第十章 企業(yè)價值評估
【考點一】企業(yè)價值評估的對象
1.企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。
企業(yè)的整體價值 企業(yè)的經(jīng)濟價值
（1）整體不是各部分的簡單相加
（2）整體價值來源于要素的結合方式
（3）部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值
（4）整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來 它是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。
2.會計價值、現(xiàn)時市場價格與經(jīng)濟價值的區(qū)別。
價值 區(qū)別
會計價值 會計價值是指資產(chǎn)、負債和所有者權益的賬面價值；而經(jīng)濟價值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
現(xiàn)時市場價格 現(xiàn)時市場價格可能是公平的，也可能是不公平的；而經(jīng)濟價值是公平的市場價值。
3.企業(yè)價值的含義
含義 我們可以把企業(yè)價值解釋為，取得公司的股權、得到其現(xiàn)金、償付其所有債務從而擁有整個公司，所付出的凈成本。
基本公式 企業(yè)價值 ＝ 股權的市場價值 ＋ 債務－超額現(xiàn)金
＝股權的市場價值 ＋凈債務的價值
【提示】 這里提到的超額現(xiàn)金，是指超出公司營運資本需求的現(xiàn)金，是可按競爭市場利率投資的現(xiàn)金額。
【考點二】市盈率[Price to earning ratio (P/E ratio )] 的估值乘數(shù)模型
基本公式 公司股權的價值＝待評估公司當前或預期的凈收益×可比公司的平均市盈率
市盈率的確定方法
既可以使用歷史收益（過去12個月或上一財年的收益），也可使用預測收益（未來12個月或下一年的期望收益），相應的比率分別稱作追溯P/E或預測P/E。
【提示】通常首選預測P/E，因為我們最關注的是未來收益。
預測P/E的計算 預測P/E ＝
“預測P/E”的影響因素 未來風險越小，收益增長率越高，股利支付率越高，P/E估值乘數(shù)就越高
可比公司的特征 具有相似的未來系統(tǒng)風險（rE）、股利支付率和收益增長率(g)的公司具有可比性。
【考點三】基于企業(yè)價值的估值乘數(shù)模型
基本公式 （1）公司的企業(yè)價值＝待評估公司當前或預期的支付利息前的收益或現(xiàn)金流量×可比公司的平均企業(yè)價值估值乘數(shù)
（2）公司股權價值＝公司的企業(yè)價值－凈債務價值
常用的企業(yè)價值估值乘數(shù) EV / EBIT乘數(shù)（EBIT為息稅前利潤）、EV / EBITDA乘數(shù)（EBITDA為息、稅、折舊和攤銷前收益）乘數(shù)、以及EV / FCF乘數(shù)（FCF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量）。
【提示】金融理財從業(yè)者大多依靠EV / EBITDA乘數(shù)
優(yōu)點：相比較市盈率模型，EV / EBITDA乘數(shù)不受資本結構（債務比率）變動的影響；相比其他企業(yè)價值估值乘數(shù)，它避免考慮不同公司資本支出差異的影響。
EV / EBITDA乘數(shù)的計算 假設期望自由現(xiàn)金流量的增長率不變：
EV / EBITDA乘數(shù)＝
EV / EBITDA乘數(shù)的影響因素 企業(yè)總體業(yè)務的風險（加權平均成本）越小，自由現(xiàn)金流量增長率越高，資本需求EBITDA的比例就高），這個估值乘數(shù)就越高越低（自由現(xiàn)金流量占
可比公司的特征 具有相似的未來加權資本成本（rWACC）、自由現(xiàn)金流量增長率，資本需求率（自由現(xiàn)金流量與EBITDA比的倒數(shù)）。
【考點四】折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法
基本公式 企業(yè)價值=預計未來各年現(xiàn)金自由流量的現(xiàn)值。
關鍵變量的確定 “預測期”企業(yè)自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow）的確定 需要對現(xiàn)金流量分年度進行詳細的預測。
教材公式：
企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝無杠桿凈收益＋折舊攤銷－資本支出－凈營運資本的增加
【提示】
