對中國股市、樓市的影響
次級債危機爆發(fā)對全球股市下跌有影響，雖然這種影響只是心理預期上的，并非是由次級債危機所直接引起的。因為，從數(shù)據(jù)來看，美國次級債市場規(guī)模約為8000億美元，包括可能的損失規(guī)模約為500億－1000億美元，這與美國債券市場25萬億和美國金融資產(chǎn)46萬億規(guī)模相比雖然有限，但影響十分深遠。
近期，關注國際股市的投資者越來越多，這不僅是因為美國股市的下跌已經(jīng)引起國際股市的連鎖反應，更重要的是投資者擔憂國際股市會否殃及A股市場。本月15日，滬深股市與全球主要股市一同出現(xiàn)巨幅下挫，雖說原因之一是受美國次級抵押貸款危機影響稍顯勉強，但我國資本市場乃至整個金融市場與全球市場關聯(lián)度正在增強卻是不爭的事實。而且，美國的樓市投資理念對中國是有影響的。當美國樓市不斷上漲時，不僅助長了中國樓市投資者的信心，而且在一定程度上使政府放松了對地產(chǎn)泡沫的警惕。此外，美國樓市對中國樓市產(chǎn)生影響的最重要原因，還在于美國的貨幣政策對中國的貨幣政策影響越來越大。從這個意義上講，讓全球市場人心惶惶的美國次級債危機對我國并非隔岸之火，應該引起足夠的重視。
對我國海外投資戰(zhàn)略的影響
次級債危機可能會影響我國海外投資戰(zhàn)略。當前，我國經(jīng)濟仍處于高速增長中，但一些宏觀經(jīng)濟問題也已顯露，如7月份CPI已達到5.6％水平，通脹壓力進一步上升。還有，外部金融環(huán)境在變化，全球金融市場的價格波動已變?yōu)橐环N金融策略的博弈，對目前還不夠成熟的我國金融體系和市場經(jīng)濟來講無疑是一種壓力和挑戰(zhàn)。
值得我們思考的是，外匯儲備快速增長和人民幣單邊升值趨勢，突出了當前我國金融結構的諸多矛盾或壓力，在一定程度上促使我國積極采取“走出去”戰(zhàn)略，包括投資海外意愿明顯增強。目前，我國外匯投資公司的投資方向仍在選擇與觀察之中，QDII投資戰(zhàn)略也在積極推進，恰在此時，全球金融市場波動明顯加劇，使得我國承擔了更多的金融壓力和金融風險，這些都將會直接影響到我國投資海外的戰(zhàn)略。
對我國的金融穩(wěn)定和金融發(fā)展的影響
美國次級債危機難以對中國國內金融市場造成直接沖擊，更多的是市場恐慌情緒帶來的間接影響。從目前來看，美國次級債危機不僅會對我國的金融體系穩(wěn)定帶來一定的沖擊與影響，還會導致我國對房地產(chǎn)按揭市場和房地產(chǎn)價格波動的恐慌心理，這些都將不利于我國的金融穩(wěn)定和金融發(fā)展。
由于次級債券市場與按揭抵押債券等債券市場的關聯(lián)性較高，中國銀行投資的按揭抵押債券、評級相對較高的公司債券以及其他長期組合，都因次級債市場的動蕩，受到了不同程度的影響。根據(jù)美國權威機構的數(shù)據(jù)測算，在美國次級債危機中，中行虧損額，建行、工行、交行、招行及中信銀行均有虧損。但總體而言，美國次級債危機給中國銀行等中資金融機構帶來的影響還比較有限。
次級債危機帶來的警示
警示一：次級債危機的導火線是房地產(chǎn)市場的過熱與崩塌，中國同樣存在這種隱憂。
在國內，居民的住房按揭貸款一直被認為是優(yōu)質資產(chǎn)。除了銀監(jiān)會及央行這樣的監(jiān)管機構對住房按揭貸款風險有所察覺外，房地產(chǎn)市場、商業(yè)銀行依然沒有對此保持清醒的頭腦。目前，“住房按揭貸款是優(yōu)質資產(chǎn)”的神話仍是國內房地產(chǎn)市場的一種主流觀點。但實際上，當美國打破了這種神話時，居民按揭貸款的潛在風險就暴露無遺了。這種資產(chǎn)的“優(yōu)質性”受到了嚴重質疑。
