在我國國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進行戰(zhàn)略性調(diào)整、社會資源調(diào)配體制進行重大改革以及企業(yè)、中介機構(gòu)等市場參與者不斷規(guī)范化發(fā)展的背景下，自上世紀90年代末以來，上市公司并購重組活動日趨活躍，各種創(chuàng)新形式層出不窮，不僅成為引起廣大股東及眾多媒體“眼球”關(guān)注的證券市場熱點問題，例如TCL、百聯(lián)股份、中石油、中石化等公司進行的并購重組均被媒體評為當年度證券市場重大事件之一，更重要的是并購重組已成為證券市場發(fā)揮其優(yōu)化資源配置、價值發(fā)現(xiàn)等功能的主要手段之一。并購重組的核心是價值發(fā)現(xiàn)與價值再造，它離不開企業(yè)價值評估；并購重組的蓬勃發(fā)展又大大推動了企業(yè)價值評估技術(shù)的進步，二者互相依托、互相促進。下面我結(jié)合上市公司并購重組監(jiān)管的多年實踐，談?wù)勛约涸谶@方面的體會。
一、上市公司是國民經(jīng)濟中企業(yè)價值的群體，是資本市場投資價值的源泉
經(jīng)過十年多年的培育和發(fā)展，我國上市公司已經(jīng)成長為一個資產(chǎn)規(guī)模龐大、行業(yè)分布廣泛、在我國經(jīng)濟運行中發(fā)展優(yōu)勢的群體。目前，我國境內(nèi)上市公司已達1377家。截至2005年三季度末，上市公司資產(chǎn)規(guī)模已達7.11萬億元，2005年前三季度主營收入占同期我國CDP達28.71%。許多上市公司在各自所屬行業(yè)處于地位，中國石化、中國聯(lián)通、寶鋼股份等許多上市公司充當了行業(yè)發(fā)展的中堅力量，這些公司在自身迅速成長的同時，直接推動了整個行業(yè)的整合和優(yōu)化；同時，成長性較好的中小上市公司也為資本市場、國民經(jīng)濟的發(fā)展增添了許多活力。上市公司更是國內(nèi)資本市場投資價值的源泉。資本市場建立以來，上市公司的總體業(yè)績逐步提高，凈利潤由初創(chuàng)時的24億元增長到2004年的1742億元，凈資產(chǎn)年收益率基本都保持在7%以上，2004年達到了9%，不斷給幾千萬中小投資者帶來更多的回報。從這個角度上說，資產(chǎn)評估的一個重要領(lǐng)域就是圍繞上市公司展開企業(yè)價值評估服務(wù)。
二、近年來并購重組市場活躍，大大促進了上市公司價值提升
經(jīng)多年努力，中國證監(jiān)會已基本形成以上市公司收購和資產(chǎn)重組為主要內(nèi)容、側(cè)重于發(fā)揮市場自治功能的較完善的規(guī)則體系。在證監(jiān)會的積極支持和規(guī)范下，近年國內(nèi)上市公司并購重組市場不斷發(fā)展，從規(guī)模上看，每年發(fā)生100多起，且呈逐年上升之勢，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，我國上市公司并購重組活動涉及的資金額已超過通過資本市場直接融資的資金額，凸顯出市場利用并購重組進行存量調(diào)整、優(yōu)化資源配置的趨勢；從規(guī)范程度上看，上市公司并購重組行為日趨規(guī)范，市場化程度日益提高。并購重組行為最常見的是兩種形式，一是上市公司進行出售、購買、置換資產(chǎn)或其他交易，導(dǎo)致其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成或盈利能力發(fā)生變化，這稱之為資產(chǎn)重組；二是上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變動，這稱之為公司收購。相應(yīng)地，并購重組對提升上市公司價值的作用突出表現(xiàn)在兩個方面：
（一）上市公司迅速改善資產(chǎn)質(zhì)量、提高盈利能力的有效手段
自1998年證監(jiān)會頒布文件對上市公司資產(chǎn)重組加以規(guī)范至今，共有約300家上市公司進行了重大資產(chǎn)重組。從總體上看，這些公司通過重大資產(chǎn)重組，迅速調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善了資產(chǎn)質(zhì)量，提升了經(jīng)營業(yè)績。尤其在2001年末證監(jiān)會修訂有關(guān)文件后，資產(chǎn)重組的積極作用隨之進一步體現(xiàn)：以倒賣殼資源、掏空上市公司、配合二級市場炒作為目的的投機性重組受到有效遏制，以將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合為目的的實質(zhì)性重組、戰(zhàn)略性重組漸成主流。
資產(chǎn)重組對上市公司價值的積極作用可劃分為“雪中送炭型”和“錦上添花型”兩類。前者指上市公司通過并購重組徹底擺脫劣質(zhì)資產(chǎn)、換入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)“烏雞變鳳凰”。典型如 * ST 吉紙、寧城老窖等公司資產(chǎn)重組與債務(wù)重組并舉，使上市公司脫胎換骨，資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力得以徹底改觀，有效地化解了市場風(fēng)險，其中 * ST 吉紙還成為2005年股價漲幅的股票。后者上市公司藉此進行戰(zhàn)略業(yè)務(wù)整合，打造更完整的產(chǎn)業(yè)鏈。典型如 TCL 、百聯(lián)股份通過吸收合并，實現(xiàn)了集團整體上市；中石油、中石化以要約收購方式，一舉實現(xiàn)對下屬多家上市公司石油、石化資產(chǎn)的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)整合；鞍鋼、本鋼、太鋼定向發(fā)行新股購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既使得上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量大幅度提升，又減少了關(guān)聯(lián)交易，提高上市公司獨立性。
下面再以2002-2003年進行了資產(chǎn)重組的85家公司為目標從總體上考察重組公司的盈利能力變化情況。就整體而言，這85家公司重組后平均每股收益呈現(xiàn)逐步增長的趨勢，重組前的2001年平均每股收益為-0.1252元，重組后2004年中期平均每股收益為0.0775元。此外，重組后盈利公司所占的比例已經(jīng)從2001年的65.88%增加到2004年的85.88%。重組前（2001年度），85家公司中有56家公司（占65.88%）盈利，平均每股收益0.1024元，29家公司（占34.12%）虧損，平均每股收益-0.5646元，而重組后（2004年中期），85家公司中有73家公司（占85.88%）盈利，平均每股收益0.1064元，12家公司（占14.12%）虧損，平均每股收益-0.1069元。同時，2002-2003年重組的85家公司中，有17家公司實現(xiàn)了摘帽?？梢钥闯?，實施重大資產(chǎn)重組有利于上市公司改善業(yè)績、提升價值。
2002-2003年重組公司的平均業(yè)績
