“現(xiàn)在討論這個(gè)問題有點(diǎn)損?！敝袣W國際工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授丁遠(yuǎn)在討論《A股上市公司業(yè)績的實(shí)證分析》時(shí)，以帶有“歉意”的口吻開始。這一天（3月28日），上證綜指最低觸及3357.23點(diǎn)，從去年他提醒朋友撤出A股時(shí)算來，跌去了45%。而到昨天，上證綜指已經(jīng)跌破3300點(diǎn)。
丁遠(yuǎn)和他的搭檔——中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授趙欣舸認(rèn)為，有很多人提出一大堆理由來“支撐”股市增長，但是都沒有講到這種“支撐”可能存在的脆弱性。
從PB看風(fēng)險(xiǎn)
在這一輪大起又大落的行情中，投資者如何把握？“投資三件事：第一，找到一塊可購買的資產(chǎn)；第二，了解花幾倍的價(jià)格買這塊資產(chǎn)；第三，知道這塊資產(chǎn)的盈利能力怎么樣?！倍∵h(yuǎn)和趙欣舸用數(shù)據(jù)對A股市場的投資價(jià)值進(jìn)行了“實(shí)證分析”。
2006年年底，A股市場單個(gè)公司平均PB（市凈率）是2.28倍，加權(quán)平均PB是3.10倍，到了2007年三季度末，單個(gè)公司平均PB達(dá)到5.95倍，加權(quán)平均達(dá)到6.29倍。2006年底，A股市場單個(gè)公司平均ROE（預(yù)期權(quán)益收益率）為7.45%，加權(quán)平均ROE為14.32%，2007年三季度末，單個(gè)公司年化平均ROE為9.30%，年化加權(quán)平均ROE為15.55%。
2006年底，當(dāng)時(shí)銀行一年定存利率為2.52%，無論是按照單個(gè)公司平均PB還是加權(quán)平均PB買入股票都是劃算的，因?yàn)?.45%>2.52%×2.28=5.745%；14.32%>2.52%×3.10=7.812%。
“當(dāng)時(shí)我就跟我的朋友們說可以買A股股票?！倍∵h(yuǎn)說，到了2007年8月后，在多次加息的情況下，以接近6倍的價(jià)格購買A股，就不合算了，“我就跟他們說該撤了。”
“凈重”縮水率與正向成長率
“企業(yè)利潤的實(shí)際增長高于市場預(yù)期”——這正是最頻繁地被股評家用來支持股價(jià)上漲的理由，但是丁遠(yuǎn)認(rèn)為，從報(bào)表上看到的增長數(shù)字只有在轉(zhuǎn)化為企業(yè)績效的可持續(xù)改進(jìn)時(shí)才是重要的。
“我們要看看它的盈利質(zhì)量?！倍∵h(yuǎn)和趙欣舸根據(jù)去年三季度報(bào)表的數(shù)據(jù)分析，去年1~9月，A股上市公司盈利中，投資凈收益占凈利潤的比例為32.16%，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益占凈利潤的比例為4.81%，營業(yè)外收入占凈利潤的比例為4.15%，三項(xiàng)合計(jì)超過40%。
“比如走進(jìn)來一個(gè)人，脫光衣服后凈重就縮水了40%?！倍∵h(yuǎn)認(rèn)為，這三大塊利潤都是不可復(fù)制的，盡管看起來盈利增長很快，但是盈利水平并不高?！坝械墓疽郧氨黄荣I了一些股票，現(xiàn)在賺錢了?！倍∵h(yuǎn)把這樣的收益等同于“守株待兔”的收獲。
丁遠(yuǎn)和趙欣舸還設(shè)計(jì)了一個(gè)G-score模型來衡量上市公司的成長性，該模型主要考察企業(yè)良性規(guī)模成長和盈利能力改善兩項(xiàng)指標(biāo)。根據(jù)G-score模型，2005~2007年，“在那么好過的日子里”，A股市場只有40%的公司具有“正向的成長性”，60%的企業(yè)不具備成長性。
“大小非”出逃背后
股權(quán)分置改革后，股東利益是趨于一致了，但是“大小非”拋售卻又給市場帶來巨大壓力：為什么有那么多的“大小非”在瘋狂“逃竄”？——“因?yàn)橹袊鴷?huì)計(jì)制度引入了‘公允價(jià)值’概念?！倍∵h(yuǎn)這樣認(rèn)為。
按照引入公允價(jià)值的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)在年末不再按照歷史成本法計(jì)算，而是以“抄水表”的方式，按市值計(jì)算其價(jià)值，于是出現(xiàn)了與投入成本之間的差額。如果是交易性金融資產(chǎn)，這部分差額反映到損益表中作為利潤，如果是可供出售的金融資產(chǎn)，則計(jì)入凈資產(chǎn)。
“很多‘大小非’都是國有企業(yè)?！倍∵h(yuǎn)認(rèn)為，國有企業(yè)在被考核時(shí)，考核部門對盈利不太敏感，但是對虧損很敏感。多數(shù)”大小非“去年莫名奇妙地獲得一大塊利潤，今年股市大跌，就產(chǎn)生浮虧。為了保住“收益”，“導(dǎo)致很多‘大小非’逃命?！倍∵h(yuǎn)認(rèn)為，在歷史成本法下，有的企業(yè)不會(huì)“逃”，每年實(shí)現(xiàn)一點(diǎn)投資收益，對于每年的任務(wù)都有好處。
