第三節(jié) 籌資決策分析
一、權(quán)益資金籌集與債務資金籌集
企業(yè)籌資是指企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資及調(diào)整資金結(jié)構(gòu)等活動對資金的需要，通過一定的渠道，采取適當?shù)姆绞?，獲取所需資金的一種行為。
籌資渠道：
包括國家財政資金、銀行信貸資金、非銀行金融機構(gòu)資金、其他法人單位資金、居民個人資金、企業(yè)內(nèi)部留存收益和外商資金。
籌資方式：
主要有吸收直接投資、發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款、商業(yè)信用、融資租賃等形式。
按照所籌資金的性質(zhì)劃分：
可以分為權(quán)益資金的籌集和負債資金的籌集。
(一)權(quán)益資金籌集
權(quán)益資金，也叫權(quán)益資本或自有資金，是指企業(yè)通過接受投資、發(fā)行股票、內(nèi)部收益留存等方式籌集的資金。
作為一個股份有限公司，普通股籌資、優(yōu)先股籌資和盈余籌資是權(quán)益資本重要的籌資方式。以下簡單地介紹普通股籌資。
普通股籌資作為股份公司主要的權(quán)益資本籌資方式，具有以下特點：
(1)發(fā)行普通股籌措資本具有永久性，無到期日，不需歸還。這對保證公司對資本的最低需要、維持公司長期穩(wěn)定發(fā)展極為有益。
(2)普通股籌資沒有固定股利負擔，股利的支付視公司有無盈利和經(jīng)營需要而定，不存在不能償付的風險。
(3)增加公司的舉債能力，提高公司的信譽。公司發(fā)行股票并成功上市，其在市場上的地位會因此而提高。普通股作為公司最基本的資本來源，反映了公司的實力，可作為其他方式籌資的基礎(chǔ)，尤其可為債權(quán)人提供保障，提高公司的信用價值，有效地增加公司的舉債能力。
(4)站在投資者角度，普通股的預期收益較高并可一定程度地抵銷通貨膨脹的影響，因此普通股籌資容易吸收資金。
(二)長期負債籌資
1．負債籌資的特點：
籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還；
不論企業(yè)經(jīng)營好壞，需固定支付債務利息；
負債的籌資成本一般比普通股籌資成本低，且不會分散投資者對企業(yè)的控制權(quán)。
2．按照所籌資金可使用時間的長短，負債籌資可分為長期負債籌資和短期負債籌資兩類。長期負債籌資主要有長期借款和長期債券兩種方式。
3．長期借款籌資方式
企業(yè)根據(jù)借款合同從有關(guān)銀行或非銀行金融機構(gòu)借入的需要還本付息的款項稱為銀行借款。
銀行借款按借款的期限，可分為短期借款、中期借款和長期借款。
按借款是否需要擔保，可分為信用借款、擔保借款和票據(jù)貼現(xiàn)。
按提供貸款的機構(gòu)，可分為政策性銀行貸款、商業(yè)銀行貸款和其他金融機構(gòu)貸款。
長期借款籌資的特點是：籌資速度快；借款成本較低借款彈性較大。其缺點是：償債風險較大；限制性條款較多；籌資數(shù)量有限等。
(三)短期負債籌資
短期負債籌資所籌資金的可使用時間較短，一般不超過一年。
短期負債籌資的優(yōu)點：籌資速度快，容易取得；籌資的成本較低；資金使用較靈活，籌資富有彈性。
但由于企業(yè)應在短期內(nèi)拿出足夠的資金來償還債務，如果屆時現(xiàn)金流量安排不當，企業(yè)就會陷入財務危機，因此，短期籌資的籌資風險較高。
商業(yè)信用和短期借款是短期負債籌資的兩種主要形式。
二、資本結(jié)構(gòu)的決策分析
(一)資本成本
1．資本成本概述
(1)資本成本的涵義
資本成本是指企業(yè)因籌集和使用資金而付_出的代價。包括資金籌集費和資金占用費兩部分。
資金籌集費指資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。
資金占用費是指站用資金支付的費用。如股票的股息、銀行借款和債券利息，是資金成本的主要內(nèi)容。
資本成本可有多種計量形式。一般而言，在比較各種籌資方式時，使用個別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本；在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，使用加權(quán)平均資本成本；在進行追加籌資決策時，則使用邊際資本成本。
(2)資本成本的作用
2．個別資本成本
個別資本成本是指各種籌資方式的成本。