項目 樣本 2004年中期 2003年度 2002年度 2001年度
每股收益（元） 85家平均 0.0775 0.0917 -0.0937 -0.1252
凈資產(chǎn)收益率（%） 85家平均 3.8048 5.1706 3.0462 -2.4369
2002-2003年重組公司的盈利虧損情況
項目
盈利家數(shù) 占重組公司比例 平均每股收益（元） 虧損家數(shù) 占重組公司比例 平均每股收益（元）
2004年中期 73 85.88% 0.1046 12 14.12% -0.1069
2003年度 71 83.53% 0.1611 14 16.47% -0.2601
2002年度 59 69.41% 0.1222 26 30.59% -0.5837
2001年度 56 65.88% 0.1024 29 34.12% -0.5646
統(tǒng)計分析還發(fā)現(xiàn)，在2002年重組的44家公司中，有27家公司（占61.36%）2003年度較2002年度業(yè)績提升，但只有13家公司（占29.55%）在2004年實現(xiàn)連續(xù)兩年業(yè)績提升（2004年較2003年、2003較2002年均業(yè)績提升）。可以看出，絕大多數(shù)上市公司重組第一年業(yè)績都實現(xiàn)了明顯的提升，其后能繼續(xù)保持業(yè)績提升的公司數(shù)量有所減少。
（二）有利于發(fā)展控制權(quán)市場，完善公司法人治理
新古典控制權(quán)理論等主流經(jīng)濟理論發(fā)現(xiàn)，資本市場對公司治理產(chǎn)生影響的實質(zhì)是公司控制權(quán)的爭奪即上市公司收購。上市公司收購有助于強制性地糾正公司經(jīng)營者的不良表現(xiàn)。在有效資本市場中，即使公司股票價格正確反映了公司的經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況，但公司仍然存在著經(jīng)營不善的傾向和情況，當公司股價下跌時，公司的經(jīng)營者一般情況下不會主動提出辭職，但公司經(jīng)營并未得到改善，這時并購可以使得外部力量強制進入公司，介入公司經(jīng)營和控制，重新任免公司的經(jīng)營層，或者使得經(jīng)營者由于面臨“下崗”的威脅，不斷改進經(jīng)營管理，以避免出局。因此，作為外部治理的重要手段，控制權(quán)市場已經(jīng)成為避免管理者將收益從所有者手中轉(zhuǎn)移，并保證管理者與所有者的利益一致性，減少代理成本給公司價值帶來的耗損的一種有效激勵機制。此外，上市公司還可能因并購而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟、協(xié)同效應(yīng)或稅收利益等，從而提升公司價值。
國內(nèi)外眾多學(xué)者的實證研究成果也表明：兼并收購機制的確能在激勵管理者更加努力方面發(fā)揮作用，雖然不是十分完美；并購?fù)瓿珊螅蠖鄶?shù)公司的經(jīng)營業(yè)績及股價有所提升。
2002年末證監(jiān)會頒布了有關(guān)上市公司收購的一系列文件，2003-2005年共發(fā)生394家上市公司收購案例。以2003年130家、2004年118家上市公司收購案例為樣本進行的統(tǒng)計分析結(jié)果均表明收購后上市公司業(yè)績均有所提升。
其中2003年130家被收購公司業(yè)績前后變化情況如下：
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
凈利潤 324.34 -2296.90 1702.70 2672.65 4574.82
凈資產(chǎn)收益率 1.27% -5.69% 3.21% -0.44% 0.86%
2004年118家被收購公司業(yè)績前后變化情況如下：
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
凈利潤 1965.22 1912.20 2071.57 2125.19 2959.56
凈資產(chǎn)收益率 -5.57% -0.80% -2.86% -9.80% 0.16%
三、并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價值、判斷價值，企業(yè)價值評估在這一領(lǐng)域發(fā)揮著重要的作用
并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價值被低估的公司，或可以通過協(xié)同效應(yīng)等為自身帶來更大價值的公司，因此離不開企業(yè)價值評估，以下具體分析之。并購重組通常包括重大資產(chǎn)重組、上市公司收購、上市公司定向發(fā)行新股購入資產(chǎn)以及上市公司股份回購四類，企業(yè)價值評估在這四類業(yè)務(wù)中均能發(fā)揮重要的作用。首先，重大資產(chǎn)重組。按證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司進行這類交易時若以評估價值為作價依據(jù)，需提供資產(chǎn)評估報告，而按國資委的規(guī)定，國有上市公司應(yīng)按評估值為定價依據(jù)。由于目前簡單地出售、購買單項資產(chǎn)或以資抵債式重組，獲取現(xiàn)金或突擊產(chǎn)生利潤達到扭虧為盈目的的重組事例逐漸減少，以購入或置入盈利能力較強的企業(yè)股權(quán)為手段進行業(yè)務(wù)整合、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型重組已成為主流，上市公司資產(chǎn)重組的標的主要是企業(yè)股權(quán)，因而重組中越來越多地涉及企業(yè)價值評估。05年共發(fā)生25起上市公司重大資產(chǎn)重組，全部涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易。例如中國鳳凰近期擬以與石化業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)與相關(guān)負債，與長航集團與干散貨運輸業(yè)務(wù)相關(guān)的運輸資產(chǎn)與相關(guān)負債進行資產(chǎn)置換，置入資產(chǎn)、置出資產(chǎn)均構(gòu)成完整經(jīng)營主體，交易金額達13億元，以資產(chǎn)評估價值為作價依據(jù)。評估機構(gòu)主要采用重置成本法對置入資產(chǎn)、置出資產(chǎn)進行評估，并運用收益現(xiàn)值法加以驗證，評估值取重置成本法得出的結(jié)果。再例如香江控股近期擬以持有的臨時工機械98.68%的股權(quán)與南方香江持有的鄭州鄭東置業(yè)有限公司90%股權(quán)、洛陽百年置業(yè)有限公司90%股權(quán)、進賢香江商業(yè)中心有限公司90%股權(quán)、隨州市香江商業(yè)中心有限公司90%股權(quán)進行置換，從工程機械行業(yè)轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)、物流行業(yè)。置入、置出資產(chǎn)主要采用重置成本法，對出租房產(chǎn)等少部分資產(chǎn)采用市場法或收益現(xiàn)值法。
