摘要：針對(duì)利率調(diào)整政策的分析應(yīng)是分層次的，現(xiàn)行利率水平的影響僅是利率效應(yīng)的一個(gè)方面，某些金融資產(chǎn)價(jià)格的形成與波動(dòng)所基于利率預(yù)期的影響可能更大些；利率分析應(yīng)當(dāng)注意的因素在經(jīng)濟(jì)越來越全球化、市場(chǎng)化與自由化過程變得日益復(fù)雜起來，有些教科書的觀點(diǎn)和一些想當(dāng)然的觀點(diǎn)并非是絕對(duì)的。隨著金融資產(chǎn)不斷創(chuàng)新，所要求的利率分析細(xì)致程度越來越高。本文正是針對(duì)利率趨勢(shì)與效應(yīng)分析中所應(yīng)注意的問題的考察。
利率調(diào)整，肯定對(duì)金融市場(chǎng)有影響，因?yàn)槔适墙鹑谑袌?chǎng)的價(jià)格。能夠稱得上是市場(chǎng)的，首要的一個(gè)條件是價(jià)格機(jī)制的存在并能有效發(fā)揮作用。只不過，利率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)到底產(chǎn)生何種影響，并不是所有人都能夠產(chǎn)生一致的意見，也正因如此，金融市場(chǎng)才有交易，否則，大家對(duì)價(jià)格（利率）的預(yù)期都是一樣的，則市場(chǎng)參與者的交易意向就沒有差別，也就不會(huì)有交易達(dá)成。利率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的影響，也并非都是由現(xiàn)實(shí)利率水平所決定的，對(duì)金融市場(chǎng)而言，更多的可能在于預(yù)期利率或遠(yuǎn)期利率水平的影響。由此，我寫以下意見，供大家在進(jìn)行分析時(shí)參考：
一、在金融市場(chǎng)上對(duì)利率調(diào)整政策分析的層次性
金融市場(chǎng)上的所有交易都與利率有關(guān)系，而且資產(chǎn)價(jià)格形成與波動(dòng)中所基于的利率因素主要是利率預(yù)期或遠(yuǎn)期利率水平。從們總是在對(duì)未來利率趨勢(shì)的預(yù)期中觀察判斷當(dāng)前價(jià)格水平及今后的走勢(shì)，從而做出不同的投資決策。所以，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)中央銀行的利率調(diào)整預(yù)期幾近一致時(shí)，也是央行利率調(diào)整政策即將做出的時(shí)候，因?yàn)檠胄械睦收{(diào)整政策選擇主要也是基于市場(chǎng)的預(yù)期，否則，就成了不當(dāng)干預(yù)了。然而一旦貨幣*的利率調(diào)整政策出臺(tái)，對(duì)利率問題的分析就應(yīng)從以下兩個(gè)方面考慮：
第一，下次利率調(diào)整估計(jì)會(huì)是多長時(shí)間之后，可能是一種什么樣的調(diào)整，對(duì)此，應(yīng)盡快形成自己的預(yù)期，并將自己的預(yù)期及支持這一預(yù)期的原因同其他人的預(yù)期及相應(yīng)分析進(jìn)行對(duì)比，再反復(fù)進(jìn)行修正。這主要是基于，新的利率調(diào)整政策出臺(tái)后，大部分金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)就并非主要基于現(xiàn)行利率水平，而是要由新的利率預(yù)期支撐。而且，新的利率政策公布或者原來市場(chǎng)預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，并不表明就沒有下一次利率的調(diào)整，因?yàn)?，利率永遠(yuǎn)處于調(diào)整過程中，央行的利率政策也是如此，只不過，下次利率調(diào)整的時(shí)間及上調(diào)還是下調(diào)以及調(diào)整的幅度，對(duì)于市場(chǎng)參與者來講是不確定的，對(duì)不同人的預(yù)期來講是有差異的。
第二，現(xiàn)行利率水平的影響。調(diào)整后的新利率水平的影響因需要一定的時(shí)間，因而這一影響也必須予以考慮。當(dāng)然，現(xiàn)行利率水平對(duì)不同金融資產(chǎn)有不同的影響。比如，即使剔除了新利率預(yù)期因素的影響，僅就利率下調(diào)后的新利率水平而言，至少使政府及私人實(shí)體的債務(wù)籌資成本下降，因而總會(huì)使一級(jí)債券市場(chǎng)發(fā)行交易在一段時(shí)間內(nèi)較為活躍；使上市和非上市公司的增量財(cái)務(wù)成本下降，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營投資的預(yù)期收益率相對(duì)于利率水平會(huì)增大，當(dāng)然，對(duì)不同類行業(yè)與公司的影響程度是不同的，比如，對(duì)資本密集型與勞動(dòng)力密集型的行業(yè)和企業(yè)的影響就有不同。
比較這兩方面的影響，新利率預(yù)期對(duì)純粹的金融市場(chǎng)交易的影響還是主要的，而這恰恰是往往被市場(chǎng)參與者所忽略的。比如，即使利率連續(xù)多次下調(diào)，如果人們認(rèn)為利率水平不還沒到底，還有下調(diào)的空間，那么，即使此時(shí)已是歷的最低利率水平，金融市場(chǎng)上的交易也并不因此而變得多么活躍，這就是過去幾年里我們所看到的華爾街的情況，這有點(diǎn)像實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里“買漲不買落”的現(xiàn)象，這是因?yàn)椋绻藗冞€有更強(qiáng)烈的再次下調(diào)利率的預(yù)期，由于利率的調(diào)整總是由經(jīng)濟(jì)增長走勢(shì)所決定的，亦即，即使已公布的利率下調(diào)使利率水平達(dá)到歷史最低點(diǎn)，也不能改變經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)繼續(xù)下滑甚至有可能蕭條的趨勢(shì)，或者說，正是基于人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的悲觀預(yù)期，才使得人們?cè)诶氏抡{(diào)后仍有利率水平還要下調(diào)的新預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)是決定金融市場(chǎng)的最根本因素，所以，這一未來預(yù)期就使金融交易不會(huì)像人們想象的那樣活躍。還是在這種情形下，債券一級(jí)市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)就會(huì)進(jìn)一步趨于短期化，因?yàn)楦黝惾谫Y主體在利率還要下調(diào)的新預(yù)期支配下不會(huì)發(fā)行更長期限的債券，免得在利率再次下調(diào)后使已有融資的相對(duì)成本上升；債券二級(jí)市場(chǎng)上的需求會(huì)較高，價(jià)格有進(jìn)一步上升的可能。
相反，連續(xù)多次下調(diào)利率后，如果市場(chǎng)較為普遍的看法是利率水平已到底部，近期內(nèi)不會(huì)再有利率下調(diào)的政策調(diào)整，人們會(huì)轉(zhuǎn)向利率上升的預(yù)期，盡管這一預(yù)期的實(shí)現(xiàn)可能會(huì)是在很長時(shí)間之后，但這一預(yù)期對(duì)金融市場(chǎng)的影響是不可忽視的。在這一情形下，金融市場(chǎng)會(huì)變得較為活躍。原因是，利率不可能再下調(diào)，或者利率將要回升的預(yù)期，表明決定利率調(diào)整的經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)趨于穩(wěn)定，或者政府通過利率下調(diào)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的效果已實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長將趨于好轉(zhuǎn)，這一最根本的要素決定著企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體對(duì)未來投資收益率的預(yù)期是不斷上升的，各類實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資活動(dòng)會(huì)趨于活躍，這一決定金融市場(chǎng)的最根本因素意味著金融市場(chǎng)必然趨勢(shì)于活躍，這似乎與人們的一般看法不符合，但縱觀發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)濟(jì)增長歷史，基本如此。也正因如此，那些在金融市場(chǎng)上逆勢(shì)思考的投資者和交易商才能抓住較好的盈利性投資機(jī)會(huì)。
二、何正確認(rèn)識(shí)決定利率調(diào)整與預(yù)期的因素
利率是連結(jié)宏觀與微觀層次的價(jià)格機(jī)制，政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)的預(yù)期決定著對(duì)利率水平進(jìn)行調(diào)整的貨幣政策的選擇，微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體對(duì)利率的反映及其對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期決定著利率調(diào)整政策的效果。但需注意的是，決定利率政策選擇的政府對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期并非總是完全正確的，而貨幣*對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷預(yù)測(cè)的正確與否，決定著利率政策的有效性。只不過，隨著經(jīng)濟(jì)的信息化與全球化，以及各國經(jīng)濟(jì)的日益市場(chǎng)化和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所特有的經(jīng)濟(jì)決策的分散化，使政府的判斷與預(yù)測(cè)越來越受微觀經(jīng)濟(jì)層面和市場(chǎng)預(yù)期的左右，或者說，政府的判斷預(yù)測(cè)越來越貼近市場(chǎng)主體的意見（這是一種進(jìn)步，因?yàn)楹暧^濟(jì)政策最終是由微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所決定的）。所以，在認(rèn)識(shí)和分析利率調(diào)整政策與利率走勢(shì)時(shí)，應(yīng)注意主要圍繞以下因素考慮問題：
