為選擇權(quán)。為取得該權(quán)利，期權(quán)購買者需在購買期權(quán)時向其賣方支付一定金額的保險金，稱其為期權(quán)價格。顯然，期權(quán)價格便成為買方進(jìn)行期權(quán)交易損失的上限，但其收益卻是無限的，它取決于市場多大幅度地朝著有利于他的方向發(fā)展。
按其交易形態(tài)，期權(quán)可做兩種基本劃分：看漲期權(quán)與看跌期權(quán)。
所謂看漲期權(quán)，是指期權(quán)的持有者或買方有權(quán)在到期日或到期日之前任一時間內(nèi)向其賣方按執(zhí)行價格購買一定數(shù)量基礎(chǔ)資產(chǎn)，賣方不得拒絕。又稱為買權(quán)。
看跌期權(quán)則是指期權(quán)持有者或買方有權(quán)在到期日或到期日之前任一時間內(nèi)向其賣方按執(zhí)行價格出售一定數(shù)量基礎(chǔ)資產(chǎn)，賣方不得拒絕。又稱為賣權(quán)。
以對執(zhí)行時間的要求不同，期權(quán)又有歐式期權(quán)和美式期權(quán)之分。所謂歐式期權(quán)是指期權(quán)的持有者只能在期權(quán)到期日執(zhí)行期權(quán)。而美式期權(quán)的持有者可以在到期日前任一工作時間執(zhí)行期權(quán)。在期權(quán)定價模型中，最的當(dāng)屬布萊克一斯科爾斯模型。在模型中，看漲期權(quán)價值的函數(shù)公式為：SN（d1）-Ke-rtN（d2）。本文不再展開論述。
二、資本預(yù)算及其傳統(tǒng)決策準(zhǔn)則的缺陷
資本預(yù)算就是為資本投資所做的長期財務(wù)計劃。所謂資本投資系指投資收益將超過一年以上的投資，凡屬購買土地、房屋或機器設(shè)備等的支出皆屬此范疇。資本投資可以說是企業(yè)經(jīng)營最重要而又是困難的問題。
傳統(tǒng)的資本預(yù)算決策準(zhǔn)則是指以凈現(xiàn)值法（NPV）為核心，根據(jù)NPV大小判斷一項投資計劃是否可行的一系列方法。它是目前國內(nèi)外投資決策所普遍采用的方法。根據(jù)該規(guī)則，若一項目的NPV為正，即可對其進(jìn)行投資；如項目的NPV為負(fù)，則放棄之。該傳統(tǒng)的決策方法基于下列潛在假設(shè)：一是投資是可逆的，即在市場出現(xiàn)不利狀況時，可將資產(chǎn)變現(xiàn)收回投資；二是投資是不可推遲的，即在NPV大于0時，要么現(xiàn)在投資，否則以后就不投資。
傳統(tǒng)的資本預(yù)算決策方法忽視了投資的不可逆性及可延遲性。實際上，在大多數(shù)情況下，資本投資是具有不可逆性和可延遲性。所謂投資的不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時，投資所形成的資產(chǎn)沒有在不遭受損失的情況下變現(xiàn)的可能性。資產(chǎn)專有性是造成投資不可逆的重要原因之一。另外，政府法規(guī)或制度安排也會造成投資的不可逆性。投資的可延遲性，是指資本項目在一定時間內(nèi)可以被延遲的可能性。延遲投資往往出于策略上的考慮，它使企業(yè)在投入資源之前有機會獲得關(guān)于產(chǎn)品價格、成本和其他市場狀況的新信息。在大多數(shù)情況下，延遲投資至少是可行的。只要某項投資存在可延遲性，則在面臨外生風(fēng)險（如市場價格、利率、匯率等風(fēng)險）的情況下，企業(yè)就可能通過延遲現(xiàn)在的投資以期獲得更多的收益。
三、資本投資期權(quán)及其對資本預(yù)算決策準(zhǔn)則的拓展
將期權(quán)理論引入資本預(yù)算決策準(zhǔn)則可彌補傳統(tǒng)決策準(zhǔn)則忽視投資不可逆性和可延遲性的缺陷。由于資本投資大多具有不可逆性和可延遲性。從而使其具有十分類似美式看漲期權(quán)的特性。為了尋找更有利的投資機會，延遲資本投資的權(quán)利就是一種期權(quán)，可稱其為資本投資期權(quán)。
資本投資者為了獲得投資期權(quán)必須先投資于必要的市場部位、人才資本及技術(shù)等，這便構(gòu)成了期權(quán)的保險金，即投資期權(quán)的價格。在有利的投資機會下進(jìn)一步投資，相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)，其投資額便構(gòu)成了投資期權(quán)的執(zhí)行價格。若在投資期權(quán)的有效期限內(nèi)無有利的投資機會，便可選擇放棄進(jìn)一步投資，其損失僅為投資期權(quán)的保險金。
當(dāng)一公司進(jìn)行一項不可逆的投資時，這就相當(dāng)于執(zhí)行了期權(quán)，也就放棄了等待新的信息的機會，而這些新信息可能會影響投資效果的好壞和投資時間的選擇。這也就意味著即使市場條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，該公司也不能不投資。所以投資期權(quán)的價值也就是使公司獲得的未來投資機會的價值和因延遲投資所帶來的期權(quán)的時間價值。投資期權(quán)的時間價值主要表現(xiàn)在兩個方面：首先，延遲投資可有效地規(guī)避風(fēng)險，使決策者有更多的時間和信息檢驗自身對市場環(huán)境變化的預(yù)期和有機會避免不利條件下的重大損失；其次，延遲投資也保持了未來獲利的機會，在投資期權(quán)的有效期限內(nèi)，市場的有利變化可以使一個項目的獲利急劇增加，有效期限越長，這種情況發(fā)生的可能性越大，投資期權(quán)的價值也就越大。