其次，上市公司收購?，F(xiàn)行法規(guī)不強制性要求對這類業(yè)務(wù)進行評估。如果交易標的系上市公司流通股，其定價當然依據(jù)二級市場價；如果交易標的系上市公司非流通股，實務(wù)中逐漸形成了按賬面凈資產(chǎn)值加上一定幅度溢價的定價慣例；若屬于間接收購行為，其定價依靠產(chǎn)權(quán)交易中心的價格（指國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓）或其他方式。因而大多數(shù)情形并不直接涉及企業(yè)價值評估。但是，在交易標的為上市公司非流通股等情況下，因缺乏客觀的定價標準，有時會由中介機構(gòu)對有關(guān)股權(quán)估值，并參考估值結(jié)果確定交易價格。由于上市公司收購行為中收購人往往需要按證監(jiān)會的要求聘請證券公司作為財務(wù)顧問，且證券公司對行業(yè)前景分析、業(yè)務(wù)整合操作具有較強的研究力量等，在這個估值領(lǐng)域具有相對較強的競爭優(yōu)勢，延攬了大部分業(yè)務(wù)。例如05年華融資產(chǎn)管理公司在處置德隆系公司持有的湘火炬28.12%非流通股股權(quán)時，國內(nèi)外有十多家公司參與競爭，濰柴動力聘請了某證券公司對湘火炬這部分股權(quán)進行分析，測算其價值約在11億元，并據(jù)此報價，參加投標，最終贏得了這場股權(quán)收購戰(zhàn)的勝利，該證券公司也獲得了1000多萬元的財務(wù)顧問費。
再次，上市公司定向發(fā)行股份購買資產(chǎn)。證監(jiān)會目前在進行這方面的試點工作，在試點期間要求上市公司定向發(fā)行新股所購買的資產(chǎn)構(gòu)成完整的經(jīng)營實體，且通常應(yīng)具有兩年以上的持續(xù)經(jīng)營記錄，同時交易完成后上市公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)指標均高于以前。按國資委的有關(guān)規(guī)定，上市公司若屬于國有公司，這部分資產(chǎn)應(yīng)進行評估；從出售方的角度，這部分資產(chǎn)盈利能力較強，公允價值可能遠遠高于帳面值，出售方不愿意按賬面值計價而選用以評估值為作價依據(jù)。因此，這類業(yè)務(wù)往往需要對購入資產(chǎn)進行企業(yè)價值評估。例如中國重汽近期擬向重汽集團發(fā)行6866萬股流通A股以收購重汽集團汽車相關(guān)資產(chǎn)，其中的主要資產(chǎn)是橋箱公司51%的股權(quán)，該部分股權(quán)依據(jù)評估值作價3.1億元，較賬面值溢價17.55%，評估方法采用重置成本法。在中國重汽、弛宏鋅鍺等定向發(fā)行案例中，購入的資產(chǎn)均有利于上市公司打造完整的產(chǎn)業(yè)鏈、提高核心競爭力，為上市公司帶來的價值可能大于遵循獨立、客觀原則得出的評估值。
最后，上市公司回購非流通股。近年來有些上市公司大股東無力償還占用上市公司的資金，只好以所持的該上市公司非流通股抵債，或上市公司因進行股權(quán)分置改革等需要，回購非流通股股東所持的股份。非流通股股份不在二級市場流通，缺乏客觀的定價標準，同時，這類交易需動用上市公司大量現(xiàn)金，對其財務(wù)狀況、盈利能力產(chǎn)生重大影響，因此，盡管證監(jiān)會對此不作硬性規(guī)定，但部分公司仍聘請資產(chǎn)評估機構(gòu)對擬回購的股份進行評估，并據(jù)此確定回購價格。例如承德露露近期擬回購控股股東露露集團所持的12101.4萬股（占上市公司總股本的38.9%），每股作價2.64元／股，較賬面值溢價16%，交易價按評估值確定，評估方法采用收益值法。此外，在部分上市公司回購流通股的案例中，由于其二級市場股價被人為操縱，已背離公允價值，在這種情形下，評估機構(gòu)有其用武之地，可以進行價值發(fā)現(xiàn)，使公司避免支付過高的代價、利益受損。例如近期某上市公司擬以5.3元／股回購流通股，盡管該公司流通股的股價最近一段時間內(nèi)基本在5元以上，但該公司曾于03年7月按10元／股增發(fā)新股，從這點上看，回購價似乎偏低，再從市盈率的角度看，該公司05年每股收益0.09元，回購價的市盈率倍數(shù)高達59倍，又似乎偏高。對此，應(yīng)由評估機構(gòu)或其他中介機構(gòu)結(jié)合該公司未來發(fā)展前景等尋找相對合理的股價區(qū)間，供公司決策使用。
簡言之，國內(nèi)上市公司并購重組活動為企業(yè)價值評估提供了有效需求和廣闊舞臺，企業(yè)價值評估可以在這一領(lǐng)域大有作為。這一點與國外情況是相一致的，在美國等發(fā)達國家，資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)大部分屬于企業(yè)價值評估和不動產(chǎn)評估，而企業(yè)價值評估主要的服務(wù)對象即并購重組。
四、理論研究、規(guī)范制定與經(jīng)驗交流并舉，加速改進企業(yè)價值評估，以適應(yīng)并購市場發(fā)展的需要
國內(nèi)資產(chǎn)評估已有近三十年的發(fā)展歷史，但將被評估企業(yè)視作一個整體，從其整體獲利能力角度評估其價值的歷史并不長，這期間還出現(xiàn)了多起濫用收益現(xiàn)值法進行企業(yè)價值評估的案例，典型如已退市的科利華公司1999年收購其關(guān)聯(lián)企業(yè)控股權(quán)的案例。近幾年來對企業(yè)價值評估日益增大的需求和其重要性的提升有力推動了企業(yè)價值評估理論與實務(wù)的進步，有關(guān)部門在反思實踐案例、反映實際需求以及考察國外評估行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，陸續(xù)頒布了一系列涉及規(guī)范企業(yè)價值評估的制度。例如證監(jiān)會2001年的《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》、2004年的《關(guān)于進一步提高上市公司財務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》等。這些文件的特點之一是對收益現(xiàn)值法的運用予以嚴格約束，之二是要求上市公司董事會、聘請的財務(wù)顧問也介入資產(chǎn)評估事宜，并為此承擔更大的責任，典型如要求資產(chǎn)重組的財務(wù)顧問對評估方法的適當性、評估假設(shè)前提的合理性獨立發(fā)表意見等。2004年中評協(xié)成立后，在很短的時間內(nèi)連續(xù)出臺了多項評估準則，可謂成果卓著。這些準則、尤其是05年初的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》全面、針對性強，借鑒國外較成熟的經(jīng)驗，就評估方法選用、評估資料收集等方面作了較系統(tǒng)而具體的規(guī)定，其發(fā)布與實施對引導(dǎo)、規(guī)范企業(yè)價值評估實務(wù)起到了很好的作用。
受制于發(fā)展時間相對較短、評估機構(gòu)缺乏足夠?qū)I(yè)人員、有關(guān)規(guī)范的貫徹實施需要一個過程（例如《指導(dǎo)意見》05年4月開始實施，距今剛剛一年）等，企業(yè)價值評估目前尚存一些問題，需要有關(guān)部門、專家進行研究，并提出對策。結(jié)合證券市場的監(jiān)管實際，可以從以下幾方面著手，改進企業(yè)價值評估：