1、對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期。對(duì)宏觀濟(jì)趨勢(shì)的分析，在經(jīng)濟(jì)學(xué)分析上已形成了模式化的因素分析方法和分析框架，人們可以根據(jù)這些因素沿著這些模式做出各自的分析。只不過需要注意的是，不能再忽視以下兩個(gè)變化：其一是，對(duì)金融形勢(shì)的判斷。盡管金融是由經(jīng)濟(jì)基本面所決定的，但由于經(jīng)濟(jì)在全球化與市場(chǎng)化的過程中，表現(xiàn)出越來越強(qiáng)烈的金融化和自由化趨勢(shì)，這使得金融因素成為判斷經(jīng)濟(jì)基本走勢(shì)的最主要因素之一，這種反向影響作用有時(shí)超過了正向的基本決定作用。1990年代中期以來的全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)足可以支持以下結(jié)論：凡是金融形勢(shì)穩(wěn)定，全球經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)就會(huì)比較穩(wěn)定；凡是金融形勢(shì)惡劣，全球經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)將趨勢(shì)于下滑。所以，分析宏觀濟(jì)增長形勢(shì)尤其是世界經(jīng)濟(jì)增長走勢(shì)時(shí)，一個(gè)便捷的窗口是觀察世界金融形勢(shì)的穩(wěn)定與否。其二是，對(duì)海外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的影響已不容忽略，尤其是對(duì)中國利率政策的預(yù)期更是如此。這當(dāng)然是基于經(jīng)濟(jì)金融全球化的考慮，具體說，在全球化進(jìn)程中，已不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書理論和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析方法的是，對(duì)一個(gè)國家或一個(gè)地區(qū)來講，財(cái)政政策與貨幣政策的相對(duì)主動(dòng)性發(fā)生了變化，意思是說，在傳統(tǒng)相對(duì)封閉的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，無論是財(cái)政政策還是貨幣政策，對(duì)一個(gè)國家的貨幣*和主權(quán)政府而言都是主動(dòng)的，即基本可以根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況主動(dòng)做出政策選擇；但隨著固定匯率機(jī)制越來越被浮動(dòng)匯率機(jī)制的替代，以及跨國投資與商務(wù)活動(dòng)的增多，一國貨幣政策的主動(dòng)性越來越小，無論是利率調(diào)整還是貨幣供給量以及貨幣金融制度的變動(dòng)，都不能再無視國際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的影響及他國的反映，因?yàn)楹雎赃@些因素影響下的貨幣政策選擇很可能會(huì)因他國的不同步調(diào)整甚至是報(bào)復(fù)性措施的影響，而使本國貨幣政策調(diào)整效果大大下降甚至為負(fù)效應(yīng)，尤其是隨著跨國金融機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)的陸續(xù)增多及其業(yè)務(wù)范圍與業(yè)務(wù)量的日益擴(kuò)展，貨幣政策選擇所受國際經(jīng)濟(jì)金融因素制約程度會(huì)越來越大。這自然要求我們?cè)诜治龊皖A(yù)期利率政策調(diào)整以及利率走勢(shì)時(shí)，也應(yīng)將分析視野予以擴(kuò)展。
2、不同貨幣利率間的利差。由于目前人民幣尚未完全自由兌換，人民幣匯率制度仍屬管制形態(tài)的匯率制度，所以，對(duì)人民幣與世界主要貨幣間的利差分析，應(yīng)主要看外幣的利率變化。那么，對(duì)所盯住的外幣的選擇，應(yīng)主要是美元、日元，就這兩者來講，作為世界經(jīng)濟(jì)“火車頭”的美國經(jīng)濟(jì)還是最重要的，美元應(yīng)是盯住的主要對(duì)象。由于美國經(jīng)濟(jì)在全球中的份額及美元在世界貨幣中的地位，決定著一段時(shí)期內(nèi)美元利率不可能與人民幣利率不存在利差，而且從一定程度上講，美元利率稍低于人民幣利率，存在適當(dāng)?shù)拿涝獙?duì)人民幣的負(fù)利差是合理的，所以，不能一看到人民幣利率高于美元利率就認(rèn)為人民幣利率必須下調(diào)。這隱含的另外一層意思則是，人民幣利率若是長期低于美元利率反而是不正常的。這其中的一個(gè)很簡單的原因是，金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格可以由流動(dòng)性得以彌補(bǔ)，流通范圍廣、流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)相對(duì)較低。觀察人民幣與美元利差的一個(gè)便捷窗口是香港，由于港元實(shí)行的是盯住美元的聯(lián)系匯率制度，而人民幣也以不同的非制度內(nèi)方式在香港流通，所以，市場(chǎng)上三種貨幣間的差額可以從一個(gè)側(cè)面反映人民幣與美元的利差情況，而且由此產(chǎn)生的利差也比較符合現(xiàn)實(shí)情況。
3、存款類貨幣金融機(jī)構(gòu)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位。所有經(jīng)營性金融機(jī)構(gòu)可劃分為存款類貨幣金融機(jī)構(gòu)與非存款類貨幣金融機(jī)構(gòu)，兩者的主要區(qū)別是前者在中央銀行開有備付金由戶，而后者沒有（而是在存款類貨幣金融機(jī)構(gòu)開設(shè)有同業(yè)存放帳戶），由此使前者具有貨幣創(chuàng)造功能。當(dāng)然，從發(fā)達(dá)國家的趨勢(shì)看，由于金融混業(yè)經(jīng)營形勢(shì)的發(fā)展，這一差別也在削弱。如果存款類貨幣金融機(jī)構(gòu)在一國國民經(jīng)濟(jì)中處于主導(dǎo)作用，這表明，該國的融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，居民金融資產(chǎn)的大部分甚至絕大部分是以銀行儲(chǔ)蓄存款的形式存在的，目前的中國仍屬于這一情形。在這一環(huán)境中，貨幣*的利率調(diào)整政策所考慮的因素就更復(fù)雜些，其中非經(jīng)濟(jì)因素的影響會(huì)相對(duì)大些，尤其是利率連續(xù)下調(diào)的政策調(diào)整就更為慎重些，當(dāng)一國處于經(jīng)濟(jì)增長較高速時(shí)期而利率尚未完全市場(chǎng)化、仍屬于半管制狀態(tài)時(shí)，這一問題就更為突出，這是因?yàn)?，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷增長，居民收入水平不斷增長，以銀行儲(chǔ)蓄形式存在的“消費(fèi)剩余”會(huì)越來越多，如果利率水平過低會(huì)影響到占人口大多數(shù)的中低層居民的福利狀況，這自然是政府公共政策抉擇所避諱的。這對(duì)我國目前的利率政策調(diào)整來說尤為需要注意，因?yàn)閺?997年開始，國家統(tǒng)計(jì)局和中國人民銀行就開始編制每年的“中國資金流量表”，并定期公布在《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》中，從這幾年所公布的情況看，中國居民的財(cái)產(chǎn)積累越來越多，在這越來越多的財(cái)產(chǎn)中，金融資產(chǎn)的份額上升幅度，但上升最快的金融資產(chǎn)以銀行儲(chǔ)蓄形式存的仍不低于九成，這種狀況不可能不影響到作為公共選擇之一的貨幣政策的抉擇。獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的公共選擇理論代表人物布坎南教授通過對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的大量研究，對(duì)貨幣政策抉擇中非經(jīng)濟(jì)因素的影響給予了充分的分析。
4、物價(jià)指數(shù)。利率是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物價(jià)在金融市場(chǎng)上的反映，利率同宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系通過利率與物價(jià)指數(shù)的關(guān)系得以最表層的體現(xiàn)。物價(jià)指數(shù)不僅決定著實(shí)際利率的高低，而且也決定著利率預(yù)期的變動(dòng)。所以，分析利率水平的高低及未來利率預(yù)期的形成都應(yīng)對(duì)物價(jià)指數(shù)予以充分的考慮，當(dāng)然，物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)還是取決于上述國民經(jīng)濟(jì)的基本在走勢(shì)。只不過，需要注意的是，各類物價(jià)指數(shù)的含義及其所反映的經(jīng)濟(jì)狀況。在我國目前，至少應(yīng)予以關(guān)注的物價(jià)指數(shù)包括居民消費(fèi)物價(jià)總指數(shù)、城市居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、農(nóng)村居民消費(fèi)物價(jià)消費(fèi)指數(shù)和工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)，這幾類指數(shù)的走勢(shì)及其走勢(shì)的差異都是分析過程中所需注意的。比如，我國2001年各類物價(jià)指數(shù)情況如下坐標(biāo)圖所示，從中看出，盡管各類物價(jià)都在下降，但工業(yè)產(chǎn)品的出廠價(jià)格下降的幅度，而且近乎于直線下降，這表明對(duì)工業(yè)品需求的強(qiáng)烈不足，或者工業(yè)品供給的較嚴(yán)重過剩，而工業(yè)生產(chǎn)是我國國民經(jīng)濟(jì)的主體，也是反映國民生產(chǎn)的最基本最主要環(huán)節(jié)，因而這種狀況對(duì)國民經(jīng)濟(jì)投資形成了較強(qiáng)的約束；這一圖表反映的另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是去年下半年農(nóng)村居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)回升的幅度大于城市居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，這一走勢(shì)的差異無疑減緩了去年全年尤其是下半年CPI的下滑程度，這說明，農(nóng)村居民的消費(fèi)需求開始得以啟動(dòng)，這一啟動(dòng)對(duì)今后一段時(shí)期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)增長的影響是相當(dāng)值得關(guān)注的，如果這一趨勢(shì)得以保持，那么，CPI的未來走勢(shì)就可能不會(huì)象有些人們預(yù)期的那樣悲觀，而且對(duì)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)的下滑走勢(shì)也會(huì)產(chǎn)生一定抑止效應(yīng)，這對(duì)將來利率走勢(shì)的影響是非常明了的。因此，在分析物價(jià)指數(shù)對(duì)利率的影響時(shí)，不能只用一種物價(jià)指數(shù)去說明問題，應(yīng)當(dāng)在綜合分析各類物價(jià)指數(shù)的同時(shí)，注重各類物價(jià)指數(shù)的差異所可能表明的問題。
