資產(chǎn)評(píng)估作為一種專職工作，在發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家已一百多年的歷史，資產(chǎn)的市場(chǎng)化和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)使資產(chǎn)評(píng)估已經(jīng)成為社會(huì)分工的一個(gè)重要行業(yè)，鑒于歷史的原因，國(guó)外的資產(chǎn)評(píng)估理論與方法已經(jīng)比較系統(tǒng)規(guī)范，而我國(guó)目前基本上處于借鑒國(guó)外理論和經(jīng)驗(yàn)的狀況，當(dāng)然，從評(píng)估的理論和方法而言，具有普遍的適用性，然而，由于資產(chǎn)評(píng)估是一門(mén)應(yīng)用性很強(qiáng)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)科，不同國(guó)家的資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)具有不同國(guó)家的特點(diǎn)，中國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估要屹立于世界評(píng)估之林，必須具有中國(guó)的特色。我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估萌發(fā)于20世紀(jì)80年代中期，90年代才開(kāi)始進(jìn)行具有現(xiàn)代評(píng)估內(nèi)涵的資產(chǎn)評(píng)估，目前處于新興的發(fā)展階段，規(guī)模較小，網(wǎng)點(diǎn)分散，經(jīng)營(yíng)范圍較小，理論研究極為滯后，評(píng)估方法單一，與評(píng)估實(shí)踐工作的需要不相適應(yīng)，影響評(píng)估實(shí)務(wù)的發(fā)展。
眾所周知，資產(chǎn)評(píng)估的三種主要方法是成本法、市場(chǎng)法和收益法，目前的評(píng)估工作中采用的方法主要是成本法、市場(chǎng)法，收益法幾乎沒(méi)有得到應(yīng)用，企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估，國(guó)外的通行做法是采用收益法和市場(chǎng)法，而我國(guó)采用“分項(xiàng)家和法”，得到的是企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值簡(jiǎn)單相加的“死價(jià)格”，不能滿足企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估的需要。黨的十五屆五中全會(huì)明確提出了對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整的偉大任務(wù)，資產(chǎn)評(píng)估在戰(zhàn)略調(diào)整中扮演著重要的角色，為防止國(guó)有資產(chǎn)流失和保護(hù)有關(guān)各方的合法權(quán)益，就必須合理評(píng)估資產(chǎn)（包括整體資產(chǎn)）的價(jià)值，為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓提供依據(jù)。
收益法的前題條件是資本報(bào)酬率的合理確定，為了計(jì)算資本報(bào)酬率，必須研究資本資產(chǎn)定價(jià)模型，因此本文探討資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用研究。資本資產(chǎn)定價(jià)模型在國(guó)外發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家已得到廣泛的應(yīng)用，被稱之為金融界的革命，它的出現(xiàn)使資本市場(chǎng)發(fā)生了重大變化，然而由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型至今沒(méi)有得到理論上的系統(tǒng)論證，在國(guó)外依然存在很大的爭(zhēng)議。本文結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況應(yīng)用現(xiàn)代推斷統(tǒng)計(jì)學(xué)證明資本資產(chǎn)定價(jià)模型的成立，并闡述資本報(bào)酬率的確定過(guò)程，為收益法的應(yīng)用做前期準(zhǔn)備。
第一章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本理論
一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè):
假設(shè)資本市場(chǎng)是高度有效的，包括信息暢通、沒(méi)有信息成本、沒(méi)有轉(zhuǎn)換成本、沒(méi)有稅賦、在投資方面幾乎沒(méi)有限制，沒(méi)有投資者大到足以能夠影響證券的市場(chǎng)價(jià)值﹔同時(shí)假設(shè)投資者對(duì)個(gè)別證券的預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)存在著一致性的看法。
二、特征線：
先計(jì)算出特定證券與市場(chǎng)均衡組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，然后將相應(yīng)的點(diǎn)繪制成圖，如圖（1-1）所示：
三、有關(guān)特征線的三個(gè)重要問(wèn)題：
（一）、α ：α是特征線在縱軸的截距，從理論上講，α應(yīng)等于零。如果α小于零，理性的投資者拒絕購(gòu)買該證券，如果相當(dāng)多的投資者拒絕購(gòu)買該證券，那么證券價(jià)格將下降，投資報(bào)酬率將上升，從理論上講，這個(gè)過(guò)程一直持續(xù)到α為零﹔相反，如果α大于零，相反的平衡過(guò)程將發(fā)生，這個(gè)過(guò)程也一直持續(xù)到α等于零。
（二）、β：β是特征線的斜率。表現(xiàn)為特定證券報(bào)酬率隨整個(gè)股市平均報(bào)酬率的變動(dòng)而變動(dòng),代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（三）、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：離散程度越大，證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大。證券的總風(fēng)險(xiǎn)由兩類風(fēng)險(xiǎn)組成，一類是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)用β衡量﹔另一類是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。分散效果如圖（1-2）所示：