（一）消除對收益法“談虎色變”的理論誤區(qū)，大力開展這方面的理論研究。從純理論的角度，企業(yè)價值評估可以采用收益法、成本法和市場法。實際上，成本法將企業(yè)看成單項實物資產(chǎn)的簡單加總，忽視了不同企業(yè)具有不同的經(jīng)營管理水平、營銷網(wǎng)絡(luò)、核心技術(shù)等“軟資產(chǎn)”，不能反映其整體盈利能力，而購買者所看中的往往不是單項資產(chǎn)，而是企業(yè)未來能帶來多少利潤、現(xiàn)金流即整體盈利能力；企業(yè)通常擁有獨特的技術(shù)水平、人力資源、地理位置等，除非上市公司，其他公司難以比照樣本公司進行調(diào)整，得出其市場價值。因此，有必要為收益法“平反”，明確對企業(yè)價值評估而言，收益法往往是最適當?shù)脑u估方法，重置成本法、市場法僅僅是備選性、參考性的方法，在被評估企業(yè)因面臨特殊風(fēng)險、難以量化其未來收益及風(fēng)險時才改用其他方法取代收益法。換言之，當前企業(yè)價值評估主要采用重置成本法的現(xiàn)狀應(yīng)予以適當扭轉(zhuǎn)。
（二）積極出臺操作性更強、更能滿足實際需要的相關(guān)規(guī)范。證券市場多年來，收益預(yù)測及折現(xiàn)率選取被人為操縱的問題一直困擾著收益法，正是這兩個突出問題導(dǎo)致收益法可能淪為“魔術(shù)”，讓一文錢不值的垃圾變?yōu)樵u估值高昂的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或反之，上市公司因此遭受重大損失，證券市場監(jiān)管部門以及投資者對收益法的擔憂主要亦在于此。因此，要使收益法切實發(fā)揮正面作用，讓監(jiān)管部門及投資者接受、認可收益法，必須依靠認真總結(jié)實踐經(jīng)驗、教訓(xùn)，針對這兩個問題制定操作性更強、更切合實際情況的制度。對折現(xiàn)率，有關(guān)評估報告的取值公式大同小異，但實際取值卻從7%—18%不等，例如某上市公司購入房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，在對該房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)使用收益法評估時折現(xiàn)率設(shè)定為7%，顯然這樣的折現(xiàn)率與大多數(shù)同類企業(yè)股權(quán)評估時的取值差異不小。對盈利預(yù)測，由于盈利預(yù)測、尤其是較長時期后的盈利預(yù)測存在不確定性，似乎可以考慮允許公司在某些情況下采用區(qū)間值表示價值分析結(jié)論，這種模糊比強求的準確更合理。
（三）加強與財務(wù)顧問的經(jīng)驗交流，高度重視行業(yè)研究能力。收益法的實質(zhì)就是分析、測算企業(yè)的未來收益及風(fēng)險，這項工作的基石不是計算能力、猜測能力，而是扎扎實實的行業(yè)研究。只有把行業(yè)研究透了，才能把握大局，相對準確地描述企業(yè)大的發(fā)展前景、面臨的重大風(fēng)險，并進而結(jié)合該企業(yè)在行業(yè)中的地位及競爭優(yōu)劣勢，對其未來收益、風(fēng)險進行量化分析、測算。對比上市公司進行重大購買或出售企業(yè)股權(quán)時提供的財務(wù)顧問報告以及資產(chǎn)評估報告，財務(wù)顧問首先用較長的篇幅闡述有關(guān)的政策、政府規(guī)劃，描述該企業(yè)所處行業(yè)歷史及未來長短期、國內(nèi)外的發(fā)展軌跡，其次詳細分析該企業(yè)產(chǎn)品所面對細分市場的情況，再剖析企業(yè)自身的競爭能力，最后預(yù)測收益時“水到渠成”、令人信服；反觀資產(chǎn)評估報告則多半惜墨如金，對行業(yè)、細分市場甚至企業(yè)自身的特點不作詳細分析，其得出的盈利預(yù)測數(shù)相應(yīng)缺乏足夠的支撐。
例如岷江水電04年擬購買一水電公司股權(quán)，財務(wù)顧問對該股權(quán)價值的分析主要包括四部分：第一，電力行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，分為電力供需增長平穩(wěn)、冬季形勢依然緊張，電價調(diào)整可期，煤電價格聯(lián)動政策影響以及加息政策對行業(yè)總體影響狀況四方面；第二，四川省電力工業(yè)現(xiàn)狀及規(guī)劃概述，分為四川電力工業(yè)現(xiàn)狀以及四川省電力工業(yè)規(guī)劃概述兩方面，前者又分為四川電網(wǎng)裝機情況以及電力市場情況；第三，福堂公司具有持續(xù)良好發(fā)展的前景，分為該企業(yè)上網(wǎng)電價穩(wěn)定以及上網(wǎng)電量較高兩方面；第四，風(fēng)險因素分析，分為對外投資比例高，政府電價政策風(fēng)險，資產(chǎn)負債率較高的風(fēng)險，未來利率變動導(dǎo)致盈利變動的風(fēng)險以及現(xiàn)金分紅風(fēng)險五方面。按照這樣的線路分析下來，被購買企業(yè)未來的盈利預(yù)測與折現(xiàn)率選取勢必建立在相對可靠的基礎(chǔ)之上。
在企業(yè)價值評估領(lǐng)域，資產(chǎn)評估機構(gòu)面臨著證券公司等財務(wù)顧問強大的競爭壓力，國內(nèi)外這部分市場目前主要由證券公司占據(jù)。資產(chǎn)評估機構(gòu)要想在這場激烈的競爭中取勝，必須充分學(xué)習(xí)財務(wù)顧問的先進做法，高度重視行業(yè)研究能力，為客戶出具更富技術(shù)含量、更可靠的評估結(jié)論，而不能靠要政策、偷工減料式的低成本策略，如此才能贏得社會的肯定。
（四）其他方面。包括監(jiān)管部門從加強后續(xù)監(jiān)管，嚴加約束上市公司董事、監(jiān)事和高管人員履行誠信義務(wù)，減少對評估機構(gòu)施加不正常壓力可能性等角度出發(fā)，加強對企業(yè)價值評估的監(jiān)管。證監(jiān)會近期正在制定《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，在《辦法》草案中擬規(guī)定：評估機構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進行評估的，上市公司應(yīng)當在資產(chǎn)重組實施完畢的當年及其后兩年的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利狀況及與評估報告中預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審計意見。重大資產(chǎn)重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者相關(guān)購買資產(chǎn)的利潤實現(xiàn)數(shù)未達到資產(chǎn)評估報告中預(yù)測數(shù)80%的，上市公司董事長、總經(jīng)理以及對此承擔相應(yīng)責任的資產(chǎn)評估機構(gòu)及其執(zhí)業(yè)人員應(yīng)當在公司披露年度報告的同時，在指定報刊作出解釋，并向投資者公開道歉等。