5、利率的市場(chǎng)化程度。一次利率政策調(diào)整效果及其延續(xù)期限，應(yīng)當(dāng)是貨幣*進(jìn)行利率政策調(diào)整選擇時(shí)所最為關(guān)心的，也應(yīng)是市場(chǎng)主體分析和預(yù)期利率走勢(shì)所應(yīng)最為注意的。這一問題取決于一國利率市場(chǎng)化的程度。在一個(gè)利率非常市場(chǎng)化的環(huán)境中，一次利率調(diào)整政策的公告，會(huì)通過各類市場(chǎng)主體的反映和行為得以較快和較廣泛的傳遞，利率政策效果的實(shí)現(xiàn)會(huì)較快；而且，由于各類主體對(duì)利率變動(dòng)的敏感性較大，從而使得利率調(diào)整政策的影響得以不斷擴(kuò)張，這一擴(kuò)張結(jié)束的時(shí)間取決于金融市場(chǎng)上新利率預(yù)期的形成時(shí)間。在利率市場(chǎng)化的環(huán)境中，由于上述原因，使得利率調(diào)整政策出臺(tái)后新利率預(yù)期較快地達(dá)成。更為重要的是，只有利率自由化了之后，利率調(diào)整對(duì)金融市場(chǎng)的影響才是最為廣泛的，因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，在利率自由化與市場(chǎng)化過程中必然會(huì)出現(xiàn)更多的金融創(chuàng)新工具，或者用于利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理，或者用于套利交易，金融市場(chǎng)也才在這一系列創(chuàng)新中不斷擴(kuò)充，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也才更加重要，也使金融市場(chǎng)的交易有著較快增長，而且這些增長較快的金融交易主要是創(chuàng)新金融工具的交易，這些金融工具基本屬于債務(wù)融資工具（利率工具）及其衍生品，況且，這些產(chǎn)品的交易受利率波動(dòng)的影響最為敏感。但在一個(gè)利率尚未完全市場(chǎng)化的環(huán)境中，各類經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率調(diào)整的敏感性顯然較小，利率政策調(diào)整效果實(shí)現(xiàn)的滯后時(shí)間就會(huì)較長，所實(shí)現(xiàn)的實(shí)際效果離預(yù)期水平的差距會(huì)較大，而且，新的利率預(yù)期遲遲得不到形成，這無疑使得經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率政策調(diào)整的反應(yīng)強(qiáng)烈程度相比于利率市場(chǎng)化環(huán)境來講要弱得多，也使金融市場(chǎng)受此影響的程度低得多。況且，在這種利率受管制的情況下，資本市場(chǎng)上的債務(wù)融資以及各類利率衍生工具較少甚至相當(dāng)缺乏，因而也就談不上通過這些衍生工具對(duì)利率變動(dòng)所做出的各種交易反應(yīng)，所以，利率政策調(diào)整對(duì)金融市場(chǎng)的整體影響就不會(huì)像人們所一般想像的那樣。
6、社會(huì)消費(fèi)信用體系的狀況，尤其是家庭部門的消費(fèi)信貸需求因素。如果一個(gè)國家或地區(qū)的社會(huì)消費(fèi)信用體系較為健全，至少金融機(jī)構(gòu)的消費(fèi)信貸品種較為多樣，消費(fèi)信用資產(chǎn)量達(dá)到一定程度，那么，利率政策調(diào)整及利率預(yù)期的影響就更為廣泛些，社會(huì)各類經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率政策調(diào)整的反應(yīng)就更為強(qiáng)烈些，因?yàn)樵谶@一環(huán)境中，利率通過消費(fèi)信用體系對(duì)家庭消費(fèi)的影響是不容忽視的。特別是，當(dāng)家庭部門的消費(fèi)信貸需求較為旺盛，家庭部門資產(chǎn)積累的相當(dāng)部分由負(fù)債融資予以支撐時(shí)，家庭部門對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)就不僅僅表現(xiàn)在銀行儲(chǔ)蓄及對(duì)證券市場(chǎng)的有限投資方面，而是對(duì)其消費(fèi)傾向與實(shí)際消費(fèi)水平產(chǎn)生較大影響。當(dāng)然，要達(dá)到這一境況，最終取決于經(jīng)濟(jì)增長階段及居民的收入達(dá)到一定水平。更值得注意的是，只有當(dāng)消費(fèi)信用達(dá)到一水平時(shí)，證券市場(chǎng)的產(chǎn)品才真正能夠趨于豐富，因?yàn)橹T如從1980年代末期陸續(xù)出現(xiàn)的各類型證券產(chǎn)品，主要基于消費(fèi)信貸資產(chǎn)所派生出來的資產(chǎn)支持類證券，比如抵押證券、可轉(zhuǎn)手證券、可轉(zhuǎn)手抵押證券、抵押擔(dān)保證券、擔(dān)保支持證券、資產(chǎn)支持證券等這些無論在定價(jià)機(jī)制還是在投資策略上都越來越復(fù)雜的證券，都是在抵押貸款類原始消費(fèi)信用資產(chǎn)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，因?yàn)檫@些證券的現(xiàn)金流量已不是單一的現(xiàn)金流量，而是借綜復(fù)雜，因而這些屬于固定收益類的證券品種就已不再是具有簡單現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)的“平淡無奇的債券（plain vanilla）”，其估價(jià)也已不再是直截了當(dāng)?shù)?，而是將各自所含的選擇權(quán)對(duì)現(xiàn)金流量方式的影響考慮在內(nèi)，這其中主要基于對(duì)利率的預(yù)期和利息積累與分配的計(jì)算。那么，在這種情況下，利率調(diào)整的影響就不僅是數(shù)量程度上的，更在于利率影響方式或方向的曲折上。相反，在一個(gè)社會(huì)消費(fèi)信用體系不健全、家庭部門消費(fèi)信貸需求不強(qiáng)烈、基礎(chǔ)消費(fèi)信用資產(chǎn)稀少的環(huán)境中，比如目前的中國，利率的影響范圍與程度要小得多，利率調(diào)整對(duì)家庭部門的影響主要是表現(xiàn)在對(duì)家庭銀行儲(chǔ)蓄與少量直接性的證券市場(chǎng)投資上，而且，即使這后一方面的影響，也要狹窄得多，因?yàn)槿狈A(chǔ)消費(fèi)性抵押貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)的證券化水平就會(huì)相當(dāng)?shù)?，資產(chǎn)支持類證券市場(chǎng)也就談不上，更談不上各類派生性證券品種。這種狀況不僅影響到家庭部門資產(chǎn)的積累速度與規(guī)模（因?yàn)橥耆米约旱腻X足額購買與積累諸如住宅與汽車等資產(chǎn)，同用帶有財(cái)務(wù)杠桿性質(zhì)的消費(fèi)信貸來購買與積累相比較，前者的速度與規(guī)模要小得多。），更會(huì)影響到利率政策調(diào)整對(duì)消費(fèi)環(huán)節(jié)的效果，從而對(duì)國民經(jīng)濟(jì)整體的影響就必然相對(duì)小得多。當(dāng)然，中國的情況也正在改變，尤其是從1998年以來，家庭消費(fèi)信貸的增長速度較快，到2001年各類銀行消費(fèi)信貸余額已超出6000多億元，僅2001年就增加了2000多億元，這種態(tài)勢(shì)會(huì)促使中國金融資的多樣化尤其是證券品種的創(chuàng)新，并提升利率政策調(diào)整的效應(yīng)程度。
當(dāng)然，在分析利率政策調(diào)整和預(yù)期利率水平時(shí)，所需要考慮的因素還有很多，但以上五個(gè)因素是值得特別關(guān)注的，尤其是在我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，對(duì)這些因素的認(rèn)識(shí)程度，會(huì)使原來人們泛泛而講的一些利率調(diào)整效應(yīng)出現(xiàn)不同程度的變化，從而決定著利率分析的適用性與有效性。
三、關(guān)于利率調(diào)整對(duì)證券市場(chǎng)不同組成部分影響分析中所應(yīng)注意的問題
利率調(diào)整自然會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，但需對(duì)教科書如下觀點(diǎn)值得完味甚至提出懷疑：利率上調(diào)證券價(jià)格就一定下降，利率下調(diào)證券價(jià)格就一定上升。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)表明，并非完全如此。這不僅因?yàn)椴煌愖C券對(duì)利率波動(dòng)有著不同反映（包括反映方向和反映程度），而且其影響仍然取決于利率調(diào)整后新的利率預(yù)期狀況。當(dāng)然，在提醒注意對(duì)利率之于證券市場(chǎng)的影響分析時(shí)，也不僅僅限于這一觀點(diǎn)。對(duì)此，闡述以下點(diǎn)意見：
1、利率調(diào)整對(duì)股權(quán)類證券的影響。股票價(jià)格對(duì)利率的調(diào)整當(dāng)然會(huì)有著即時(shí)的反映，對(duì)這一反映的分析除了注意調(diào)整后的利率水平對(duì)上市公司增量財(cái)務(wù)成本與收益的影響外，還應(yīng)注意新利率預(yù)期對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)交易的影響，原因是，盡管基本面是決定股價(jià)的最根本因素，但包含著相當(dāng)程度投機(jī)因素在內(nèi)的股市交易（任何一個(gè)股票市場(chǎng)都是如此）仍是決定股價(jià)的最直接因素。即便是針對(duì)基于財(cái)務(wù)成本的分析，也應(yīng)注意財(cái)務(wù)成本中來自資本品成本的份額，因?yàn)檫@一份額的大小決定著不同類行業(yè)及各個(gè)行業(yè)的不同企業(yè)對(duì)利率調(diào)整的反映程度，也就是，各類行業(yè)和各個(gè)企業(yè)有著不同的資金價(jià)格需求彈性，比如，資本密集型的行業(yè)與企業(yè)就有著較高的資金價(jià)格需求彈性，對(duì)利率調(diào)整就較為敏感，利率下調(diào)會(huì)使這類企業(yè)的財(cái)務(wù)成本下降較多，資金需求會(huì)有較大上升，從而使這類行業(yè)板塊的股票交易會(huì)較為活躍。而且還需注意的是，分析利率調(diào)整與利率預(yù)期的影響時(shí)還應(yīng)包括對(duì)存貨的影響，無論是商業(yè)類企業(yè)還是工業(yè)生產(chǎn)類企業(yè)，也無論是他們的原材料存貨還是產(chǎn)成品存貨，過多或過少都是不正常的，當(dāng)然，商業(yè)類企業(yè)與工業(yè)類企業(yè)的存貨性質(zhì)與變動(dòng)特性及其預(yù)示的問題又有所差異，但不管如何，那些存貨量較多的企業(yè)因其存貨對(duì)資金占?jí)毫枯^大，而使其對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)要強(qiáng)烈些，財(cái)務(wù)資金成本的較大變動(dòng)會(huì)促使他們對(duì)存貨進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，而存貨的調(diào)整自然會(huì)影響到生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的變動(dòng)，這也是行業(yè)與企業(yè)分析人員在進(jìn)行分析時(shí)所應(yīng)注意的。