（１）無杠桿凈收益與第二章的稅后經(jīng)營利潤是同一個指標。
無杠桿凈收益＝EBIT×（1－t）=凈利潤＋稅后利息費用
（２）折舊攤銷會給出（利潤表發(fā)生額）
（３）資本支出＝本年的長期資產(chǎn)凈值－上年的長期資產(chǎn)凈值＋折舊攤銷
（４）凈營運資本的增加＝本年的營運資本－上年的營運資本
案例公式：
企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝無杠桿凈收益－長期資產(chǎn)（凈值）增加－凈營運資本的增加
【提示】假設企業(yè)的無杠桿凈收益、凈營運資本以及固定資產(chǎn)均以g的速度增長：
FCFN+1＝（1＋g）×無杠桿凈收益T－g×凈營運資本T－g×固定資產(chǎn)T
預測期以后的無期，稱為“后續(xù)期”，在此期間假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)。 需要確定現(xiàn)金流量長期穩(wěn)定的增長率，并計算。
（1）通常是以企業(yè)收入的期望長期增長率為基礎的。
（2）是企業(yè)的預測期期末價值，或稱持續(xù)價值；通常，持續(xù)價值的預測是通過對超過N年的自由現(xiàn)金流量，假定一個固定的長期增長率實現(xiàn)的：
【考點五】使用稅后加權平均資本成本評估企業(yè)價值
假設前提 1.項目承擔平均風險。假設項目的系統(tǒng)風險相當于企業(yè)投資的平均系統(tǒng)風險，在此假設下，項目的資本成本可基于企業(yè)的風險來估計，即按企業(yè)的加權平均資本成本（WACC）。
2.企業(yè)的債務與股權比率（D/E）保持不變。
3.公司所得稅是要考慮的市場摩擦。
企業(yè)的加權平均資本成本（WACC）的確定
【提示】
（1）在t期為維持企業(yè)的目標“債務與企業(yè)價值比率”d而需要的債務籌資額。
投資的借款能力
（2）每期的持續(xù)價值VtL是指包含所有后續(xù)現(xiàn)金流量的價值
【考點六】調(diào)整現(xiàn)值法（Adjusted Present Value，APV法）
1. 基本原理
要點 內(nèi)容 相關公式
計算原理 計算投資的無杠桿價值，即不考慮債務稅盾效應時的價值；然后加上利息稅盾的價值，再減去由其他市場摩擦引起的成本 VL ＝VU ＋PV（利息稅盾）－PV（財務困境成本）－PV（債務的代理成本）＋PV（債務的代理收益）
簡化假設 公司所得稅是要考慮的市場摩擦，債務對企業(yè)價值的影響主要是通過利息稅盾效應起作用的，其他市場摩擦（如財務困境成本或代理成本）在所選擇的債務水平上不顯著。
＝+PV（利息稅盾）
2.基本步驟
步驟 內(nèi)容
（1）確定投資的無杠桿價值 用無杠桿資本成本對投資的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，確定投資的無杠桿價值（沒有考慮債務稅盾收益時的價值）。
（2）確定利息稅盾的現(xiàn)值 a. 確定預期的利息稅盾（無限期的各期利息×Ｔ）
b. 對利息稅盾折現(xiàn)
（3）確定投資的有杠桿價值 將利息稅盾的現(xiàn)值加到投資的無杠桿價值上，以確定投資的有杠桿價值。
VL= VU + PV（利息稅盾的現(xiàn)值）
3.折現(xiàn)率的確定
（1）無杠桿企業(yè)價值折現(xiàn)率的確定（無杠桿資本成本的計算）
使用條件 計算方法
如果投資項目的系統(tǒng)風險與企業(yè)的主營業(yè)務的系統(tǒng)風險大致相同，或者屬于同一行業(yè)內(nèi)的投資或并購 投資項目的無杠桿資本成本＝企業(yè)的無杠桿資本成本
如果投資項目的系統(tǒng)風險與企業(yè)的主營業(yè)務的系統(tǒng)風險不同 參照與項目的系統(tǒng)風險相當?shù)目杀绕髽I(yè)的無杠桿資本成本，來計算項目自身的無杠桿資本成本。
（1）根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，計算可比公司的股權資本成本
（2） 根據(jù)每家公司的資本結構估計可比公司的無杠桿資本成本
（3）以可比公司的無杠桿資本成本的平均值，作為目標公司的無杠桿資本成本
若給定了投資項目的無杠桿貝塔 （1）無杠桿資本成本ru=rf+βU[E(Rmkt)-rf]
βU指目標公司的無杠桿貝塔
（2）結合目標公司的資本結構，來確定目標公司的股權資本成本和加權平均資本成本。
（2）利息稅盾折現(xiàn)率的確定
前提條件 利息稅盾的折現(xiàn)率 利息稅盾現(xiàn)值
若企業(yè)保持目標杠桿比率 項目的無杠桿資本成本
【提示】若企業(yè)保持目標杠桿比率，它的未來利息稅盾與項目的現(xiàn)金流具有相同的風險。則利息稅盾可以項目的無杠桿資本成本來折現(xiàn)。 PV（利息稅盾）