從圖（1-2）可見(jiàn)，隨著隨機(jī)選取的證券種類的增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)遞減，總風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)遞減。
四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型
CAPM由經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉﹒夏普（William F﹒Sharpe）、約翰﹒林特納（John Lintner）在60年代提出，自那時(shí)起，一直對(duì)財(cái)務(wù)界產(chǎn)生重要的影響，該模型假設(shè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)多元化投資分散掉，不發(fā)揮作用，只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮作用。就特定證券而言，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)不是總風(fēng)險(xiǎn)，而是個(gè)別證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。CAPM的公式為：
Rj=Rf+（Rm-Rf）β （1.1）
Rj是證券J的報(bào)酬率， Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬率，Rm是市場(chǎng)均衡組合的報(bào)酬率，β是證券J的貝他系數(shù)。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的報(bào)酬率越高﹔反之，β越小，要求的報(bào)酬率越低。證券組合的β是個(gè)別證券的β的加權(quán)平均。
第二章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用研究
第一節(jié) 建立回歸方程模型
在圖（1-1）中，α為特征線在Rj1軸上的截距，理論上α應(yīng)為零。如果α=0，則特征線過(guò)坐標(biāo)原點(diǎn)，由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型存在很多假設(shè)前題，即使在發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)，這些假設(shè)前題也不能完全滿足，因此，也不能保證α=0。我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)放僅十年多一點(diǎn)的時(shí)間，尚屬于新興資本市場(chǎng)，實(shí)際情況與資本資產(chǎn)定價(jià)模型所要求的條件相差更遠(yuǎn)，這些不理想的情況使α不會(huì)趨近于零，因此，應(yīng)在α≠0的條件下，建立回歸方程，在α≠0的情況下，特征線的方程為：
Rj1=α+βRm1 （2.1）
以報(bào)酬率表示的回歸方程為：
Rj =Rf+α-βRf +βRm （2.2）
（Rf+α-βRf）為特征線在Rj軸上的截距，為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，設(shè)（Rf+α-βRf）=α1 則特征線的回歸方程為：
Rj =α1+βRm （2.3）
α1為特征線在Rj軸上的截距。對(duì)大多數(shù)證券而言，α1一般都比較小且不穩(wěn)定，α1、β的具體數(shù)據(jù)可用回歸法求得。
第二節(jié) 計(jì)算報(bào)酬率
我以青島海爾股票A股說(shuō)明計(jì)算過(guò)程。為使樣本能很好地代表總體，準(zhǔn)確地計(jì)算股票報(bào)酬率及回歸方程。采用純隨機(jī)抽樣方法抽取樣本，先對(duì)上海證券交易所1996、1997、1998三年的開(kāi)盤(pán)日進(jìn)行統(tǒng)一排序并編號(hào)。對(duì)編號(hào)進(jìn)行純隨機(jī)抽樣，并查出隨機(jī)數(shù)字相對(duì)應(yīng)的日期、上證指數(shù)、青島海爾股票A股收盤(pán)價(jià)。
如果某個(gè)區(qū)間包括除息日、除權(quán)日、除權(quán)除息日，那么就要調(diào)整歷史數(shù)據(jù)，為計(jì)算方便起見(jiàn)，首先明確實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值和當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值的概念。實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值是指股票交易所提供的收盤(pán)價(jià)。當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值是指以股票交易所提供的收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)，根據(jù)配股比例、送股比例、配股價(jià)格、派息的情況作相應(yīng)調(diào)整所計(jì)算出的數(shù)值更符合實(shí)際情況，使歷史數(shù)據(jù)具有縱向可比性，以便進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸。
送紅股情況下的調(diào)整公式為：
當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值=實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值*（1+送紅股比例）（2.4）
轉(zhuǎn)增股情況下的調(diào)整公式為：
當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值=實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值*（1+轉(zhuǎn)增股比例）（2.5）
配股情況下的調(diào)整公式為：
當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值=實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值*（1+配股比例）-配股價(jià)*配股比例 （2.6）
派息情況下的調(diào)整公式為：