在一個(gè)新興市場(chǎng)上，基于利率的半管制原因，以及市場(chǎng)對(duì)利率政策調(diào)整的事前消化，往往出現(xiàn)的情況是，當(dāng)利率真的象市場(chǎng)所預(yù)期的那樣作出調(diào)整后，股市價(jià)格對(duì)利率調(diào)整的反映正好與教科書上的觀點(diǎn)相反，即利率下調(diào)政策出臺(tái)時(shí)股價(jià)不升反降，利率上調(diào)政策出臺(tái)時(shí)股價(jià)不降反升，1990年代的歷次利率調(diào)整對(duì)中國股價(jià)的影響經(jīng)驗(yàn)支持了這一說法。這其中的原因是，利率政策調(diào)整的信號(hào)在其正公布之前已基本被市場(chǎng)消化，當(dāng)確切的政策信號(hào)公布后，市場(chǎng)交易所基于的是對(duì)下次利率政策調(diào)整的預(yù)期，如果這一新預(yù)期形成的時(shí)間越長，市場(chǎng)上“持幣待購”或“持股待沽”的觀望過程就會(huì)越長。前已有述，這一過程的長短取決于利率的市場(chǎng)化程度。所以，我們看到，隨著中國利率機(jī)制市場(chǎng)化進(jìn)程的進(jìn)展，每次利率調(diào)整后的新利率預(yù)期形成的時(shí)間在縮短，股價(jià)變動(dòng)與利率調(diào)整方向間的相關(guān)關(guān)系也在向著教科書的觀點(diǎn)或發(fā)達(dá)市場(chǎng)的關(guān)系模式靠攏，亦即，利率下調(diào)政策出臺(tái)當(dāng)天或特定時(shí)間內(nèi)不會(huì)使股價(jià)反其道而行之，股價(jià)以或長或短或大或小的上升來對(duì)利率下調(diào)予以反應(yīng)，以或長或短或大或小的下降對(duì)利率上調(diào)做出反應(yīng)。
2、利率調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)的影響。利率調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)的影響會(huì)更加明顯，因?yàn)閭瘍r(jià)格尤其是作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的國債的價(jià)格本身就是利率變動(dòng)的另外一種反映形式，而且由于債券價(jià)格的形成與變動(dòng)更多的是基于對(duì)遠(yuǎn)期利率的預(yù)期，所以，債券的期權(quán)性質(zhì)決定著債券市場(chǎng)是接受利率政策調(diào)整影響最快也是最直接的市場(chǎng)，也是傳導(dǎo)利率政策調(diào)整信號(hào)使其效應(yīng)擴(kuò)散化的最主渠道之一，更是發(fā)現(xiàn)利率的主要機(jī)制。所以，分析債券市場(chǎng)對(duì)利率政策調(diào)整的反映，無論是對(duì)債券價(jià)格的分析，還是對(duì)新利率預(yù)期的分析，都是至關(guān)重要的。但需記住的是，并非利率下調(diào)，所有的債券價(jià)格都會(huì)一定上升；也并非是利率上調(diào)，所有債券的價(jià)格都一定會(huì)下降。而且，利率調(diào)整對(duì)各類債券價(jià)格的影響是有差別的。到底是何種影響，則至少應(yīng)注意以下幾方面的事宜：
（1）國債與非國債債券的區(qū)別。在利率市場(chǎng)化的環(huán)境中，作為無險(xiǎn)資產(chǎn)的國債，其發(fā)行拍賣利率與二級(jí)市場(chǎng)收益率是整個(gè)利率體系的基準(zhǔn)，也是其它金融資產(chǎn)定價(jià)的參照，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，缺少了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)國債的利率，其它一切金融資產(chǎn)的定價(jià)都無從談起。所以，對(duì)利率政策調(diào)整的市場(chǎng)反應(yīng)首先是從國債市場(chǎng)得以表現(xiàn)的，貨幣*的利率調(diào)整政策信號(hào)也主要是通過國債市場(chǎng)向更廣泛的金融市場(chǎng)層面以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域去傳導(dǎo)和擴(kuò)散的，也正因如此，國債市場(chǎng)的表現(xiàn)同貨幣*的利率政策調(diào)整意圖是一致的，即利率下調(diào)時(shí)，國債收益率也隨之下降，只不過，國債收益率會(huì)隨著新利率預(yù)期的形成而可能有所改變，比如，利率下調(diào)政策公布后，新的利率預(yù)期仍是一段時(shí)間后下調(diào)，那么，國債收益率會(huì)繼續(xù)下降，但當(dāng)新利率預(yù)期是上升預(yù)期時(shí)，國債收益率會(huì)隨之上升。但是，在利率仍受管制的環(huán)境中，上述情形就不一定會(huì)完全出現(xiàn)，一些背離這一情形的怪異反應(yīng)是完全可能出現(xiàn)的。
但對(duì)不同期限國債收益率的影響仍是有差異的。一般地說，長期國債對(duì)利率的敏感性比短期國債要大些，利率調(diào)整和市場(chǎng)利率預(yù)期變動(dòng)致使長期國債價(jià)格的波動(dòng)幅度更大些。但需注意的是，這一結(jié)論也并非是絕對(duì)的，因?yàn)檫@還要看貨幣*對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)的判斷及相應(yīng)的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作。仍然是從一般意義上講，當(dāng)利率下調(diào)政策公布后，為了增強(qiáng)這一政策的應(yīng)有效果，刺激貨幣供給量的增加，中央銀行在公開市場(chǎng)上會(huì)伴隨著買進(jìn)國債放出基礎(chǔ)貨幣的操作，由于央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作并非是盈利性而是重在基礎(chǔ)貨幣的吞吐，因而其每次的國債購買都是要高于平均市價(jià)而且數(shù)量巨大，這無疑又在提升著國債市場(chǎng)需求的同時(shí)提升著國債價(jià)格，進(jìn)而使國債收益率進(jìn)一步下降。但是，這也仍然不是絕對(duì)的。如果貨幣*基于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)的判斷，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長下滑的趨勢(shì)在短期內(nèi)會(huì)得到較快扭轉(zhuǎn)，而刺激這一扭轉(zhuǎn)的利率下調(diào)政策使利率水平已到相對(duì)谷底，未來伴隨經(jīng)濟(jì)增長的回升而有著通貨膨脹的預(yù)期，那么，貨幣*會(huì)從下調(diào)短期利率抑制短期經(jīng)濟(jì)增長下滑、穩(wěn)定甚至適當(dāng)調(diào)高長期利率以便抑止未來通脹趨勢(shì)的角度考慮隨后的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，也就是，一旦貨幣*形成這一判斷和認(rèn)識(shí)，就會(huì)在公開市場(chǎng)上拋出長期國債、購進(jìn)短期國債，借以在壓低短期國債收益率的同時(shí)抬高長期國債收益率，從而影響利率結(jié)構(gòu)，那么，此時(shí)不同期限國債收益率所受利率政策調(diào)整的影響就有著明顯區(qū)別。
其它諸如普通公司債券、各類資產(chǎn)支持債券，則受利率調(diào)整政策的影響不會(huì)比國債更直接些。比如，對(duì)普通公司債券而言，除了利率因素外，還要看公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況，以及相對(duì)國債收益率的風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償額的大??；對(duì)各類資產(chǎn)支持類債券，則主要看作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款現(xiàn)金流量受利率政策調(diào)整的影響。
（2）固定利率債券與浮動(dòng)利率債券定價(jià)機(jī)制的區(qū)別。由于我國債券市場(chǎng)的落后尤其是債券品種的缺乏，現(xiàn)有債券基本屬于具有簡單現(xiàn)金流量、可直接估價(jià)的“平淡無奇”的債券，但人們平常對(duì)債券價(jià)格分析卻忽視了固定利率和浮動(dòng)利率債券的區(qū)別。特別是，我國國債的發(fā)行定價(jià)仍不正常地以銀行儲(chǔ)蓄利率作為參照基準(zhǔn)，國債收益率并未成為金融市場(chǎng)上的定價(jià)基準(zhǔn)，所以，人民銀行對(duì)銀行儲(chǔ)蓄利率的調(diào)整不僅直接影響著固定利率國債的發(fā)行定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)收益率，而且，由于已發(fā)行上市的浮動(dòng)利率國債也是在銀行儲(chǔ)蓄利率基礎(chǔ)上加計(jì)一定利差定價(jià)的，致使人民銀行的利率調(diào)整對(duì)浮動(dòng)利率國債的影響也是直接的，但不同于固定利率國債的是，已發(fā)行浮動(dòng)利率國債隨利率的下調(diào)而使其票面價(jià)值下降，但如果市場(chǎng)在利率政策調(diào)整后形成的新利率預(yù)期是上升預(yù)期，那么，浮動(dòng)利率國債的票面預(yù)期價(jià)值卻是上升的，由此，對(duì)長期國浮動(dòng)利率國債進(jìn)行分析時(shí)，應(yīng)更主要注重遠(yuǎn)期利率水平的影響。
但是，不管利率調(diào)整政策公布后所逐步形成的新利率預(yù)期是什么，利率下調(diào)之后，對(duì)某段時(shí)期內(nèi)固定利率國債二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的影響上升性的影響，這是因?yàn)橄鄬?duì)下調(diào)后的利率水平，固定利率國債的票面價(jià)值相對(duì)提高了，至于這種上升性價(jià)格影響何時(shí)終止和轉(zhuǎn)變，則主要看下次利率調(diào)整的情況。
四、結(jié)論
利率調(diào)整對(duì)金融市場(chǎng)的影響分析，應(yīng)是多層面的，這除了對(duì)調(diào)整后的利率水平的影響予以關(guān)注外，還應(yīng)考慮新利率預(yù)期的影響。利率的市場(chǎng)化程度不同，利率調(diào)整政策的影響范圍與程度存在著較大差距，利率調(diào)整政策公布后新利率預(yù)期形成的時(shí)間跨度也不同，這會(huì)影響金融資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)，也影響著利率分析的復(fù)雜性。利率政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的效應(yīng)，還取決于消費(fèi)信用體系的健全尤其是家庭部門消費(fèi)信貸的需求狀況以及消費(fèi)信用資產(chǎn)的多寡。利率分析不能再對(duì)本幣與主要世界貨幣的利差、居民金融資產(chǎn)的構(gòu)成等情況予以忽視。利率對(duì)各類金融資產(chǎn)的價(jià)格與市場(chǎng)交易的影響是不同的，特別需要注意的是，一些教科書觀點(diǎn)或者傳統(tǒng)的似乎是順理成章的觀點(diǎn)并不一定成立，更不是絕對(duì)的，這需要對(duì)利率調(diào)整政策及利率預(yù)期的影響進(jìn)行更加細(xì)致的分析。
