行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，在一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，人們不理性的行為要比理性的行為普遍得多。行為財(cái)務(wù)模型中過度自信的投資者就是這樣一類人，他們往往過高估計(jì)了自己所取得的價(jià)格信息的準(zhǔn)確性。當(dāng)大量的投資者過多考慮了個(gè)人擁有的一些信息，股票市場(chǎng)的股價(jià)就會(huì)對(duì)這些信息產(chǎn)生過度反應(yīng)。行為財(cái)務(wù)學(xué)研究表明，過于自信的投資者對(duì)于公共信息是反應(yīng)不足的。對(duì)個(gè)人信息的過度反應(yīng)和對(duì)公眾信息反應(yīng)不足，是許多股票市場(chǎng)上股價(jià)變化的原因。在一個(gè)投資者持續(xù)自信的環(huán)境中，市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)過度反應(yīng)，然后會(huì)是一個(gè)反向過程。在這一個(gè)過程中，無條件的價(jià)格變動(dòng)自相關(guān)總是負(fù)的。因此，基礎(chǔ)的持續(xù)自信與短期的無條件沖動(dòng)是不一致的。但是，在光滑的多時(shí)期的過度反應(yīng)階段，短期的自相關(guān)是正的。自信心依賴結(jié)果而變動(dòng)并導(dǎo)致拖后的過度反應(yīng)。按心理學(xué)中的歸屬理論，當(dāng)證明個(gè)人行為是合理的事件發(fā)生時(shí)，個(gè)人往往認(rèn)為這證明自己的能力高；而當(dāng)個(gè)人的行為與事件發(fā)生沖突時(shí)，人們往往將這歸因于外部的干擾。如果投資者隨后得到的公共信息與投資者個(gè)人先前得到的信息一致，即公共信息支持了這一投資交易，則投資者會(huì)變得更加自信。而當(dāng)不認(rèn)可投資者投資行為的公共信息導(dǎo)致投資者自信心下降時(shí)，下降是很有限的。當(dāng)有兩個(gè)連續(xù)的支持投資利好消息的公共信息出現(xiàn)時(shí)，第二個(gè)利好消息會(huì)被增加的自信加強(qiáng)。當(dāng)有兩個(gè)連續(xù)的壞消息時(shí)，第二個(gè)壞消息也會(huì)被加強(qiáng)。因此信心依賴于結(jié)果而產(chǎn)生的變動(dòng)可帶來正面動(dòng)力。在長時(shí)期內(nèi)，當(dāng)股價(jià)被公共信息拉回基礎(chǔ)水平時(shí)，這樣的動(dòng)力會(huì)被翻轉(zhuǎn)。亦即，最終，過度反應(yīng)將倒轉(zhuǎn)。行為財(cái)務(wù)學(xué)很多模型的目標(biāo)是解釋市場(chǎng)無效率及其當(dāng)時(shí)的價(jià)格異常情況。市場(chǎng)某一時(shí)期的這種錯(cuò)誤定價(jià)，將使得一部分聰明的投資者從交易中獲利。最終，交易將主宰市場(chǎng)的價(jià)格。
經(jīng)濟(jì)學(xué)上有很多成熟的資產(chǎn)定價(jià)模型，其中的定價(jià)模型有資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套 利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)模型和行為資產(chǎn)定價(jià)模型等。在 BAPM 產(chǎn)生之前， 多數(shù)人認(rèn)為CAPM是用的資產(chǎn)定價(jià)模型。在 CAPM中，所有投資者均被假設(shè)為是理性的投資者，他們根據(jù)投資收益和投資組合的協(xié)方差（風(fēng)險(xiǎn)）以及收益和風(fēng)險(xiǎn)的均衡，確定收益的折現(xiàn)率。但行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，投資者的價(jià)值觀、社會(huì)地位、生活方式與其情緒波動(dòng)等，都可能會(huì)影響資產(chǎn)的定價(jià)。
BAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型。信息交易者即CAPM條件下的投資者，其假設(shè)條件是投資者從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體參數(shù)之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM 框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體參數(shù)之間具有顯著的異方差性。BAPM信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架之下。
在BAPM中，資產(chǎn)的預(yù)期收益決定于其“行為貝塔”系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的一個(gè)系數(shù)。由于存在噪聲交易者對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的影響，正切均方差效應(yīng)的資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。而CAPM中的資產(chǎn)預(yù)期收益則決定于市場(chǎng)組合的收益分布。
四、啟示
研究表明，企業(yè)行為財(cái)務(wù)理論及其假設(shè)具有重 要的實(shí)踐意義，它告訴我們：
（1）有效市場(chǎng)假說和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理假設(shè)并非無懈可擊。有效市場(chǎng)假說不能完全解釋市場(chǎng)價(jià)格在某一階段隨機(jī)游走的一些異?，F(xiàn)象，某一時(shí)期的市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)和走低只是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的一種偶然偏離。價(jià)格的過度反應(yīng)和遠(yuǎn)期回調(diào)是市場(chǎng)交易價(jià)格變化趨勢(shì)中的一種波動(dòng)。