當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值=實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值+派息 （2.7）
同時(shí)進(jìn)行配股、送股、派息情況下的調(diào)整公式為：
當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值=實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值*（1+配股比例+送股比例）+現(xiàn)金股利-配股價(jià)*配股比例 （2.8）
如果區(qū)間包括除權(quán)、除息、除權(quán)除息，則報(bào)酬率的計(jì)算公式為（按月報(bào)酬率計(jì)）：
（P期終當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值-P期初當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值）*30/P期初當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值*t （2. 9）
t表示區(qū)間的時(shí)間跨度。
如果區(qū)間不包括除權(quán)、除息、除權(quán)除息，則報(bào)酬率的計(jì)算公式為（按月報(bào)酬率計(jì)）：
（P期終市場(chǎng)價(jià)值-P期初市場(chǎng)價(jià)值）*30/P期初市場(chǎng)價(jià)值*t （2.10）
根據(jù)上述公式，用excel軟件計(jì)算出整個(gè)股市報(bào)酬率（用上證指數(shù)報(bào)酬率作為代表）和青島海爾股票報(bào)酬率，計(jì)算結(jié)果如表（一）。
第三節(jié) 建立回歸方程并進(jìn)行檢驗(yàn)
回歸分析是研究變量間協(xié)變關(guān)系的一種方法，它是通過(guò)數(shù)學(xué)模型描述某一變量如何隨其它變量的變化而變化。在回歸分析中，被視為主動(dòng)變化的變量稱為自變量，被視為隨自變量的變化而變化的變量稱為因變量。在進(jìn)行回歸分析之前，我們需要假設(shè)回歸模式符合一些條件，以便使用最小二乘法擬合回歸方程。然而在解決實(shí)際問(wèn)題時(shí)，我們往往不能事先確認(rèn)這些假設(shè)前提都能成立，而在另一方面，任何一條假設(shè)前提不符，都會(huì)使回歸分析不盡合理，甚至誤入歧途。因此，當(dāng)我們擬合出回歸方程后，需要回過(guò)頭來(lái)檢驗(yàn)一下這些假設(shè)前提是否成立。
根據(jù)表（一）的有關(guān)數(shù)據(jù)，用excel軟件計(jì)算出：青島海爾股票報(bào)酬率(Rj)與整個(gè)股市報(bào)酬率(Rm)之間的回歸方程為：
Rj=0.001624+0.5977Rm （2.11）
可決系數(shù)（r2）為：0.2717，表明青島海爾股票報(bào)酬率變動(dòng)的27.17%可以用市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率來(lái)解釋，而青島海爾公司特有的風(fēng)險(xiǎn)等于（1-0.2717），即0.7283是不能用市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率來(lái)解釋的。
首先，進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)：
目前我們所得到的關(guān)于變量間協(xié)變關(guān)系的認(rèn)識(shí)，只是停留在對(duì)樣本數(shù)據(jù)的描述上。由于存在抽樣誤差，我們不能不進(jìn)行必要的分析，就推論在總體中因變量和自變量亦存在明顯的協(xié)變關(guān)系。為此，需要在一定的顯著水平上對(duì)樣本斜率β樣本和總體斜率β總體之間的差異進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。
判斷準(zhǔn)則是看β總體的置信區(qū)間是否包括β=0這個(gè)假設(shè)值。如果不包括β=0這個(gè)值，則推斷在總體上因變量和自變量亦存在著顯著的回歸關(guān)系﹔如果總體斜率的置信區(qū)間包括0，則不能推斷總體因變量和自變量之間是否存在著顯著的回歸關(guān)系。
Sb=SY.X/[ΣX2-(ΣX)2/n]1/2 （2.12）
β總體=β樣本±t(n-2)(1-α)Sb 樣本 （2.13）
n為樣本容量，α為顯著性水平，excel軟件計(jì)算結(jié)果為：估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤（S青島。上證）0.1472，貝他系數(shù)（樣本）0.5977，設(shè)α=0.05，根據(jù)公式（3.12）， Sb青島=0.1679，查表得： t(n-2)(1-α)=2.0315，根據(jù)公式（2.13），β總體的置信區(qū)間為：0.5977±2.0315*0.1679，即0.2567£β總體£0.9387。
計(jì)算結(jié)果表明：置信系數(shù)為95%時(shí)，總體斜率β總體的估計(jì)區(qū)間為[0.2567，0.9387]，由于總體斜率β總體的置信區(qū)間不包括0，由此我們得出結(jié)論：我們有95%的把握認(rèn)為青島海爾股票報(bào)酬率與整個(gè)股市報(bào)酬率在總體上存在著顯著的回歸關(guān)系。
第二，進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)：
根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)原理，對(duì)時(shí)序數(shù)列而言，如果自相關(guān)存在，那么就意味著一種有顯著影響的因素——時(shí)序沒(méi)有在回歸模式的考慮之中，從而使誤差平方和不是最小值，這樣就不能進(jìn)行有效的判斷。由于青島海爾股票報(bào)酬率屬于時(shí)序數(shù)列，因此，應(yīng)進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)。
最常見(jiàn)的自相關(guān)檢驗(yàn)是杜賓—沃岑檢驗(yàn)（Durbin-Watson test），簡(jiǎn)稱ＤＷ檢驗(yàn)，ＤＷ檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算公式為：
ＤＷ＝Σ（ｅｔ－ｅｔ－１）２／Σｅｔ２ （2.14）
ｅｔ表示某一項(xiàng)按時(shí)序排列的因變量的殘值，ｅｔ－１表示前一項(xiàng)因變量的殘值。
設(shè)上界為du 和下界為 dl，若dl < DW < 4-du ，認(rèn)為無(wú)自相關(guān)。
