一、流動性的定義
流動性是決定一個(gè)市場是否有效而穩(wěn)定的根本性因素，證券資產(chǎn)的流動性是指該資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，反映的是一種公共屬性(commonality)。流動性好的市場通常被認(rèn)為是證券的買賣成本較低，能夠提供交易但是對價(jià)格影響較小的市場。
當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說該資產(chǎn)具有流動性。因此可以認(rèn)為，流動性實(shí)際上就是投資者根據(jù)市場的基本供給和需求狀況，以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)的能力?；蛘吒唵蔚卣f，流動性就是迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本。市場的流動性越高，則進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。一般而言，較低的交易成本就意味著較高的流動性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格。
關(guān)于流動性，Amihud和Mendelson(1989)認(rèn)為，流動性即在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，或?qū)ふ乙粋€(gè)理想的價(jià)格所需用的時(shí)間。Lippman和McCall(1986)則指出，若某資產(chǎn)能以可預(yù)期的價(jià)格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動性。
由于本文主要研究國有股的流動性折價(jià)，因此，我們定義流動性折價(jià)如下:
流動性折價(jià)是指上市公司發(fā)生國有股轉(zhuǎn)讓時(shí)，其公告的交易價(jià)格(主要指有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格)，與公告日的流通股股票價(jià)格差異的百分比。
其計(jì)算公式如下:
MD=(1-Pmd／p)×100%
MD—流動性折價(jià)；
Pmd—國有股的交易價(jià)格；
P—公告日的流股股票價(jià)格。
二、中國上市公司企業(yè)價(jià)值水平模型
在企業(yè)價(jià)值評估理論中，價(jià)值水平的基本框架包含三重:控股股權(quán)價(jià)值、流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值及非流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值。與此相應(yīng)的價(jià)值調(diào)整一般包括:控股溢價(jià)、少數(shù)股權(quán)折價(jià)、流動性折價(jià)。
對于中國目前的證券市場，企業(yè)價(jià)值水平具有以下特點(diǎn):
1.按控制程度分類，可以分為控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓和少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
2.按流動性分類，可以分為涉及國家股、法人股的非流動性股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及涉及流通股的流動性股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
如果按控制程度和流動性交叉組合，企業(yè)價(jià)值水平在理論上至少應(yīng)包括四個(gè)層次，即流動性控股股權(quán)、非流動性控股股權(quán)、流動性少數(shù)股權(quán)及非流動性少數(shù)股權(quán)。
各種價(jià)值水平之間的股權(quán)價(jià)值調(diào)整將會涉及不同的股權(quán)溢價(jià)與折價(jià)。這種價(jià)值調(diào)整包括以下四種形式:
1.由流動性控股股權(quán)價(jià)值調(diào)整為非流動性控股股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用流動性折價(jià)；
2.由流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值調(diào)整為非流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用流動性折價(jià)；
3.由流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值調(diào)整為流動性控股股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用控股股權(quán)溢價(jià)，逆向價(jià)值水平調(diào)整應(yīng)采用少數(shù)股權(quán)折價(jià)；
4.由非流動性控股股權(quán)價(jià)值調(diào)整為非流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用少數(shù)股權(quán)折價(jià)，逆向價(jià)值水平調(diào)整應(yīng)采用控股股權(quán)溢價(jià)。
三、實(shí)證研究
(一)樣本選擇
本文所選取的研究對象是深滬兩市1997年4月1日－2003年12月25日間正式公告披露的國有股股權(quán)有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易數(shù)據(jù)，不包括司法拍賣以及委托拍賣的股權(quán)交易，交易方式上不包括股權(quán)無償劃撥、股份回購及股權(quán)置換方式的股權(quán)交易。
股權(quán)交易資料及相關(guān)信息來源于:
1.《上市公司速查手冊》，中國證券報(bào)社編，新華出版社，1997--2003年；
2.中國上市公司資訊網(wǎng):www.cnlist.com；
3.巨潮資訊網(wǎng):www.cninfo.com；
4.法人股投資網(wǎng):www.farengu.com。
(二)描述性統(tǒng)計(jì)
1.總體樣本統(tǒng)計(jì)
我們選擇的樣本涉及264家上市公司，共435宗正式公告披露的國有股交易樣本。如表1所示，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，全部樣本的流動性折價(jià)平均值為76.51%，流動性折價(jià)中值為79.78%，偏斜度為-1.18，明顯向右傾斜，中值高于平均值。流動性折價(jià)的值為99.51%，最小值為23.01%。流動性折價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差為14.48%，這意味著有三分之二的流動性折價(jià)分布于62.03%與90.99%之間(即76.51%±14.48%)。同時(shí)，在95%的置信水平下，邊際誤差為1.36。
2.按年度分類統(tǒng)計(jì)
為了進(jìn)行詳細(xì)分析，我們將樣本按年度進(jìn)行分類，其統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。由1997年至2002年，不論是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量還是涉及的轉(zhuǎn)讓公司的數(shù)量都呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，這表明國有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場越來越活躍。流動性折價(jià)的平均值由1997年至2000年有上升的趨勢，并且在2000年達(dá)到了點(diǎn)84.32%；從2000年到2003年逐年下降，在2003年形成了流動性折價(jià)的最低值63.50%。流動性折價(jià)的最小值逐年降低，由1997年的63.64%減少到2003年的23.01%，而值卻在增加，由此導(dǎo)致流動性折價(jià)的變動范圍呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。上述結(jié)果充分說明了我國上市公司同股不同價(jià)這一特殊現(xiàn)象，即國有股的股價(jià)僅為流通股股價(jià)的25%，由此而導(dǎo)致的流動性折價(jià)高達(dá)75%。
