壽險(xiǎn)公司的“黑匣子”——利差假設(shè)——在中金公司眼中，不過(guò)是熊貓阿寶手中那虛幻的神龍秘笈。
壽險(xiǎn)保單的利潤(rùn)，主要來(lái)自于保險(xiǎn)公司自己的實(shí)際投資收益率和資金成本之間的差異，即“利差益”。
由于死差益對(duì)于壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)率微不足道，而費(fèi)差益對(duì)于許多新壽險(xiǎn)公司更可望不可及，的利差益成為了壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)大戶。
然而，這個(gè)大戶似乎已顯露出年老體衰的癥狀。
目前，在壽險(xiǎn)公司實(shí)際新業(yè)務(wù)價(jià)值構(gòu)成中占了大半壁江山的利差益“可能被高估了50%左右?！敝薪鸸驹?月22日發(fā)布的《保險(xiǎn)行業(yè)：2008年下半年投資策略》語(yǔ)出驚人。
中金認(rèn)為，中國(guó)人壽和中國(guó)平安2008年年底每股的合理價(jià)值分別為23.8元和38.9元，均低于7月23日兩家公司的收盤價(jià)26.39元和43.87元。
利差益收窄
保險(xiǎn)資金不僅是股票市場(chǎng)中最主要的機(jī)構(gòu)投資者之一，也是債券市場(chǎng)的資金大鱷。出于資產(chǎn)負(fù)債期限匹配和現(xiàn)金流匹配的要求，壽險(xiǎn)公司的大部分資產(chǎn)必須投資于債券。
國(guó)泰君安保險(xiǎn)業(yè)分析師彭玉龍稱，保險(xiǎn)資金對(duì)債券的投資比例約在50%-60%間，因此債券投資收益率是壽險(xiǎn)公司最穩(wěn)定、最主要的利潤(rùn)來(lái)源。
實(shí)際上，“具體的比例則經(jīng)常會(huì)實(shí)時(shí)調(diào)整?！币患覊垭U(xiǎn)公司精算師補(bǔ)充說(shuō)，比如由于今年股票市場(chǎng)極度低迷，債券類比例會(huì)高一些。
但讓壽險(xiǎn)公司沮喪的是，盡管國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期高漲，但由于受免稅優(yōu)惠的刺激，國(guó)債遭到了銀行資金的瘋狂搶購(gòu)，因此其收益率自去年年底以來(lái)呈現(xiàn)出明顯下滑趨勢(shì)。以10年期國(guó)債為例，其收益率已由去年底的約5%降至今年7月18日的4.64%。
而企業(yè)債由于規(guī)模和期限都嚴(yán)重不足，收益率同樣難以迅速上升。
與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司利差益的另一主源——資本市場(chǎng)的投資收益——已在今年以來(lái)A股市場(chǎng)接近50%的大跌中耗損得所剩無(wú)幾。
在股市和債市收益率雙雙走低的大環(huán)境下，中金公司認(rèn)為，過(guò)大的利差益假設(shè)已不復(fù)存在，壽險(xiǎn)公司不可能再取得超高的新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率。
以萬(wàn)能險(xiǎn)為例，按其測(cè)算，壽險(xiǎn)公司一般假設(shè)長(zhǎng)期投資收益率為5.5%，保單的長(zhǎng)期資金成本(結(jié)算利率)為4.2%，由此，該險(xiǎn)種假設(shè)的每年長(zhǎng)期利差收益可能多達(dá)約130個(gè)基點(diǎn)。
中金公司認(rèn)為，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司普遍存在新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率超高的情況，過(guò)大的利差假設(shè)是造成這一現(xiàn)象的主要原因。壽險(xiǎn)公司目前關(guān)于萬(wàn)能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)的利差假設(shè)很可能過(guò)于樂(lè)觀，實(shí)際的長(zhǎng)期利差應(yīng)該顯著低于它們的假設(shè)。
對(duì)此，上述壽險(xiǎn)公司精算師則認(rèn)為，單獨(dú)拿長(zhǎng)期資金成本來(lái)核算并不夠嚴(yán)謹(jǐn)。
“由于保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管因素，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司的利差益都在正常的核算范圍之內(nèi)?！痹摼銕煴硎?。盡管不認(rèn)同中金公司有關(guān)萬(wàn)能險(xiǎn)的利差益測(cè)算，但其仍表示，一旦保監(jiān)會(huì)逐步放開預(yù)定利率，那么各家保險(xiǎn)公司可能都會(huì)把結(jié)算利率提高，從而使利差達(dá)到國(guó)際可比的50-75個(gè)基點(diǎn)的水平。
依此，如果未來(lái)利差益縮水一半，壽險(xiǎn)公司的投資價(jià)值將頓時(shí)蒙上陰影。
但上述精算師仍表示，壽險(xiǎn)公司在開發(fā)產(chǎn)品時(shí)，其各部分的數(shù)據(jù)由不同部門來(lái)測(cè)算，因此“綜合的利差益是多少，我也沒(méi)有具體數(shù)據(jù)”。