主要包括借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。前兩種為債務資本成本，后兩種為權(quán)益資本成本。
(1)借款成本
借款成本包括借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。
一次還本、分期付息借款的成本為：公式見教材
當長期借款的籌資費用(主要是借款的手續(xù)費)很小時，也可以忽略不計。
[例13—11]
上述計算長期借款資本成本的方法比較簡單，但缺點在于沒有考慮貨幣的時間價值。在實務中，還有根據(jù)現(xiàn)金流量計算長期借款成本的，其公式見教材．
第一個公式中的等號左邊是借款的實際現(xiàn)金流人；等號右邊為借款引起的未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額，由各年利息支出的年金現(xiàn)值之和加上到期本金的復利現(xiàn)值而得。
按照這種辦法，實際上是將長期借款的資本成本看作是使這一借款的現(xiàn)金流入等于其現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。運用時，先通過第一個公式，采用內(nèi)插法求解借款的稅前資本成本，再通過第二個公式將借款的稅前資本成本調(diào)整為稅后的資本成本。
【例13一12】
（2）債券成本
發(fā)行債券的成本主要指債券利息和籌資費用。債券利息的處理與長期借款利息時處理相同，應以稅后的債務成本為計算依據(jù)。債券的籌資費用一般比較高，不可在計算資本成本時省略。
按照一次還本，分期付感的方式，債券資本成本的計算公式：
Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)
式中：Kb——債券資本成本；
Ib——債券年利息；
T——所得稅率；
B——債券籌資額；
凡——債券籌資費用率。
或：
kb=。
若債券溢價或折價發(fā)行，為更精確地計算資本成本，應以實際發(fā)行價格作為債券籌資額。
如果將貨幣時間價值考慮在內(nèi)，債券成本的計算與長期借款成本的計算一樣，公式為：
B(1-Fb)=中：K——所得稅前債券成本；
Kb——所得稅后的債券成本。
[例13—14]
(3)留存收益成本
留存收益是企業(yè)稅后凈利在扣除所宣布派發(fā)股利后形成的，其所有權(quán)屬于股東。
計算留存收益成本的方法很多，主要的有以下三種：
第一種：股利增長模型法
股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增長率遞增，則留存收益成本的計算公式為：
Kg=(D1/P0)+G
式中：K。三一留存收益成本；
Dl——預期第一年的股利額；
P0——普通股市價；
G——普通股股利年增長率。
【例13一15】
第二種：資本資產(chǎn)定價模型法
按照“資本資產(chǎn)定價模型法”，留存收益成本的計算公式為：
Ks=RF+β(Km-RF)
式中:RF—無風險收益率
β—股票的貝她系數(shù)
RM---平均風險股票的必要收益率。
【例13—16】
第三種：風險溢價法
根據(jù)某項投資“風險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風險溢價。依照這一理論。留存收益的成本公式為：
Ks=Kb+RPc
式中：Kb——債務成本；
RPc——股東比債權(quán)人承擔更大風險所要求的風險溢價。
債務成本(長期借款成本、債券成本等)比較容易計算，難點在于確定RPc，即風險溢價。風險溢價可憑借縫肆估計。一般認為，某企業(yè)普通股風險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3％。5％之間，當市場利率達到歷史性高點時，風險溢價通常較低，在3％左右，當市場利率處于歷史性低點時，風險溢價通常較高，在5％左右；而通常情況，常常采用4％的平均風險溢價。
這樣，留存收益成本則為：
Ks=Kb+4％
例如，對于債券成本為9％的企業(yè)來講，其留存收益成本為：
Ks=9％+4％=13％
(4)優(yōu)先股成本
優(yōu)先股是享有某種優(yōu)先權(quán)利的股票。
優(yōu)先股同時兼有普通股與債券的雙重特點：投資報酬表現(xiàn)為股利形式，股利率是固定的，本金不需償還，沒有固定的到期日。
優(yōu)先股的成本也包含兩部分，籌資費用與支付的股利。其成本的計算公式為：
Kp=D／P0(1一F)
式中：Knc——優(yōu)先股成本；
D——優(yōu)先股每年支付的股利；
P0——發(fā)行優(yōu)先股總額；
F——優(yōu)先股籌資費用事。