流動性是決定一個(gè)市場是否有效而穩(wěn)定的根本性因素，證券資產(chǎn)的流動性是指該資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，反映的是一種公共屬性(commonality)。流動性好的市場通常被認(rèn)為是證券的買賣成本較低，能夠提供交易但是對價(jià)格影響較小的市場。
當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說該資產(chǎn)具有流動性。因此可以認(rèn)為，流動性實(shí)際上就是投資者根據(jù)市場的基本供給和需求狀況，以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)的能力?；蛘吒唵蔚卣f，流動性就是迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本。市場的流動性越高，則進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。一般而言，較低的交易成本就意味著較高的流動性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格。
關(guān)于流動性，Amihud和Mendelson(1989)認(rèn)為，流動性即在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，或?qū)ふ乙粋€(gè)理想的價(jià)格所需用的時(shí)間。Lippman和McCall(1986)則指出，若某資產(chǎn)能以可預(yù)期的價(jià)格迅速出售，則該資產(chǎn)具有流動性。
由于本文主要研究國有股的流動性折價(jià)，因此，我們定義流動性折價(jià)如下:
流動性折價(jià)是指上市公司發(fā)生國有股轉(zhuǎn)讓時(shí)，其公告的交易價(jià)格(主要指有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格)，與公告日的流通股股票價(jià)格差異的百分比。
其計(jì)算公式如下:
MD=(1-Pmd／p)×100%
MD—流動性折價(jià)；
Pmd—國有股的交易價(jià)格；
P—公告日的流股股票價(jià)格。
二、中國上市公司企業(yè)價(jià)值水平模型
在企業(yè)價(jià)值評估理論中，價(jià)值水平的基本框架包含三重:控股股權(quán)價(jià)值、流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值及非流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值。與此相應(yīng)的價(jià)值調(diào)整一般包括:控股溢價(jià)、少數(shù)股權(quán)折價(jià)、流動性折價(jià)。
對于中國目前的證券市場，企業(yè)價(jià)值水平具有以下特點(diǎn):
1.按控制程度分類，可以分為控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓和少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
2.按流動性分類，可以分為涉及國家股、法人股的非流動性股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及涉及流通股的流動性股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
如果按控制程度和流動性交叉組合，企業(yè)價(jià)值水平在理論上至少應(yīng)包括四個(gè)層次，即流動性控股股權(quán)、非流動性控股股權(quán)、流動性少數(shù)股權(quán)及非流動性少數(shù)股權(quán)。
各種價(jià)值水平之間的股權(quán)價(jià)值調(diào)整將會涉及不同的股權(quán)溢價(jià)與折價(jià)。這種價(jià)值調(diào)整包括以下四種形式:
1.由流動性控股股權(quán)價(jià)值調(diào)整為非流動性控股股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用流動性折價(jià)；
2.由流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值調(diào)整為非流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用流動性折價(jià)；
3.由流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值調(diào)整為流動性控股股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用控股股權(quán)溢價(jià)，逆向價(jià)值水平調(diào)整應(yīng)采用少數(shù)股權(quán)折價(jià)；
4.由非流動性控股股權(quán)價(jià)值調(diào)整為非流動性少數(shù)股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用少數(shù)股權(quán)折價(jià)，逆向價(jià)值水平調(diào)整應(yīng)采用控股股權(quán)溢價(jià)。
三、實(shí)證研究
(一)樣本選擇
本文所選取的研究對象是深滬兩市1997年4月1日－2003年12月25日間正式公告披露的國有股股權(quán)有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易數(shù)據(jù)，不包括司法拍賣以及委托拍賣的股權(quán)交易，交易方式上不包括股權(quán)無償劃撥、股份回購及股權(quán)置換方式的股權(quán)交易。
股權(quán)交易資料及相關(guān)信息來源于:
1.《上市公司速查手冊》，中國證券報(bào)社編，新華出版社，1997--2003年；
2.中國上市公司資訊網(wǎng):www.cnlist.com；
3.巨潮資訊網(wǎng):www.cninfo.com；
4.法人股投資網(wǎng):www.farengu.com。
(二)描述性統(tǒng)計(jì)
1.總體樣本統(tǒng)計(jì)
我們選擇的樣本涉及264家上市公司，共435宗正式公告披露的國有股交易樣本。如表1所示，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，全部樣本的流動性折價(jià)平均值為76.51%，流動性折價(jià)中值為79.78%，偏斜度為-1.18，明顯向右傾斜，中值高于平均值。流動性折價(jià)的值為99.51%，最小值為23.01%。流動性折價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差為14.48%，這意味著有三分之二的流動性折價(jià)分布于62.03%與90.99%之間(即76.51%±14.48%)。同時(shí)，在95%的置信水平下，邊際誤差為1.36。
2.按年度分類統(tǒng)計(jì)
為了進(jìn)行詳細(xì)分析，我們將樣本按年度進(jìn)行分類，其統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。由1997年至2002年，不論是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量還是涉及的轉(zhuǎn)讓公司的數(shù)量都呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，這表明國有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場越來越活躍。流動性折價(jià)的平均值由1997年至2000年有上升的趨勢，并且在2000年達(dá)到了點(diǎn)84.32%；從2000年到2003年逐年下降，在2003年形成了流動性折價(jià)的最低值63.50%。流動性折價(jià)的最小值逐年降低，由1997年的63.64%減少到2003年的23.01%，而值卻在增加，由此導(dǎo)致流動性折價(jià)的變動范圍呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。上述結(jié)果充分說明了我國上市公司同股不同價(jià)這一特殊現(xiàn)象，即國有股的股價(jià)僅為流通股股價(jià)的25%，由此而導(dǎo)致的流動性折價(jià)高達(dá)75%。