青島海爾股票報(bào)酬率殘值的計(jì)算結(jié)果如表（二）：
用excel軟件計(jì)算出青島海爾股票的殘值之差如表（三）：
第三，進(jìn)行異方差檢驗(yàn)：
根據(jù)表（二）的有關(guān)結(jié)果，繪制圖（2-1）。
從圖（2-1）可以看出：青島海爾股票報(bào)酬率殘值不隨自變量的變化而有規(guī)律地?cái)U(kuò)大或縮小，因此，可以得出結(jié)論：回歸方程不存在異方差性。
以青島海爾股票為例，運(yùn)用推斷統(tǒng)計(jì)學(xué)的有關(guān)理論展示檢驗(yàn)過(guò)程，全部通過(guò)統(tǒng)計(jì)學(xué)的檢驗(yàn)，這說(shuō)明假設(shè)前提均成立，從實(shí)證的角度證明資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)的成立，發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的資本市場(chǎng)比我國(guó)規(guī)范完善，更沒(méi)有不成立的理由，這實(shí)際上證明了資本資產(chǎn)定價(jià)模型在世界范圍內(nèi)均成立（資本市場(chǎng)比我國(guó)規(guī)范完善）。
第四節(jié) 在α=0的情況下建立回歸方程
本章第三節(jié)在α≠0的情況下，建立了特征線的回歸方程并計(jì)算貝他系數(shù)和可決系數(shù)，為進(jìn)行對(duì)比，本節(jié)在α=0的情況下，建立了特征線的回歸方程并計(jì)算貝他系數(shù)及可決系數(shù)，目的是觀察我國(guó)目前的實(shí)際情況與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理想情況（α=0）的差距。
關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表問(wèn)題存在很大爭(zhēng)議，一部分人主張采用長(zhǎng)期國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，另一部分人主張采用中期國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，還有一部分人主張采用短期國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。為此，下面分別以長(zhǎng)期、中期、短期三種國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，計(jì)算青島海爾股票的回歸方程。
一、計(jì)算青島海爾股票報(bào)酬率的回歸方程
（一）以短期國(guó)債的月利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表計(jì)算青島海爾股票報(bào)酬率的回歸方程及可決系數(shù)
由于青島海爾股票報(bào)酬率、整個(gè)股市報(bào)酬率都是月報(bào)酬率，因此，必須將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率換算為月利率，短期國(guó)債的年利率為3.78%，月利率為0.32%。風(fēng)險(xiǎn)溢酬的計(jì)算公式為：
青島海爾股票的風(fēng)險(xiǎn)溢酬=青島海爾股票報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率
整個(gè)股市風(fēng)險(xiǎn)溢酬=整個(gè)股市報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率
以上述兩個(gè)計(jì)算公式所計(jì)算有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬的結(jié)果如表（四）。
用可決系數(shù)的定義公式計(jì)算可決系數(shù)，可決系數(shù)的定義公式為：
r2=Σ(y回歸-y平均)2/Σ(y觀察-y平均)2 （2.15）
excel 軟件計(jì)算結(jié)果為：已解釋變差0.27181，總變差1.01179，
r2=0.26846，表示已解釋變異占總變異的比例為0.26846，β=0.5980，回歸方程為Rj1=0.5980Rm1 式（2.16），以報(bào)酬率表示的回歸方程為：
Rj=0.00129+0.5980Rm （2.17）
（二）以三年期國(guó)債的月利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表計(jì)算青島海爾股票的風(fēng)險(xiǎn)溢酬的回歸方程及可決系數(shù)
三年期國(guó)債的年利率為4.72%，月利率為本0.39%，同理，有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬的計(jì)算結(jié)果如表（五）。
excel軟件計(jì)算結(jié)果為：β=0.5977，已解釋變差0.26847，總變差1.01188，r2=0.26532，表示已解釋變異占總變異的比例為0.26532，回歸方程為Rj1=0.5977Rm1 式（2.18），以報(bào)酬率表示的回歸方程為：
Rj=0.00157+0.5977Rm （2.19）
（三）以五年期國(guó)債的月利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表計(jì)算青島海爾股票風(fēng)險(xiǎn)溢酬的回歸方程及可決系數(shù)
五年期國(guó)債的年利率為5.13%，月利率為0.43%，同理，有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬的計(jì)算結(jié)果如表（六）。
excel 軟件計(jì)算結(jié)果為：β=0.5976，總變差0.88126已解釋變差0.23944，r2=0.2713，表示已解釋變異占總變異的比例為0.2713，回歸方程為Rj1=0.5976Rm1 式（3.20）。以報(bào)酬率表示的回歸方程為：
Rj=0.00173+0.5976Rm （2.21）
第五節(jié) 有關(guān)結(jié)果的比較對(duì)照
為說(shuō)明方便起見(jiàn)，先將本章第三節(jié)、第四節(jié)有關(guān)計(jì)算結(jié)果編制成表。青島海爾股票貝他系數(shù)、可決系數(shù)對(duì)比表見(jiàn)表7七。青島海爾股票回歸方程對(duì)比表見(jiàn)表八。
將青島海爾股票的四個(gè)回歸方程繪制在同一圖中，制成比較對(duì)照?qǐng)D，以便進(jìn)行比較，比較對(duì)照?qǐng)D見(jiàn)（4-1）。
圖（3-1）中四條直線從上到下所對(duì)應(yīng)的回歸方程分別為： [3]、[2]、[1]、 [4]。