[例13一17]
優(yōu)先股股東的求償權(quán)是位于債券持有人之后，優(yōu)先股股東的風險比債券持有人的風險大，這使得優(yōu)先股的股利率一般要高于債券的利息率。另外，優(yōu)先股的股利是在稅后支付的，而債券利息是可以稅前抵扣的，所以，優(yōu)先股成本通常高于債券成本。
(5)普通股成本
普通股與優(yōu)先股相比，除具有參與公司經(jīng)營決策權(quán)外，主要表現(xiàn)為股利的分配是不確定的。從理論上分析，人們認為普通股的成本是普通股股東在一定風險條件下所要求的最低投資報酬，且在正常情況下，這種最低投資報酬應表現(xiàn)為逐年增長。所以，普通股成本可以按照前述股利增長模式的恩路計算，但需調(diào)整發(fā)行新股時發(fā)生的籌資費用對資本成本的影響。普通股成本的計算公式為：
Knc =D1/P0(1-FC)
式中：Fc——普通股籌資費用率。
[例13-18]
除了上述采用股利增長模型法來計算普通股的資金成本外，還可采用資本資產(chǎn)定價模型法和風險溢價法來計算普通股成本。
3．加權(quán)平均資本成本
加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成小進行加權(quán)平均確定的。個別資本成本和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是計算加權(quán)平均資本成本的兩大決定因素，
計算公式： ．
加權(quán)平均資本成本；
Kj——第j種個別資本成奪
wJ——第i種個別資本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))
[例13—19]
4．邊際資本成本
所謂“邊際資本成本”是指企業(yè)追加籌措資本的成本。
企業(yè)無法以某一固定的資本成本來籌錯無限的資金，當其籌集的資金超過一定限度時原來的資本成本就會增加。在企業(yè)追加籌資時，需要知道籌資額在什么數(shù)額上便會引起資本成本怎樣的變化。這就要用到邊際資本成本的概念。
邊際資本成本可以理解為資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。
以下舉例說明邊際資本成本的計算和應用。
[例13—20]
一、權(quán)益資金籌集與債務資金籌集
企業(yè)籌資是指企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資及調(diào)整資金結(jié)構(gòu)等活動對資金的需要，通過一定的渠道，采取適當?shù)姆绞?，獲取所需資金的一種行為。
籌資渠道：
包括國家財政資金、銀行信貸資金、非銀行金融機構(gòu)資金、其他法人單位資金、居民個人資金、企業(yè)內(nèi)部留存收益和外商資金。
籌資方式：
主要有吸收直接投資、發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款、商業(yè)信用、融資租賃等形式。
按照所籌資金的性質(zhì)劃分：
可以分為權(quán)益資金的籌集和負債資金的籌集。
(一)權(quán)益資金籌集
權(quán)益資金，也叫權(quán)益資本或自有資金，是指企業(yè)通過接受投資、發(fā)行股票、內(nèi)部收益留存等方式籌集的資金。
作為一個股份有限公司，普通股籌資、優(yōu)先股籌資和盈余籌資是權(quán)益資本重要的籌資方式。以下簡單地介紹普通股籌資。
普通股籌資作為股份公司主要的權(quán)益資本籌資方式，具有以下特點：
(1)發(fā)行普通股籌措資本具有永久性，無到期日，不需歸還。這對保證公司對資本的最低需要、維持公司長期穩(wěn)定發(fā)展極為有益。
(2)普通股籌資沒有固定股利負擔，股利的支付視公司有無盈利和經(jīng)營需要而定，不存在不能償付的風險。
(3)增加公司的舉債能力，提高公司的信譽。公司發(fā)行股票并成功上市，其在市場上的地位會因此而提高。普通股作為公司最基本的資本來源，反映了公司的實力，可作為其他方式籌資的基礎(chǔ)，尤其可為債權(quán)人提供保障，提高公司的信用價值，有效地增加公司的舉債能力。
(4)站在投資者角度，普通股的預期收益較高并可一定程度地抵銷通貨膨脹的影響，因此普通股籌資容易吸收資金。
(二)長期負債籌資
1．負債籌資的特點：
籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還；
不論企業(yè)經(jīng)營好壞，需固定支付債務利息；