（2）人們?cè)诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中的非理性行為是普遍存在的。資產(chǎn)評(píng)估、投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)與對(duì)股市的判斷等，都應(yīng)注意行為財(cái)務(wù)學(xué)方面的理論。
（3）任何一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型都僅僅是一個(gè)財(cái)務(wù)模型，它不一定能夠完全準(zhǔn)確地描述投資者的期望收益；即使是存在一個(gè)能夠完全描述投資者期望收益的資產(chǎn)定價(jià)模型，模型所選擇的樣本也可能會(huì)使財(cái)務(wù)模型的預(yù)測(cè)結(jié)果產(chǎn)生偏差。由于人們行為的變化有時(shí)是難以準(zhǔn)確描述的，因此，即使資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM 將來被行為資產(chǎn)定價(jià)模型 BAPM所取代，BAPM也只是一個(gè)在某一時(shí)期相對(duì)準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)模型。
經(jīng)濟(jì)學(xué)上有很多成熟的資產(chǎn)定價(jià)模型，其中的定價(jià)模型有資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套 利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)模型和行為資產(chǎn)定價(jià)模型等。在 BAPM 產(chǎn)生之前， 多數(shù)人認(rèn)為CAPM是用的資產(chǎn)定價(jià)模型。在 CAPM中，所有投資者均被假設(shè)為是理性的投資者，他們根據(jù)投資收益和投資組合的協(xié)方差（風(fēng)險(xiǎn)）以及收益和風(fēng)險(xiǎn)的均衡，確定收益的折現(xiàn)率。但行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，投資者的價(jià)值觀、社會(huì)地位、生活方式與其情緒波動(dòng)等，都可能會(huì)影響資產(chǎn)的定價(jià)。
BAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型。信息交易者即CAPM條件下的投資者，其假設(shè)條件是投資者從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體參數(shù)之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM 框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體參數(shù)之間具有顯著的異方差性。BAPM信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架之下。
在BAPM中，資產(chǎn)的預(yù)期收益決定于其“行為貝塔”系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的一個(gè)系數(shù)。由于存在噪聲交易者對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的影響，正切均方差效應(yīng)的資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。而CAPM中的資產(chǎn)預(yù)期收益則決定于市場(chǎng)組合的收益分布。
四、啟示
研究表明，企業(yè)行為財(cái)務(wù)理論及其假設(shè)具有重 要的實(shí)踐意義，它告訴我們：
（1）有效市場(chǎng)假說和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理假設(shè)并非無懈可擊。有效市場(chǎng)假說不能完全解釋市場(chǎng)價(jià)格在某一階段隨機(jī)游走的一些異?，F(xiàn)象，某一時(shí)期的市場(chǎng)價(jià)格上揚(yáng)和走低只是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的一種偶然偏離。價(jià)格的過度反應(yīng)和遠(yuǎn)期回調(diào)是市場(chǎng)交易價(jià)格變化趨勢(shì)中的一種波動(dòng)。
（2）人們?cè)诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中的非理性行為是普遍存在的。資產(chǎn)評(píng)估、投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)與對(duì)股市的判斷等，都應(yīng)注意行為財(cái)務(wù)學(xué)方面的理論。
（3）任何一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型都僅僅是一個(gè)財(cái)務(wù)模型，它不一定能夠完全準(zhǔn)確地描述投資者的期望收益；即使是存在一個(gè)能夠完全描述投資者期望收益的資產(chǎn)定價(jià)模型，模型所選擇的樣本也可能會(huì)使財(cái)務(wù)模型的預(yù)測(cè)結(jié)果產(chǎn)生偏差。由于人們行為的變化有時(shí)是難以準(zhǔn)確描述的，因此，即使資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM 將來被行為資產(chǎn)定價(jià)模型 BAPM所取代，BAPM也只是一個(gè)在某一時(shí)期相對(duì)準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)模型。