從上面兩個(gè)表、一個(gè)圖可以看出：在α=0的情況下，所得到的回歸方程、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（貝他系數(shù)）、可決系數(shù)因無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的不同而異。在α≠0的情況下，回歸方程、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、可決系數(shù)是的，具有客觀性。通過(guò)以上的分析，可以得出結(jié)論：目前我國(guó)的實(shí)際情況與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理想情況（α=0）存在一定的差距。為保證預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確，在計(jì)算特征線的回歸方程時(shí)，應(yīng)設(shè)α≠0。
眾所周知，資產(chǎn)評(píng)估的三種主要方法是成本法、市場(chǎng)法和收益法，目前的評(píng)估工作中采用的方法主要是成本法、市場(chǎng)法，收益法幾乎沒(méi)有得到應(yīng)用，企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估，國(guó)外的通行做法是采用收益法和市場(chǎng)法，而我國(guó)采用“分項(xiàng)家和法”，得到的是企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值簡(jiǎn)單相加的“死價(jià)格”，不能滿足企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估的需要。黨的十五屆五中全會(huì)明確提出了對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整的偉大任務(wù)，資產(chǎn)評(píng)估在戰(zhàn)略調(diào)整中扮演著重要的角色，為防止國(guó)有資產(chǎn)流失和保護(hù)有關(guān)各方的合法權(quán)益，就必須合理評(píng)估資產(chǎn)（包括整體資產(chǎn)）的價(jià)值，為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓提供依據(jù)。
收益法的前題條件是資本報(bào)酬率的合理確定，為了計(jì)算資本報(bào)酬率，必須研究資本資產(chǎn)定價(jià)模型，因此本文探討資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用研究。資本資產(chǎn)定價(jià)模型在國(guó)外發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家已得到廣泛的應(yīng)用，被稱之為金融界的革命，它的出現(xiàn)使資本市場(chǎng)發(fā)生了重大變化，然而由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型至今沒(méi)有得到理論上的系統(tǒng)論證，在國(guó)外依然存在很大的爭(zhēng)議。本文結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況應(yīng)用現(xiàn)代推斷統(tǒng)計(jì)學(xué)證明資本資產(chǎn)定價(jià)模型的成立，并闡述資本報(bào)酬率的確定過(guò)程，為收益法的應(yīng)用做前期準(zhǔn)備。
第一章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本理論
一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè):
假設(shè)資本市場(chǎng)是高度有效的，包括信息暢通、沒(méi)有信息成本、沒(méi)有轉(zhuǎn)換成本、沒(méi)有稅賦、在投資方面幾乎沒(méi)有限制，沒(méi)有投資者大到足以能夠影響證券的市場(chǎng)價(jià)值﹔同時(shí)假設(shè)投資者對(duì)個(gè)別證券的預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)存在著一致性的看法。
二、特征線：
先計(jì)算出特定證券與市場(chǎng)均衡組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，然后將相應(yīng)的點(diǎn)繪制成圖，如圖（1-1）所示：
三、有關(guān)特征線的三個(gè)重要問(wèn)題：
（一）、α ：α是特征線在縱軸的截距，從理論上講，α應(yīng)等于零。如果α小于零，理性的投資者拒絕購(gòu)買該證券，如果相當(dāng)多的投資者拒絕購(gòu)買該證券，那么證券價(jià)格將下降，投資報(bào)酬率將上升，從理論上講，這個(gè)過(guò)程一直持續(xù)到α為零﹔相反，如果α大于零，相反的平衡過(guò)程將發(fā)生，這個(gè)過(guò)程也一直持續(xù)到α等于零。
（二）、β：β是特征線的斜率。表現(xiàn)為特定證券報(bào)酬率隨整個(gè)股市平均報(bào)酬率的變動(dòng)而變動(dòng),代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（三）、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：離散程度越大，證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大。證券的總風(fēng)險(xiǎn)由兩類風(fēng)險(xiǎn)組成，一類是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)用β衡量﹔另一類是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。分散效果如圖（1-2）所示：
從圖（1-2）可見(jiàn)，隨著隨機(jī)選取的證券種類的增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)遞減，總風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)遞減。
四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型