負債的籌資成本一般比普通股籌資成本低，且不會分散投資者對企業(yè)的控制權(quán)。
2．按照所籌資金可使用時間的長短，負債籌資可分為長期負債籌資和短期負債籌資兩類。長期負債籌資主要有長期借款和長期債券兩種方式。
3．長期借款籌資方式
企業(yè)根據(jù)借款合同從有關(guān)銀行或非銀行金融機構(gòu)借入的需要還本付息的款項稱為銀行借款。
銀行借款按借款的期限，可分為短期借款、中期借款和長期借款。
按借款是否需要擔保，可分為信用借款、擔保借款和票據(jù)貼現(xiàn)。
按提供貸款的機構(gòu)，可分為政策性銀行貸款、商業(yè)銀行貸款和其他金融機構(gòu)貸款。
長期借款籌資的特點是：籌資速度快；借款成本較低借款彈性較大。其缺點是：償債風險較大；限制性條款較多；籌資數(shù)量有限等。
(三)短期負債籌資
短期負債籌資所籌資金的可使用時間較短，一般不超過一年。
短期負債籌資的優(yōu)點：籌資速度快，容易取得；籌資的成本較低；資金使用較靈活，籌資富有彈性。
但由于企業(yè)應在短期內(nèi)拿出足夠的資金來償還債務，如果屆時現(xiàn)金流量安排不當，企業(yè)就會陷入財務危機，因此，短期籌資的籌資風險較高。
商業(yè)信用和短期借款是短期負債籌資的兩種主要形式。
二、資本結(jié)構(gòu)的決策分析
(一)資本成本
1．資本成本概述
(1)資本成本的涵義
資本成本是指企業(yè)因籌集和使用資金而付_出的代價。包括資金籌集費和資金占用費兩部分。
資金籌集費指資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。
資金占用費是指站用資金支付的費用。如股票的股息、銀行借款和債券利息，是資金成本的主要內(nèi)容。
資本成本可有多種計量形式。一般而言，在比較各種籌資方式時，使用個別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本；在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，使用加權(quán)平均資本成本；在進行追加籌資決策時，則使用邊際資本成本。
(2)資本成本的作用
2．個別資本成本
個別資本成本是指各種籌資方式的成本。
主要包括借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。前兩種為債務資本成本，后兩種為權(quán)益資本成本。
(1)借款成本
借款成本包括借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。
一次還本、分期付息借款的成本為：公式見教材
當長期借款的籌資費用(主要是借款的手續(xù)費)很小時，也可以忽略不計。
[例13—11]
上述計算長期借款資本成本的方法比較簡單，但缺點在于沒有考慮貨幣的時間價值。在實務中，還有根據(jù)現(xiàn)金流量計算長期借款成本的，其公式見教材．
第一個公式中的等號左邊是借款的實際現(xiàn)金流人；等號右邊為借款引起的未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額，由各年利息支出的年金現(xiàn)值之和加上到期本金的復利現(xiàn)值而得。
按照這種辦法，實際上是將長期借款的資本成本看作是使這一借款的現(xiàn)金流入等于其現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。運用時，先通過第一個公式，采用內(nèi)插法求解借款的稅前資本成本，再通過第二個公式將借款的稅前資本成本調(diào)整為稅后的資本成本。
【例13一12】
（2）債券成本
發(fā)行債券的成本主要指債券利息和籌資費用。債券利息的處理與長期借款利息時處理相同，應以稅后的債務成本為計算依據(jù)。債券的籌資費用一般比較高，不可在計算資本成本時省略。
按照一次還本，分期付感的方式，債券資本成本的計算公式：
Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)
式中：Kb——債券資本成本；
Ib——債券年利息；
T——所得稅率；
B——債券籌資額；
凡——債券籌資費用率。
或：
kb=。
若債券溢價或折價發(fā)行，為更精確地計算資本成本，應以實際發(fā)行價格作為債券籌資額。
如果將貨幣時間價值考慮在內(nèi)，債券成本的計算與長期借款成本的計算一樣，公式為：
B(1-Fb)=中：K——所得稅前債券成本；
Kb——所得稅后的債券成本。
[例13—14]
(3)留存收益成本
留存收益是企業(yè)稅后凈利在扣除所宣布派發(fā)股利后形成的，其所有權(quán)屬于股東。