當(dāng)然丁遠(yuǎn)認(rèn)為，并非“公允價(jià)值”有問題，而是各種因素正好交匯，使其逼迫大小非“逃竄”。
丁遠(yuǎn)和他的搭檔——中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授趙欣舸認(rèn)為，有很多人提出一大堆理由來“支撐”股市增長，但是都沒有講到這種“支撐”可能存在的脆弱性。
從PB看風(fēng)險(xiǎn)
在這一輪大起又大落的行情中，投資者如何把握？“投資三件事：第一，找到一塊可購買的資產(chǎn)；第二，了解花幾倍的價(jià)格買這塊資產(chǎn)；第三，知道這塊資產(chǎn)的盈利能力怎么樣?！倍∵h(yuǎn)和趙欣舸用數(shù)據(jù)對A股市場的投資價(jià)值進(jìn)行了“實(shí)證分析”。
2006年年底，A股市場單個(gè)公司平均PB（市凈率）是2.28倍，加權(quán)平均PB是3.10倍，到了2007年三季度末，單個(gè)公司平均PB達(dá)到5.95倍，加權(quán)平均達(dá)到6.29倍。2006年底，A股市場單個(gè)公司平均ROE（預(yù)期權(quán)益收益率）為7.45%，加權(quán)平均ROE為14.32%，2007年三季度末，單個(gè)公司年化平均ROE為9.30%，年化加權(quán)平均ROE為15.55%。
2006年底，當(dāng)時(shí)銀行一年定存利率為2.52%，無論是按照單個(gè)公司平均PB還是加權(quán)平均PB買入股票都是劃算的，因?yàn)?.45%>2.52%×2.28=5.745%；14.32%>2.52%×3.10=7.812%。
“當(dāng)時(shí)我就跟我的朋友們說可以買A股股票?！倍∵h(yuǎn)說，到了2007年8月后，在多次加息的情況下，以接近6倍的價(jià)格購買A股，就不合算了，“我就跟他們說該撤了。”
“凈重”縮水率與正向成長率
“企業(yè)利潤的實(shí)際增長高于市場預(yù)期”——這正是最頻繁地被股評家用來支持股價(jià)上漲的理由，但是丁遠(yuǎn)認(rèn)為，從報(bào)表上看到的增長數(shù)字只有在轉(zhuǎn)化為企業(yè)績效的可持續(xù)改進(jìn)時(shí)才是重要的。
“我們要看看它的盈利質(zhì)量?！倍∵h(yuǎn)和趙欣舸根據(jù)去年三季度報(bào)表的數(shù)據(jù)分析，去年1~9月，A股上市公司盈利中，投資凈收益占凈利潤的比例為32.16%，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益占凈利潤的比例為4.81%，營業(yè)外收入占凈利潤的比例為4.15%，三項(xiàng)合計(jì)超過40%。
“比如走進(jìn)來一個(gè)人，脫光衣服后凈重就縮水了40%?！倍∵h(yuǎn)認(rèn)為，這三大塊利潤都是不可復(fù)制的，盡管看起來盈利增長很快，但是盈利水平并不高?！坝械墓疽郧氨黄荣I了一些股票，現(xiàn)在賺錢了?！倍∵h(yuǎn)把這樣的收益等同于“守株待兔”的收獲。
丁遠(yuǎn)和趙欣舸還設(shè)計(jì)了一個(gè)G-score模型來衡量上市公司的成長性，該模型主要考察企業(yè)良性規(guī)模成長和盈利能力改善兩項(xiàng)指標(biāo)。根據(jù)G-score模型，2005~2007年，“在那么好過的日子里”，A股市場只有40%的公司具有“正向的成長性”，60%的企業(yè)不具備成長性。
“大小非”出逃背后
股權(quán)分置改革后，股東利益是趨于一致了，但是“大小非”拋售卻又給市場帶來巨大壓力：為什么有那么多的“大小非”在瘋狂“逃竄”？——“因?yàn)橹袊鴷?huì)計(jì)制度引入了‘公允價(jià)值’概念?！倍∵h(yuǎn)這樣認(rèn)為。
按照引入公允價(jià)值的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)在年末不再按照歷史成本法計(jì)算，而是以“抄水表”的方式，按市值計(jì)算其價(jià)值，于是出現(xiàn)了與投入成本之間的差額。如果是交易性金融資產(chǎn)，這部分差額反映到損益表中作為利潤，如果是可供出售的金融資產(chǎn)，則計(jì)入凈資產(chǎn)。
“很多‘大小非’都是國有企業(yè)?！倍∵h(yuǎn)認(rèn)為，國有企業(yè)在被考核時(shí)，考核部門對盈利不太敏感，但是對虧損很敏感。多數(shù)”大小非“去年莫名奇妙地獲得一大塊利潤，今年股市大跌，就產(chǎn)生浮虧。為了保住“收益”，“導(dǎo)致很多‘大小非’逃命?！倍∵h(yuǎn)認(rèn)為，在歷史成本法下，有的企業(yè)不會(huì)“逃”，每年實(shí)現(xiàn)一點(diǎn)投資收益，對于每年的任務(wù)都有好處。
當(dāng)然丁遠(yuǎn)認(rèn)為，并非“公允價(jià)值”有問題，而是各種因素正好交匯，使其逼迫大小非“逃竄”。