中資銀行在此次風波中應吸取教訓，重視房貸等風險，提高應對房貸風險的能力和風險控制。從房產(chǎn)貸款總量看，截至2006年末，我國個人商業(yè)房貸余額已經(jīng)達到2.27萬億元。國內學者曾估算了我國內地按揭貸款的違約風險：對照香港20年的經(jīng)驗，利率上升、房價波動以及貸款人償還能力下降等三大因素誘發(fā)的房貸違約率可能超過18％。房貸違約很容易轉換成未來幾年內的銀行壞賬。銀監(jiān)會最近的調查顯示，國內部分省市的房貸不良率連續(xù)3年呈現(xiàn)上升趨勢。與此同時，“假房貸”、“假按揭”案件層出不窮。
其實，中國的住房按揭貸款風險可能比美國次級債券風險還要高。考試大提供因為，從住房按揭的對象來看，美國次級債券的次級貸款人信用還有等級之分(即“次級信用”)，但對中國的按揭貸款者來說，估計其中很大部分人甚至連“次級信用”都沒有。這是因為近幾年來，凡是個人要申請住房按揭貸款，沒有誰是不能夠從銀行獲得貸款的，住房按揭貸款者基本上是沒有什么信用等級可分的。這樣，一部分信用欠佳的貸款人就必然會進入到房地產(chǎn)按揭貸款市場中。盡管目前國內不少個人的住房按揭貸款信用不好，但在房地產(chǎn)市場價格一直上漲時，過高的房價會把這類缺乏信用的住房按揭貸款的潛在風險掩蓋起來。一旦中國房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)逆轉，其潛在風險就必然會暴露出來。這些潛在風險一旦暴露出來，國內銀行將面臨類似美國次級債危機的風險。
警示二：經(jīng)濟增長中不應放松風險控制。除了造成對股市和樓市直接或間接的沖擊以外，次級債危機給我們最重要的警示是警惕宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性風險，對于宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)存在的結構性問題必須防微杜漸。
中國宏觀經(jīng)濟所面臨的風險并不小于世界其他國家。經(jīng)濟增長的通脹壓力、證券市場的泡沫、房地產(chǎn)市場的嚴重過熱，這些因素都對未來中國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展構成很大的調整壓力。只是目前仍處于景氣周期階段，公眾對經(jīng)濟增長的預期仍是相當樂觀，因而并未出現(xiàn)調整跡象。宏觀經(jīng)濟體在上行階段所表現(xiàn)出的風險控制放松也很明顯，如房地產(chǎn)抵押貸款的混亂、“一房多抵”等現(xiàn)象嚴重。金融系統(tǒng)總是在不斷創(chuàng)造出新的規(guī)避管制的金融產(chǎn)品，為市場提供流動性的同時也放大了自身的風險頭寸。
這樣，一旦出現(xiàn)重大的負面消息，強大到足以改變市場預期的話，那么風險就會完全暴露出來，并通過市場的預期自我增強機制將風險放大，同時由金融市場傳遞到宏觀經(jīng)濟的方方面面，從而造成整個宏觀經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險。
警示三：次級債危機為我國銀行敲響警鐘。
我們認為，美國次級抵押貸款市場風險向美國其他領域，甚至歐洲市場的進一步擴散只是時間問題，對此勢頭必須堅決進行遏制。否則，一旦向其他高風險的信貸資產(chǎn)證券化市場(CDO)和信用卡市場等信用市場擴散，那么風險將呈杠桿的放大效應，也就是將提高風險倍數(shù)。這將直接危及到全球資產(chǎn)價格泡沫問題。雖然當前美國次貸市場危機不斷并呈擴散趨勢，但也正是由于美國銀行在住房貸款方面成熟的客戶細分技術和在此基礎上的結構化住房信貸產(chǎn)品，才推遲了美次貸風險向一般住房貸款市場和其他信貸以及信用衍生品市場的蔓延速度。這對我國銀行業(yè)具有重要的借鑒意義。因此，中國銀行監(jiān)管部門應當認真研究美國次級債危機及其經(jīng)驗教訓，也應當全面檢討中國的銀行住房按揭貸款質量及風險?？梢哉f，如果不全面檢討中國的銀行體系按揭貸款，不打破目前中國的銀行體系中視“住房按揭貸款為優(yōu)質資產(chǎn)”的神話，那么中國金融體系將可能會面臨類似美國次級債危機。