利率調(diào)整，肯定對(duì)金融市場(chǎng)有影響，因?yàn)槔适墙鹑谑袌?chǎng)的價(jià)格。能夠稱得上是市場(chǎng)的，首要的一個(gè)條件是價(jià)格機(jī)制的存在并能有效發(fā)揮作用。只不過，利率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)到底產(chǎn)生何種影響，并不是所有人都能夠產(chǎn)生一致的意見，也正因如此，金融市場(chǎng)才有交易，否則，大家對(duì)價(jià)格（利率）的預(yù)期都是一樣的，則市場(chǎng)參與者的交易意向就沒有差別，也就不會(huì)有交易達(dá)成。利率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的影響，也并非都是由現(xiàn)實(shí)利率水平所決定的，對(duì)金融市場(chǎng)而言，更多的可能在于預(yù)期利率或遠(yuǎn)期利率水平的影響。由此，我寫以下意見，供大家在進(jìn)行分析時(shí)參考：
一、在金融市場(chǎng)上對(duì)利率調(diào)整政策分析的層次性
金融市場(chǎng)上的所有交易都與利率有關(guān)系，而且資產(chǎn)價(jià)格形成與波動(dòng)中所基于的利率因素主要是利率預(yù)期或遠(yuǎn)期利率水平。從們總是在對(duì)未來利率趨勢(shì)的預(yù)期中觀察判斷當(dāng)前價(jià)格水平及今后的走勢(shì)，從而做出不同的投資決策。所以，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)中央銀行的利率調(diào)整預(yù)期幾近一致時(shí)，也是央行利率調(diào)整政策即將做出的時(shí)候，因?yàn)檠胄械睦收{(diào)整政策選擇主要也是基于市場(chǎng)的預(yù)期，否則，就成了不當(dāng)干預(yù)了。然而一旦貨幣*的利率調(diào)整政策出臺(tái)，對(duì)利率問題的分析就應(yīng)從以下兩個(gè)方面考慮：
第一，下次利率調(diào)整估計(jì)會(huì)是多長時(shí)間之后，可能是一種什么樣的調(diào)整，對(duì)此，應(yīng)盡快形成自己的預(yù)期，并將自己的預(yù)期及支持這一預(yù)期的原因同其他人的預(yù)期及相應(yīng)分析進(jìn)行對(duì)比，再反復(fù)進(jìn)行修正。這主要是基于，新的利率調(diào)整政策出臺(tái)后，大部分金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)就并非主要基于現(xiàn)行利率水平，而是要由新的利率預(yù)期支撐。而且，新的利率政策公布或者原來市場(chǎng)預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，并不表明就沒有下一次利率的調(diào)整，因?yàn)?，利率永遠(yuǎn)處于調(diào)整過程中，央行的利率政策也是如此，只不過，下次利率調(diào)整的時(shí)間及上調(diào)還是下調(diào)以及調(diào)整的幅度，對(duì)于市場(chǎng)參與者來講是不確定的，對(duì)不同人的預(yù)期來講是有差異的。
第二，現(xiàn)行利率水平的影響。調(diào)整后的新利率水平的影響因需要一定的時(shí)間，因而這一影響也必須予以考慮。當(dāng)然，現(xiàn)行利率水平對(duì)不同金融資產(chǎn)有不同的影響。比如，即使剔除了新利率預(yù)期因素的影響，僅就利率下調(diào)后的新利率水平而言，至少使政府及私人實(shí)體的債務(wù)籌資成本下降，因而總會(huì)使一級(jí)債券市場(chǎng)發(fā)行交易在一段時(shí)間內(nèi)較為活躍；使上市和非上市公司的增量財(cái)務(wù)成本下降，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營投資的預(yù)期收益率相對(duì)于利率水平會(huì)增大，當(dāng)然，對(duì)不同類行業(yè)與公司的影響程度是不同的，比如，對(duì)資本密集型與勞動(dòng)力密集型的行業(yè)和企業(yè)的影響就有不同。
比較這兩方面的影響，新利率預(yù)期對(duì)純粹的金融市場(chǎng)交易的影響還是主要的，而這恰恰是往往被市場(chǎng)參與者所忽略的。比如，即使利率連續(xù)多次下調(diào)，如果人們認(rèn)為利率水平不還沒到底，還有下調(diào)的空間，那么，即使此時(shí)已是歷的最低利率水平，金融市場(chǎng)上的交易也并不因此而變得多么活躍，這就是過去幾年里我們所看到的華爾街的情況，這有點(diǎn)像實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里“買漲不買落”的現(xiàn)象，這是因?yàn)椋绻藗冞€有更強(qiáng)烈的再次下調(diào)利率的預(yù)期，由于利率的調(diào)整總是由經(jīng)濟(jì)增長走勢(shì)所決定的，亦即，即使已公布的利率下調(diào)使利率水平達(dá)到歷史最低點(diǎn)，也不能改變經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)繼續(xù)下滑甚至有可能蕭條的趨勢(shì)，或者說，正是基于人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的悲觀預(yù)期，才使得人們?cè)诶氏抡{(diào)后仍有利率水平還要下調(diào)的新預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)是決定金融市場(chǎng)的最根本因素，所以，這一未來預(yù)期就使金融交易不會(huì)像人們想象的那樣活躍。還是在這種情形下，債券一級(jí)市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)就會(huì)進(jìn)一步趨于短期化，因?yàn)楦黝惾谫Y主體在利率還要下調(diào)的新預(yù)期支配下不會(huì)發(fā)行更長期限的債券，免得在利率再次下調(diào)后使已有融資的相對(duì)成本上升；債券二級(jí)市場(chǎng)上的需求會(huì)較高，價(jià)格有進(jìn)一步上升的可能。
相反，連續(xù)多次下調(diào)利率后，如果市場(chǎng)較為普遍的看法是利率水平已到底部，近期內(nèi)不會(huì)再有利率下調(diào)的政策調(diào)整，人們會(huì)轉(zhuǎn)向利率上升的預(yù)期，盡管這一預(yù)期的實(shí)現(xiàn)可能會(huì)是在很長時(shí)間之后，但這一預(yù)期對(duì)金融市場(chǎng)的影響是不可忽視的。在這一情形下，金融市場(chǎng)會(huì)變得較為活躍。原因是，利率不可能再下調(diào)，或者利率將要回升的預(yù)期，表明決定利率調(diào)整的經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)趨于穩(wěn)定，或者政府通過利率下調(diào)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的效果已實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長將趨于好轉(zhuǎn)，這一最根本的要素決定著企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體對(duì)未來投資收益率的預(yù)期是不斷上升的，各類實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資活動(dòng)會(huì)趨于活躍，這一決定金融市場(chǎng)的最根本因素意味著金融市場(chǎng)必然趨勢(shì)于活躍，這似乎與人們的一般看法不符合，但縱觀發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)濟(jì)增長歷史，基本如此。也正因如此，那些在金融市場(chǎng)上逆勢(shì)思考的投資者和交易商才能抓住較好的盈利性投資機(jī)會(huì)。
二、何正確認(rèn)識(shí)決定利率調(diào)整與預(yù)期的因素
利率是連結(jié)宏觀與微觀層次的價(jià)格機(jī)制，政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)的預(yù)期決定著對(duì)利率水平進(jìn)行調(diào)整的貨幣政策的選擇，微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體對(duì)利率的反映及其對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期決定著利率調(diào)整政策的效果。但需注意的是，決定利率政策選擇的政府對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期并非總是完全正確的，而貨幣*對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷預(yù)測(cè)的正確與否，決定著利率政策的有效性。只不過，隨著經(jīng)濟(jì)的信息化與全球化，以及各國經(jīng)濟(jì)的日益市場(chǎng)化和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所特有的經(jīng)濟(jì)決策的分散化，使政府的判斷與預(yù)測(cè)越來越受微觀經(jīng)濟(jì)層面和市場(chǎng)預(yù)期的左右，或者說，政府的判斷預(yù)測(cè)越來越貼近市場(chǎng)主體的意見（這是一種進(jìn)步，因?yàn)楹暧^濟(jì)政策最終是由微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所決定的）。所以，在認(rèn)識(shí)和分析利率調(diào)整政策與利率走勢(shì)時(shí)，應(yīng)注意主要圍繞以下因素考慮問題：