失衡的天平
硬幣的另一面——與投資收益相對(duì)的，是壽險(xiǎn)公司的保單獲取成本。
壽險(xiǎn)公司萬(wàn)能險(xiǎn)的結(jié)算利率自2007年年中以來(lái)的迅速上揚(yáng)(如圖)，意味著壽險(xiǎn)公司在投資收益率下降已成定局的情況下，資金成本正整體急劇上漲。
由此，長(zhǎng)期以來(lái)維持著平衡的利差益天平似乎開始傾斜，而且未來(lái)這個(gè)傾斜角度將越來(lái)越大。
以萬(wàn)能險(xiǎn)為例，由于銀行存款利率的上升和競(jìng)爭(zhēng)因素，壽險(xiǎn)公司必須提供比存款利率更高的收益率才能吸引客戶購(gòu)買萬(wàn)能險(xiǎn)，而萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率的“剛性很強(qiáng)”，中金公司稱，“認(rèn)為萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率可以隨意下調(diào)而不影響保費(fèi)收入增速的論調(diào)是幼稚的?！?BR> 然而，這不過(guò)是中金一家的看法。
彭玉龍反駁稱，結(jié)算利率是對(duì)投資收益率的一個(gè)滯后反應(yīng)，而非前導(dǎo)因素，因此目前平均約5%的資金成本也是對(duì)應(yīng)于去年約14%的投資收益率。
“如果今年投資收益率大幅下降，那么結(jié)算利率(資金成本)也會(huì)隨之下降，很強(qiáng)的剛性是不存在的?！迸矸Q。
第三種觀點(diǎn)由前述精算師提出：“各家公司核算確定結(jié)算利率，主要根據(jù)戰(zhàn)略而定，而不單單是產(chǎn)品的問(wèn)題?！?BR> 對(duì)于中金公司“萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率的大幅下調(diào)必然嚴(yán)重影響保單的銷售”的觀點(diǎn)，上述精算師認(rèn)為，“萬(wàn)能險(xiǎn)是一個(gè)長(zhǎng)期的理財(cái)工具，如果是理性的客戶，不會(huì)因一個(gè)月的結(jié)算利率的高低來(lái)特別劇烈的反應(yīng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，抗風(fēng)險(xiǎn)能力、盈利能力仍比較樂(lè)觀?！?BR> 在其看來(lái)，由于整個(gè)市場(chǎng)的保費(fèi)收入規(guī)模都在增加，因此不能說(shuō)保費(fèi)收入的增減是因?yàn)樯险{(diào)或下調(diào)結(jié)算利率來(lái)實(shí)現(xiàn)的，“兩者之間沒(méi)有明顯的關(guān)系”。
壽險(xiǎn)保單的利潤(rùn)，主要來(lái)自于保險(xiǎn)公司自己的實(shí)際投資收益率和資金成本之間的差異，即“利差益”。
由于死差益對(duì)于壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)率微不足道，而費(fèi)差益對(duì)于許多新壽險(xiǎn)公司更可望不可及，的利差益成為了壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)大戶。
然而，這個(gè)大戶似乎已顯露出年老體衰的癥狀。
目前，在壽險(xiǎn)公司實(shí)際新業(yè)務(wù)價(jià)值構(gòu)成中占了大半壁江山的利差益“可能被高估了50%左右?！敝薪鸸驹?月22日發(fā)布的《保險(xiǎn)行業(yè)：2008年下半年投資策略》語(yǔ)出驚人。
中金認(rèn)為，中國(guó)人壽和中國(guó)平安2008年年底每股的合理價(jià)值分別為23.8元和38.9元，均低于7月23日兩家公司的收盤價(jià)26.39元和43.87元。
利差益收窄
保險(xiǎn)資金不僅是股票市場(chǎng)中最主要的機(jī)構(gòu)投資者之一，也是債券市場(chǎng)的資金大鱷。出于資產(chǎn)負(fù)債期限匹配和現(xiàn)金流匹配的要求，壽險(xiǎn)公司的大部分資產(chǎn)必須投資于債券。
國(guó)泰君安保險(xiǎn)業(yè)分析師彭玉龍稱，保險(xiǎn)資金對(duì)債券的投資比例約在50%-60%間，因此債券投資收益率是壽險(xiǎn)公司最穩(wěn)定、最主要的利潤(rùn)來(lái)源。
實(shí)際上，“具體的比例則經(jīng)常會(huì)實(shí)時(shí)調(diào)整?！币患覊垭U(xiǎn)公司精算師補(bǔ)充說(shuō)，比如由于今年股票市場(chǎng)極度低迷，債券類比例會(huì)高一些。
但讓壽險(xiǎn)公司沮喪的是，盡管國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期高漲，但由于受免稅優(yōu)惠的刺激，國(guó)債遭到了銀行資金的瘋狂搶購(gòu)，因此其收益率自去年年底以來(lái)呈現(xiàn)出明顯下滑趨勢(shì)。以10年期國(guó)債為例，其收益率已由去年底的約5%降至今年7月18日的4.64%。
而企業(yè)債由于規(guī)模和期限都嚴(yán)重不足，收益率同樣難以迅速上升。
與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司利差益的另一主源——資本市場(chǎng)的投資收益——已在今年以來(lái)A股市場(chǎng)接近50%的大跌中耗損得所剩無(wú)幾。