警示四：建立健全我國信用體系刻不容緩。
美國信用體系非常健全，不同信用水平的人和機構享受的資源和成本是不一樣的。信用記錄好的能夠享受利率折價，反之則需要承擔信用風險溢價。美國次貸市場主要是為信用記錄低等群體設置的。這種市場性的分隔如同為不同信用風險的資產(chǎn)設置了一道防火墻，一定程度上起到了風險過濾的作用。同時，美國信貸市場提供的品種很多，如固定個貸、浮動貸款等等，這些品種的設置意在滿足不同信用級別的人的需要。而我國產(chǎn)品開發(fā)并沒有與信用級別聯(lián)系在一起，因此也就容易出現(xiàn)問題。顯然，在這方面我國要借鑒美國在信貸市場方面的結構性技術和對客戶進行細分等技術，通過各種市場化手段，在不同產(chǎn)品和服務間設置不同層次的風險隔離帶，降低風險傳導性或傳導力度。
這次危機可以說是美國金融機構和投資者對風險過度使用造成的。次貸是金融機構與借款者進行的賭博，賭的就是借款者背信發(fā)生的時間和概率。而把次貸證券化，只是把貸款人的風險進行全部或部分出售了，風險進行了轉移和擴散，而并沒有消滅。當前我國在住房按揭市場和一般信貸市場也存在著信用風險過度的問題。雖然我國并沒有典型的住房次貸市場，但住房按揭貸款風險并不低，甚至其風險敞口要高于美國的整個住房貸款市場。如當前許多商業(yè)銀行盲目擴大信貸規(guī)模，導致按揭市場積累了大量的虛假按揭；在按揭審批上，由于把關不嚴使得許多不符合條件且風險承受能力和信用水平類似于美國次貸市場的借款人得到了銀行的支持，從而潛伏了大量的不良貸款風險。而且房價的持續(xù)飆升也使得銀行承擔著越來越多的市場風險、信用風險和價格風險等。
警示五：加強對信用風險的度量和管理。
信用風險是金融市場中最古老、最重要的風險形式之一，也是商業(yè)銀行等金融機構所面臨的主要風險，以國際銀行業(yè)為例，麥肯錫(McKinscy)公司的研究表明，以銀行實際的風險資本配置為參考，信用風險占銀行總體風險暴露的60％，而市場風險和操作風險則僅各占20％?？荚嚧筇峁┮虼?，信用風險的度量和管理是商業(yè)銀行的核心問題，對信用風險的準確度量和有效管理，有利于商業(yè)銀行經(jīng)營的安全性，也有利于金融體系整體的穩(wěn)定和國民經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。為了對信用風險進行更為精確的度量，近來國際各知名銀行紛紛推出其內部信用風險度量模型，如JP摩根的信用度量制模型(CreditMetrics)，瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部的CreditRisk＋和KMV公司的資產(chǎn)組合信用管理模型(Portfolio Manager)。實踐證明，這些模型的開發(fā)和應用有效提高了商業(yè)銀行信用風險管理水平，代表了相關領域發(fā)展的方向。
我國商業(yè)銀行的信用風險管理活動才剛剛起步，目前尚不具備建立內部信用風險模型的條件；由于缺乏信用風險預警和評估的有力工具，商業(yè)銀行不能從源頭識別、防范和控制風險，信用風險居高不下，嚴重困擾整個經(jīng)濟體系的正常運行。因而，在此過渡期間，借鑒國外信用風險管理技術，選擇最適當?shù)男庞蔑L險識別理論模型并將其與我國信用風險管理的實際情況相結合，構建中國商業(yè)銀行信用風險識別模型，對有效控制和化解商業(yè)銀行的信用風險、提高我國銀行業(yè)信用風險管理水平和國際競爭能力、保持經(jīng)濟健康發(fā)展具有相當?shù)默F(xiàn)實意義。