1、對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期。對(duì)宏觀濟(jì)趨勢(shì)的分析，在經(jīng)濟(jì)學(xué)分析上已形成了模式化的因素分析方法和分析框架，人們可以根據(jù)這些因素沿著這些模式做出各自的分析。只不過需要注意的是，不能再忽視以下兩個(gè)變化：其一是，對(duì)金融形勢(shì)的判斷。盡管金融是由經(jīng)濟(jì)基本面所決定的，但由于經(jīng)濟(jì)在全球化與市場(chǎng)化的過程中，表現(xiàn)出越來越強(qiáng)烈的金融化和自由化趨勢(shì)，這使得金融因素成為判斷經(jīng)濟(jì)基本走勢(shì)的最主要因素之一，這種反向影響作用有時(shí)超過了正向的基本決定作用。1990年代中期以來的全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)足可以支持以下結(jié)論：凡是金融形勢(shì)穩(wěn)定，全球經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)就會(huì)比較穩(wěn)定；凡是金融形勢(shì)惡劣，全球經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)將趨勢(shì)于下滑。所以，分析宏觀濟(jì)增長形勢(shì)尤其是世界經(jīng)濟(jì)增長走勢(shì)時(shí)，一個(gè)便捷的窗口是觀察世界金融形勢(shì)的穩(wěn)定與否。其二是，對(duì)海外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的影響已不容忽略，尤其是對(duì)中國利率政策的預(yù)期更是如此。這當(dāng)然是基于經(jīng)濟(jì)金融全球化的考慮，具體說，在全球化進(jìn)程中，已不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書理論和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析方法的是，對(duì)一個(gè)國家或一個(gè)地區(qū)來講，財(cái)政政策與貨幣政策的相對(duì)主動(dòng)性發(fā)生了變化，意思是說，在傳統(tǒng)相對(duì)封閉的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，無論是財(cái)政政策還是貨幣政策，對(duì)一個(gè)國家的貨幣*和主權(quán)政府而言都是主動(dòng)的，即基本可以根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況主動(dòng)做出政策選擇；但隨著固定匯率機(jī)制越來越被浮動(dòng)匯率機(jī)制的替代，以及跨國投資與商務(wù)活動(dòng)的增多，一國貨幣政策的主動(dòng)性越來越小，無論是利率調(diào)整還是貨幣供給量以及貨幣金融制度的變動(dòng)，都不能再無視國際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的影響及他國的反映，因?yàn)楹雎赃@些因素影響下的貨幣政策選擇很可能會(huì)因他國的不同步調(diào)整甚至是報(bào)復(fù)性措施的影響，而使本國貨幣政策調(diào)整效果大大下降甚至為負(fù)效應(yīng)，尤其是隨著跨國金融機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)的陸續(xù)增多及其業(yè)務(wù)范圍與業(yè)務(wù)量的日益擴(kuò)展，貨幣政策選擇所受國際經(jīng)濟(jì)金融因素制約程度會(huì)越來越大。這自然要求我們?cè)诜治龊皖A(yù)期利率政策調(diào)整以及利率走勢(shì)時(shí)，也應(yīng)將分析視野予以擴(kuò)展。
2、不同貨幣利率間的利差。由于目前人民幣尚未完全自由兌換，人民幣匯率制度仍屬管制形態(tài)的匯率制度，所以，對(duì)人民幣與世界主要貨幣間的利差分析，應(yīng)主要看外幣的利率變化。那么，對(duì)所盯住的外幣的選擇，應(yīng)主要是美元、日元，就這兩者來講，作為世界經(jīng)濟(jì)“火車頭”的美國經(jīng)濟(jì)還是最重要的，美元應(yīng)是盯住的主要對(duì)象。由于美國經(jīng)濟(jì)在全球中的份額及美元在世界貨幣中的地位，決定著一段時(shí)期內(nèi)美元利率不可能與人民幣利率不存在利差，而且從一定程度上講，美元利率稍低于人民幣利率，存在適當(dāng)?shù)拿涝獙?duì)人民幣的負(fù)利差是合理的，所以，不能一看到人民幣利率高于美元利率就認(rèn)為人民幣利率必須下調(diào)。這隱含的另外一層意思則是，人民幣利率若是長期低于美元利率反而是不正常的。這其中的一個(gè)很簡單的原因是，金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格可以由流動(dòng)性得以彌補(bǔ)，流通范圍廣、流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)相對(duì)較低。觀察人民幣與美元利差的一個(gè)便捷窗口是香港，由于港元實(shí)行的是盯住美元的聯(lián)系匯率制度，而人民幣也以不同的非制度內(nèi)方式在香港流通，所以，市場(chǎng)上三種貨幣間的差額可以從一個(gè)側(cè)面反映人民幣與美元的利差情況，而且由此產(chǎn)生的利差也比較符合現(xiàn)實(shí)情況。
3、存款類貨幣金融機(jī)構(gòu)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位。所有經(jīng)營性金融機(jī)構(gòu)可劃分為存款類貨幣金融機(jī)構(gòu)與非存款類貨幣金融機(jī)構(gòu)，兩者的主要區(qū)別是前者在中央銀行開有備付金由戶，而后者沒有（而是在存款類貨幣金融機(jī)構(gòu)開設(shè)有同業(yè)存放帳戶），由此使前者具有貨幣創(chuàng)造功能。當(dāng)然，從發(fā)達(dá)國家的趨勢(shì)看，由于金融混業(yè)經(jīng)營形勢(shì)的發(fā)展，這一差別也在削弱。如果存款類貨幣金融機(jī)構(gòu)在一國國民經(jīng)濟(jì)中處于主導(dǎo)作用，這表明，該國的融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，居民金融資產(chǎn)的大部分甚至絕大部分是以銀行儲(chǔ)蓄存款的形式存在的，目前的中國仍屬于這一情形。在這一環(huán)境中，貨幣*的利率調(diào)整政策所考慮的因素就更復(fù)雜些，其中非經(jīng)濟(jì)因素的影響會(huì)相對(duì)大些，尤其是利率連續(xù)下調(diào)的政策調(diào)整就更為慎重些，當(dāng)一國處于經(jīng)濟(jì)增長較高速時(shí)期而利率尚未完全市場(chǎng)化、仍屬于半管制狀態(tài)時(shí)，這一問題就更為突出，這是因?yàn)?，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷增長，居民收入水平不斷增長，以銀行儲(chǔ)蓄形式存在的“消費(fèi)剩余”會(huì)越來越多，如果利率水平過低會(huì)影響到占人口大多數(shù)的中低層居民的福利狀況，這自然是政府公共政策抉擇所避諱的。這對(duì)我國目前的利率政策調(diào)整來說尤為需要注意，因?yàn)閺?997年開始，國家統(tǒng)計(jì)局和中國人民銀行就開始編制每年的“中國資金流量表”，并定期公布在《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》中，從這幾年所公布的情況看，中國居民的財(cái)產(chǎn)積累越來越多，在這越來越多的財(cái)產(chǎn)中，金融資產(chǎn)的份額上升幅度，但上升最快的金融資產(chǎn)以銀行儲(chǔ)蓄形式存的仍不低于九成，這種狀況不可能不影響到作為公共選擇之一的貨幣政策的抉擇。獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的公共選擇理論代表人物布坎南教授通過對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的大量研究，對(duì)貨幣政策抉擇中非經(jīng)濟(jì)因素的影響給予了充分的分析。
4、物價(jià)指數(shù)。利率是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物價(jià)在金融市場(chǎng)上的反映，利率同宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系通過利率與物價(jià)指數(shù)的關(guān)系得以最表層的體現(xiàn)。物價(jià)指數(shù)不僅決定著實(shí)際利率的高低，而且也決定著利率預(yù)期的變動(dòng)。所以，分析利率水平的高低及未來利率預(yù)期的形成都應(yīng)對(duì)物價(jià)指數(shù)予以充分的考慮，當(dāng)然，物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)還是取決于上述國民經(jīng)濟(jì)的基本在走勢(shì)。只不過，需要注意的是，各類物價(jià)指數(shù)的含義及其所反映的經(jīng)濟(jì)狀況。在我國目前，至少應(yīng)予以關(guān)注的物價(jià)指數(shù)包括居民消費(fèi)物價(jià)總指數(shù)、城市居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、農(nóng)村居民消費(fèi)物價(jià)消費(fèi)指數(shù)和工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)，這幾類指數(shù)的走勢(shì)及其走勢(shì)的差異都是分析過程中所需注意的。比如，我國2001年各類物價(jià)指數(shù)情況如下坐標(biāo)圖所示，從中看出，盡管各類物價(jià)都在下降，但工業(yè)產(chǎn)品的出廠價(jià)格下降的幅度，而且近乎于直線下降，這表明對(duì)工業(yè)品需求的強(qiáng)烈不足，或者工業(yè)品供給的較嚴(yán)重過剩，而工業(yè)生產(chǎn)是我國國民經(jīng)濟(jì)的主體，也是反映國民生產(chǎn)的最基本最主要環(huán)節(jié)，因而這種狀況對(duì)國民經(jīng)濟(jì)投資形成了較強(qiáng)的約束；這一圖表反映的另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是去年下半年農(nóng)村居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)回升的幅度大于城市居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，這一走勢(shì)的差異無疑減緩了去年全年尤其是下半年CPI的下滑程度，這說明，農(nóng)村居民的消費(fèi)需求開始得以啟動(dòng)，這一啟動(dòng)對(duì)今后一段時(shí)期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)增長的影響是相當(dāng)值得關(guān)注的，如果這一趨勢(shì)得以保持，那么，CPI的未來走勢(shì)就可能不會(huì)象有些人們預(yù)期的那樣悲觀，而且對(duì)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)的下滑走勢(shì)也會(huì)產(chǎn)生一定抑止效應(yīng)，這對(duì)將來利率走勢(shì)的影響是非常明了的。因此，在分析物價(jià)指數(shù)對(duì)利率的影響時(shí)，不能只用一種物價(jià)指數(shù)去說明問題，應(yīng)當(dāng)在綜合分析各類物價(jià)指數(shù)的同時(shí)，注重各類物價(jià)指數(shù)的差異所可能表明的問題。