此外，對收益法而言，收益、風(fēng)險等方面的數(shù)據(jù)庫建設(shè)不可或缺，有關(guān)部門及執(zhí)業(yè)機構(gòu)應(yīng)群策群力，抓緊做好這項直接關(guān)系到企業(yè)價值評估成效的基礎(chǔ)性工作。
展望未來，隨著并購重組市場的進一步活躍，企業(yè)價值評估無論在規(guī)模上、還是規(guī)范程度上可望得到更大、更快的發(fā)展，反過來對并購市場形成積極推動作用，二者間的良性互動將可以更好地實現(xiàn)提高上市公司質(zhì)量，促進經(jīng)濟資源的優(yōu)化配置以及保護社會公眾及相關(guān)當事人合法權(quán)益的共同目標。
一、上市公司是國民經(jīng)濟中企業(yè)價值的群體，是資本市場投資價值的源泉
經(jīng)過十年多年的培育和發(fā)展，我國上市公司已經(jīng)成長為一個資產(chǎn)規(guī)模龐大、行業(yè)分布廣泛、在我國經(jīng)濟運行中發(fā)展優(yōu)勢的群體。目前，我國境內(nèi)上市公司已達1377家。截至2005年三季度末，上市公司資產(chǎn)規(guī)模已達7.11萬億元，2005年前三季度主營收入占同期我國CDP達28.71%。許多上市公司在各自所屬行業(yè)處于地位，中國石化、中國聯(lián)通、寶鋼股份等許多上市公司充當了行業(yè)發(fā)展的中堅力量，這些公司在自身迅速成長的同時，直接推動了整個行業(yè)的整合和優(yōu)化；同時，成長性較好的中小上市公司也為資本市場、國民經(jīng)濟的發(fā)展增添了許多活力。上市公司更是國內(nèi)資本市場投資價值的源泉。資本市場建立以來，上市公司的總體業(yè)績逐步提高，凈利潤由初創(chuàng)時的24億元增長到2004年的1742億元，凈資產(chǎn)年收益率基本都保持在7%以上，2004年達到了9%，不斷給幾千萬中小投資者帶來更多的回報。從這個角度上說，資產(chǎn)評估的一個重要領(lǐng)域就是圍繞上市公司展開企業(yè)價值評估服務(wù)。
二、近年來并購重組市場活躍，大大促進了上市公司價值提升
經(jīng)多年努力，中國證監(jiān)會已基本形成以上市公司收購和資產(chǎn)重組為主要內(nèi)容、側(cè)重于發(fā)揮市場自治功能的較完善的規(guī)則體系。在證監(jiān)會的積極支持和規(guī)范下，近年國內(nèi)上市公司并購重組市場不斷發(fā)展，從規(guī)模上看，每年發(fā)生100多起，且呈逐年上升之勢，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，我國上市公司并購重組活動涉及的資金額已超過通過資本市場直接融資的資金額，凸顯出市場利用并購重組進行存量調(diào)整、優(yōu)化資源配置的趨勢；從規(guī)范程度上看，上市公司并購重組行為日趨規(guī)范，市場化程度日益提高。并購重組行為最常見的是兩種形式，一是上市公司進行出售、購買、置換資產(chǎn)或其他交易，導(dǎo)致其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成或盈利能力發(fā)生變化，這稱之為資產(chǎn)重組；二是上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變動，這稱之為公司收購。相應(yīng)地，并購重組對提升上市公司價值的作用突出表現(xiàn)在兩個方面：
（一）上市公司迅速改善資產(chǎn)質(zhì)量、提高盈利能力的有效手段
自1998年證監(jiān)會頒布文件對上市公司資產(chǎn)重組加以規(guī)范至今，共有約300家上市公司進行了重大資產(chǎn)重組。從總體上看，這些公司通過重大資產(chǎn)重組，迅速調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善了資產(chǎn)質(zhì)量，提升了經(jīng)營業(yè)績。尤其在2001年末證監(jiān)會修訂有關(guān)文件后，資產(chǎn)重組的積極作用隨之進一步體現(xiàn)：以倒賣殼資源、掏空上市公司、配合二級市場炒作為目的的投機性重組受到有效遏制，以將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合為目的的實質(zhì)性重組、戰(zhàn)略性重組漸成主流。
資產(chǎn)重組對上市公司價值的積極作用可劃分為“雪中送炭型”和“錦上添花型”兩類。前者指上市公司通過并購重組徹底擺脫劣質(zhì)資產(chǎn)、換入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)“烏雞變鳳凰”。典型如 * ST 吉紙、寧城老窖等公司資產(chǎn)重組與債務(wù)重組并舉，使上市公司脫胎換骨，資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力得以徹底改觀，有效地化解了市場風(fēng)險，其中 * ST 吉紙還成為2005年股價漲幅的股票。后者上市公司藉此進行戰(zhàn)略業(yè)務(wù)整合，打造更完整的產(chǎn)業(yè)鏈。典型如 TCL 、百聯(lián)股份通過吸收合并，實現(xiàn)了集團整體上市；中石油、中石化以要約收購方式，一舉實現(xiàn)對下屬多家上市公司石油、石化資產(chǎn)的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)整合；鞍鋼、本鋼、太鋼定向發(fā)行新股購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既使得上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量大幅度提升，又減少了關(guān)聯(lián)交易，提高上市公司獨立性。
下面再以2002-2003年進行了資產(chǎn)重組的85家公司為目標從總體上考察重組公司的盈利能力變化情況。就整體而言，這85家公司重組后平均每股收益呈現(xiàn)逐步增長的趨勢，重組前的2001年平均每股收益為-0.1252元，重組后2004年中期平均每股收益為0.0775元。此外，重組后盈利公司所占的比例已經(jīng)從2001年的65.88%增加到2004年的85.88%。重組前（2001年度），85家公司中有56家公司（占65.88%）盈利，平均每股收益0.1024元，29家公司（占34.12%）虧損，平均每股收益-0.5646元，而重組后（2004年中期），85家公司中有73家公司（占85.88%）盈利，平均每股收益0.1064元，12家公司（占14.12%）虧損，平均每股收益-0.1069元。同時，2002-2003年重組的85家公司中，有17家公司實現(xiàn)了摘帽?？梢钥闯?，實施重大資產(chǎn)重組有利于上市公司改善業(yè)績、提升價值。
2002-2003年重組公司的平均業(yè)績
項目 樣本 2004年中期 2003年度 2002年度 2001年度
每股收益（元） 85家平均 0.0775 0.0917 -0.0937 -0.1252
凈資產(chǎn)收益率（%） 85家平均 3.8048 5.1706 3.0462 -2.4369
2002-2003年重組公司的盈利虧損情況
項目
盈利家數(shù) 占重組公司比例 平均每股收益（元） 虧損家數(shù) 占重組公司比例 平均每股收益（元）
2004年中期 73 85.88% 0.1046 12 14.12% -0.1069