次級債危機爆發(fā)對全球股市下跌有影響，雖然這種影響只是心理預期上的，并非是由次級債危機所直接引起的。因為，從數(shù)據(jù)來看，美國次級債市場規(guī)模約為8000億美元，包括可能的損失規(guī)模約為500億－1000億美元，這與美國債券市場25萬億和美國金融資產(chǎn)46萬億規(guī)模相比雖然有限，但影響十分深遠。
近期，關注國際股市的投資者越來越多，這不僅是因為美國股市的下跌已經(jīng)引起國際股市的連鎖反應，更重要的是投資者擔憂國際股市會否殃及A股市場。本月15日，滬深股市與全球主要股市一同出現(xiàn)巨幅下挫，雖說原因之一是受美國次級抵押貸款危機影響稍顯勉強，但我國資本市場乃至整個金融市場與全球市場關聯(lián)度正在增強卻是不爭的事實。而且，美國的樓市投資理念對中國是有影響的。當美國樓市不斷上漲時，不僅助長了中國樓市投資者的信心，而且在一定程度上使政府放松了對地產(chǎn)泡沫的警惕。此外，美國樓市對中國樓市產(chǎn)生影響的最重要原因，還在于美國的貨幣政策對中國的貨幣政策影響越來越大。從這個意義上講，讓全球市場人心惶惶的美國次級債危機對我國并非隔岸之火，應該引起足夠的重視。
對我國海外投資戰(zhàn)略的影響
次級債危機可能會影響我國海外投資戰(zhàn)略。當前，我國經(jīng)濟仍處于高速增長中，但一些宏觀經(jīng)濟問題也已顯露，如7月份CPI已達到5.6％水平，通脹壓力進一步上升。還有，外部金融環(huán)境在變化，全球金融市場的價格波動已變?yōu)橐环N金融策略的博弈，對目前還不夠成熟的我國金融體系和市場經(jīng)濟來講無疑是一種壓力和挑戰(zhàn)。
值得我們思考的是，外匯儲備快速增長和人民幣單邊升值趨勢，突出了當前我國金融結構的諸多矛盾或壓力，在一定程度上促使我國積極采取“走出去”戰(zhàn)略，包括投資海外意愿明顯增強。目前，我國外匯投資公司的投資方向仍在選擇與觀察之中，QDII投資戰(zhàn)略也在積極推進，恰在此時，全球金融市場波動明顯加劇，使得我國承擔了更多的金融壓力和金融風險，這些都將會直接影響到我國投資海外的戰(zhàn)略。
對我國的金融穩(wěn)定和金融發(fā)展的影響
美國次級債危機難以對中國國內金融市場造成直接沖擊，更多的是市場恐慌情緒帶來的間接影響。從目前來看，美國次級債危機不僅會對我國的金融體系穩(wěn)定帶來一定的沖擊與影響，還會導致我國對房地產(chǎn)按揭市場和房地產(chǎn)價格波動的恐慌心理，這些都將不利于我國的金融穩(wěn)定和金融發(fā)展。
由于次級債券市場與按揭抵押債券等債券市場的關聯(lián)性較高，中國銀行投資的按揭抵押債券、評級相對較高的公司債券以及其他長期組合，都因次級債市場的動蕩，受到了不同程度的影響。根據(jù)美國權威機構的數(shù)據(jù)測算，在美國次級債危機中，中行虧損額，建行、工行、交行、招行及中信銀行均有虧損。但總體而言，美國次級債危機給中國銀行等中資金融機構帶來的影響還比較有限。
次級債危機帶來的警示
警示一：次級債危機的導火線是房地產(chǎn)市場的過熱與崩塌，中國同樣存在這種隱憂。
在國內，居民的住房按揭貸款一直被認為是優(yōu)質資產(chǎn)。除了銀監(jiān)會及央行這樣的監(jiān)管機構對住房按揭貸款風險有所察覺外，房地產(chǎn)市場、商業(yè)銀行依然沒有對此保持清醒的頭腦。目前，“住房按揭貸款是優(yōu)質資產(chǎn)”的神話仍是國內房地產(chǎn)市場的一種主流觀點。但實際上，當美國打破了這種神話時，居民按揭貸款的潛在風險就暴露無遺了。這種資產(chǎn)的“優(yōu)質性”受到了嚴重質疑。