CAPM由經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉﹒夏普（William F﹒Sharpe）、約翰﹒林特納（John Lintner）在60年代提出，自那時(shí)起，一直對(duì)財(cái)務(wù)界產(chǎn)生重要的影響，該模型假設(shè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)多元化投資分散掉，不發(fā)揮作用，只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮作用。就特定證券而言，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)不是總風(fēng)險(xiǎn)，而是個(gè)別證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。CAPM的公式為：
Rj=Rf+（Rm-Rf）β （1.1）
Rj是證券J的報(bào)酬率， Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬率，Rm是市場(chǎng)均衡組合的報(bào)酬率，β是證券J的貝他系數(shù)。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的報(bào)酬率越高﹔反之，β越小，要求的報(bào)酬率越低。證券組合的β是個(gè)別證券的β的加權(quán)平均。
第二章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用研究
第一節(jié) 建立回歸方程模型
在圖（1-1）中，α為特征線在Rj1軸上的截距，理論上α應(yīng)為零。如果α=0，則特征線過(guò)坐標(biāo)原點(diǎn)，由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型存在很多假設(shè)前題，即使在發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)，這些假設(shè)前題也不能完全滿足，因此，也不能保證α=0。我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)放僅十年多一點(diǎn)的時(shí)間，尚屬于新興資本市場(chǎng)，實(shí)際情況與資本資產(chǎn)定價(jià)模型所要求的條件相差更遠(yuǎn)，這些不理想的情況使α不會(huì)趨近于零，因此，應(yīng)在α≠0的條件下，建立回歸方程，在α≠0的情況下，特征線的方程為：
Rj1=α+βRm1 （2.1）
以報(bào)酬率表示的回歸方程為：
Rj =Rf+α-βRf +βRm （2.2）
（Rf+α-βRf）為特征線在Rj軸上的截距，為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，設(shè)（Rf+α-βRf）=α1 則特征線的回歸方程為：
Rj =α1+βRm （2.3）
α1為特征線在Rj軸上的截距。對(duì)大多數(shù)證券而言，α1一般都比較小且不穩(wěn)定，α1、β的具體數(shù)據(jù)可用回歸法求得。
第二節(jié) 計(jì)算報(bào)酬率
我以青島海爾股票A股說(shuō)明計(jì)算過(guò)程。為使樣本能很好地代表總體，準(zhǔn)確地計(jì)算股票報(bào)酬率及回歸方程。采用純隨機(jī)抽樣方法抽取樣本，先對(duì)上海證券交易所1996、1997、1998三年的開(kāi)盤(pán)日進(jìn)行統(tǒng)一排序并編號(hào)。對(duì)編號(hào)進(jìn)行純隨機(jī)抽樣，并查出隨機(jī)數(shù)字相對(duì)應(yīng)的日期、上證指數(shù)、青島海爾股票A股收盤(pán)價(jià)。
如果某個(gè)區(qū)間包括除息日、除權(quán)日、除權(quán)除息日，那么就要調(diào)整歷史數(shù)據(jù)，為計(jì)算方便起見(jiàn)，首先明確實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值和當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值的概念。實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值是指股票交易所提供的收盤(pán)價(jià)。當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值是指以股票交易所提供的收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)，根據(jù)配股比例、送股比例、配股價(jià)格、派息的情況作相應(yīng)調(diào)整所計(jì)算出的數(shù)值更符合實(shí)際情況，使歷史數(shù)據(jù)具有縱向可比性，以便進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸。
送紅股情況下的調(diào)整公式為：
當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值=實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值*（1+送紅股比例）（2.4）
轉(zhuǎn)增股情況下的調(diào)整公式為：
當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值=實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值*（1+轉(zhuǎn)增股比例）（2.5）
配股情況下的調(diào)整公式為：
當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值=實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值*（1+配股比例）-配股價(jià)*配股比例 （2.6）
派息情況下的調(diào)整公式為：
當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值=實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值+派息 （2.7）
同時(shí)進(jìn)行配股、送股、派息情況下的調(diào)整公式為：
當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值=實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值*（1+配股比例+送股比例）+現(xiàn)金股利-配股價(jià)*配股比例 （2.8）
如果區(qū)間包括除權(quán)、除息、除權(quán)除息，則報(bào)酬率的計(jì)算公式為（按月報(bào)酬率計(jì)）：