2003年度 71 83.53% 0.1611 14 16.47% -0.2601
2002年度 59 69.41% 0.1222 26 30.59% -0.5837
2001年度 56 65.88% 0.1024 29 34.12% -0.5646
統(tǒng)計分析還發(fā)現(xiàn)，在2002年重組的44家公司中，有27家公司（占61.36%）2003年度較2002年度業(yè)績提升，但只有13家公司（占29.55%）在2004年實現(xiàn)連續(xù)兩年業(yè)績提升（2004年較2003年、2003較2002年均業(yè)績提升）。可以看出，絕大多數(shù)上市公司重組第一年業(yè)績都實現(xiàn)了明顯的提升，其后能繼續(xù)保持業(yè)績提升的公司數(shù)量有所減少。
（二）有利于發(fā)展控制權(quán)市場，完善公司法人治理
新古典控制權(quán)理論等主流經(jīng)濟理論發(fā)現(xiàn)，資本市場對公司治理產(chǎn)生影響的實質(zhì)是公司控制權(quán)的爭奪即上市公司收購。上市公司收購有助于強制性地糾正公司經(jīng)營者的不良表現(xiàn)。在有效資本市場中，即使公司股票價格正確反映了公司的經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況，但公司仍然存在著經(jīng)營不善的傾向和情況，當公司股價下跌時，公司的經(jīng)營者一般情況下不會主動提出辭職，但公司經(jīng)營并未得到改善，這時并購可以使得外部力量強制進入公司，介入公司經(jīng)營和控制，重新任免公司的經(jīng)營層，或者使得經(jīng)營者由于面臨“下崗”的威脅，不斷改進經(jīng)營管理，以避免出局。因此，作為外部治理的重要手段，控制權(quán)市場已經(jīng)成為避免管理者將收益從所有者手中轉(zhuǎn)移，并保證管理者與所有者的利益一致性，減少代理成本給公司價值帶來的耗損的一種有效激勵機制。此外，上市公司還可能因并購而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟、協(xié)同效應(yīng)或稅收利益等，從而提升公司價值。
國內(nèi)外眾多學(xué)者的實證研究成果也表明：兼并收購機制的確能在激勵管理者更加努力方面發(fā)揮作用，雖然不是十分完美；并購?fù)瓿珊螅蠖鄶?shù)公司的經(jīng)營業(yè)績及股價有所提升。
2002年末證監(jiān)會頒布了有關(guān)上市公司收購的一系列文件，2003-2005年共發(fā)生394家上市公司收購案例。以2003年130家、2004年118家上市公司收購案例為樣本進行的統(tǒng)計分析結(jié)果均表明收購后上市公司業(yè)績均有所提升。
其中2003年130家被收購公司業(yè)績前后變化情況如下：
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
凈利潤 324.34 -2296.90 1702.70 2672.65 4574.82
凈資產(chǎn)收益率 1.27% -5.69% 3.21% -0.44% 0.86%
2004年118家被收購公司業(yè)績前后變化情況如下：
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
凈利潤 1965.22 1912.20 2071.57 2125.19 2959.56
凈資產(chǎn)收益率 -5.57% -0.80% -2.86% -9.80% 0.16%
三、并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價值、判斷價值，企業(yè)價值評估在這一領(lǐng)域發(fā)揮著重要的作用
并購重組的核心是發(fā)現(xiàn)價值被低估的公司，或可以通過協(xié)同效應(yīng)等為自身帶來更大價值的公司，因此離不開企業(yè)價值評估，以下具體分析之。并購重組通常包括重大資產(chǎn)重組、上市公司收購、上市公司定向發(fā)行新股購入資產(chǎn)以及上市公司股份回購四類，企業(yè)價值評估在這四類業(yè)務(wù)中均能發(fā)揮重要的作用。首先，重大資產(chǎn)重組。按證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司進行這類交易時若以評估價值為作價依據(jù)，需提供資產(chǎn)評估報告，而按國資委的規(guī)定，國有上市公司應(yīng)按評估值為定價依據(jù)。由于目前簡單地出售、購買單項資產(chǎn)或以資抵債式重組，獲取現(xiàn)金或突擊產(chǎn)生利潤達到扭虧為盈目的的重組事例逐漸減少，以購入或置入盈利能力較強的企業(yè)股權(quán)為手段進行業(yè)務(wù)整合、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型重組已成為主流，上市公司資產(chǎn)重組的標的主要是企業(yè)股權(quán)，因而重組中越來越多地涉及企業(yè)價值評估。05年共發(fā)生25起上市公司重大資產(chǎn)重組，全部涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易。例如中國鳳凰近期擬以與石化業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)與相關(guān)負債，與長航集團與干散貨運輸業(yè)務(wù)相關(guān)的運輸資產(chǎn)與相關(guān)負債進行資產(chǎn)置換，置入資產(chǎn)、置出資產(chǎn)均構(gòu)成完整經(jīng)營主體，交易金額達13億元，以資產(chǎn)評估價值為作價依據(jù)。評估機構(gòu)主要采用重置成本法對置入資產(chǎn)、置出資產(chǎn)進行評估，并運用收益現(xiàn)值法加以驗證，評估值取重置成本法得出的結(jié)果。再例如香江控股近期擬以持有的臨時工機械98.68%的股權(quán)與南方香江持有的鄭州鄭東置業(yè)有限公司90%股權(quán)、洛陽百年置業(yè)有限公司90%股權(quán)、進賢香江商業(yè)中心有限公司90%股權(quán)、隨州市香江商業(yè)中心有限公司90%股權(quán)進行置換，從工程機械行業(yè)轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)、物流行業(yè)。置入、置出資產(chǎn)主要采用重置成本法，對出租房產(chǎn)等少部分資產(chǎn)采用市場法或收益現(xiàn)值法。