＝PV（利息×所得稅率）
公司保持不變的利息保障比率k項目的自由現(xiàn)金流量）（k=利息/ 項目的無杠桿資本成本
【提示】由于利息稅盾與項目的自由現(xiàn)金流量成比例，故利息稅盾的風險與項目自由現(xiàn)金流量的風險相同,所以利息稅盾的折現(xiàn)率為無杠桿資本成本 PV（利息稅盾）
＝所得稅率×利息保障比率×無杠桿企業(yè)價值
預先設定債務水平時 稅前債務資本成本
【提示】在固定的債務計劃下，債務水平不再波動。在此情形下，稅盾的風險比項目的風險低，與債務的風險相似。 PV（利息稅盾）＝tD＝固定負債額×所得稅率
【考點七】股權自由現(xiàn)金流量法（FTE法）
1.確定投資的股權自由現(xiàn)金流量；
（1）股權自由現(xiàn)金流量的含義 是指在調(diào)整利息支付、借債以及債務償還之后剩余的屬于股東可支配的自由現(xiàn)金流量。
（2）計算公式 股權自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－稅后利息費用＋凈借債
2.確定股權資本成本；
3.用股權資本成本對股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，計算股權價值E。
【考點八】方法間的比較
1.APV法與WACC法的比較：
APV法 WACC法
對利息稅盾價值的考慮方法 直接加入了利息稅盾的價值 通過調(diào)整折現(xiàn)率來考慮利息稅盾的價值
方法的難易度 較復雜。
APV法需要分開進行兩次估值。 較簡單。
一次估值完成。
債務與股權比率 適用于不同的籌資政策 適用于保持不變的債務與股權比率
對市場摩擦估值的考慮 APV法也可以明確地對市場摩擦估值，使得管理者能夠衡量這些市場摩擦對價值的影響。 不考慮稅收影響以外的市場摩擦。
2.APV法、WACC法和FTE法等三種方法應用的比較
方法 應用范圍
加權平均成本法（WACC法） 如果企業(yè)在投資的整個壽命期內(nèi)都保持固定的債務與價值比率[D/（D+E）]
調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV法） 在其他杠桿或籌資政策下（利息保障倍數(shù)不變或債務水平不變）。
股權現(xiàn)金流量法（FTE法） 企業(yè)資本結構中其他證券的價值或利息稅盾難以確定時
【考點一】企業(yè)價值評估的對象
1.企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。
企業(yè)的整體價值 企業(yè)的經(jīng)濟價值
（1）整體不是各部分的簡單相加
（2）整體價值來源于要素的結合方式
（3）部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值
（4）整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來 它是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。
2.會計價值、現(xiàn)時市場價格與經(jīng)濟價值的區(qū)別。
價值 區(qū)別
會計價值 會計價值是指資產(chǎn)、負債和所有者權益的賬面價值；而經(jīng)濟價值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
現(xiàn)時市場價格 現(xiàn)時市場價格可能是公平的，也可能是不公平的；而經(jīng)濟價值是公平的市場價值。
3.企業(yè)價值的含義
含義 我們可以把企業(yè)價值解釋為，取得公司的股權、得到其現(xiàn)金、償付其所有債務從而擁有整個公司，所付出的凈成本。
基本公式 企業(yè)價值 ＝ 股權的市場價值 ＋ 債務－超額現(xiàn)金
＝股權的市場價值 ＋凈債務的價值
【提示】 這里提到的超額現(xiàn)金，是指超出公司營運資本需求的現(xiàn)金，是可按競爭市場利率投資的現(xiàn)金額。
【考點二】市盈率[Price to earning ratio (P/E ratio )] 的估值乘數(shù)模型
基本公式 公司股權的價值＝待評估公司當前或預期的凈收益×可比公司的平均市盈率
市盈率的確定方法
既可以使用歷史收益（過去12個月或上一財年的收益），也可使用預測收益（未來12個月或下一年的期望收益），相應的比率分別稱作追溯P/E或預測P/E。
【提示】通常首選預測P/E，因為我們最關注的是未來收益。
預測P/E的計算 預測P/E ＝
“預測P/E”的影響因素 未來風險越小，收益增長率越高，股利支付率越高，P/E估值乘數(shù)就越高
可比公司的特征 具有相似的未來系統(tǒng)風險（rE）、股利支付率和收益增長率(g)的公司具有可比性。