（P期終當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值-P期初當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值）*30/P期初當(dāng)量市場(chǎng)價(jià)值*t （2. 9）
t表示區(qū)間的時(shí)間跨度。
如果區(qū)間不包括除權(quán)、除息、除權(quán)除息，則報(bào)酬率的計(jì)算公式為（按月報(bào)酬率計(jì)）：
（P期終市場(chǎng)價(jià)值-P期初市場(chǎng)價(jià)值）*30/P期初市場(chǎng)價(jià)值*t （2.10）
根據(jù)上述公式，用excel軟件計(jì)算出整個(gè)股市報(bào)酬率（用上證指數(shù)報(bào)酬率作為代表）和青島海爾股票報(bào)酬率，計(jì)算結(jié)果如表（一）。
第三節(jié) 建立回歸方程并進(jìn)行檢驗(yàn)
回歸分析是研究變量間協(xié)變關(guān)系的一種方法，它是通過(guò)數(shù)學(xué)模型描述某一變量如何隨其它變量的變化而變化。在回歸分析中，被視為主動(dòng)變化的變量稱為自變量，被視為隨自變量的變化而變化的變量稱為因變量。在進(jìn)行回歸分析之前，我們需要假設(shè)回歸模式符合一些條件，以便使用最小二乘法擬合回歸方程。然而在解決實(shí)際問(wèn)題時(shí)，我們往往不能事先確認(rèn)這些假設(shè)前提都能成立，而在另一方面，任何一條假設(shè)前提不符，都會(huì)使回歸分析不盡合理，甚至誤入歧途。因此，當(dāng)我們擬合出回歸方程后，需要回過(guò)頭來(lái)檢驗(yàn)一下這些假設(shè)前提是否成立。
根據(jù)表（一）的有關(guān)數(shù)據(jù)，用excel軟件計(jì)算出：青島海爾股票報(bào)酬率(Rj)與整個(gè)股市報(bào)酬率(Rm)之間的回歸方程為：
Rj=0.001624+0.5977Rm （2.11）
可決系數(shù)（r2）為：0.2717，表明青島海爾股票報(bào)酬率變動(dòng)的27.17%可以用市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率來(lái)解釋，而青島海爾公司特有的風(fēng)險(xiǎn)等于（1-0.2717），即0.7283是不能用市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率來(lái)解釋的。
首先，進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)：
目前我們所得到的關(guān)于變量間協(xié)變關(guān)系的認(rèn)識(shí)，只是停留在對(duì)樣本數(shù)據(jù)的描述上。由于存在抽樣誤差，我們不能不進(jìn)行必要的分析，就推論在總體中因變量和自變量亦存在明顯的協(xié)變關(guān)系。為此，需要在一定的顯著水平上對(duì)樣本斜率β樣本和總體斜率β總體之間的差異進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。
判斷準(zhǔn)則是看β總體的置信區(qū)間是否包括β=0這個(gè)假設(shè)值。如果不包括β=0這個(gè)值，則推斷在總體上因變量和自變量亦存在著顯著的回歸關(guān)系﹔如果總體斜率的置信區(qū)間包括0，則不能推斷總體因變量和自變量之間是否存在著顯著的回歸關(guān)系。
Sb=SY.X/[ΣX2-(ΣX)2/n]1/2 （2.12）
β總體=β樣本±t(n-2)(1-α)Sb 樣本 （2.13）
n為樣本容量，α為顯著性水平，excel軟件計(jì)算結(jié)果為：估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤（S青島。上證）0.1472，貝他系數(shù)（樣本）0.5977，設(shè)α=0.05，根據(jù)公式（3.12）， Sb青島=0.1679，查表得： t(n-2)(1-α)=2.0315，根據(jù)公式（2.13），β總體的置信區(qū)間為：0.5977±2.0315*0.1679，即0.2567£β總體£0.9387。
計(jì)算結(jié)果表明：置信系數(shù)為95%時(shí)，總體斜率β總體的估計(jì)區(qū)間為[0.2567，0.9387]，由于總體斜率β總體的置信區(qū)間不包括0，由此我們得出結(jié)論：我們有95%的把握認(rèn)為青島海爾股票報(bào)酬率與整個(gè)股市報(bào)酬率在總體上存在著顯著的回歸關(guān)系。
第二，進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)：
根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)原理，對(duì)時(shí)序數(shù)列而言，如果自相關(guān)存在，那么就意味著一種有顯著影響的因素——時(shí)序沒(méi)有在回歸模式的考慮之中，從而使誤差平方和不是最小值，這樣就不能進(jìn)行有效的判斷。由于青島海爾股票報(bào)酬率屬于時(shí)序數(shù)列，因此，應(yīng)進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)。
最常見(jiàn)的自相關(guān)檢驗(yàn)是杜賓—沃岑檢驗(yàn)（Durbin-Watson test），簡(jiǎn)稱ＤＷ檢驗(yàn)，ＤＷ檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算公式為：
ＤＷ＝Σ（ｅｔ－ｅｔ－１）２／Σｅｔ２ （2.14）
ｅｔ表示某一項(xiàng)按時(shí)序排列的因變量的殘值，ｅｔ－１表示前一項(xiàng)因變量的殘值。
設(shè)上界為du 和下界為 dl，若dl < DW < 4-du ，認(rèn)為無(wú)自相關(guān)。
青島海爾股票報(bào)酬率殘值的計(jì)算結(jié)果如表（二）：
用excel軟件計(jì)算出青島海爾股票的殘值之差如表（三）：
第三，進(jìn)行異方差檢驗(yàn)：
根據(jù)表（二）的有關(guān)結(jié)果，繪制圖（2-1）。
從圖（2-1）可以看出：青島海爾股票報(bào)酬率殘值不隨自變量的變化而有規(guī)律地?cái)U(kuò)大或縮小，因此，可以得出結(jié)論：回歸方程不存在異方差性。
以青島海爾股票為例，運(yùn)用推斷統(tǒng)計(jì)學(xué)的有關(guān)理論展示檢驗(yàn)過(guò)程，全部通過(guò)統(tǒng)計(jì)學(xué)的檢驗(yàn)，這說(shuō)明假設(shè)前提均成立，從實(shí)證的角度證明資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)的成立，發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的資本市場(chǎng)比我國(guó)規(guī)范完善，更沒(méi)有不成立的理由，這實(shí)際上證明了資本資產(chǎn)定價(jià)模型在世界范圍內(nèi)均成立（資本市場(chǎng)比我國(guó)規(guī)范完善）。