中資銀行在此次風波中應吸取教訓，重視房貸等風險，提高應對房貸風險的能力和風險控制。從房產(chǎn)貸款總量看，截至2006年末，我國個人商業(yè)房貸余額已經(jīng)達到2.27萬億元。國內學者曾估算了我國內地按揭貸款的違約風險：對照香港20年的經(jīng)驗，利率上升、房價波動以及貸款人償還能力下降等三大因素誘發(fā)的房貸違約率可能超過18％。房貸違約很容易轉換成未來幾年內的銀行壞賬。銀監(jiān)會最近的調查顯示，國內部分省市的房貸不良率連續(xù)3年呈現(xiàn)上升趨勢。與此同時，“假房貸”、“假按揭”案件層出不窮。
其實，中國的住房按揭貸款風險可能比美國次級債券風險還要高。考試大提供因為，從住房按揭的對象來看，美國次級債券的次級貸款人信用還有等級之分(即“次級信用”)，但對中國的按揭貸款者來說，估計其中很大部分人甚至連“次級信用”都沒有。這是因為近幾年來，凡是個人要申請住房按揭貸款，沒有誰是不能夠從銀行獲得貸款的，住房按揭貸款者基本上是沒有什么信用等級可分的。這樣，一部分信用欠佳的貸款人就必然會進入到房地產(chǎn)按揭貸款市場中。盡管目前國內不少個人的住房按揭貸款信用不好，但在房地產(chǎn)市場價格一直上漲時，過高的房價會把這類缺乏信用的住房按揭貸款的潛在風險掩蓋起來。一旦中國房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)逆轉，其潛在風險就必然會暴露出來。這些潛在風險一旦暴露出來，國內銀行將面臨類似美國次級債危機的風險。
警示二：經(jīng)濟增長中不應放松風險控制。除了造成對股市和樓市直接或間接的沖擊以外，次級債危機給我們最重要的警示是警惕宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性風險，對于宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)存在的結構性問題必須防微杜漸。
中國宏觀經(jīng)濟所面臨的風險并不小于世界其他國家。經(jīng)濟增長的通脹壓力、證券市場的泡沫、房地產(chǎn)市場的嚴重過熱，這些因素都對未來中國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展構成很大的調整壓力。只是目前仍處于景氣周期階段，公眾對經(jīng)濟增長的預期仍是相當樂觀，因而并未出現(xiàn)調整跡象。宏觀經(jīng)濟體在上行階段所表現(xiàn)出的風險控制放松也很明顯，如房地產(chǎn)抵押貸款的混亂、“一房多抵”等現(xiàn)象嚴重。金融系統(tǒng)總是在不斷創(chuàng)造出新的規(guī)避管制的金融產(chǎn)品，為市場提供流動性的同時也放大了自身的風險頭寸。
這樣，一旦出現(xiàn)重大的負面消息，強大到足以改變市場預期的話，那么風險就會完全暴露出來，并通過市場的預期自我增強機制將風險放大，同時由金融市場傳遞到宏觀經(jīng)濟的方方面面，從而造成整個宏觀經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險。
警示三：次級債危機為我國銀行敲響警鐘。
我們認為，美國次級抵押貸款市場風險向美國其他領域，甚至歐洲市場的進一步擴散只是時間問題，對此勢頭必須堅決進行遏制。否則，一旦向其他高風險的信貸資產(chǎn)證券化市場(CDO)和信用卡市場等信用市場擴散，那么風險將呈杠桿的放大效應，也就是將提高風險倍數(shù)。這將直接危及到全球資產(chǎn)價格泡沫問題。雖然當前美國次貸市場危機不斷并呈擴散趨勢，但也正是由于美國銀行在住房貸款方面成熟的客戶細分技術和在此基礎上的結構化住房信貸產(chǎn)品，才推遲了美次貸風險向一般住房貸款市場和其他信貸以及信用衍生品市場的蔓延速度。這對我國銀行業(yè)具有重要的借鑒意義。因此，中國銀行監(jiān)管部門應當認真研究美國次級債危機及其經(jīng)驗教訓，也應當全面檢討中國的銀行住房按揭貸款質量及風險?？梢哉f，如果不全面檢討中國的銀行體系按揭貸款，不打破目前中國的銀行體系中視“住房按揭貸款為優(yōu)質資產(chǎn)”的神話，那么中國金融體系將可能會面臨類似美國次級債危機。