其次，上市公司收購?，F(xiàn)行法規(guī)不強制性要求對這類業(yè)務(wù)進行評估。如果交易標的系上市公司流通股，其定價當然依據(jù)二級市場價；如果交易標的系上市公司非流通股，實務(wù)中逐漸形成了按賬面凈資產(chǎn)值加上一定幅度溢價的定價慣例；若屬于間接收購行為，其定價依靠產(chǎn)權(quán)交易中心的價格（指國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓）或其他方式。因而大多數(shù)情形并不直接涉及企業(yè)價值評估。但是，在交易標的為上市公司非流通股等情況下，因缺乏客觀的定價標準，有時會由中介機構(gòu)對有關(guān)股權(quán)估值，并參考估值結(jié)果確定交易價格。由于上市公司收購行為中收購人往往需要按證監(jiān)會的要求聘請證券公司作為財務(wù)顧問，且證券公司對行業(yè)前景分析、業(yè)務(wù)整合操作具有較強的研究力量等，在這個估值領(lǐng)域具有相對較強的競爭優(yōu)勢，延攬了大部分業(yè)務(wù)。例如05年華融資產(chǎn)管理公司在處置德隆系公司持有的湘火炬28.12%非流通股股權(quán)時，國內(nèi)外有十多家公司參與競爭，濰柴動力聘請了某證券公司對湘火炬這部分股權(quán)進行分析，測算其價值約在11億元，并據(jù)此報價，參加投標，最終贏得了這場股權(quán)收購戰(zhàn)的勝利，該證券公司也獲得了1000多萬元的財務(wù)顧問費。
再次，上市公司定向發(fā)行股份購買資產(chǎn)。證監(jiān)會目前在進行這方面的試點工作，在試點期間要求上市公司定向發(fā)行新股所購買的資產(chǎn)構(gòu)成完整的經(jīng)營實體，且通常應(yīng)具有兩年以上的持續(xù)經(jīng)營記錄，同時交易完成后上市公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)指標均高于以前。按國資委的有關(guān)規(guī)定，上市公司若屬于國有公司，這部分資產(chǎn)應(yīng)進行評估；從出售方的角度，這部分資產(chǎn)盈利能力較強，公允價值可能遠遠高于帳面值，出售方不愿意按賬面值計價而選用以評估值為作價依據(jù)。因此，這類業(yè)務(wù)往往需要對購入資產(chǎn)進行企業(yè)價值評估。例如中國重汽近期擬向重汽集團發(fā)行6866萬股流通A股以收購重汽集團汽車相關(guān)資產(chǎn)，其中的主要資產(chǎn)是橋箱公司51%的股權(quán)，該部分股權(quán)依據(jù)評估值作價3.1億元，較賬面值溢價17.55%，評估方法采用重置成本法。在中國重汽、弛宏鋅鍺等定向發(fā)行案例中，購入的資產(chǎn)均有利于上市公司打造完整的產(chǎn)業(yè)鏈、提高核心競爭力，為上市公司帶來的價值可能大于遵循獨立、客觀原則得出的評估值。
最后，上市公司回購非流通股。近年來有些上市公司大股東無力償還占用上市公司的資金，只好以所持的該上市公司非流通股抵債，或上市公司因進行股權(quán)分置改革等需要，回購非流通股股東所持的股份。非流通股股份不在二級市場流通，缺乏客觀的定價標準，同時，這類交易需動用上市公司大量現(xiàn)金，對其財務(wù)狀況、盈利能力產(chǎn)生重大影響，因此，盡管證監(jiān)會對此不作硬性規(guī)定，但部分公司仍聘請資產(chǎn)評估機構(gòu)對擬回購的股份進行評估，并據(jù)此確定回購價格。例如承德露露近期擬回購控股股東露露集團所持的12101.4萬股（占上市公司總股本的38.9%），每股作價2.64元／股，較賬面值溢價16%，交易價按評估值確定，評估方法采用收益值法。此外，在部分上市公司回購流通股的案例中，由于其二級市場股價被人為操縱，已背離公允價值，在這種情形下，評估機構(gòu)有其用武之地，可以進行價值發(fā)現(xiàn)，使公司避免支付過高的代價、利益受損。例如近期某上市公司擬以5.3元／股回購流通股，盡管該公司流通股的股價最近一段時間內(nèi)基本在5元以上，但該公司曾于03年7月按10元／股增發(fā)新股，從這點上看，回購價似乎偏低，再從市盈率的角度看，該公司05年每股收益0.09元，回購價的市盈率倍數(shù)高達59倍，又似乎偏高。對此，應(yīng)由評估機構(gòu)或其他中介機構(gòu)結(jié)合該公司未來發(fā)展前景等尋找相對合理的股價區(qū)間，供公司決策使用。
簡言之，國內(nèi)上市公司并購重組活動為企業(yè)價值評估提供了有效需求和廣闊舞臺，企業(yè)價值評估可以在這一領(lǐng)域大有作為。這一點與國外情況是相一致的，在美國等發(fā)達國家，資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)大部分屬于企業(yè)價值評估和不動產(chǎn)評估，而企業(yè)價值評估主要的服務(wù)對象即并購重組。
四、理論研究、規(guī)范制定與經(jīng)驗交流并舉，加速改進企業(yè)價值評估，以適應(yīng)并購市場發(fā)展的需要
國內(nèi)資產(chǎn)評估已有近三十年的發(fā)展歷史，但將被評估企業(yè)視作一個整體，從其整體獲利能力角度評估其價值的歷史并不長，這期間還出現(xiàn)了多起濫用收益現(xiàn)值法進行企業(yè)價值評估的案例，典型如已退市的科利華公司1999年收購其關(guān)聯(lián)企業(yè)控股權(quán)的案例。近幾年來對企業(yè)價值評估日益增大的需求和其重要性的提升有力推動了企業(yè)價值評估理論與實務(wù)的進步，有關(guān)部門在反思實踐案例、反映實際需求以及考察國外評估行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，陸續(xù)頒布了一系列涉及規(guī)范企業(yè)價值評估的制度。例如證監(jiān)會2001年的《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》、2004年的《關(guān)于進一步提高上市公司財務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》等。這些文件的特點之一是對收益現(xiàn)值法的運用予以嚴格約束，之二是要求上市公司董事會、聘請的財務(wù)顧問也介入資產(chǎn)評估事宜，并為此承擔更大的責任，典型如要求資產(chǎn)重組的財務(wù)顧問對評估方法的適當性、評估假設(shè)前提的合理性獨立發(fā)表意見等。2004年中評協(xié)成立后，在很短的時間內(nèi)連續(xù)出臺了多項評估準則，可謂成果卓著。這些準則、尤其是05年初的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》全面、針對性強，借鑒國外較成熟的經(jīng)驗，就評估方法選用、評估資料收集等方面作了較系統(tǒng)而具體的規(guī)定，其發(fā)布與實施對引導(dǎo)、規(guī)范企業(yè)價值評估實務(wù)起到了很好的作用。
受制于發(fā)展時間相對較短、評估機構(gòu)缺乏足夠?qū)I(yè)人員、有關(guān)規(guī)范的貫徹實施需要一個過程（例如《指導(dǎo)意見》05年4月開始實施，距今剛剛一年）等，企業(yè)價值評估目前尚存一些問題，需要有關(guān)部門、專家進行研究，并提出對策。結(jié)合證券市場的監(jiān)管實際，可以從以下幾方面著手，改進企業(yè)價值評估：