另外，對于凈現(xiàn)值為負(fù)的可延遲項目而言，延遲投資也可視為一種投資期權(quán)，其有效期限內(nèi)市場環(huán)境的有利變化IT可能使項目凈現(xiàn)值變正，甚至更具價值?？傊?，對一項不可逆的、可延遲的投資而言，獲得延遲投資的權(quán)利就是一種期權(quán)——投資期權(quán)。研究表明，投資期權(quán)的價值可能很大，傳統(tǒng)的決策準(zhǔn)則因忽略這種價值而可能導(dǎo)致決策失誤。因此有學(xué)者呼吁應(yīng)將所有效大的投資決策作為期權(quán)價值問題來對待，并建立起考慮投資期權(quán)價值的決策準(zhǔn)則。
按投資期權(quán)的內(nèi)涵，一個可延遲投資項目在延遲投資的情況下，將會增加投資項目的價值，即項目的真實NPV（The true NPV）較其基本的NPV（The basic NPV）要大。其差即為投資時序期權(quán)（Investment-timingoption, ITO）的價值，該期僅因利率水平及其平均回報率的變化能導(dǎo)致項目基本NPV的顯著改變而具價值，且該價值不可能出現(xiàn)負(fù)值的情況。因為這種內(nèi)涵的ITO是無成本的，從而也就導(dǎo)致了項目的真實NPV不可能小于其基本NPV。ITO價值的精確計量也便成為本文的要義。一個可延遲項目的真實的NPV，等于考慮了經(jīng)ITO調(diào)整后的NPV（The option adjusted NPV，NPV／ITO），而NPV／ITO可按美式看漲期權(quán)來進(jìn)行估價，其基礎(chǔ)資產(chǎn)即為項目本身。一個投資項目在t=0時的NPV／ITO等于其基本NPV與其ITO價值（The value of investnt－timing option, ITOV）之和，即：
NPV/ITO=基本NPV＋I(xiàn)TOV
ITOV可以被表述為因可延遲投資而具有的價值（The deferral value, DV）和因可拒絕投資而具有的價值（The rejection value, RV）之和，即：
ITOV=DV＋RV
在無限延遲投資的情況下，RV＝0，即拒絕投資的權(quán)利沒有增加任何價值，因為企業(yè)可通過繼續(xù)無限期的推遲投資來有效地拒絕對該項目的投資。這樣，延遲投資的價值可視為投資時序期權(quán)的價值，即ITOV=DV。
在某些情況下，企業(yè)必須進(jìn)行某項投資，也即不能拒絕投資，但企業(yè)擁有該項目的投資時序期權(quán)。在此情況下，企業(yè)可選擇從現(xiàn)在直至期權(quán)終止之間的任何時間進(jìn)行投資。
可知，由于延遲的不確定性，無論利率多大，NPV／/ITO總不為零。當(dāng)利率r等于IRR／ITO（The option adjusted IRR）時，期權(quán)的價值為0，因為此時期權(quán)充分盈利，即為了保持期權(quán)延遲投資所得正好抵消了未立即執(zhí)行期權(quán)并實現(xiàn)的正的NPV在價值上的損失。IRR／ITO小于IRR，可保證隨時執(zhí)行期權(quán)有足夠的價值。
基于期權(quán)理論的資本預(yù)算決策準(zhǔn)則①：
1、IRR／ITO準(zhǔn)則。在圖中，在r較低時，NPV／ITO與NPV曲線重合，隨著利率水平的提高，NPV／ITO與基本NPV分離而位于后者的上方。兩曲線分高點的利率水平為IRR／ITO。前已述及，當(dāng)r＝IRR／ITO時，期權(quán)已充分盈利，期權(quán)的價值為0。IRR／ITO為執(zhí)行ITO的無差異截止率（Indifference cutoff rate），即在r＝IRR／ITO時，企業(yè)執(zhí)行ITO和不執(zhí)行ITO是無關(guān)緊要的，兩者價值相同。由此，對于現(xiàn)行的短期利率r，有IRR／ITO準(zhǔn)則：若r≤IRR／ITO，則進(jìn)行投資；若＞IRR／ITO，則延遲投資。這一準(zhǔn)則實際上是執(zhí)行美式看漲期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)則。
2、NPV／ITO準(zhǔn)則。由NPV／ITO=基本NPV＋I(xiàn)TOV可得：當(dāng)ITOV=0時，NPV／ITO=基本NPV，此時，對于給定的現(xiàn)行短期利率來說，該項目的NPV達(dá)到了它的值。此時，若擁有ITO的企業(yè)投資該項目，該企業(yè)就能充分利用項目中隱含的所有期權(quán)的價值。該情況發(fā)生在NPV／ITO=基本NPV，而在ITO的整個有效期間內(nèi)，可能有不止一個的利率水平能達(dá)到這一點。該規(guī)則定義出項目的可接受區(qū)域。
3、臨界率（Hurdle rate, HR）準(zhǔn)則。項目的IRR／ITO與IRR的關(guān)系可通過圖示得知。IRR是可以使項目的NPV為0的短期利率水平，在圖中，IRR即為NPV曲線與橫軸r相交所確定的利率水平，且1RR＞IRR／ITO。臨界率為現(xiàn)行短期利率水平r和IRR與IRR／ITO之差的和，即：
HR= r＋（IRR－IRR／ITO）
相應(yīng)的臨界率準(zhǔn)則為：當(dāng)IRR＞HR時，進(jìn)行投資。
需指出的是，臨界率準(zhǔn)則與IRR