計算留存收益成本的方法很多，主要的有以下三種：
第一種：股利增長模型法
股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增長率遞增，則留存收益成本的計算公式為：
Kg=(D1/P0)+G
式中：K。三一留存收益成本；
Dl——預期第一年的股利額；
P0——普通股市價；
G——普通股股利年增長率。
【例13一15】
第二種：資本資產(chǎn)定價模型法
按照“資本資產(chǎn)定價模型法”，留存收益成本的計算公式為：
Ks=RF+β(Km-RF)
式中:RF—無風險收益率
β—股票的貝她系數(shù)
RM---平均風險股票的必要收益率。
【例13—16】
第三種：風險溢價法
根據(jù)某項投資“風險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風險溢價。依照這一理論。留存收益的成本公式為：
Ks=Kb+RPc
式中：Kb——債務成本；
RPc——股東比債權(quán)人承擔更大風險所要求的風險溢價。
債務成本(長期借款成本、債券成本等)比較容易計算，難點在于確定RPc，即風險溢價。風險溢價可憑借縫肆估計。一般認為，某企業(yè)普通股風險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3％。5％之間，當市場利率達到歷史性高點時，風險溢價通常較低，在3％左右，當市場利率處于歷史性低點時，風險溢價通常較高，在5％左右；而通常情況，常常采用4％的平均風險溢價。
這樣，留存收益成本則為：
Ks=Kb+4％
例如，對于債券成本為9％的企業(yè)來講，其留存收益成本為：
Ks=9％+4％=13％
(4)優(yōu)先股成本
優(yōu)先股是享有某種優(yōu)先權(quán)利的股票。
優(yōu)先股同時兼有普通股與債券的雙重特點：投資報酬表現(xiàn)為股利形式，股利率是固定的，本金不需償還，沒有固定的到期日。
優(yōu)先股的成本也包含兩部分，籌資費用與支付的股利。其成本的計算公式為：
Kp=D／P0(1一F)
式中：Knc——優(yōu)先股成本；
D——優(yōu)先股每年支付的股利；
P0——發(fā)行優(yōu)先股總額；
F——優(yōu)先股籌資費用事。
[例13一17]
優(yōu)先股股東的求償權(quán)是位于債券持有人之后，優(yōu)先股股東的風險比債券持有人的風險大，這使得優(yōu)先股的股利率一般要高于債券的利息率。另外，優(yōu)先股的股利是在稅后支付的，而債券利息是可以稅前抵扣的，所以，優(yōu)先股成本通常高于債券成本。
(5)普通股成本
普通股與優(yōu)先股相比，除具有參與公司經(jīng)營決策權(quán)外，主要表現(xiàn)為股利的分配是不確定的。從理論上分析，人們認為普通股的成本是普通股股東在一定風險條件下所要求的最低投資報酬，且在正常情況下，這種最低投資報酬應表現(xiàn)為逐年增長。所以，普通股成本可以按照前述股利增長模式的恩路計算，但需調(diào)整發(fā)行新股時發(fā)生的籌資費用對資本成本的影響。普通股成本的計算公式為：
Knc =D1/P0(1-FC)
式中：Fc——普通股籌資費用率。
[例13-18]
除了上述采用股利增長模型法來計算普通股的資金成本外，還可采用資本資產(chǎn)定價模型法和風險溢價法來計算普通股成本。
3．加權(quán)平均資本成本
加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成小進行加權(quán)平均確定的。個別資本成本和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是計算加權(quán)平均資本成本的兩大決定因素，
計算公式： ．
加權(quán)平均資本成本；
Kj——第j種個別資本成奪
wJ——第i種個別資本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))
[例13—19]
4．邊際資本成本
所謂“邊際資本成本”是指企業(yè)追加籌措資本的成本。
企業(yè)無法以某一固定的資本成本來籌錯無限的資金，當其籌集的資金超過一定限度時原來的資本成本就會增加。在企業(yè)追加籌資時，需要知道籌資額在什么數(shù)額上便會引起資本成本怎樣的變化。這就要用到邊際資本成本的概念。
邊際資本成本可以理解為資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。
以下舉例說明邊際資本成本的計算和應用。
[例13—20]