第四節(jié) 在α=0的情況下建立回歸方程
本章第三節(jié)在α≠0的情況下，建立了特征線的回歸方程并計(jì)算貝他系數(shù)和可決系數(shù)，為進(jìn)行對(duì)比，本節(jié)在α=0的情況下，建立了特征線的回歸方程并計(jì)算貝他系數(shù)及可決系數(shù)，目的是觀察我國(guó)目前的實(shí)際情況與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理想情況（α=0）的差距。
關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表問(wèn)題存在很大爭(zhēng)議，一部分人主張采用長(zhǎng)期國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，另一部分人主張采用中期國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，還有一部分人主張采用短期國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。為此，下面分別以長(zhǎng)期、中期、短期三種國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，計(jì)算青島海爾股票的回歸方程。
一、計(jì)算青島海爾股票報(bào)酬率的回歸方程
（一）以短期國(guó)債的月利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表計(jì)算青島海爾股票報(bào)酬率的回歸方程及可決系數(shù)
由于青島海爾股票報(bào)酬率、整個(gè)股市報(bào)酬率都是月報(bào)酬率，因此，必須將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率換算為月利率，短期國(guó)債的年利率為3.78%，月利率為0.32%。風(fēng)險(xiǎn)溢酬的計(jì)算公式為：
青島海爾股票的風(fēng)險(xiǎn)溢酬=青島海爾股票報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率
整個(gè)股市風(fēng)險(xiǎn)溢酬=整個(gè)股市報(bào)酬率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率
以上述兩個(gè)計(jì)算公式所計(jì)算有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬的結(jié)果如表（四）。
用可決系數(shù)的定義公式計(jì)算可決系數(shù)，可決系數(shù)的定義公式為：
r2=Σ(y回歸-y平均)2/Σ(y觀察-y平均)2 （2.15）
excel 軟件計(jì)算結(jié)果為：已解釋變差0.27181，總變差1.01179，
r2=0.26846，表示已解釋變異占總變異的比例為0.26846，β=0.5980，回歸方程為Rj1=0.5980Rm1 式（2.16），以報(bào)酬率表示的回歸方程為：
Rj=0.00129+0.5980Rm （2.17）
（二）以三年期國(guó)債的月利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表計(jì)算青島海爾股票的風(fēng)險(xiǎn)溢酬的回歸方程及可決系數(shù)
三年期國(guó)債的年利率為4.72%，月利率為本0.39%，同理，有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬的計(jì)算結(jié)果如表（五）。
excel軟件計(jì)算結(jié)果為：β=0.5977，已解釋變差0.26847，總變差1.01188，r2=0.26532，表示已解釋變異占總變異的比例為0.26532，回歸方程為Rj1=0.5977Rm1 式（2.18），以報(bào)酬率表示的回歸方程為：
Rj=0.00157+0.5977Rm （2.19）
（三）以五年期國(guó)債的月利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表計(jì)算青島海爾股票風(fēng)險(xiǎn)溢酬的回歸方程及可決系數(shù)
五年期國(guó)債的年利率為5.13%，月利率為0.43%，同理，有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬的計(jì)算結(jié)果如表（六）。
excel 軟件計(jì)算結(jié)果為：β=0.5976，總變差0.88126已解釋變差0.23944，r2=0.2713，表示已解釋變異占總變異的比例為0.2713，回歸方程為Rj1=0.5976Rm1 式（3.20）。以報(bào)酬率表示的回歸方程為：
Rj=0.00173+0.5976Rm （2.21）
第五節(jié) 有關(guān)結(jié)果的比較對(duì)照
為說(shuō)明方便起見(jiàn)，先將本章第三節(jié)、第四節(jié)有關(guān)計(jì)算結(jié)果編制成表。青島海爾股票貝他系數(shù)、可決系數(shù)對(duì)比表見(jiàn)表7七。青島海爾股票回歸方程對(duì)比表見(jiàn)表八。
將青島海爾股票的四個(gè)回歸方程繪制在同一圖中，制成比較對(duì)照?qǐng)D，以便進(jìn)行比較，比較對(duì)照?qǐng)D見(jiàn)（4-1）。
圖（3-1）中四條直線從上到下所對(duì)應(yīng)的回歸方程分別為： [3]、[2]、[1]、 [4]。
從上面兩個(gè)表、一個(gè)圖可以看出：在α=0的情況下，所得到的回歸方程、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（貝他系數(shù)）、可決系數(shù)因無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的不同而異。在α≠0的情況下，回歸方程、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、可決系數(shù)是的，具有客觀性。通過(guò)以上的分析，可以得出結(jié)論：目前我國(guó)的實(shí)際情況與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理想情況（α=0）存在一定的差距。為保證預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確，在計(jì)算特征線的回歸方程時(shí)，應(yīng)設(shè)α≠0。