警示四：建立健全我國信用體系刻不容緩。
美國信用體系非常健全，不同信用水平的人和機構享受的資源和成本是不一樣的。信用記錄好的能夠享受利率折價，反之則需要承擔信用風險溢價。美國次貸市場主要是為信用記錄低等群體設置的。這種市場性的分隔如同為不同信用風險的資產(chǎn)設置了一道防火墻，一定程度上起到了風險過濾的作用。同時，美國信貸市場提供的品種很多，如固定個貸、浮動貸款等等，這些品種的設置意在滿足不同信用級別的人的需要。而我國產(chǎn)品開發(fā)并沒有與信用級別聯(lián)系在一起，因此也就容易出現(xiàn)問題。顯然，在這方面我國要借鑒美國在信貸市場方面的結構性技術和對客戶進行細分等技術，通過各種市場化手段，在不同產(chǎn)品和服務間設置不同層次的風險隔離帶，降低風險傳導性或傳導力度。
這次危機可以說是美國金融機構和投資者對風險過度使用造成的。次貸是金融機構與借款者進行的賭博，賭的就是借款者背信發(fā)生的時間和概率。而把次貸證券化，只是把貸款人的風險進行全部或部分出售了，風險進行了轉移和擴散，而并沒有消滅。當前我國在住房按揭市場和一般信貸市場也存在著信用風險過度的問題。雖然我國并沒有典型的住房次貸市場，但住房按揭貸款風險并不低，甚至其風險敞口要高于美國的整個住房貸款市場。如當前許多商業(yè)銀行盲目擴大信貸規(guī)模，導致按揭市場積累了大量的虛假按揭；在按揭審批上，由于把關不嚴使得許多不符合條件且風險承受能力和信用水平類似于美國次貸市場的借款人得到了銀行的支持，從而潛伏了大量的不良貸款風險。而且房價的持續(xù)飆升也使得銀行承擔著越來越多的市場風險、信用風險和價格風險等。
警示五：加強對信用風險的度量和管理。
信用風險是金融市場中最古老、最重要的風險形式之一，也是商業(yè)銀行等金融機構所面臨的主要風險，以國際銀行業(yè)為例，麥肯錫(McKinscy)公司的研究表明，以銀行實際的風險資本配置為參考，信用風險占銀行總體風險暴露的60％，而市場風險和操作風險則僅各占20％?？荚嚧筇峁┮虼?，信用風險的度量和管理是商業(yè)銀行的核心問題，對信用風險的準確度量和有效管理，有利于商業(yè)銀行經(jīng)營的安全性，也有利于金融體系整體的穩(wěn)定和國民經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。為了對信用風險進行更為精確的度量，近來國際各知名銀行紛紛推出其內部信用風險度量模型，如JP摩根的信用度量制模型(CreditMetrics)，瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部的CreditRisk＋和KMV公司的資產(chǎn)組合信用管理模型(Portfolio Manager)。實踐證明，這些模型的開發(fā)和應用有效提高了商業(yè)銀行信用風險管理水平，代表了相關領域發(fā)展的方向。
我國商業(yè)銀行的信用風險管理活動才剛剛起步，目前尚不具備建立內部信用風險模型的條件；由于缺乏信用風險預警和評估的有力工具，商業(yè)銀行不能從源頭識別、防范和控制風險，信用風險居高不下，嚴重困擾整個經(jīng)濟體系的正常運行。因而，在此過渡期間，借鑒國外信用風險管理技術，選擇最適當?shù)男庞蔑L險識別理論模型并將其與我國信用風險管理的實際情況相結合，構建中國商業(yè)銀行信用風險識別模型，對有效控制和化解商業(yè)銀行的信用風險、提高我國銀行業(yè)信用風險管理水平和國際競爭能力、保持經(jīng)濟健康發(fā)展具有相當?shù)默F(xiàn)實意義。