5、利率的市場(chǎng)化程度。一次利率政策調(diào)整效果及其延續(xù)期限，應(yīng)當(dāng)是貨幣*進(jìn)行利率政策調(diào)整選擇時(shí)所最為關(guān)心的，也應(yīng)是市場(chǎng)主體分析和預(yù)期利率走勢(shì)所應(yīng)最為注意的。這一問題取決于一國利率市場(chǎng)化的程度。在一個(gè)利率非常市場(chǎng)化的環(huán)境中，一次利率調(diào)整政策的公告，會(huì)通過各類市場(chǎng)主體的反映和行為得以較快和較廣泛的傳遞，利率政策效果的實(shí)現(xiàn)會(huì)較快；而且，由于各類主體對(duì)利率變動(dòng)的敏感性較大，從而使得利率調(diào)整政策的影響得以不斷擴(kuò)張，這一擴(kuò)張結(jié)束的時(shí)間取決于金融市場(chǎng)上新利率預(yù)期的形成時(shí)間。在利率市場(chǎng)化的環(huán)境中，由于上述原因，使得利率調(diào)整政策出臺(tái)后新利率預(yù)期較快地達(dá)成。更為重要的是，只有利率自由化了之后，利率調(diào)整對(duì)金融市場(chǎng)的影響才是最為廣泛的，因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，在利率自由化與市場(chǎng)化過程中必然會(huì)出現(xiàn)更多的金融創(chuàng)新工具，或者用于利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理，或者用于套利交易，金融市場(chǎng)也才在這一系列創(chuàng)新中不斷擴(kuò)充，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也才更加重要，也使金融市場(chǎng)的交易有著較快增長，而且這些增長較快的金融交易主要是創(chuàng)新金融工具的交易，這些金融工具基本屬于債務(wù)融資工具（利率工具）及其衍生品，況且，這些產(chǎn)品的交易受利率波動(dòng)的影響最為敏感。但在一個(gè)利率尚未完全市場(chǎng)化的環(huán)境中，各類經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率調(diào)整的敏感性顯然較小，利率政策調(diào)整效果實(shí)現(xiàn)的滯后時(shí)間就會(huì)較長，所實(shí)現(xiàn)的實(shí)際效果離預(yù)期水平的差距會(huì)較大，而且，新的利率預(yù)期遲遲得不到形成，這無疑使得經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率政策調(diào)整的反應(yīng)強(qiáng)烈程度相比于利率市場(chǎng)化環(huán)境來講要弱得多，也使金融市場(chǎng)受此影響的程度低得多。況且，在這種利率受管制的情況下，資本市場(chǎng)上的債務(wù)融資以及各類利率衍生工具較少甚至相當(dāng)缺乏，因而也就談不上通過這些衍生工具對(duì)利率變動(dòng)所做出的各種交易反應(yīng)，所以，利率政策調(diào)整對(duì)金融市場(chǎng)的整體影響就不會(huì)像人們所一般想像的那樣。
6、社會(huì)消費(fèi)信用體系的狀況，尤其是家庭部門的消費(fèi)信貸需求因素。如果一個(gè)國家或地區(qū)的社會(huì)消費(fèi)信用體系較為健全，至少金融機(jī)構(gòu)的消費(fèi)信貸品種較為多樣，消費(fèi)信用資產(chǎn)量達(dá)到一定程度，那么，利率政策調(diào)整及利率預(yù)期的影響就更為廣泛些，社會(huì)各類經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率政策調(diào)整的反應(yīng)就更為強(qiáng)烈些，因?yàn)樵谶@一環(huán)境中，利率通過消費(fèi)信用體系對(duì)家庭消費(fèi)的影響是不容忽視的。特別是，當(dāng)家庭部門的消費(fèi)信貸需求較為旺盛，家庭部門資產(chǎn)積累的相當(dāng)部分由負(fù)債融資予以支撐時(shí)，家庭部門對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)就不僅僅表現(xiàn)在銀行儲(chǔ)蓄及對(duì)證券市場(chǎng)的有限投資方面，而是對(duì)其消費(fèi)傾向與實(shí)際消費(fèi)水平產(chǎn)生較大影響。當(dāng)然，要達(dá)到這一境況，最終取決于經(jīng)濟(jì)增長階段及居民的收入達(dá)到一定水平。更值得注意的是，只有當(dāng)消費(fèi)信用達(dá)到一水平時(shí)，證券市場(chǎng)的產(chǎn)品才真正能夠趨于豐富，因?yàn)橹T如從1980年代末期陸續(xù)出現(xiàn)的各類型證券產(chǎn)品，主要基于消費(fèi)信貸資產(chǎn)所派生出來的資產(chǎn)支持類證券，比如抵押證券、可轉(zhuǎn)手證券、可轉(zhuǎn)手抵押證券、抵押擔(dān)保證券、擔(dān)保支持證券、資產(chǎn)支持證券等這些無論在定價(jià)機(jī)制還是在投資策略上都越來越復(fù)雜的證券，都是在抵押貸款類原始消費(fèi)信用資產(chǎn)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，因?yàn)檫@些證券的現(xiàn)金流量已不是單一的現(xiàn)金流量，而是借綜復(fù)雜，因而這些屬于固定收益類的證券品種就已不再是具有簡單現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)的“平淡無奇的債券（plain vanilla）”，其估價(jià)也已不再是直截了當(dāng)?shù)?，而是將各自所含的選擇權(quán)對(duì)現(xiàn)金流量方式的影響考慮在內(nèi)，這其中主要基于對(duì)利率的預(yù)期和利息積累與分配的計(jì)算。那么，在這種情況下，利率調(diào)整的影響就不僅是數(shù)量程度上的，更在于利率影響方式或方向的曲折上。相反，在一個(gè)社會(huì)消費(fèi)信用體系不健全、家庭部門消費(fèi)信貸需求不強(qiáng)烈、基礎(chǔ)消費(fèi)信用資產(chǎn)稀少的環(huán)境中，比如目前的中國，利率的影響范圍與程度要小得多，利率調(diào)整對(duì)家庭部門的影響主要是表現(xiàn)在對(duì)家庭銀行儲(chǔ)蓄與少量直接性的證券市場(chǎng)投資上，而且，即使這后一方面的影響，也要狹窄得多，因?yàn)槿狈A(chǔ)消費(fèi)性抵押貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)的證券化水平就會(huì)相當(dāng)?shù)?，資產(chǎn)支持類證券市場(chǎng)也就談不上，更談不上各類派生性證券品種。這種狀況不僅影響到家庭部門資產(chǎn)的積累速度與規(guī)模（因?yàn)橥耆米约旱腻X足額購買與積累諸如住宅與汽車等資產(chǎn)，同用帶有財(cái)務(wù)杠桿性質(zhì)的消費(fèi)信貸來購買與積累相比較，前者的速度與規(guī)模要小得多。），更會(huì)影響到利率政策調(diào)整對(duì)消費(fèi)環(huán)節(jié)的效果，從而對(duì)國民經(jīng)濟(jì)整體的影響就必然相對(duì)小得多。當(dāng)然，中國的情況也正在改變，尤其是從1998年以來，家庭消費(fèi)信貸的增長速度較快，到2001年各類銀行消費(fèi)信貸余額已超出6000多億元，僅2001年就增加了2000多億元，這種態(tài)勢(shì)會(huì)促使中國金融資的多樣化尤其是證券品種的創(chuàng)新，并提升利率政策調(diào)整的效應(yīng)程度。
當(dāng)然，在分析利率政策調(diào)整和預(yù)期利率水平時(shí)，所需要考慮的因素還有很多，但以上五個(gè)因素是值得特別關(guān)注的，尤其是在我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，對(duì)這些因素的認(rèn)識(shí)程度，會(huì)使原來人們泛泛而講的一些利率調(diào)整效應(yīng)出現(xiàn)不同程度的變化，從而決定著利率分析的適用性與有效性。
三、關(guān)于利率調(diào)整對(duì)證券市場(chǎng)不同組成部分影響分析中所應(yīng)注意的問題
利率調(diào)整自然會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，但需對(duì)教科書如下觀點(diǎn)值得完味甚至提出懷疑：利率上調(diào)證券價(jià)格就一定下降，利率下調(diào)證券價(jià)格就一定上升。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)表明，并非完全如此。這不僅因?yàn)椴煌愖C券對(duì)利率波動(dòng)有著不同反映（包括反映方向和反映程度），而且其影響仍然取決于利率調(diào)整后新的利率預(yù)期狀況。當(dāng)然，在提醒注意對(duì)利率之于證券市場(chǎng)的影響分析時(shí)，也不僅僅限于這一觀點(diǎn)。對(duì)此，闡述以下點(diǎn)意見：
1、利率調(diào)整對(duì)股權(quán)類證券的影響。股票價(jià)格對(duì)利率的調(diào)整當(dāng)然會(huì)有著即時(shí)的反映，對(duì)這一反映的分析除了注意調(diào)整后的利率水平對(duì)上市公司增量財(cái)務(wù)成本與收益的影響外，還應(yīng)注意新利率預(yù)期對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)交易的影響，原因是，盡管基本面是決定股價(jià)的最根本因素，但包含著相當(dāng)程度投機(jī)因素在內(nèi)的股市交易（任何一個(gè)股票市場(chǎng)都是如此）仍是決定股價(jià)的最直接因素。即便是針對(duì)基于財(cái)務(wù)成本的分析，也應(yīng)注意財(cái)務(wù)成本中來自資本品成本的份額，因?yàn)檫@一份額的大小決定著不同類行業(yè)及各個(gè)行業(yè)的不同企業(yè)對(duì)利率調(diào)整的反映程度，也就是，各類行業(yè)和各個(gè)企業(yè)有著不同的資金價(jià)格需求彈性，比如，資本密集型的行業(yè)與企業(yè)就有著較高的資金價(jià)格需求彈性，對(duì)利率調(diào)整就較為敏感，利率下調(diào)會(huì)使這類企業(yè)的財(cái)務(wù)成本下降較多，資金需求會(huì)有較大上升，從而使這類行業(yè)板塊的股票交易會(huì)較為活躍。而且還需注意的是，分析利率調(diào)整與利率預(yù)期的影響時(shí)還應(yīng)包括對(duì)存貨的影響，無論是商業(yè)類企業(yè)還是工業(yè)生產(chǎn)類企業(yè)，也無論是他們的原材料存貨還是產(chǎn)成品存貨，過多或過少都是不正常的，當(dāng)然，商業(yè)類企業(yè)與工業(yè)類企業(yè)的存貨性質(zhì)與變動(dòng)特性及其預(yù)示的問題又有所差異，但不管如何，那些存貨量較多的企業(yè)因其存貨對(duì)資金占?jí)毫枯^大，而使其對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)要強(qiáng)烈些，財(cái)務(wù)資金成本的較大變動(dòng)會(huì)促使他們對(duì)存貨進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，而存貨的調(diào)整自然會(huì)影響到生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的變動(dòng)，這也是行業(yè)與企業(yè)分析人員在進(jìn)行分析時(shí)所應(yīng)注意的。