（一）消除對收益法“談虎色變”的理論誤區(qū)，大力開展這方面的理論研究。從純理論的角度，企業(yè)價值評估可以采用收益法、成本法和市場法。實際上，成本法將企業(yè)看成單項實物資產(chǎn)的簡單加總，忽視了不同企業(yè)具有不同的經(jīng)營管理水平、營銷網(wǎng)絡(luò)、核心技術(shù)等“軟資產(chǎn)”，不能反映其整體盈利能力，而購買者所看中的往往不是單項資產(chǎn)，而是企業(yè)未來能帶來多少利潤、現(xiàn)金流即整體盈利能力；企業(yè)通常擁有獨特的技術(shù)水平、人力資源、地理位置等，除非上市公司，其他公司難以比照樣本公司進行調(diào)整，得出其市場價值。因此，有必要為收益法“平反”，明確對企業(yè)價值評估而言，收益法往往是最適當?shù)脑u估方法，重置成本法、市場法僅僅是備選性、參考性的方法，在被評估企業(yè)因面臨特殊風(fēng)險、難以量化其未來收益及風(fēng)險時才改用其他方法取代收益法。換言之，當前企業(yè)價值評估主要采用重置成本法的現(xiàn)狀應(yīng)予以適當扭轉(zhuǎn)。
（二）積極出臺操作性更強、更能滿足實際需要的相關(guān)規(guī)范。證券市場多年來，收益預(yù)測及折現(xiàn)率選取被人為操縱的問題一直困擾著收益法，正是這兩個突出問題導(dǎo)致收益法可能淪為“魔術(shù)”，讓一文錢不值的垃圾變?yōu)樵u估值高昂的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或反之，上市公司因此遭受重大損失，證券市場監(jiān)管部門以及投資者對收益法的擔憂主要亦在于此。因此，要使收益法切實發(fā)揮正面作用，讓監(jiān)管部門及投資者接受、認可收益法，必須依靠認真總結(jié)實踐經(jīng)驗、教訓(xùn)，針對這兩個問題制定操作性更強、更切合實際情況的制度。對折現(xiàn)率，有關(guān)評估報告的取值公式大同小異，但實際取值卻從7%—18%不等，例如某上市公司購入房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，在對該房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)使用收益法評估時折現(xiàn)率設(shè)定為7%，顯然這樣的折現(xiàn)率與大多數(shù)同類企業(yè)股權(quán)評估時的取值差異不小。對盈利預(yù)測，由于盈利預(yù)測、尤其是較長時期后的盈利預(yù)測存在不確定性，似乎可以考慮允許公司在某些情況下采用區(qū)間值表示價值分析結(jié)論，這種模糊比強求的準確更合理。
（三）加強與財務(wù)顧問的經(jīng)驗交流，高度重視行業(yè)研究能力。收益法的實質(zhì)就是分析、測算企業(yè)的未來收益及風(fēng)險，這項工作的基石不是計算能力、猜測能力，而是扎扎實實的行業(yè)研究。只有把行業(yè)研究透了，才能把握大局，相對準確地描述企業(yè)大的發(fā)展前景、面臨的重大風(fēng)險，并進而結(jié)合該企業(yè)在行業(yè)中的地位及競爭優(yōu)劣勢，對其未來收益、風(fēng)險進行量化分析、測算。對比上市公司進行重大購買或出售企業(yè)股權(quán)時提供的財務(wù)顧問報告以及資產(chǎn)評估報告，財務(wù)顧問首先用較長的篇幅闡述有關(guān)的政策、政府規(guī)劃，描述該企業(yè)所處行業(yè)歷史及未來長短期、國內(nèi)外的發(fā)展軌跡，其次詳細分析該企業(yè)產(chǎn)品所面對細分市場的情況，再剖析企業(yè)自身的競爭能力，最后預(yù)測收益時“水到渠成”、令人信服；反觀資產(chǎn)評估報告則多半惜墨如金，對行業(yè)、細分市場甚至企業(yè)自身的特點不作詳細分析，其得出的盈利預(yù)測數(shù)相應(yīng)缺乏足夠的支撐。
例如岷江水電04年擬購買一水電公司股權(quán)，財務(wù)顧問對該股權(quán)價值的分析主要包括四部分：第一，電力行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，分為電力供需增長平穩(wěn)、冬季形勢依然緊張，電價調(diào)整可期，煤電價格聯(lián)動政策影響以及加息政策對行業(yè)總體影響狀況四方面；第二，四川省電力工業(yè)現(xiàn)狀及規(guī)劃概述，分為四川電力工業(yè)現(xiàn)狀以及四川省電力工業(yè)規(guī)劃概述兩方面，前者又分為四川電網(wǎng)裝機情況以及電力市場情況；第三，福堂公司具有持續(xù)良好發(fā)展的前景，分為該企業(yè)上網(wǎng)電價穩(wěn)定以及上網(wǎng)電量較高兩方面；第四，風(fēng)險因素分析，分為對外投資比例高，政府電價政策風(fēng)險，資產(chǎn)負債率較高的風(fēng)險，未來利率變動導(dǎo)致盈利變動的風(fēng)險以及現(xiàn)金分紅風(fēng)險五方面。按照這樣的線路分析下來，被購買企業(yè)未來的盈利預(yù)測與折現(xiàn)率選取勢必建立在相對可靠的基礎(chǔ)之上。
在企業(yè)價值評估領(lǐng)域，資產(chǎn)評估機構(gòu)面臨著證券公司等財務(wù)顧問強大的競爭壓力，國內(nèi)外這部分市場目前主要由證券公司占據(jù)。資產(chǎn)評估機構(gòu)要想在這場激烈的競爭中取勝，必須充分學(xué)習(xí)財務(wù)顧問的先進做法，高度重視行業(yè)研究能力，為客戶出具更富技術(shù)含量、更可靠的評估結(jié)論，而不能靠要政策、偷工減料式的低成本策略，如此才能贏得社會的肯定。
（四）其他方面。包括監(jiān)管部門從加強后續(xù)監(jiān)管，嚴加約束上市公司董事、監(jiān)事和高管人員履行誠信義務(wù)，減少對評估機構(gòu)施加不正常壓力可能性等角度出發(fā)，加強對企業(yè)價值評估的監(jiān)管。證監(jiān)會近期正在制定《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，在《辦法》草案中擬規(guī)定：評估機構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進行評估的，上市公司應(yīng)當在資產(chǎn)重組實施完畢的當年及其后兩年的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利狀況及與評估報告中預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審計意見。重大資產(chǎn)重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者相關(guān)購買資產(chǎn)的利潤實現(xiàn)數(shù)未達到資產(chǎn)評估報告中預(yù)測數(shù)80%的，上市公司董事長、總經(jīng)理以及對此承擔相應(yīng)責任的資產(chǎn)評估機構(gòu)及其執(zhí)業(yè)人員應(yīng)當在公司披露年度報告的同時，在指定報刊作出解釋，并向投資者公開道歉等。
此外，對收益法而言，收益、風(fēng)險等方面的數(shù)據(jù)庫建設(shè)不可或缺，有關(guān)部門及執(zhí)業(yè)機構(gòu)應(yīng)群策群力，抓緊做好這項直接關(guān)系到企業(yè)價值評估成效的基礎(chǔ)性工作。
展望未來，隨著并購重組市場的進一步活躍，企業(yè)價值評估無論在規(guī)模上、還是規(guī)范程度上可望得到更大、更快的發(fā)展，反過來對并購市場形成積極推動作用，二者間的良性互動將可以更好地實現(xiàn)提高上市公司質(zhì)量，促進經(jīng)濟資源的優(yōu)化配置以及保護社會公眾及相關(guān)當事人合法權(quán)益的共同目標。