【考點三】基于企業(yè)價值的估值乘數(shù)模型
基本公式 （1）公司的企業(yè)價值＝待評估公司當前或預期的支付利息前的收益或現(xiàn)金流量×可比公司的平均企業(yè)價值估值乘數(shù)
（2）公司股權價值＝公司的企業(yè)價值－凈債務價值
常用的企業(yè)價值估值乘數(shù) EV / EBIT乘數(shù)（EBIT為息稅前利潤）、EV / EBITDA乘數(shù)（EBITDA為息、稅、折舊和攤銷前收益）乘數(shù)、以及EV / FCF乘數(shù)（FCF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量）。
【提示】金融理財從業(yè)者大多依靠EV / EBITDA乘數(shù)
優(yōu)點：相比較市盈率模型，EV / EBITDA乘數(shù)不受資本結構（債務比率）變動的影響；相比其他企業(yè)價值估值乘數(shù)，它避免考慮不同公司資本支出差異的影響。
EV / EBITDA乘數(shù)的計算 假設期望自由現(xiàn)金流量的增長率不變：
EV / EBITDA乘數(shù)＝
EV / EBITDA乘數(shù)的影響因素 企業(yè)總體業(yè)務的風險（加權平均成本）越小，自由現(xiàn)金流量增長率越高，資本需求EBITDA的比例就高），這個估值乘數(shù)就越高越低（自由現(xiàn)金流量占
可比公司的特征 具有相似的未來加權資本成本（rWACC）、自由現(xiàn)金流量增長率，資本需求率（自由現(xiàn)金流量與EBITDA比的倒數(shù)）。
【考點四】折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法
基本公式 企業(yè)價值=預計未來各年現(xiàn)金自由流量的現(xiàn)值。
關鍵變量的確定 “預測期”企業(yè)自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow）的確定 需要對現(xiàn)金流量分年度進行詳細的預測。
教材公式：
企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝無杠桿凈收益＋折舊攤銷－資本支出－凈營運資本的增加
【提示】
（１）無杠桿凈收益與第二章的稅后經(jīng)營利潤是同一個指標。
無杠桿凈收益＝EBIT×（1－t）=凈利潤＋稅后利息費用
（２）折舊攤銷會給出（利潤表發(fā)生額）
（３）資本支出＝本年的長期資產(chǎn)凈值－上年的長期資產(chǎn)凈值＋折舊攤銷
（４）凈營運資本的增加＝本年的營運資本－上年的營運資本
案例公式：
企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝無杠桿凈收益－長期資產(chǎn)（凈值）增加－凈營運資本的增加
【提示】假設企業(yè)的無杠桿凈收益、凈營運資本以及固定資產(chǎn)均以g的速度增長：
FCFN+1＝（1＋g）×無杠桿凈收益T－g×凈營運資本T－g×固定資產(chǎn)T
預測期以后的無期，稱為“后續(xù)期”，在此期間假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)。 需要確定現(xiàn)金流量長期穩(wěn)定的增長率，并計算。
（1）通常是以企業(yè)收入的期望長期增長率為基礎的。
（2）是企業(yè)的預測期期末價值，或稱持續(xù)價值；通常，持續(xù)價值的預測是通過對超過N年的自由現(xiàn)金流量，假定一個固定的長期增長率實現(xiàn)的：
【考點五】使用稅后加權平均資本成本評估企業(yè)價值
假設前提 1.項目承擔平均風險。假設項目的系統(tǒng)風險相當于企業(yè)投資的平均系統(tǒng)風險，在此假設下，項目的資本成本可基于企業(yè)的風險來估計，即按企業(yè)的加權平均資本成本（WACC）。
2.企業(yè)的債務與股權比率（D/E）保持不變。
3.公司所得稅是要考慮的市場摩擦。
企業(yè)的加權平均資本成本（WACC）的確定
【提示】
（1）在t期為維持企業(yè)的目標“債務與企業(yè)價值比率”d而需要的債務籌資額。
投資的借款能力
（2）每期的持續(xù)價值VtL是指包含所有后續(xù)現(xiàn)金流量的價值
【考點六】調(diào)整現(xiàn)值法（Adjusted Present Value，APV法）
1. 基本原理
要點 內(nèi)容 相關公式
計算原理 計算投資的無杠桿價值，即不考慮債務稅盾效應時的價值；然后加上利息稅盾的價值，再減去由其他市場摩擦引起的成本 VL ＝VU ＋PV（利息稅盾）－PV（財務困境成本）－PV（債務的代理成本）＋PV（債務的代理收益）