在一個(gè)新興市場(chǎng)上，基于利率的半管制原因，以及市場(chǎng)對(duì)利率政策調(diào)整的事前消化，往往出現(xiàn)的情況是，當(dāng)利率真的象市場(chǎng)所預(yù)期的那樣作出調(diào)整后，股市價(jià)格對(duì)利率調(diào)整的反映正好與教科書上的觀點(diǎn)相反，即利率下調(diào)政策出臺(tái)時(shí)股價(jià)不升反降，利率上調(diào)政策出臺(tái)時(shí)股價(jià)不降反升，1990年代的歷次利率調(diào)整對(duì)中國股價(jià)的影響經(jīng)驗(yàn)支持了這一說法。這其中的原因是，利率政策調(diào)整的信號(hào)在其正公布之前已基本被市場(chǎng)消化，當(dāng)確切的政策信號(hào)公布后，市場(chǎng)交易所基于的是對(duì)下次利率政策調(diào)整的預(yù)期，如果這一新預(yù)期形成的時(shí)間越長，市場(chǎng)上“持幣待購”或“持股待沽”的觀望過程就會(huì)越長。前已有述，這一過程的長短取決于利率的市場(chǎng)化程度。所以，我們看到，隨著中國利率機(jī)制市場(chǎng)化進(jìn)程的進(jìn)展，每次利率調(diào)整后的新利率預(yù)期形成的時(shí)間在縮短，股價(jià)變動(dòng)與利率調(diào)整方向間的相關(guān)關(guān)系也在向著教科書的觀點(diǎn)或發(fā)達(dá)市場(chǎng)的關(guān)系模式靠攏，亦即，利率下調(diào)政策出臺(tái)當(dāng)天或特定時(shí)間內(nèi)不會(huì)使股價(jià)反其道而行之，股價(jià)以或長或短或大或小的上升來對(duì)利率下調(diào)予以反應(yīng)，以或長或短或大或小的下降對(duì)利率上調(diào)做出反應(yīng)。
2、利率調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)的影響。利率調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)的影響會(huì)更加明顯，因?yàn)閭瘍r(jià)格尤其是作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的國債的價(jià)格本身就是利率變動(dòng)的另外一種反映形式，而且由于債券價(jià)格的形成與變動(dòng)更多的是基于對(duì)遠(yuǎn)期利率的預(yù)期，所以，債券的期權(quán)性質(zhì)決定著債券市場(chǎng)是接受利率政策調(diào)整影響最快也是最直接的市場(chǎng)，也是傳導(dǎo)利率政策調(diào)整信號(hào)使其效應(yīng)擴(kuò)散化的最主渠道之一，更是發(fā)現(xiàn)利率的主要機(jī)制。所以，分析債券市場(chǎng)對(duì)利率政策調(diào)整的反映，無論是對(duì)債券價(jià)格的分析，還是對(duì)新利率預(yù)期的分析，都是至關(guān)重要的。但需記住的是，并非利率下調(diào)，所有的債券價(jià)格都會(huì)一定上升；也并非是利率上調(diào)，所有債券的價(jià)格都一定會(huì)下降。而且，利率調(diào)整對(duì)各類債券價(jià)格的影響是有差別的。到底是何種影響，則至少應(yīng)注意以下幾方面的事宜：
（1）國債與非國債債券的區(qū)別。在利率市場(chǎng)化的環(huán)境中，作為無險(xiǎn)資產(chǎn)的國債，其發(fā)行拍賣利率與二級(jí)市場(chǎng)收益率是整個(gè)利率體系的基準(zhǔn)，也是其它金融資產(chǎn)定價(jià)的參照，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，缺少了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)國債的利率，其它一切金融資產(chǎn)的定價(jià)都無從談起。所以，對(duì)利率政策調(diào)整的市場(chǎng)反應(yīng)首先是從國債市場(chǎng)得以表現(xiàn)的，貨幣*的利率調(diào)整政策信號(hào)也主要是通過國債市場(chǎng)向更廣泛的金融市場(chǎng)層面以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域去傳導(dǎo)和擴(kuò)散的，也正因如此，國債市場(chǎng)的表現(xiàn)同貨幣*的利率政策調(diào)整意圖是一致的，即利率下調(diào)時(shí)，國債收益率也隨之下降，只不過，國債收益率會(huì)隨著新利率預(yù)期的形成而可能有所改變，比如，利率下調(diào)政策公布后，新的利率預(yù)期仍是一段時(shí)間后下調(diào)，那么，國債收益率會(huì)繼續(xù)下降，但當(dāng)新利率預(yù)期是上升預(yù)期時(shí)，國債收益率會(huì)隨之上升。但是，在利率仍受管制的環(huán)境中，上述情形就不一定會(huì)完全出現(xiàn)，一些背離這一情形的怪異反應(yīng)是完全可能出現(xiàn)的。
但對(duì)不同期限國債收益率的影響仍是有差異的。一般地說，長期國債對(duì)利率的敏感性比短期國債要大些，利率調(diào)整和市場(chǎng)利率預(yù)期變動(dòng)致使長期國債價(jià)格的波動(dòng)幅度更大些。但需注意的是，這一結(jié)論也并非是絕對(duì)的，因?yàn)檫@還要看貨幣*對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)的判斷及相應(yīng)的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作。仍然是從一般意義上講，當(dāng)利率下調(diào)政策公布后，為了增強(qiáng)這一政策的應(yīng)有效果，刺激貨幣供給量的增加，中央銀行在公開市場(chǎng)上會(huì)伴隨著買進(jìn)國債放出基礎(chǔ)貨幣的操作，由于央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作并非是盈利性而是重在基礎(chǔ)貨幣的吞吐，因而其每次的國債購買都是要高于平均市價(jià)而且數(shù)量巨大，這無疑又在提升著國債市場(chǎng)需求的同時(shí)提升著國債價(jià)格，進(jìn)而使國債收益率進(jìn)一步下降。但是，這也仍然不是絕對(duì)的。如果貨幣*基于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)的判斷，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長下滑的趨勢(shì)在短期內(nèi)會(huì)得到較快扭轉(zhuǎn)，而刺激這一扭轉(zhuǎn)的利率下調(diào)政策使利率水平已到相對(duì)谷底，未來伴隨經(jīng)濟(jì)增長的回升而有著通貨膨脹的預(yù)期，那么，貨幣*會(huì)從下調(diào)短期利率抑制短期經(jīng)濟(jì)增長下滑、穩(wěn)定甚至適當(dāng)調(diào)高長期利率以便抑止未來通脹趨勢(shì)的角度考慮隨后的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，也就是，一旦貨幣*形成這一判斷和認(rèn)識(shí)，就會(huì)在公開市場(chǎng)上拋出長期國債、購進(jìn)短期國債，借以在壓低短期國債收益率的同時(shí)抬高長期國債收益率，從而影響利率結(jié)構(gòu)，那么，此時(shí)不同期限國債收益率所受利率政策調(diào)整的影響就有著明顯區(qū)別。
其它諸如普通公司債券、各類資產(chǎn)支持債券，則受利率調(diào)整政策的影響不會(huì)比國債更直接些。比如，對(duì)普通公司債券而言，除了利率因素外，還要看公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況，以及相對(duì)國債收益率的風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償額的大??；對(duì)各類資產(chǎn)支持類債券，則主要看作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款現(xiàn)金流量受利率政策調(diào)整的影響。
（2）固定利率債券與浮動(dòng)利率債券定價(jià)機(jī)制的區(qū)別。由于我國債券市場(chǎng)的落后尤其是債券品種的缺乏，現(xiàn)有債券基本屬于具有簡單現(xiàn)金流量、可直接估價(jià)的“平淡無奇”的債券，但人們平常對(duì)債券價(jià)格分析卻忽視了固定利率和浮動(dòng)利率債券的區(qū)別。特別是，我國國債的發(fā)行定價(jià)仍不正常地以銀行儲(chǔ)蓄利率作為參照基準(zhǔn)，國債收益率并未成為金融市場(chǎng)上的定價(jià)基準(zhǔn)，所以，人民銀行對(duì)銀行儲(chǔ)蓄利率的調(diào)整不僅直接影響著固定利率國債的發(fā)行定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)收益率，而且，由于已發(fā)行上市的浮動(dòng)利率國債也是在銀行儲(chǔ)蓄利率基礎(chǔ)上加計(jì)一定利差定價(jià)的，致使人民銀行的利率調(diào)整對(duì)浮動(dòng)利率國債的影響也是直接的，但不同于固定利率國債的是，已發(fā)行浮動(dòng)利率國債隨利率的下調(diào)而使其票面價(jià)值下降，但如果市場(chǎng)在利率政策調(diào)整后形成的新利率預(yù)期是上升預(yù)期，那么，浮動(dòng)利率國債的票面預(yù)期價(jià)值卻是上升的，由此，對(duì)長期國浮動(dòng)利率國債進(jìn)行分析時(shí)，應(yīng)更主要注重遠(yuǎn)期利率水平的影響。
但是，不管利率調(diào)整政策公布后所逐步形成的新利率預(yù)期是什么，利率下調(diào)之后，對(duì)某段時(shí)期內(nèi)固定利率國債二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的影響上升性的影響，這是因?yàn)橄鄬?duì)下調(diào)后的利率水平，固定利率國債的票面價(jià)值相對(duì)提高了，至于這種上升性價(jià)格影響何時(shí)終止和轉(zhuǎn)變，則主要看下次利率調(diào)整的情況。
四、結(jié)論
利率調(diào)整對(duì)金融市場(chǎng)的影響分析，應(yīng)是多層面的，這除了對(duì)調(diào)整后的利率水平的影響予以關(guān)注外，還應(yīng)考慮新利率預(yù)期的影響。利率的市場(chǎng)化程度不同，利率調(diào)整政策的影響范圍與程度存在著較大差距，利率調(diào)整政策公布后新利率預(yù)期形成的時(shí)間跨度也不同，這會(huì)影響金融資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)，也影響著利率分析的復(fù)雜性。利率政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的效應(yīng)，還取決于消費(fèi)信用體系的健全尤其是家庭部門消費(fèi)信貸的需求狀況以及消費(fèi)信用資產(chǎn)的多寡。利率分析不能再對(duì)本幣與主要世界貨幣的利差、居民金融資產(chǎn)的構(gòu)成等情況予以忽視。利率對(duì)各類金融資產(chǎn)的價(jià)格與市場(chǎng)交易的影響是不同的，特別需要注意的是，一些教科書觀點(diǎn)或者傳統(tǒng)的似乎是順理成章的觀點(diǎn)并不一定成立，更不是絕對(duì)的，這需要對(duì)利率調(diào)整政策及利率預(yù)期的影響進(jìn)行更加細(xì)致的分析。