在股市和債市收益率雙雙走低的大環(huán)境下，中金公司認(rèn)為，過(guò)大的利差益假設(shè)已不復(fù)存在，壽險(xiǎn)公司不可能再取得超高的新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率。
以萬(wàn)能險(xiǎn)為例，按其測(cè)算，壽險(xiǎn)公司一般假設(shè)長(zhǎng)期投資收益率為5.5%，保單的長(zhǎng)期資金成本(結(jié)算利率)為4.2%，由此，該險(xiǎn)種假設(shè)的每年長(zhǎng)期利差收益可能多達(dá)約130個(gè)基點(diǎn)。
中金公司認(rèn)為，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司普遍存在新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率超高的情況，過(guò)大的利差假設(shè)是造成這一現(xiàn)象的主要原因。壽險(xiǎn)公司目前關(guān)于萬(wàn)能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)的利差假設(shè)很可能過(guò)于樂(lè)觀，實(shí)際的長(zhǎng)期利差應(yīng)該顯著低于它們的假設(shè)。
對(duì)此，上述壽險(xiǎn)公司精算師則認(rèn)為，單獨(dú)拿長(zhǎng)期資金成本來(lái)核算并不夠嚴(yán)謹(jǐn)。
“由于保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管因素，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司的利差益都在正常的核算范圍之內(nèi)?！痹摼銕煴硎?。盡管不認(rèn)同中金公司有關(guān)萬(wàn)能險(xiǎn)的利差益測(cè)算，但其仍表示，一旦保監(jiān)會(huì)逐步放開預(yù)定利率，那么各家保險(xiǎn)公司可能都會(huì)把結(jié)算利率提高，從而使利差達(dá)到國(guó)際可比的50-75個(gè)基點(diǎn)的水平。
依此，如果未來(lái)利差益縮水一半，壽險(xiǎn)公司的投資價(jià)值將頓時(shí)蒙上陰影。
但上述精算師仍表示，壽險(xiǎn)公司在開發(fā)產(chǎn)品時(shí)，其各部分的數(shù)據(jù)由不同部門來(lái)測(cè)算，因此“綜合的利差益是多少，我也沒(méi)有具體數(shù)據(jù)”。
失衡的天平
硬幣的另一面——與投資收益相對(duì)的，是壽險(xiǎn)公司的保單獲取成本。
壽險(xiǎn)公司萬(wàn)能險(xiǎn)的結(jié)算利率自2007年年中以來(lái)的迅速上揚(yáng)(如圖)，意味著壽險(xiǎn)公司在投資收益率下降已成定局的情況下，資金成本正整體急劇上漲。
由此，長(zhǎng)期以來(lái)維持著平衡的利差益天平似乎開始傾斜，而且未來(lái)這個(gè)傾斜角度將越來(lái)越大。
以萬(wàn)能險(xiǎn)為例，由于銀行存款利率的上升和競(jìng)爭(zhēng)因素，壽險(xiǎn)公司必須提供比存款利率更高的收益率才能吸引客戶購(gòu)買萬(wàn)能險(xiǎn)，而萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率的“剛性很強(qiáng)”，中金公司稱，“認(rèn)為萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率可以隨意下調(diào)而不影響保費(fèi)收入增速的論調(diào)是幼稚的?！?BR> 然而，這不過(guò)是中金一家的看法。
彭玉龍反駁稱，結(jié)算利率是對(duì)投資收益率的一個(gè)滯后反應(yīng)，而非前導(dǎo)因素，因此目前平均約5%的資金成本也是對(duì)應(yīng)于去年約14%的投資收益率。
“如果今年投資收益率大幅下降，那么結(jié)算利率(資金成本)也會(huì)隨之下降，很強(qiáng)的剛性是不存在的?！迸矸Q。
第三種觀點(diǎn)由前述精算師提出：“各家公司核算確定結(jié)算利率，主要根據(jù)戰(zhàn)略而定，而不單單是產(chǎn)品的問(wèn)題?！?BR> 對(duì)于中金公司“萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率的大幅下調(diào)必然嚴(yán)重影響保單的銷售”的觀點(diǎn)，上述精算師認(rèn)為，“萬(wàn)能險(xiǎn)是一個(gè)長(zhǎng)期的理財(cái)工具，如果是理性的客戶，不會(huì)因一個(gè)月的結(jié)算利率的高低來(lái)特別劇烈的反應(yīng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，抗風(fēng)險(xiǎn)能力、盈利能力仍比較樂(lè)觀?！?BR> 在其看來(lái)，由于整個(gè)市場(chǎng)的保費(fèi)收入規(guī)模都在增加，因此不能說(shuō)保費(fèi)收入的增減是因?yàn)樯险{(diào)或下調(diào)結(jié)算利率來(lái)實(shí)現(xiàn)的，“兩者之間沒(méi)有明顯的關(guān)系”。