簡化假設 公司所得稅是要考慮的市場摩擦，債務對企業(yè)價值的影響主要是通過利息稅盾效應起作用的，其他市場摩擦（如財務困境成本或代理成本）在所選擇的債務水平上不顯著。
＝+PV（利息稅盾）
2.基本步驟
步驟 內(nèi)容
（1）確定投資的無杠桿價值 用無杠桿資本成本對投資的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，確定投資的無杠桿價值（沒有考慮債務稅盾收益時的價值）。
（2）確定利息稅盾的現(xiàn)值 a. 確定預期的利息稅盾（無限期的各期利息×Ｔ）
b. 對利息稅盾折現(xiàn)
（3）確定投資的有杠桿價值 將利息稅盾的現(xiàn)值加到投資的無杠桿價值上，以確定投資的有杠桿價值。
VL= VU + PV（利息稅盾的現(xiàn)值）
3.折現(xiàn)率的確定
（1）無杠桿企業(yè)價值折現(xiàn)率的確定（無杠桿資本成本的計算）
使用條件 計算方法
如果投資項目的系統(tǒng)風險與企業(yè)的主營業(yè)務的系統(tǒng)風險大致相同，或者屬于同一行業(yè)內(nèi)的投資或并購 投資項目的無杠桿資本成本＝企業(yè)的無杠桿資本成本
如果投資項目的系統(tǒng)風險與企業(yè)的主營業(yè)務的系統(tǒng)風險不同 參照與項目的系統(tǒng)風險相當?shù)目杀绕髽I(yè)的無杠桿資本成本，來計算項目自身的無杠桿資本成本。
（1）根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，計算可比公司的股權資本成本
（2） 根據(jù)每家公司的資本結構估計可比公司的無杠桿資本成本
（3）以可比公司的無杠桿資本成本的平均值，作為目標公司的無杠桿資本成本
若給定了投資項目的無杠桿貝塔 （1）無杠桿資本成本ru=rf+βU[E(Rmkt)-rf]
βU指目標公司的無杠桿貝塔
（2）結合目標公司的資本結構，來確定目標公司的股權資本成本和加權平均資本成本。
（2）利息稅盾折現(xiàn)率的確定
前提條件 利息稅盾的折現(xiàn)率 利息稅盾現(xiàn)值
若企業(yè)保持目標杠桿比率 項目的無杠桿資本成本
【提示】若企業(yè)保持目標杠桿比率，它的未來利息稅盾與項目的現(xiàn)金流具有相同的風險。則利息稅盾可以項目的無杠桿資本成本來折現(xiàn)。 PV（利息稅盾）
＝PV（利息×所得稅率）
公司保持不變的利息保障比率k項目的自由現(xiàn)金流量）（k=利息/ 項目的無杠桿資本成本
【提示】由于利息稅盾與項目的自由現(xiàn)金流量成比例，故利息稅盾的風險與項目自由現(xiàn)金流量的風險相同,所以利息稅盾的折現(xiàn)率為無杠桿資本成本 PV（利息稅盾）
＝所得稅率×利息保障比率×無杠桿企業(yè)價值
預先設定債務水平時 稅前債務資本成本
【提示】在固定的債務計劃下，債務水平不再波動。在此情形下，稅盾的風險比項目的風險低，與債務的風險相似。 PV（利息稅盾）＝tD＝固定負債額×所得稅率
【考點七】股權自由現(xiàn)金流量法（FTE法）
1.確定投資的股權自由現(xiàn)金流量；
（1）股權自由現(xiàn)金流量的含義 是指在調(diào)整利息支付、借債以及債務償還之后剩余的屬于股東可支配的自由現(xiàn)金流量。
（2）計算公式 股權自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－稅后利息費用＋凈借債
2.確定股權資本成本；
3.用股權資本成本對股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，計算股權價值E。
【考點八】方法間的比較
1.APV法與WACC法的比較：
APV法 WACC法
對利息稅盾價值的考慮方法 直接加入了利息稅盾的價值 通過調(diào)整折現(xiàn)率來考慮利息稅盾的價值
方法的難易度 較復雜。
APV法需要分開進行兩次估值。 較簡單。
一次估值完成。
債務與股權比率 適用于不同的籌資政策 適用于保持不變的債務與股權比率
對市場摩擦估值的考慮 APV法也可以明確地對市場摩擦估值，使得管理者能夠衡量這些市場摩擦對價值的影響。 不考慮稅收影響以外的市場摩擦。
2.APV法、WACC法和FTE法等三種方法應用的比較
方法 應用范圍
加權平均成本法（WACC法） 如果企業(yè)在投資的整個壽命期內(nèi)都保持固定的債務與價值比率[D/（D+E）]
調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV法） 在其他杠桿或籌資政策下（利息保障倍數(shù)不變或債務水平不變）。
股權現(xiàn)金流量法（FTE法） 企業(yè)資本結構中其他證券的價值或利息稅盾難以確定時